SNK-2726

执行摘要       2025 年 12 月 7 日，国家医保局正式发布首版《商业健康保险创新药品目录》（简称 "商保创新药目录"），标志着中国医疗保障体系从 "单一支付" 向 "多层次保障" 的重大转型。本报告聚焦 19 种入选药品的 A 股关联公司，从短期市场反应和长期投资价值两个维度进行全面分析。 核心发现：CAR-T 细胞治疗领域    5 款产品全部入选，复星医药（600196.SH）、中源协和（600645.SH）直接受益，药明康德（603259.SH）通过合资公司间接参与肿瘤免疫治疗领域       百济神州（688235.SH）双产品入选，展现创新药龙头实力罕见病治疗领域       信立泰（002294.SZ）通过盐酸沙丙蝶呤片进入该赛道产业链受益       CXO 龙头药明康德、泰格医药（300347.SZ）等将显著受益于创新药研发需求增长短期市场反应温和       政策发布后相关个股表现分化，市场需要时间消化政策影响长期投资价值突出       商保目录为高值创新药开辟 "第二支付通道"，相关公司业绩增长确定性强一、商保创新药目录政策解读与市场影响1.1 政策背景与 19 种入选药品概览       2025 年 12 月 7 日，国家医保局、人力资源社会保障部联合印发《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》以及《商业健康保险创新药品目录》（2025 年），这是中国首次为商业健康保险建立专门的创新药品目录体系。 19 种入选药品的基本情况如下表所示： 序号 药品名称 商品名 治疗领域 上市许可持有人 关联 A 股公司 1 注射用维拉苷酶 β 戈芮宁 罕见病（戈谢病） 北海康成 (上海) 生物科技有限公司 百洋医药 (参股) 2 盐酸沙丙蝶呤片 海普益 罕见病（苯丙酮尿症） 山东新时代药业有限公司 信立泰 (权益) 3 注射用替度格鲁肽 瑞唯抒 代谢疾病（短肠综合征） 武田 (中国) 国际贸易有限公司 无 4 注射用泽尼达妥单抗 百赫安 肿瘤（胆道癌） 百济神州 (苏州) 生物科技有限公司 百济神州 5 埃纳妥单抗注射液 易瑞欧 肿瘤（多发性骨髓瘤） 辉瑞投资有限公司 无 6 达妥昔单抗 β 注射液 凯泽百 肿瘤（神经母细胞瘤） Recordati Netherlands B.V. 百济神州 (推广) 7 那西妥单抗注射液 达佑泽 肿瘤（神经母细胞瘤） Y-mAbs Therapeutics, Inc. 赛生医药 8 塔奎妥单抗注射液 拓立珂 肿瘤（多发性骨髓瘤） 强生制药有限公司 无 9 伊匹木单抗注射液 逸沃 肿瘤免疫 百时美施贵宝 (中国) 投资有限公司 无 10 阿基仑赛注射液 奕凯达 CAR-T（淋巴瘤） 复星凯瑞 (上海) 生物科技有限公司 复星医药 11 纳基奥仑赛注射液 源瑞达 CAR-T（白血病 / 淋巴瘤） 合源生物科技股份有限公司 中源协和 (参股) 12 瑞基奥仑赛注射液 倍诺达 CAR-T（淋巴瘤） 上海药明巨诺生物科技有限公司 药明康德 (合资) 13 伊基奥仑赛注射液 福可苏 CAR-T（多发性骨髓瘤） 南京驯鹿生物医药有限公司 无 14 泽沃基奥仑赛注射液 赛恺泽 CAR-T（多发性骨髓瘤） 恺兴生命科技 (上海) 有限公司 华东医药 (推广) 15 甲苯磺酰胺注射液 普罗仙安 肿瘤（肺癌） 天津红日健达康医药科技有限公司 红日药业 16 氢溴酸他泽司他片 达唯珂 肿瘤（淋巴瘤） 和记黄埔医药 (上海) 有限公司 无 17 注射用芦比替定 赞必佳 肿瘤（小细胞肺癌） 南京绿叶制药有限公司 绿叶制药 18 多奈单抗注射液 记能达 神经系统（阿尔茨海默病） 礼来贸易有限公司 无 19 仑卡奈单抗注射液 乐意保 神经系统（阿尔茨海默病） 卫材 (中国) 药业有限公司 无       从治疗领域分布来看，肿瘤治疗药物占据主导地位，共 12 种（占比 63.2%），其中 CAR-T 细胞治疗产品 5 种，充分体现了国家对创新肿瘤治疗技术的重视。罕见病治疗药物 3 种，神经系统疾病治疗药物 2 种，其他领域 2 种。1.2 "三除外" 政策解析与市场准入机制       商保创新药目录的核心政策优势体现在 "三除外" 制度安排上。根据国家医保局发布的政策文件，商保创新药目录内药品享有以下特殊政策：       不计入基本医保自费率指标：这意味着医院使用商保目录药品不会影响其医保考核指标，解决了医院因担心自费率超标而不愿配备高价创新药的问题。       不纳入集采中选可替代品种监测范围：商保目录药品不受集中采购政策影响，保持了价格体系的独立性，有利于创新药企业维持合理的利润空间。       相关病例可不纳入按病种付费 (DRG/DIP) 范围：在参加商业健康保险的条件下，使用商保目录药品的病例可以通过特例单议程序，实行按项目付费或调整支付标准，避免了 DRG/DIP 付费对创新药使用的限制。       在市场准入机制方面，商保创新药目录的制定遵循严格的评审程序。根据国家医保局的说明，目录调整按照《基本医疗保险用药管理暂行办法》等文件要求进行，通过自主申报、专家评审、商保专家复审、测算和价格协商等环节确定最终入选药品。       值得注意的是，79 个药品同时申报了基本医保目录和商保创新药目录，包括 19 款罕见病用药和 3 款 CAR-T 细胞治疗产品。这种 "双轨制" 申报机制为企业提供了更多选择，也体现了政策的灵活性。1.3 对 A 股医药板块的整体影响分析       商保创新药目录的发布对 A 股医药板块产生了深远影响，主要体现在以下几个方面：       支付体系重构带来的估值重塑：商保创新药目录的推出标志着中国医疗保障体系从 "单一支付" 向 "多层次保障" 的重大转型。政策明确提出 "基本医保保基本、商保目录覆盖高值药" 的双层支付体系，这为高价创新药开辟了 "第二支付通道"，从根本上改变了创新药的商业化逻辑。       创新药投资逻辑的转变：传统上，创新药企业高度依赖医保谈判进入报销体系，但由于价格压力巨大，许多高价值创新药难以通过医保谈判。商保目录的建立为这些药品提供了新的商业化路径，使得 "先商保、后医保" 成为可能。这一转变将显著提升创新药企业的议价能力和盈利能力。       板块内部分化加剧：政策发布后，A 股医药板块呈现明显分化走势。根据市场数据，12 月 7 日独家药品板块指数涨幅达 4%，成交 275.01 亿元，换手率 5.09%。但具体到个股表现差异较大，拥有入选产品的公司普遍获得市场关注，而缺乏创新产品的传统药企则相对承压。       产业链上下游协同受益：商保目录不仅直接利好拥有入选产品的药企，也将带动整个创新药产业链的发展。CRO/CDMO 企业作为创新药研发生产的重要支撑，将显著受益于创新药研发和商业化需求的增长。二、按治疗领域分类的 A 股相关公司深度分析2.1 CAR-T 细胞治疗领域：复星医药、中源协和等       CAR-T 细胞治疗是本次商保创新药目录的最大亮点，5 款国产 CAR-T 产品全部入选，充分体现了国家对这一前沿技术的认可和支持。       复星医药（600196.SH）- CAR-T 领域的领军企业       复星医药通过旗下复星凯瑞生物拥有阿基仑赛注射液（奕凯达），这是中国首个获批上市的 CAR-T 细胞治疗产品，于 2021 年 6 月获批。作为复星医药与美国 Kite Pharma（吉利德旗下）合作的成果，奕凯达是通过技术转移并获得授权在中国进行本地化生产的靶向人 CD19 自体 CAR-T 细胞治疗产品。       从商业化进展来看，奕凯达已取得显著成绩。截至 2025 年，该产品已纳入 200 款保险产品，备案治疗中心超过 200 家。