JX2201

核心结论：京新药业正站在仿创双轮极致爆发的超级拐点，地达西尼医保后千亿市场横扫、卡利拉嗪独占期垄断性放量、JX2201对标20亿美金授权引爆估值，叠加原料药全球化垄断+创新管线梯队裂变，当前20倍PE完全无视创新药估值溢价，是医药板块罕见的戴维斯双击超级标的，未来市值剑指400亿+，十倍成长路径清晰可追！一、基本面爆破：现金流核弹打底，创新投入狂飙突进京新药业绝非传统仿制药企业，而是原料药垄断+成品药放量+创新药爆发的三核驱动平台，财务基本面已进入无死角强势周期，为创新爆破提供充足弹药。1.财务核弹级稳健：2025前三季度营收30.48亿、归母净利5.76亿，净利率19.07%（同比+0.98pp），毛利率50.07%稳居行业TOP梯队，资产负债率仅30.53%，经营现金流净额6.15亿（远超净利），现金流充沛到极致，完全支撑研发狂飙；7亿回购已完成6.09亿（占比5.49%），管理层用真金白银背书成长信心。2.业务结构彻底蜕变：成品药营收占比超83%，2025上半年25.22亿（+8.42%），院外渠道增速超45%，集采风险100%出清，传统业务已成现金流印钞机；原料药端瑞舒伐他汀、辛伐他汀等通过欧美认证，海外收入占比22.8%且持续攀升，全球供应链垄断优势凸显，成本碾压竞品；研发费用率飙升至9%（同比+0.61pp），创新投入毫不手软，管线转化效率行业领先。3.全产业链壁垒无解：原料药-制剂一体化闭环，从中间体到API再到制剂全链条自研自产，成本较同行低20%-30%，不管是集采续标还是医保谈判，价格竞争力都是绝杀级，为创新药商业化扫清成本障碍。二、第一增长极：中枢神经双王炸，千亿市场通吃垄断精神神经赛道是医药行业唯一兼具高患病率、低治疗率、强政策支持的黄金赛道，2030年国内市场规模将破2650亿（CAGR11.7%），京新手握地达西尼+卡利拉嗪双王炸，直接垄断最具潜力的细分领域，放量速度远超行业想象！（一）地达西尼：失眠千亿市场，10亿单品只是起点，20亿天花板可破作为国内16年来首个失眠1类创新药，地达西尼是划时代的品类突破，GABAA受体亚型选择性绝杀，成瘾性、宿醉效应远低于唑吡坦、右佐匹克隆等竞品，临床端无替代对手，2025年医保落地后，放量速度将呈几何级爆发！•市场空间炸裂：中国失眠患者超3亿，治疗率不足10%，2030年市场规模达211.9亿，地达西尼作为新一代首选药物，无需内卷直接收割存量+增量市场；•商业化速度狂飙：上市9个月拿下近600家医院准入，医保落地后快速渗透基层与慢病管理场景，2026年销售额剑指8亿，2027年冲击15亿，2028年站稳20亿+，成为中枢神经领域国产创新药标杆单品；•壁垒无人能破：已构建“支付-准入-供应”三位一体商业化体系，学术推广团队覆盖全国精神科核心医院，竞品至少3年临床+审批周期，窗口期内地达西尼垄断性放量！（二）盐酸卡利拉嗪：独占期垄断，10亿级单品保底，20亿级爆品可期与GedeonRichter签署中国大陆专利独占许可，2025年4月首家提交NDA，2026年获批即享3年市场独占期，原研Vraylar未入华，国内无任何竞品，相当于拿到精神分裂症+双相障碍市场的独家门票，垄断性放量无可阻挡！