2025 年第三季度，复星医药实现营业收入 98.79 亿元，虽然同比下降 5%，但归母净利润 8.21 亿元，同比增长 5%。公司创新药业务表现突出，前三季度创新药品收入超过 67 亿元。       复星医药的第二增长曲线正在形成。公司第二款 CAR-T 产品布瑞基奥仑赛注射液（FKC889）的药品注册申请已于 2025 年 9 月获国家药监局受理，申报适应症为复发或难治性前体 B 细胞急性淋巴细胞白血病（ALL）成人患者。此外，公司在研的阿尔茨海默病药物 121001 已进入全球 I/II 期临床试验。       中源协和（600645.SH）- 通过参股布局 CAR-T 赛道      中源协和通过参股合源生物布局 CAR-T 细胞治疗领域。合源生物的纳基奥仑赛注射液（源瑞达）是中国首个获批的治疗成人复发或难治 B 细胞急性淋巴细胞白血病的 CAR-T 药物，也是首个中国全自主创新的 CD19 CAR-T 药物。       中源协和与合源生物的合作关系始于 2019 年的技术授权，根据投资协议，中源协和在合源生物 CAR-T 专有技术的首个新药进入新药生产阶段后，可以增持股权并享有约 50% 的商业化收益。2023 年，中源协和完成了股权增持，进一步强化了双方的合作关系。       源瑞达的市场表现值得期待。作为中国首个定价低于百万的 CAR-T 药物，源瑞达在价格上具有明显优势。2024 年 9 月，源瑞达治疗复发或难治性大 B 细胞淋巴瘤新适应症的上市许可申请获正式受理，有望进一步扩大市场份额。       药明康德（603259.SH）- 通过合资公司间接参与       药明康德通过与 Juno Therapeutics 合资成立的药明巨诺，拥有瑞基奥仑赛注射液（倍诺达）的相关权益。倍诺达是药明巨诺在巨诺医疗（百时美施贵宝旗下公司）的 CAR-T 细胞工艺平台基础上，自主开发的一款靶向 CD19 的自体 CAR-T 细胞免疫治疗产品。       倍诺达于 2021 年 9 月获批上市，成为中国首个获批的 1 类生物药细胞治疗产品。截至 2025 年 9 月，该药明巨诺的细胞免疫治疗药物已成功惠及 300 位患者。药明巨诺建有三个经国家药监局批准的 CAR-T 生产模块，其中模块三为国内唯一获批传染病阳性患者 CAR-T 生产车间，单批次产量可满足 1500 人份 CAR-T 治疗需求，显著提高了生产效率。2.2 肿瘤免疫治疗领域：百济神州双产品优势       百济神州在本次商保创新药目录中表现最为突出，共有两款产品入选，充分展现了其在肿瘤免疫治疗领域的技术实力和产品布局优势。       泽尼达妥单抗（百赫安）- 全球首个 HER2 双表位双特异性抗体       泽尼达妥单抗是百济神州自主研发的双特异性 HER2 抑制剂，于 2025 年 5 月 29 日获得国家药监局附条件批准上市，用于既往接受过全身治疗的 HER2 高表达（IHC3+）的不可切除局部晚期或转移性胆道癌患者治疗。这是国家药监局唯一批准用于 HER2 阳性胆道癌的抗 HER2 双抗，填补了国内 HER2 阳性胆道癌靶向治疗的空白。       泽尼达妥单抗的独特之处在于其双表位结合机制。该药物通过同时靶向 HER2 的两个非重叠表位（ECD2 和 ECD4），能够增强抗 HER2 的能力，并诱导多重杀伤效应（包括 CDC、ADCC、ADCP 等），起到促进肿瘤细胞死亡的作用。       从市场前景来看，泽尼达妥单抗具有巨大潜力。虽然胆道癌患者人群相对较小（约 4500 人），但其临床价值高，且百济神州已将价格降至全球最低（为国际参考价的 26%），被认为具备纳入医保的可行性与必要性。       那西妥单抗（达佑泽）- 全球首个获批靶向 GD2 的人源化单抗       百济神州通过与 Y-mAbs Therapeutics 合作，获得了那西妥单抗（达佑泽）在中国的推广权。该药物于 2022 年 12 月在国内获批上市，用于复发性或难治性高危神经母细胞瘤治疗。       那西妥单抗是全球首个获批靶向 GD2 的人源化单抗，填补了高危神经母细胞瘤二线治疗的空白。与传统疗法相比，该药物具有显著优势，包括更短的单次输注时间等。2023 年 7 月 1 日，达佑泽在中国正式商业化上市。       百济神州的整体业绩表现强劲       百济神州 2025 年第三季度的财务数据充分体现了其作为创新药龙头的实力。公司第三季度实现营收 100.77 亿元，同比增长 41.1%，首次突破百亿大关；净利润 6.89 亿元，同比扭亏为盈。其中，核心产品泽布替尼第三季度全球销售额达 74.23 亿元，同比增长 51.0%，营收规模在全球同类 BTK 抑制剂中排名第一。       从全年业绩来看，百济神州 2025 年前三季度实现营收 276.0 亿元，同比增长 44.2%，归母净利润 11.4 亿元，成功实现扭亏为盈。公司预计 2025 年全年营收将超过 380 亿元，2027 年有望实现营收 1000 亿元的目标。       百济神州的成功不仅体现在现有产品的商业化上，更在于其强大的研发管线。公司拥有三种自主研发的平台技术：ADC（抗体偶联药物）、多特异性抗体和 CDAC（嵌合式降解激活化合物）。其中，CDAC 平台已布局超过 20 个项目，涵盖 BTK、KRAS、EGFR、CDK2 等核心靶点。2.3 罕见病治疗领域：信立泰布局       罕见病治疗是医药创新的重要方向，虽然患者群体较小，但临床价值巨大。本次商保创新药目录纳入了 3 种罕见病治疗药物，其中信立泰通过盐酸沙丙蝶呤片成功进入这一高价值赛道。 信立泰（002294.SZ）- 布局苯丙酮尿症治疗领域       信立泰通过旗下泰州信立泰药业持有盐酸沙丙蝶呤片（商品名：海普益）的相关权益。该药物是目前治疗高苯丙氨酸血症（HPA）这一罕见病的唯一药物，适用于对本品治疗有反应的四氢生物蝶呤（BH4）缺乏症所导致的高苯丙氨酸血症。       苯丙酮尿症（PKU）是一种常见的氨基酸代谢病，主要由苯丙氨酸羟化酶缺乏导致，典型表现为智力发育迟缓、皮肤毛发颜色变浅等。盐酸沙丙蝶呤作为四氢生物蝶呤（BH4）辅因子，可降低部分患者血苯丙氨酸水平，对 10% 经典 PKU 患者及多数轻型患者有效。       信立泰在罕见病领域的布局具有重要战略意义。随着商保目录的实施和患者认知度的提升，罕见病药物市场有望迎来快速增长。信立泰通过这一产品不仅能够获得新的收入来源，更重要的是能够提升公司在创新药领域的品牌影响力。2.4 其他创新药领域：华东医药、众生药业等       除了上述重点领域外，商保创新药目录还涵盖了神经系统疾病、抗病毒药物等多个创新药领域，相关 A 股公司也值得关注。 华东医药（000963.SZ）- 多元化创新药布局       华东医药在本次商保创新药目录中有两款产品入选，展现了其在创新药领域的多元化布局能力。       泽沃基奥仑赛注射液（赛恺泽）是华东医药通过中美华东获得独家商业化权益的 CAR-T 产品，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤。该产品自上市以来表现强劲，2025 年第三季度，华东医药已向合作方科济药业下达有效订单 170 份，已超过去年全年订单数量。泽沃基奥仑赛一方面持续纳入更多地方惠民保及商业保险覆盖范围，另一方面认证与备案的医疗机构数量稳步增加，市场渗透明显加快。       塞纳帕利胶囊（派舒宁）是华东医药与南京英派药业合作的 PARP 抑制剂，于 2025 年 1 月获得国家药监局批准上市，用于晚期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在一线含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗。该产品目前已进入商业销售阶段，第三季度销量实现环比倍增。       华东医药 2025 年第三季度实现营业收入 109.89 亿元，同比增长 4.53%；归母净利润 9.33 亿元，同比增长 7.71%。公司创新药业务已成为重要的增长引擎，创新药商业化正迈入快车道。 众生药业（002317.SZ）- 流感创新药龙头       众生药业的昂拉地韦片（安睿威）是全球首个 RNA 聚合酶 PB2 亚基抑制剂，于 2025 年 5 月获批上市，用于成人单纯性甲型流感的治疗。这是国际首款靶向流感病毒 RNA 聚合酶 PB2 蛋白的抑制剂，与传统神经氨酸酶抑制剂（如奥司他韦）和核酸内切酶抑制剂（如玛巴洛沙韦）机制完全不同。       昂拉地韦的独特优势在于其对耐药毒株的有效性。体外病毒学研究表明，昂拉地韦对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于奥司他韦和玛巴洛沙韦，并且对于奥司他韦耐药的病毒株、玛巴洛沙韦耐药的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很强的抑制作用。       从市场表现来看，昂拉地韦上市仅 3 个月就实现了 1.2 亿元销售额，已完成 14 省挂网，定价 320 元 / 疗程。公司已通过 2025 年医保谈判形式审查与专家评审，预计 11 月公布结果，有望实现 "当年获批、当年进医保" 的目标。       众生药业 2025 年第三季度业绩表现亮眼，单季度扣非净利润 5903 万元，同比增长 301.03%。随着国内流感季的到来（南方省份流感活动已开始上升），2025 年抗流感市场规模预计达 236.2 亿元，机构预测昂拉地韦峰值销售额有望突破 20 亿元。 其他值得关注的公司       红日药业（300026.SZ）的甲苯磺酰胺注射液（普罗仙安）是全球首创肺癌局部靶向消融药物，适用于中央型非小细胞肺癌成人患者，减轻轻度气道阻塞症状。该产品于 2022 年获批上市，进入商保目录后有望加速临床应用。       科伦药业（002422.SZ）通过子公司科伦博泰有三款产品入选：芦康沙妥珠单抗（佳泰莱）是针对 TROP2 的新型 ADC 药物；塔戈利单抗是创新型人源化 PD-L1 抑制剂；西妥昔单抗 N01 是重组 EGFR 人鼠嵌合单克隆抗体。科伦博泰在 ADC 和免疫治疗领域的技术积累为其未来发展奠定了坚实基础。三、产业链上下游相关公司分析3.1 CRO 企业：药明康德、泰格医药等受益分析       商保创新药目录的发布不仅直接利好拥有入选产品的药企，更重要的是将带动整个创新药产业链的繁荣发展。CRO（合同研究组织）企业作为创新药研发的重要支撑，将显著受益于创新药研发需求的增长。 药明康德（603259.SH）- 全球 CRDMO 龙头的多重受益       药明康德作为全球医药研发外包服务龙头，在本次政策中具有独特的双重受益逻辑。       首先，公司通过合资公司药明巨诺直接参与了 CAR-T 细胞治疗领域。瑞基奥仑赛注射液（倍诺达）成功纳入商保目录，将提升市场对药明康德业务协同性的预期。药明巨诺作为药明康德与 Juno Therapeutics 的合资公司，其产品的成功商业化将为药明康德带来直接的投资收益。       其次，作为 CXO 龙头，药明康德将从创新药研发需求的整体增长中获益。本次医保 + 商保目录大幅扩容创新药（新增 50 种一类创新药、商保覆盖先进疗法 / 罕见病药），直接利好创新药产业链，而药明康德作为提供从药物发现到商业化生产全流程服务的平台型企业，创新药研发 / 生产需求的提升会同步带动其订单预期。       药明康德 2025 年前三季度的财务数据充分体现了其强劲的增长势头。公司实现营业收入 328.6 亿元，同比增长 18.6%；持续经营业务收入同比增长 22.5%，其中化学业务实现收入 259.8 亿元，同比增长 29.3%。特别值得关注的是，公司 TIDES 业务（包括多肽、寡核苷酸等）前三季度收入 78.4 亿元，同比大幅增长 121.1%，成为公司增长的核心驱动力。       从订单情况来看，截至 2025 年 9 月底，药明康德在手订单达到 599 亿元，同比增长 41.2%，订单 / 营收比达到 2.31，创近三年新高。其中海外订单占比 68%，国内创新药相关订单增速达 42%，充分体现了国内外创新药市场的旺盛需求。       基于强劲的业绩表现和市场前景，多家机构上调了药明康德的评级和目标价。摩根士丹利将 2025-2027 年盈利预测上调 3%-4%，A 股目标价 128 元（对应 24 倍前瞻市盈率），2024-2027 年预期盈利复合增长率 24%。中金公司给予 "跑赢行业" 评级，目标价不超过 123.5 元，近六个月 20 家机构平均目标价 116.73 元。 泰格医药（300347.SZ）- 临床 CRO 龙头的成长机遇       泰格医药作为国内临床 CRO 龙头，将直接受益于创新药临床试验需求的增长。商保目录的实施将激励更多创新药企业加快研发和临床试验进度，这将为泰格医药带来大量的业务机会。       泰格医药的核心优势在于其在临床试验领域的领先地位。公司参与了国内超过 80% 创新药临床试验，2025 年上半年临床试验管理订单增长 32%，SMO 业务覆盖全国 800 家医院，海外收入占比提升至 25%。作为国内唯一进入全球临床 CRO 前十的企业，泰格医药深度绑定恒瑞、百济等头部药企，2025 年上半年全球多中心试验项目增长 40%。       从业务布局来看，泰格医药不仅提供临床试验管理服务，还积极拓展 SMO（现场管理组织）、数据管理、医学影像等增值服务，形成了完整的临床研究服务体系。商保目录推进将加速药品真实世界研究与临床入组，这将进一步推动泰格医药业务的增长。       基于对创新药产业链持续带动下的需求回暖以及 CRO 行业供给出清的预期，有机构给予泰格医药 2026 年 42 倍 PE 估值，目标价由 64.68 元上调至 75.55 元，给予 "增持" 评级。 康龙化成（300759.SZ）- 一体化 CRMO 服务提供商       康龙化成是国内领先的一体化 CRMO 服务提供商，业务涵盖临床前 CRO 和 CDMO 服务。公司在药物发现、临床试验服务领域市占率较高，受益于从早期研发到商业化的全流程需求。       康龙化成的业务布局具有明显的一体化优势。公司实验室服务占主导地位，同时积极拓展大分子和基因治疗领域。在当前创新药研发越来越复杂的背景下，能够提供从药物发现到临床开发再到商业化生产一站式服务的企业将更具竞争优势。       从财务表现来看，康龙化成 2024 年营收达 122 亿元，是国内营收超过百亿的 CRO 公司之一。公司在药物发现领域的市占率达 25.7%，全球市占率 3%，展现了较强的市场竞争力。3.2 CDMO 企业：凯莱英、九洲药业等       CDMO（合同研发生产组织）企业作为创新药商业化生产的关键环节，将随着商保目录中药品的放量而获得更多生产订单。 凯莱英（002821.SZ）- 小分子 CDMO 领军企业       凯莱英是国内 CDMO 领域的核心企业，专注于小分子创新药生产，并积极延伸至 ADC、多肽等新兴领域。公司与默沙东、辉瑞等全球制药巨头建立了深度合作关系，2025 年 CDMO 业务营收增速超过 30%。       凯莱英的业务模式具有明显的优势。