•适应症全覆盖碾压竞品：覆盖精神分裂症全病程、双相躁狂/抑郁发作，还能做重度抑郁辅助治疗，适应症广度远超奥氮平、利培酮，中国精神分裂症患者1600万+双相障碍患者2000万，治疗率不足30%，未满足需求天量；•临床优势绝杀：D3受体高亲和力，阴性症状改善、代谢安全性（体重/血糖影响极小）吊打二代抗精神病药，国际指南一线推荐，医生处方意愿拉满，上市即替代奥氮平、利培酮等存量市场（奥氮平市占比40.77%，卡利拉嗪有望快速抢占10%+份额）；•放量节奏激进预测：2026年上市首年狂揽3-4亿，2027年医保落地直接冲8-10亿，2028年独占期巅峰突破20亿，3年时间从0到20亿，成长速度冠绝医药板块；•远期裂变空间：同步推进长效注射剂研发（解决患者依从性痛点），一旦获批直接收割长效抗精神病药市场，单品天花板再上台阶！（三）管线梯队裂变：JX11502MA补位，中枢王者地位锁死精神分裂症1类新药JX11502MAII期临床顺利推进，2026年下半年启动III期，与卡利拉嗪形成完美互补，覆盖不同患者群体，彻底构建中枢神经领域产品矩阵，让竞品无任何切入空间，未来3年中枢神经板块营收剑指50亿+，成为国产中枢药物绝对王者！三、第二增长极：心血管创新核弹，JX2201对标20亿美金授权，估值炸裂心血管是医药行业另一个千亿级黄金赛道，京新药业布局的LP(a)降脂新药JX2201，是全球前三、国内第一的重磅创新药，对标恒瑞、石药同靶点20亿美金海外授权，一旦临床推进顺利，直接引爆估值核弹，打开成长天花板！1.靶点价值碾压级：Lp(a)是心血管领域最后一个未被攻克的“残留风险靶点”，国内患者超2亿，市场空间远超他汀类药物，恒瑞HRS-5346授权默沙东获2亿首付+17.7亿里程碑，石药YS2302018授权阿斯利康获1亿首付+19.2亿里程碑，20亿美金级授权已是行业共识；2.研发进度国内第一：JX2201I期临床有序推进，进度全球前三、国内绝对领先，无同靶点国产竞品，先发优势无解，2026年完成I期启动II期，临床推进速度超预期；3.估值想象空间无上限：若JX2201后续推进顺利，不管是海外授权还是国内商业化，都将带来估值级跃升，当前股价完全未计入该管线价值，一旦有临床进展就是估值修复引爆点，保守估值贡献50亿+市值；4.仿制药打底稳健：盐酸考来维仑已提交NDA，与他汀类联用降LDL-C，丰富心血管产品线，瑞舒伐他汀等成熟品种集采续标后稳定贡献现金流，为创新药研发保驾护航。四、第三增长极：原料药全球化垄断，成本绝杀+出海放量，再造一个京新京新药业的原料药绝非配角，而是全球供应链垄断级资产，全产业链协同下成本碾压全球竞品，出海放量持续超预期，未来3年原料药业务有望再造一个当前的京新，成为估值安全垫+增长加速器！1.欧美认证全覆盖：瑞舒伐他汀钙、替格瑞洛获美国FDA注册，辛伐他汀酶法工艺通过欧洲CEP认证，产品直接打入欧美主流市场，海外订单持续放量；2.成本壁垒无解：中间体-API-制剂全链条自研自产，工艺优化+规模化生产，成本较海外竞品低20%-30%，在全球原料药竞争中处于绝对垄断地位，议价能力极强；3.出海裂变加速：依托原料药优势，地达西尼、卡利拉嗪同步规划国际注册，未来直接以制剂出海抢占全球市场，从“中国供应”升级为“全球品牌”，成长空间彻底打开！五、估值暴击：当前PE完全失真，戴维斯双击空间彻底拉满当前京新药业PE仅20倍，完全是传统仿制药企业估值，彻底无视创新药管线的爆发潜力，估值修复+业绩爆发的戴维斯双击空间堪称医药板块独一档，未来市值剑指400亿+！1.传统业务估值：成品药+原料药稳健现金流（年净利6亿+），给予20倍PE，对应市值120亿+，已是估值底，当前市值已覆盖传统业务全部价值；2.