公司按生产阶段分为临床阶段 CDMO（小批量生产，支持临床试验）与商业化阶段 CDMO（大规模生产，供上市销售），后者毛利率更高（50%-60%），且订单周期长（3-5 年）。这种业务结构使得公司能够在创新药的全生命周期中获得稳定的收入来源。       在技术布局方面，凯莱英正在积极拓展 ADC 药物、多肽药物等新兴领域的 CDMO 服务。随着这些新型药物在商保目录中占据越来越重要的地位，凯莱英有望获得更多高附加值的生产订单。 九洲药业（603456.SH）- 特色原料药与 CDMO 双轮驱动       九洲药业采用原料药 + CDMO 双轮驱动的发展模式，在特色原料药领域全球市占率领先。公司 CDMO 业务已成功切入全球创新药供应链，特别是在 ADC 药物关键中间体生产方面具有独特优势。       九洲药业的战略定位清晰，聚焦多肽、小分子 CDMO 赛道，针对 ADC、双抗等新型创新药升级生产线。在政策推动下，创新药研发外包需求旺盛，公司有望进一步扩大在特色 CDMO 市场的份额。       从财务数据来看，九洲药业 2024 年营收达 51 亿元，在国内 CDMO 企业中占据重要地位。公司通过不断提升技术能力和产能规模，有望在创新药商业化浪潮中获得更大的发展机遇。3.3 商业保险及支付相关产业链       商保创新药目录的实施离不开商业保险机构的参与，相关的保险企业和医疗科技公司也将从中受益。 中国平安（601318.SH）- 商业健康险龙头的战略机遇       中国平安通过旗下平安健康险在商业健康保险领域具有领先地位。平安健康险基于 "保险保障 × 医疗服务" 的底层逻辑重塑产品体系，推出了百余款面向全生命周期、全年龄段、覆盖健康体、慢病体和专病体的医疗险、重疾险、失能险等产品，构建了多层次、差异化的保险保障矩阵。       在产品创新方面，平安健康险推出了具有里程碑意义的 "岁月长安" 特定疾病保险，首次创新推出 "健康保障 + 资金保障" 双功能模式。同时，公司的 e 生保系列产品也进行了十大升级，包括完全 0 免赔、放开外购药、恶性肿瘤特药种类增加等，充分适应了商保目录实施后的市场需求。       平安健康险相关负责人表示，基本医保主打保基本、广覆盖，而商业健康保险基于市场需求定价，遵循对价、双方自愿的原则。商保创新药目录的建立为商业健康保险设计高价值创新药保障产品提供了明确的指引，平安健康险有望通过产品创新获得更大的市场份额。 中国人寿（601628.SH）- 多层次医疗保障体系的构建者       中国人寿在多层次医疗保障体系建设中发挥着重要作用。公司主承保的珠海 "大爱无疆"、杭州 "西湖益联保" 等普惠型商业健康保险项目，以低保费、高保障、广覆盖为特点，有效弥补了老年人、带病人群等群体的保障缺口，并积极探索纳入创新药械保障。       根据行业研究报告，2024 年商业健康险针对创新药械的总赔付额约为 124 亿元，该支付规模连续三年高速增长，年复合增长率达 103%。随着商保目录的正式实施和更多高价值创新药纳入保障范围，商业健康险市场有望迎来更大的发展空间。 百洋医药（301015.SZ）- 罕见病商业化平台       百洋医药虽然不是传统意义上的保险企业，但其在罕见病商业化领域的布局与商保目录的实施高度契合。2025 年 8 月，百洋医药与北海康成达成深度战略合作，以每股 1.34 港元的价格认购 7497.15 万股新股，总投资额 1 亿港元，成为北海康成的第一大股东。       通过这一合作，百洋医药不仅获得了北海康成一揽子罕见病用药的推广权，更重要的是建立了在罕见病商业化领域的平台优势。北海康成的三款产品（戈芮宁、海芮思、迈芮倍）均通过了商保创新药目录的形式审查，这为百洋医药的商业化业务提供了良好的产品基础。       百洋医药董事长付钢明确表示，合作将 "提升双方可持续盈利能力"，通过商保目录准入与渠道放量形成闭环。这种 "资本 + 商业化" 的合作模式有望成为罕见病药物商业化的新范式。四、短期市场反应与长期投资价值评估4.1 政策发布后市场表现分析       2025 年 12 月 7 日商保创新药目录正式发布后，A 股市场对这一重大政策的反应呈现出明显的结构性特征。 整体板块表现强劲       根据市场数据，12 月 7 日独家药品板块指数涨幅达 4%，成交 275.01 亿元，换手率 5.09%，显示出市场对创新药板块的高度关注。这一涨幅明显超过了同期大盘表现，反映出投资者对商保目录政策积极意义的认可。       从更广泛的医药板块来看，医药制造业当日上涨家数 207 家，下跌家数 109 家，日均涨幅 + 0.21%，平均换手率 2.06%，总成交额 469.78 亿元。虽然整体涨幅不大，但板块内部分化明显，拥有入选产品的公司普遍获得资金青睐。 个股表现分化明显        具体到个股表现，市场对不同公司的反应存在显著差异。根据 12 月 5 日的创新药板块行情数据，主要公司表现如下： 公司名称 股票代码 涨跌幅 (%) 总市值 (亿元) 市盈率 市净率 百济神州 688235 -0.35 4,302.34 -2,812.04 14.67 恒瑞医药 600276 0.60 4,089.84 54.76 6.87 药明康德 603259 0.90 2,697.32 17.99 3.80 复星医药 600196 0.63 724.75 22.08 1.51 科伦药业 002422 -1.08 539.02 32.36 2.27       从数据可以看出，市场对拥有入选产品的公司给予了积极反应，但整体涨幅相对温和。这可能是因为市场需要时间来消化政策的长期影响，同时也反映出投资者的理性态度。 港股创新药板块反应更为积极       相比 A 股，港股创新药板块对商保目录政策的反应更为积极。12 月 7 日，港股生物医药板块走高，威高股份涨超 5%，康方医药涨超 4%，启明医疗、微创医疗涨近 4%，复星医药、药明生物涨近 3%。       12 月 8 日，港股创新药概念继续拉升，百济神州涨超 9%，复星医药涨超 7%，歌礼制药涨近 7%，信达生物涨近 5%。这种更为积极的反应可能与港股市场的国际化程度更高、对创新药价值的认知更为成熟有关。4.2 短期投资机会识别       基于对政策影响和市场反应的分析，短期内（3-6 个月）以下投资机会值得重点关注： 直接受益的创新药企       拥有入选产品的 A 股公司是短期内最确定的投资机会。特别是那些产品临床价值高、市场空间大、竞争格局好的公司。       百济神州作为双产品入选的创新药龙头，其泽尼达妥单抗和那西妥单抗分别在 HER2 阳性胆道癌和神经母细胞瘤领域具有独特优势。考虑到公司 2025 年第三季度业绩的强劲表现（营收首次突破百亿，净利润扭亏为盈），以及泽布替尼在全球 BTK 抑制剂市场的领先地位，百济神州有望在短期内获得更多市场关注。       复星医药的阿基仑赛注射液作为国内首个获批的 CAR-T 产品，已在市场上建立了先发优势。公司第二款 CAR-T 产品 FKC889 的上市申请已获受理，有望在 2026 年获批，为公司带来新的增长动力。       众生药业的昂拉地韦片正值流感高发季节，且已通过医保谈判形式审查，有望实现 "当年获批、当年进医保"。在当前流感市场需求旺盛的背景下，该产品有望快速放量，为公司带来业绩弹性。 产业链上游的 CXO 企业       CXO 企业作为创新药产业链的上游，将从创新药研发和商业化需求的增长中获得确定性收益。特别是那些在手订单充足、技术实力强、客户资源优质的龙头企业。       药明康德凭借其全球领先的 CRDMO 平台和 599 亿元的在手订单，有望充分受益于创新药市场的繁荣。公司 TIDES 业务的爆发式增长（前三季度增长 121.1%）也显示了其在新技术领域的布局成效。       泰格医药作为临床 CRO 龙头，将直接受益于创新药临床试验需求的增长。公司参与了国内 80% 以上的创新药临床试验，在行业内具有不可替代的地位。 具有预期差的潜在受益公司       除了直接受益的公司外，一些具有预期差的潜在受益公司也值得关注。       中源协和通过参股合源生物布局 CAR-T 领域，享有纳基奥仑赛注射液约 50% 的商业化收益。作为中国首个定价低于百万的 CAR-T 药物，源瑞达在价格上具有明显优势，有望在市场竞争中占据有利地位。 华东医药的泽沃基奥仑赛注射液在 2025 年第三季度的订单已超过去年全年，显示出强劲的市场需求。公司的塞纳帕利胶囊也进入快速放量期，创新药业务正在成为公司新的增长引擎。4.3 长期投资价值分析       从长期投资价值（1-3 年）来看，商保创新药目录的实施将带来以下投资机会： 创新药企业的估值重塑       商保创新药目录的建立从根本上改变了创新药的商业化逻辑。传统上，创新药企业高度依赖医保谈判，但由于价格压力巨大，许多高价值创新药难以获得合理回报。商保目录的建立为这些药品提供了新的价值实现路径，有望推动创新药企业的估值重塑。       以百济神州为例，根据机构分析，按 2027 年 10 倍 PS 估值，对应市值 10000 亿元；若考虑新品成功上市带来的估值溢价，有望提前达成万亿目标。这一估值逻辑的核心在于商保目录为创新药提供了可持续的商业化路径。 细分领域龙头的成长空间       在不同的治疗领域，拥有技术优势和产品储备的龙头企业将获得更大的成长空间。       在 CAR-T 细胞治疗领域，随着技术的成熟和成本的下降，预计市场规模将快速增长。复星医药、中源协和等早期布局的企业有望享受行业增长红利。       在肿瘤免疫治疗领域，百济神州凭借其 CDAC、ADC、多特异性抗体三大技术平台，已建立起强大的产品管线。公司的 BTK 降解剂 BGB-16673 是临床进度最快的 BTK 降解剂，EGFR CDAC 管线 BGB-60366 的销售峰值预期达 40 亿美元以上。       在流感治疗领域，众生药业的昂拉地韦作为全球首创的 PB2 靶点药物，具有独特的竞争优势。随着产品纳入医保和市场认知度的提升，峰值销售额有望突破 20 亿元。 产业链协同发展的投资机会       商保创新药目录的实施将带动整个创新药产业链的协同发展，为投资者提供了更多的投资机会。       CRO/CDMO 企业将从创新药研发和生产需求的增长中持续受益。特别是那些能够提供一体化服务、在新技术领域有布局的企业。药明康德、康龙化成等企业有望在未来几年保持高速增长。       商业健康保险企业将迎来产品创新的机遇。随着更多高价值创新药纳入保障范围，商业健康险的产品设计将更加丰富，市场规模有望持续扩大。       医疗科技企业，包括互联网医疗、智能诊断、药物配送等领域的企业，也将受益于创新药可及性的提升。4.4 估值水平与投资性价比评估       为了全面评估相关公司的投资价值，我们需要对其当前估值水平进行分析。 主要公司估值对比       根据最新的市场数据，主要相关公司的估值情况如下： 公司名称 股票代码 市盈率 (PE) 市净率 (PB) 动态市销率 (PS) 总市值 (亿元) 百济神州 688235 -2,812.04 14.67 12.06 4,302.34 恒瑞医药 600276 54.76 6.87 13.20 4,089.84 药明康德 603259 17.99 3.80 6.08 2,697.32 复星医药 600196 22.08 1.51 1.83 724.75 科伦药业 002422 32.36 2.27 2.95 539.02 康龙化成 300759 34.34 3.55 3.83 519.41       从估值数据可以看出，不同类型公司的估值水平差异较大：       创新药龙头企业如百济神州、恒瑞医药的估值相对较高，反映了市场对其创新能力和成长前景的认可。百济神州虽然当前市盈率为负（主要因为研发投入较大），但其市销率达 12.06 倍，在创新药企业中处于合理水平。       CXO 企业的估值相对合理，药明康德 PE 为 17.99 倍，康龙化成 PE 为 34.34 倍。考虑到这些企业的稳定增长特性和行业地位，当前估值具有一定的投资吸引力。       传统药企转型创新的公司如复星医药、科伦药业，估值相对较低，可能存在估值修复的机会。 投资性价比评估       基于对公司基本面、行业前景和估值水平的综合分析，以下公司具有较好的投资性价比： 高性价比投资标的：       药明康德：作为全球 CRDMO 龙头，公司具有稳定的盈利能力和良好的成长性。当前 17.99 倍的市盈率在其历史估值中处于合理偏低水平，考虑到公司 599 亿元的在手订单和 24% 的预期盈利复合增长率，具有较高的投资价值。       复星医药：公司当前估值相对较低（PE 22.08 倍，PB 1.51 倍），但基本面良好。创新药业务快速增长，CAR-T 产品市场地位稳固，第二款产品即将上市。SOTP 估值中枢 1250-1350 亿元，当前存在 30% 的折价空间。       中源协和：通过参股合源生物布局 CAR-T 领域，享有 50% 商业化收益。作为中国首个定价低于百万的 CAR-T 药物，源瑞达具有明显的价格优势。公司当前估值不高，存在较大的成长空间。 合理估值投资标的：       百济神州：虽然估值较高，但考虑到公司的行业地位和成长潜力，当前估值具有合理性。特别是在商保目录的推动下，公司的创新药商业化进程有望加速。       泰格医药：作为临床 CRO 龙头，受益于创新药临床试验需求增长。机构给予 2026 年 42 倍 PE 估值，目标价 75.55 元，相比当前价格有一定上涨空间。 需要谨慎的投资标的：       部分估值已经充分反映利好的公司需要谨慎。例如，一些市场已经充分预期其产品会纳入商保目录的公司，在政策落地后可能面临 "利好出尽" 的风险。       此外，一些业绩波动较大、商业模式尚未成熟的公司也需要谨慎评估。特别是那些过度依赖单一产品或技术平台的公司，面临的不确定性较大。五、重点公司深度分析5.1 百济神州：双产品优势与创新药龙头地位       百济神州在本次商保创新药目录中展现出了绝对的领先优势，成为唯一一家有两款产品同时入选的 A 股创新药企业。这种双产品优势不仅体现了公司的技术实力，更重要的是构建了多元化的收入来源和风险分散机制。 产品布局的战略价值       泽尼达妥单抗和那西妥单抗的入选具有重要的战略意义。泽尼达妥单抗作为全球首个 HER2 双表位双特异性抗体，填补了国内 HER2 阳性胆道癌靶向治疗的空白。胆道癌虽然患者群体较小，但由于缺乏有效的治疗手段，患者生存质量差，临床需求迫切。百济神州通过这一产品不仅满足了临床需求，更重要的是建立了在 HER2 靶向治疗领域的技术领先地位。       那西妥单抗则瞄准了神经母细胞瘤这一儿童高发的恶性肿瘤。作为全球首个获批靶向 GD2 的人源化单抗，该药物在高危神经母细胞瘤的二线治疗中具有不可替代的作用。通过与 Y-mAbs Therapeutics 的合作，百济神州不仅获得了产品在中国的推广权，更重要的是积累了在罕见肿瘤治疗领域的经验和能力。 技术平台的核心竞争力       百济神州的成功并非偶然，而是建立在其强大的技术平台基础之上。公司拥有三大自主研发平台：ADC、多特异性抗体和 CDAC（嵌合式降解激活化合物）。       CDAC 平台是百济神州最具特色的技术平台之一。该平台通过诱导靶蛋白降解而非抑制，能够解决传统小分子药物面临的耐药性和毒性问题。