中枢双王炸估值：地达西尼（20亿营收）+卡利拉嗪（20亿营收），中枢创新药龙头对标30倍PE，对应市值180亿+；3.JX2201管线估值：对标恒瑞、石药同靶点20亿美金授权，保守估值80亿+，临床进展超预期可上看120亿；4.国际化估值溢价：原料药出海+制剂海外注册，打开长期成长空间，给予40亿+估值；合计保守估值400亿+，当前市值157亿，翻倍成长路径清晰，戴维斯双击一触即发！六、投资策略：重仓布局无人问津时，四大引爆点京新药业的成长路径无任何模糊地带，当前是赔率极致、胜率极高的布局窗口，无人问津时重仓布局，紧盯四大引爆点，每一个点都是股价飙升的催化剂：1.卡利拉嗪NDA获批：独占期垄断逻辑兑现，股价第一波主升浪；2.地达西尼医保后处方量爆发：业绩超预期验证，估值修复启动；3.JX2201I期临床完成/启动II期：管线价值引爆，估值溢价打开；4.原料药海外订单超预期/制剂出海启动：全球化逻辑落地，市值再上台阶。七、赴港上市：估值重塑+全球化增量1.资本通道升级：港股作为全球医药资本核心阵地，将吸引外资、主权基金等长线资金布局，当前A股估值完全未匹配创新管线潜力，港股上市后锚定创新药估值体系，估值修复空间直接打开；募资净额重点投向JX2201等创新管线研发、制剂出海注册、海外营销网络搭建，精准补强全球化短板。2.全球化壁垒加固：依托原料药欧美认证先发优势，港股上市后加速地达西尼、卡利拉嗪国际多中心临床与海外注册，从「中国供应」升级为「全球品牌」，打破地域营收天花板，原料药+制剂双出海模式对标恒瑞、石药，成长空间从国内千亿拓展至全球万亿市场。3.管线价值重估：港股投资者更认可创新管线确定性与海外授权潜力，JX2201作为全球前三LP(a)新药，对标恒瑞同靶点20亿美金授权，当前A股市值完全未计入该管线价值，港股上市后管线估值将精准定价，成为估值跃升核心催化剂，单管线即可贡献港股估值溢价80亿+。$京新药业(SZ002020)$

关注并星标CPHI制药在线 现在的情况大家也都看到了，创新药的β已经悄然远去，接下来我们只能在创新药公司中找可遇而不可求的α。但是，投资和研究还需要继续走下去。接下来我们的出路在哪里？笔者认为，可以继续寻找那些从传统制药向创新药转型的公司。 这些公司普遍有着价值重估的潜力：即估值可以拆成两部分：传统制药业绩的PE估值以及创新药管线的DCF预测估值。在这种情况下，只要公司的安全边际好＋手上的创新药管线有想象力，尤其是有BD的想象力，那么它就是优质标的。 在这样的筛选条件之下，京新药业或许会是候选的优质标的之一：它今年虽然业绩承压，但是现在筑底已经完成。并且，它的创新药管线有想象力且进度靠前，有着不小的BD可能性。 在这种情况下，我们认为它在一个季度到半年之内，有着爆发的可能性。 01 财报透析 先看京新药业的营收情况：其实从营收情况来看非常明显，京新药业的业绩是非常稳健的，虽然增长不是那么快速，但是能够保持逐年增长的趋势。2014年-2024年，公司营业总收入复合增长率达到了12.9%。 今年一季度开始，业绩有所下滑。根据今年一季度财报，今年一季度营收9.56亿元，同比下降9.86%，这确实是很少见的情况，前面两年的一季报同比增长都在10%以上。但是，这种悲观阴郁的情形确实仅限于一季度，从后面的数据来看，同比下降的幅度在不断缩窄。2025年Q2，京新药业营收有了不错的反弹，营收达到了10.61亿元，同比仅下滑2.57%；2025年Q3，京新药业营收达到了10.31亿元，同比仅下滑2.64%，所以我们分季度拆开来看营收的话，可以很明显发现真正有问题的季度只有今年Q1，之后季度的营收其实可以说与去年同季度大体持平。 具体到板块上，从可拆分到的数据来看，2025年上半年总营业收入同比增速下滑主要是成品药和原料药业务下滑所导致的，其在2025年H1成品药收入11.75 亿元，同比下降9.68%，原料药收入4.53 亿元，同比下降9.59%，而医药器械板块的收入表现出色：其收入为3.49 亿元，同比增速达到了12.01%。 公司的研发费用和销售费用的趋势还是很符合预期的，我们可以看到，十年来公司的销售费用率经历了大幅度下降的过程，自2018年的37%稳步下降至2024年的16.65%，2025H1 进一步下降至15.44%。这主要得益于集采后费用管控与人员效率提升。而公司的研发费用率在十年来呈上升态势，近三年来保持在10%左右；三项费用率整体呈现下降趋势。 而我们去看净利润的话，今年下半年反转的趋势更加明显。2025年Q1京新药业净利润同比下降4.62%，上半年整体同比下降3.54%；而到了今年三季报，京新药业前三季度的净利润迎来了反转：前三季度净利润同比增长0.1%。 传统药企的基本面不管怎么分析，最后都要落在净利润上，而目前京新药业的净利润，已经处于反转的阶段。 02 成药——支柱业务 虽然成药业务面临着重重困难，虽然上半年该板块营收有所收缩，但是毫无疑问，它现在以及在可预见的未来，都是京新药业的支柱业务：占着总营收60%左右的份额。 公司的主要产品我们可以看到，仿制药产品大多已经纳入了集采。2018年集采正式实施之前，公司靠三个大品种瑞舒伐他汀钙，康复新和盐酸舍曲林片在业绩上开疆拓土，例如2017年，京新药业总营收为11.42亿元，其中瑞舒伐他汀钙片的销售就超5亿元，占到了快一半的比重；康复新销售超2亿元，盐酸舍曲林片销售业接近亿元。 后来集采的趋势来看，京新药业瑞舒伐他汀钙片占京新药业的比重是在不断下降的，从院内（PDB样本医院）销售额来看，2017年瑞舒伐他汀钙片销售额超过了8000万元，然后在2019-2020年经历了一次断崖式下降，从7000万元下降到了3000万元，这大概能反映出在集采的过程中，一些药物以量换价并不成功的困境，之后瑞舒伐他汀钙片的院内销售额进一步下降，近两年的院内销售额仅2000万元。 不过，瑞舒伐他汀钙片的衰落，伴随着的是其它品种的兴起。现在左乙拉西坦片撑起了京新营收的一片天，2019年前它在院内（PDB样本医院）的销售额可以忽略不计，但在2019-2021年它的销售额暴增，院内销售额两年内从4000万元增长到超过1亿元。而现在它的院内销售额还保持在8000万元。左乙拉西坦的竞争格局来看，2022年国家集采两家企业中标：京新药业和普洛康裕。从目前态势来看，该药物集采将会续签。 除此之外，京新药业一项没有进集采的药品对其营收的贡献也不容忽视——地衣芽孢杆菌活菌胶囊。从PDB样本医院的数据来看，2017年其院内销售数据仅为1400万元，而到了2024年其院内销售额已经增长至4700万元，该药物的竞争格局非常不错，只有京新药业和东北制药两家在竞争，并且从目前的情况来看，京新药业仍在蚕食着东北制药的市场份额。根据PDB样本医院的数据，2024年京新药业的地衣芽孢杆菌活菌胶囊占总院内份额的32.6%，而2025年H1占比扩大到了44%。 从后续来看，短期内情况大概率不会发生变化，仍然是左乙拉西坦片为主的集采仿制药支撑着营收。地衣芽孢杆菌活菌胶囊虽然没有被纳入集采，但因为竞争不充分，短期集采降价动力不足，这里我们认为它纳入集采的可能性很小。