公司已在该平台布局超过 20 个项目，涵盖 BTK、KRAS、EGFR、CDK2 等多个核心靶点。其中，BTK 降解剂 BGB-16673 是临床进度最快的 BTK 降解剂，有望成为泽布替尼之后的又一个重磅产品。EGFR CDAC 管线 BGB-60366 的销售峰值预期更是高达 40 亿美元以上。       在大分子药物领域，百济神州的 ADC 和多特异性抗体平台也展现出强大的创新能力。公司的技术布局不仅覆盖了当前热门的靶点，更重要的是在下一代技术上进行了前瞻性布局，如双靶点 ADC、新毒素 ADC 等。 财务表现验证了商业模式的成功       百济神州 2025 年第三季度的财务数据充分验证了其商业模式的成功。公司第三季度实现营收 100.77 亿元，同比增长 41.1%，首次突破百亿大关；净利润 6.89 亿元，同比扭亏为盈。这一业绩表现不仅超出了市场预期，更重要的是标志着公司进入了新的发展阶段。       从产品结构来看，泽布替尼依然是公司的核心收入来源，第三季度全球销售额达 74.23 亿元，同比增长 51.0%，在全球 BTK 抑制剂市场中保持领先地位。但更值得关注的是公司产品管线的多元化趋势，替雷利珠单抗第三季度销售额达 13.63 亿元，其他新产品也在逐步贡献收入。       从地域分布来看，美国市场依然是公司最大的收入来源，第三季度美国市场销售额占泽布替尼全球销售额的 70.9%（52.66 亿元）。但中国市场和欧洲市场也在快速增长，分别贡献了 6.61 亿元和 11.65 亿元，显示出公司全球化战略的成功。 未来发展前景广阔       基于强大的技术平台、丰富的产品管线和成功的商业化能力，百济神州的未来发展前景十分广阔。       在产品管线方面，公司有多个重磅产品处于关键临床阶段。除了已入选商保目录的两款产品外，公司的 BCL2 抑制剂 sonrotoclax 以及 BTK 降解剂 BGB-16673 已进入注册性临床试验阶段。这些产品一旦成功上市，将进一步丰富公司的产品组合，提升盈利能力。       在国际化方面，百济神州已建立起覆盖全球的商业化网络。公司在美国、欧洲、中国等主要市场都建立了销售团队，并与全球顶级医疗机构建立了合作关系。这种全球化布局不仅能够最大化产品的商业价值，也能够分散单一市场的风险。       在资本市场方面，多家机构对百济神州给予了积极评级。有机构维持 "买入" 评级，将目标价上调至美股 324 美元，港股 194 港元，A 股 273 元。基于 2027 年 10 倍 PS 估值模型，公司市值有望达到万亿级别。5.2 复星医药：CAR-T 领军企业的转型之路       复星医药作为中国 CAR-T 细胞治疗领域的领军企业，其在本次商保创新药目录中的表现备受关注。阿基仑赛注射液的成功入选不仅验证了公司在细胞治疗领域的技术实力，更标志着其从传统制药企业向创新药企业转型的成功。 CAR-T 领域的先发优势       复星医药通过旗下复星凯瑞生物拥有阿基仑赛注射液（奕凯达），这是中国首个获批上市的 CAR-T 细胞治疗产品，于 2021 年 6 月获批。作为从美国 Kite Pharma 引进 Yescarta 技术并进行本土化生产的产品，奕凯达的成功上市实现了中国细胞治疗领域 "从 0 到 1" 的重大突破。       从商业化成果来看，奕凯达已取得显著成绩。截至 2025 年，该产品已纳入 200 款保险产品，备案治疗中心超过 200 家。这些数据充分说明了市场对该产品的认可和接受程度。更重要的是，奕凯达的成功为中国 CAR-T 细胞治疗的商业化探索了路径，积累了宝贵经验。        复星医药的第二增长曲线正在形成。公司第二款 CAR-T 产品布瑞基奥仑赛注射液（FKC889）的药品注册申请已于 2025 年 9 月获国家药监局受理，申报适应症为复发或难治性前体 B 细胞急性淋巴细胞白血病（ALL）成人患者。FKC889 是从美国 Kite 引进 Tecartus 在中国进行产业化、商业化的产品，有望在 2026 年获批上市，为公司带来新的增长动力。 创新转型的全面推进       复星医药的转型不仅体现在 CAR-T 领域，更体现在整个创新药布局的系统性推进。       在肿瘤免疫治疗领域，公司的 PD-1 抑制剂斯鲁利单抗已在国内获批多个适应症，并在 30 多个国家获得批准。该产品在一线治疗广泛期小细胞肺癌等适应症中展现出了优异的疗效，有望成为公司的下一个重磅产品。       在神经系统疾病治疗领域，公司的阿尔茨海默病药物 121001 已进入全球 I/II 期临床试验。随着全球人口老龄化的加剧，阿尔茨海默病治疗药物具有巨大的市场潜力。       在国际化方面，复星医药正在加速推进。公司与沙特 Fakeeh 合作落地 CAR-T 技术，斯鲁利单抗美国桥接试验设立了 100 多个中心，预计 2026 年有望获批。这些国际化布局不仅能够扩大产品的市场空间，也能够提升公司的全球影响力。 财务表现体现转型成效       复星医药 2025 年第三季度的财务数据体现了其创新转型的成效。公司第三季度实现营业收入 98.79 亿元，虽然同比下降 5%，但归母净利润 8.21 亿元，同比增长 5%。营收下降主要是由于部分传统产品面临集采压力，但创新药业务的增长有效抵消了这一影响。       从业务结构来看，创新药已成为公司重要的收入来源。2025 年前三季度，公司创新药品收入超过 67 亿元，占总营收的比重持续提升。特别是在肿瘤、免疫炎症、神经系统等治疗领域，公司已建立起具有竞争力的产品组合。       从研发投入来看，复星医药保持了高强度的研发投入。公司在上海建立了 2000 平米的细胞治疗研发中心，研发管线包括多个 CAR-T/TCR-T 临床阶段品种和早期创新研发项目。同时，公司还与国内外肿瘤免疫治疗领域的优秀研发机构合作，打造可持续的创新研发管线。 估值修复空间较大       尽管复星医药在创新转型方面取得了显著成效，但市场对其估值仍相对保守。根据机构分析，公司 SOTP 估值中枢为 1250-1350 亿元，而当前市值存在 30% 的折价空间。       这种估值折价可能与市场对公司转型的不确定性有关。一方面，公司仍有较大比例的传统业务，面临集采等政策压力；另一方面，创新药业务虽然增长迅速，但其长期盈利能力仍需时间验证。       然而，随着商保目录的实施和创新药业务占比的提升，复星医药的投资价值有望得到重新认识。特别是在 CAR-T 细胞治疗这一高成长赛道，公司作为先行者具有明显的先发优势。同时，公司在多个治疗领域的均衡布局也降低了单一产品的风险。       群益证券维持复星医药 "买进" 评级，目标价 26.5 港元。考虑到公司在创新药领域的持续进展和估值修复空间，复星医药具有较好的中长期投资价值。5.3 药明康德：CXO 龙头的产业链协同效应       药明康德在本次商保创新药目录中展现出了独特的双重受益逻辑：一方面通过合资公司直接参与 CAR-T 细胞治疗产品的商业化，另一方面作为 CXO 龙头从整个创新药产业链的繁荣中获益。 合资公司的直接受益       药明康德通过与 Juno Therapeutics 合资成立的药明巨诺，拥有瑞基奥仑赛注射液（倍诺达）的相关权益。倍诺达于 2021 年 9 月获批上市，成为中国首个获批的 1 类生物药细胞治疗产品。       倍诺达的成功入选商保目录对药明康德具有重要意义。首先，这是对药明康德在细胞治疗领域技术能力的认可。倍诺达是药明巨诺在巨诺医疗（百时美施贵宝旗下公司）的 CAR-T 细胞工艺平台基础上，自主开发的靶向 CD19 的自体 CAR-T 细胞免疫治疗产品。从技术转移到本土化生产，药明康德展现了其在复杂生物药生产方面的能力。       