而其它药物的集采风险已经在这些年里出清。 而仿制药领域之外，京新药业的创新药已经生根发芽，目前进入到了商业化开花结果的阶段。 03 创新药双子星 京新药业的目前最有想象力的主打创新药管线是两条，一条是治疗失眠的地达西尼，另外一条相信大家比较熟悉，是已经发生BD了的热门减脂靶点lp(a)。 花开两朵，各表一枝，先说地达西尼。失眠方面比较经典的药物当属苯二氮卓激动剂，此前用的最多的应该是地西泮，劳拉西泮等药物，现在医院开的较多的是唑仑类药物，如阿普唑仑，艾司唑仑等，这些药物无一例外都有一个特点——成瘾性强，难以戒断，并且长时间服用药效会减弱，因此对于失眠且苯二氮卓耐药的人群来说，需要新一代药物进行治疗。 地达西尼是新型苯二氮卓受体激动剂，于2023 年11月在国内获批上市。其作用机制为γ-氨基丁酸A型（GABAA）受体的部分正向别构调节剂，选择性作用于α1亚基，部分激动 GABAA受体。根据其临床数据，地达西尼能够同时改善入睡困难、睡眠觉醒和总睡眠时长：相较安慰剂组，总睡眠时间（TST）和主观总睡眠时间（sTST），分别延长了31.68分钟和18.33分钟；入睡潜伏期（LPS）缩短约6.46分钟，入睡后觉醒时间（WASO）减少了 20.16分钟，主观入睡后觉醒（sWASO）减少了14.6分钟；睡眠效率（SE）和主观睡眠效率（sSE）分别提升了5.55%和2.97%。 该药在药代动力学上有着显著的特征，由于其血液浓度达峰时间仅为1小时，所以起效时间比传统的苯二氮卓类药物更快（例如艾司唑仑达峰时间为3小时）；除此之外，它的突出性优势为半衰期较短，仅为4小时，而传统苯二氮卓类药物的半衰期普遍在10小时以上，这也是传统苯二氮卓类药物服用后容易出现日间思睡的主要原因。缩短半衰期，意味着服用该药物不会影响日间生活。 除此之外，该药物在代谢方面还有着显著优势：它通过黄素单加氧酶(FMO)代谢，基本不与其它药物发生相互作用，适用于服用多种药物的患者，而现在新型的助眠药物如达利雷生，莱博雷生均需要通过CPY3A4酶代谢，容易与其它药物相互影响。 综上，地达西尼有着在中国市场失眠适应症上成为新一代best in class药物的潜力。2024年，其已经进入国家乙类医保目录，2025年实现营业收入5500万元。 另一条管线就是JX2201了，它是一款小分子片剂，用于治疗高脂蛋白(a)血症，相信这个靶点不用多做介绍：因为它已经通过一次巨额BD证明了自身。今年3月25日，恒瑞医药与默沙东共同宣布就HRS-5346达成独家许可协议，根据协议，恒瑞医药授予默沙东在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化HRS-5346的独家许可权。恒瑞医药将获得2亿美元的首付款，并有资格根据特定的开发、注册和商业化里程碑获得最高17.7亿美元的里程碑付款，且若HRS-5346获批，恒瑞医药可获得净销售额的销售提成。 基于此，并且JX2201是国内除恒瑞外进度最快的lp(a)抑制剂，我们可以给它一定的BD预期。 结语：京新药业目前情况大致如此，它有着正在反转的基本面，且有着商业化的想象力丰富的创新药，还有着有BD潜力的在研管线，基于此，我们认为它是一家潜在的优质标的。 智药研习社近期直播 来源：瞪羚社 声明：本文仅代表作者观点，并不代表制药在线立场。本网站内容仅出于传递更多信息之目的。 投稿邮箱：Kelly.Xiao@imsinoexpo.com ▼更多制药资讯，请关注CPHI制药在线▼ 点击阅读原文，进入智药研习社~