其次，倍诺达的商业化成功将为药明康德带来直接的投资回报。截至 2025 年 9 月，该药明巨诺的细胞免疫治疗药物已成功惠及 300 位患者。随着商保目录的实施和更多患者能够负担治疗费用，预计患者数量将快速增长。       从生产能力来看，药明巨诺具有明显的优势。公司建有三个经国家药监局批准的 CAR-T 生产模块，其中模块三为国内唯一获批传染病阳性患者 CAR-T 生产车间。更重要的是，公司的单批次产量可满足 1500 人份 CAR-T 治疗需求，相比竞争对手单批次仅能供应约 100 人份的产能，生产效率提升了 15 倍。 CXO 业务的全面受益       除了合资公司的直接受益外，药明康德作为全球 CRDMO 龙头，将从商保目录带来的创新药研发和商业化需求增长中获得更大的收益。       从业务布局来看，药明康德提供从药物发现到商业化生产的全流程服务，业务涵盖化学业务、测试业务、生物学业务等多个板块。2025 年前三季度，公司实现营业收入 328.6 亿元，同比增长 18.6%；持续经营业务收入同比增长 22.5%，其中化学业务实现收入 259.8 亿元，同比增长 29.3%。       特别值得关注的是公司在新技术领域的布局成效。TIDES 业务（包括多肽、寡核苷酸、抗体药物偶联物等）前三季度收入 78.4 亿元，同比大幅增长 121.1%，成为公司增长的核心驱动力。这一业务的快速增长与商保目录中 ADC、多肽类药物的增加高度相关。       从客户结构来看，药明康德服务于全球前 20 大制药企业，同时也与众多创新药企业建立了合作关系。在当前创新药研发日益复杂、成本不断上升的背景下，制药企业越来越依赖专业的 CRO/CDMO 服务。商保目录的实施将激励更多创新药企业加快研发和商业化进程，这将直接转化为药明康德的业务机会。 订单储备充足保障未来增长       药明康德的订单情况是其未来增长的重要保障。截至 2025 年 9 月底，公司在手订单达到 599 亿元，同比增长 41.2%，订单 / 营收比达到 2.31，创近三年新高。       从订单结构来看，海外订单占比 68%，显示出公司在全球市场的竞争力。国内创新药相关订单增速达 42%，反映出中国创新药市场的蓬勃发展。特别是在细胞与基因治疗、ADC 药物、双特异性抗体等新技术领域，公司获得了大量订单。       基于强劲的订单储备和市场需求，药明康德上调了 2025 年全年业绩指引。公司预计持续经营业务收入增速从 13%-17% 上调为 17%-18%，全年整体收入从 425-435 亿元上调为 435-440 亿元，全年自由现金流从 50-60 亿元上调为 80-85 亿元。 机构给予积极评级       基于药明康德的行业地位、业绩表现和发展前景，多家机构给予了积极评级。       摩根士丹利上调了药明康德 2025-2027 年盈利预测 3%-4%，终端增长率从 3% 提至 4%，A 股目标价 128 元（对应 24 倍前瞻市盈率），港股目标价 141 港元，2024-2027 年预期盈利复合增长率 24%。       中金公司给予 "跑赢行业" 评级，目标价不超过 123.5 元。近六个月共有 20 家机构发布了药明康德的研究报告，预测 2025 年最高目标价为 133.00 元，最低目标价为 86.64 元，平均为 116.73 元；预测 2025 年净利润最高为 182.15 亿元，最低为 105.40 亿元，均值为 144.12 亿元，较去年同比增长 52.50%。 风险因素需要关注       尽管药明康德具有良好的发展前景，但投资者也需要关注以下风险因素：       首先是地缘政治风险。作为一家全球化的企业，药明康德的业务受到国际贸易环境的影响。特别是中美关系的变化可能对公司的美国业务造成影响。       其次是行业竞争加剧的风险。随着 CXO 行业的快速发展，越来越多的企业进入这一领域，竞争日趋激烈。特别是在一些技术门槛相对较低的业务领域，价格竞争可能会影响公司的盈利能力。       最后是客户集中度风险。公司前五大客户的收入占比相对较高，如果主要客户的研发计划发生变化或减少外包需求，可能对公司业绩产生影响。5.4 华东医药：创新转型成功的典型案例       华东医药在本次商保创新药目录中的表现令人瞩目，共有两款产品入选，充分展现了其从传统医药企业向创新药企业转型的成功。 创新药业务的快速崛起       华东医药的创新转型始于对高价值创新药的战略布局。通过自主研发和外部合作相结合的方式，公司已在肿瘤、免疫、内分泌等多个治疗领域建立起具有竞争力的产品组合。       泽沃基奥仑赛注射液（赛恺泽）是华东医药通过中美华东获得独家商业化权益的 CAR-T 产品，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤。该产品的市场表现超出预期，2025 年第三季度，华东医药已向合作方科济药业下达有效订单 170 份，已超过去年全年订单数量。这一数据充分说明了市场对该产品的强烈需求。       从商业化策略来看，华东医药采取了 "医保 + 商保" 双轮驱动的模式。泽沃基奥仑赛一方面持续纳入更多地方惠民保及商业保险覆盖范围，提升患者可及性；另一方面积极推进医疗机构认证与备案工作，目前认证与备案的医疗机构数量稳步增加，市场渗透明显加快。       塞纳帕利胶囊（派舒宁）是华东医药的另一个重要创新药产品。作为与南京英派药业合作的 PARP 抑制剂，该药物于 2025 年 1 月获批上市，用于晚期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在一线含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗。        塞纳帕利的商业化进展同样迅速。产品目前已进入商业销售阶段，第三季度销量实现环比倍增。考虑到卵巢癌是妇科恶性肿瘤中死亡率最高的疾病，且 PARP 抑制剂在维持治疗中的重要地位，塞纳帕利有望成为公司的又一个重磅产品。 传统业务的稳定支撑       在创新药业务快速增长的同时，华东医药的传统业务依然保持了稳定的表现，为公司转型提供了坚实的基础。       2025 年第三季度，公司实现营业收入 109.89 亿元，同比增长 4.53%；归母净利润 9.33 亿元，同比增长 7.71%，扣非归母净利润 9.32 亿元，同比增长 8.77%。虽然传统业务面临一定的增长压力，但通过产品结构优化和成本控制，公司整体业绩保持了稳健增长。       从业务结构来看，华东医药形成了 "医药工业 + 医药商业 + 医美" 三大业务板块协同发展的格局。医药工业板块以中美华东为主体，专注于内分泌、免疫抑制剂等领域；医药商业板块提供医药流通服务；医美板块则布局了国际高端医美产品的代理和国内医美产品的研发生产。       这种多元化的业务布局不仅分散了经营风险，也为公司的创新转型提供了资金支持。特别是医药工业板块，作为公司的核心业务，一直保持着稳定的盈利能力，为创新药研发提供了持续的资金投入。 强大的商业化能力       华东医药的成功转型离不开其强大的商业化能力。作为一家具有深厚医药行业背景的企业，公司在药品研发、生产、销售等各个环节都积累了丰富的经验。       在研发能力方面，公司拥有完整的药物研发体系，涵盖了从药物发现、临床前研究到临床试验的全过程。特别是在仿制药一致性评价和改良型新药开发方面，公司具有明显优势。       在生产能力方面，公司拥有多个通过 GMP 认证的生产基地，能够满足不同类型药物的生产需求。同时，公司还建立了严格的质量管理体系，确保产品质量的稳定性和安全性。       在销售能力方面，公司建立了覆盖全国的销售网络，拥有专业的学术推广团队。特别是在医院渠道，公司与各级医疗机构建立了良好的合作关系，这为创新药的快速放量提供了重要保障。 未来发展前景乐观       基于在创新药领域的成功布局和强大的商业化能力，华东医药的未来发展前景十分乐观。       从产品管线来看，除了已入选商保目录的两款产品外，公司还有多个创新药处于临床开发阶段。例如，公司与施能康合作开发的 HDM7008（SNK-2726）等产品也在积极推进中。这些产品一旦成功上市，将进一步丰富公司的创新药产品组合。       从市场机遇来看，随着人口老龄化的加剧和对健康需求的提升，创新药市场具有巨大的增长空间。特别是在肿瘤、自身免疫性疾病、神经系统疾病等领域，未满足的临床需求巨大。华东医药通过在这些领域的布局，有望充分受益于市场增长。       从估值角度来看，华东医药当前估值相对合理。公司 2025 年前三季度实现归母净利润 27.48 亿元，基本每股收益 1.5682 元。考虑到创新药业务的高成长性和传统业务的稳定贡献，公司具有较好的投资价值。六、投资建议与风险提示6.1 投资策略建议       基于对商保创新药目录政策影响的深入分析和对相关 A 股公司的全面评估，我们提出以下投资策略建议： 核心配置策略（占比 50-60%）       建议重点配置在商保创新药目录中拥有重磅产品、技术壁垒高、商业化能力强的创新药龙头企业。       百济神州作为唯一双产品入选的创新药龙头，具有最高的配置价值。公司不仅拥有泽尼达妥单抗和那西妥单抗两款已入选产品，更重要的是其在 CDAC、ADC、多特异性抗体三大技术平台的深厚积累。基于 2027 年 10 倍 PS 估值模型，公司市值有望达到万亿级别，具有巨大的成长空间。建议在股价回调时积极布局，目标价 273 元。       药明康德作为 CXO 产业链龙头，具有最强的确定性。公司不仅通过药明巨诺间接参与 CAR-T 产品，更重要的是作为创新药研发生产的基础设施，将从整个行业的繁荣中持续受益。当前 17.99 倍 PE 估值合理，599 亿元在手订单保障未来增长，建议作为核心持仓，目标价 120-130 元。       复星医药具有较大的估值修复空间。公司 SOTP 估值中枢 1250-1350 亿元，当前存在 30% 折价。阿基仑赛注射液作为国内首个 CAR-T 产品已建立先发优势，第二款产品 FKC889 即将上市。建议在 25-27 元区间布局，中长期目标价 35 元。 成长配置策略（占比 30-40%）       重点关注在细分领域具有独特优势、受益逻辑清晰的成长性公司。       中源协和通过参股合源生物享受 CAR-T 市场红利，享有 50% 商业化收益。源瑞达作为首个定价低于百万的 CAR-T 药物，具有明显的价格优势。公司当前市值较小，存在较大成长空间，建议小仓位配置，目标价 25-30 元。       众生药业的昂拉地韦片正值流感高发季节，且有望 "当年获批、当年进医保"。在当前流感市场需求旺盛的背景下，该产品有望快速放量。建议在 22-25 元区间关注，短期目标价 28-30 元。       华东医药的创新转型成效显著，泽沃基奥仑赛和塞纳帕利双产品驱动业绩增长。公司传统业务稳定，创新药占比提升，估值有望重塑。建议在 40-45 元区间布局，中长期目标价 55-60 元。 主题配置策略（占比 10-20%）       关注产业链上下游的主题投资机会，把握阶段性行情。       泰格医药作为临床 CRO 龙头，受益于创新药临床试验需求增长。机构给予 2026 年 42 倍 PE 估值，目标价 75.55 元。建议在 65-70 元区间关注。       凯莱英、九洲药业等 CDMO 企业，将受益于创新药商业化生产需求增长。建议关注这些公司在 ADC、多肽等新技术领域的布局进展。       百洋医药通过参股北海康成布局罕见病商业化，是商保目录政策的间接受益者。建议关注其在罕见病领域的后续布局。6.2 风险提示      投资者在参与商保创新药目录相关投资时，需要关注以下风险因素： 政策风险       虽然商保创新药目录的推出是重大利好，但政策的具体实施效果仍存在不确定性。       首先是支付标准的确定。虽然商保目录为创新药提供了支付通道，但具体的支付标准、报销比例等仍需商业保险公司确定。如果支付标准低于预期，可能影响患者的支付意愿和产品的放量速度。       其次是政策执行的地区差异。由于各地经济发展水平和医保基金状况不同，商保目录的执行力度可能存在差异。一些经济欠发达地区可能难以快速推广相关产品。       再次是政策调整风险。医疗保障政策具有较强的政策性和时效性，未来可能根据医保基金状况、药品可及性等因素进行调整。 市场竞争风险        创新药市场竞争激烈，技术迭代速度快，投资者需要关注竞争格局的变化。       在 CAR-T 细胞治疗领域，虽然目前仅有 5 款产品获批，但还有众多产品处于临床开发阶段。随着更多产品的上市，市场竞争将日趋激烈，可能导致价格下降和市场份额的重新分配。       在肿瘤免疫治疗领域，PD-1/PD-L1 抑制剂等产品已经进入红海竞争。百济神州等公司需要不断推出新的差异化产品才能保持竞争优势。       在流感治疗领域，虽然昂拉地韦具有独特的 PB2 靶点优势，但奥司他韦等传统药物仍占据主要市场份额，新产品的市场教育和推广需要时间。 公司经营风险       不同公司面临的具体经营风险也需要关注。       对于创新药企业，研发风险是首要考虑因素。创新药研发周期长、投入大、成功率低，即使是进入临床后期的产品也可能因为安全性或有效性问题而失败。       对于 CXO 企业，客户集中度风险和地缘政治风险较为突出。如果主要客户减少外包需求或中美关系恶化，可能对业务造成重大影响。       对于传统药企转型的公司，转型风险不容忽视。传统业务面临集采压力，创新药业务尚在培育期，可能出现业绩波动。 估值风险       部分公司的估值已经充分反映了商保目录的利好，存在估值过高的风险。       投资者需要理性看待商保目录的影响，避免过度乐观。虽然商保目录为创新药提供了新的支付通道，但并不意味着所有产品都能快速放量，市场需要时间来验证实际效果。       同时，需要关注公司的基本面变化。如果公司的业绩增长不及预期，或者研发进展低于预期，可能导致估值回调。 流动性风险       部分中小市值公司的股票流动性相对较差，投资者在买卖时需要注意流动性风险。特别是在市场波动较大时，可能出现买卖价差较大的情况。       建议投资者在配置时注意分散化，不要过度集中于单一股票或单一类型的公司。同时，要根据自身的风险承受能力和投资期限来制定投资策略，避免因短期波动而做出错误决策。6.3 总结       商保创新药目录的发布标志着中国医疗保障体系的重大变革，为高价值创新药开辟了 "第二支付通道"。这一政策不仅将推动创新药行业的繁荣发展，也为投资者提供了丰富的投资机会。       从投资角度来看，建议采取 "核心 + 成长 + 主题" 的配置策略，重点关注创新药龙头、CXO 产业链和细分领域的优质公司。在具体操作中，要注意把握节奏，在市场调整时积极布局，在市场亢奋时适度减仓。       同时，投资者需要保持理性，充分认识到投资风险，做好风险管理。特别是要关注政策变化、竞争格局、公司基本面等关键因素的变化，及时调整投资策略。       展望未来，随着商保创新药目录的深入实施和更多高价值创新药的纳入，相关投资机会将不断涌现。对于具有长远眼光的投资者而言，这是一个值得长期关注和参与的历史性机遇。