EGFR ADC (Akeso)

"投资的关键在于确定一家公司的竞争优势，尤其是这种优势的可持续性。护城河越宽，城堡的价值就越高。"——沃伦·巴菲特 2026年，全球医药产业的"创新药驱动"时代正式到来——创新药占全球药品市场的比例首次超过50%。与此同时，中国创新药产业正经历一场深刻的范式转移：从"Me-too"内卷到"First-in-Class"突围，从依赖国内医保到全球价值兑现，从长期亏损到盈利拐点集中显现。 资本市场的反应是分裂的：一边是礼来市值突破万亿美元，GLP-1药物掀起万亿市场狂想；另一边是部分Biotech股价大幅回调，市场对"故事"的耐心正在耗尽。2025年，中国创新药市场销售规模达1950亿元，出海授权交易总额飙升至1356.55亿美元（约9483亿元人民币），首次超越美国登顶全球。然而，行业整体仍处于"高投入、长周期"的阵痛中，科创板37家创新药企中仅19家在2025年实现盈利。 一边是星辰大海的全球市场，一边是骨感现实的盈利压力。面对这个充满科学魅力又夹杂着估值波动的赛道，价值投资者该如何审视？今天，让我们拿起巴菲特的投资框架，用最新的产业数据和财报，冷静剖析创新药——它究竟是高风险的技术赌局，还是一个正迎来价值重估的"长坡厚雪"？ 一、 护城河：研发、平台与全球化的三重壁垒 巴菲特所说的"护城河"，在创新药领域，表现为难以逾越的研发能力、平台技术和全球化布局。 • 研发壁垒与源头创新：截至2025年底，中国在研创新药总数达4751个，占全球总量的33.7%，首次超过美国成为全球第一。更重要的是，2025年中国有827款原研创新药首次进入临床，全球占比高达47.4%，意味着全球近一半的新药临床研究由中国发起。这种从"跟跑"到"并跑"乃至"领跑"的转变，是研发护城河最坚实的证明。 • 平台化技术优势：在ADC（抗体偶联药物）、双抗、细胞基因治疗等"工程化创新"领域，中国已形成全球竞争优势。中国占据了全球57%的ADC在研管线。康方生物的PD-1/VEGF双抗AK112在III期临床中，甚至在PD-L1阴性肺癌患者中展现出卓越疗效，实现了"全人群覆盖"的突破。这种平台化能力能持续产出管线，而非依赖单一产品。 • 全球化价值兑现能力：2025年中国创新药对外授权（BD）交易总额同比翻倍，达到1366.8亿美元，首付款达70亿美元。这意味着中国创新药的价值正获得全球顶级药企用真金白银的认可。百济神州的泽布替尼2025年全球销售额达280.67亿元，同比增长48.8%，并推动公司首次实现全年盈利（净利润14.61亿元）。这标志着中国药企已具备参与全球竞争并分享市场红利的能力。 二、 商业模式与现金流：从"研发烧钱"到"双轮驱动"的质变 巴菲特看重能产生充沛现金流的生意。创新药的商业模式，正从单一的"研发-烧钱"模式，转向"国内商业化+海外BD授权"的双轮驱动。 • 盈利拐点已至，但分化严重：2025年成为行业的关键转折点。百济神州、诺诚健华、荣昌生物等头部企业纷纷扭亏为盈。 o 百济神州：营收382.25亿元，归母净利润14.61亿元，泽布替尼全球放量是核心驱动力。 o 恒瑞医药：创新药收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占总收入比重提升至58.34%。 o 诺诚健华：营收23.75亿元，同比大增135.27%，归母净利润6.42亿元，成功摘"U"。 o 然而，行业整体仍未完全摆脱亏损，迪哲医药2025年营收8.01亿元，虽增长122.60%，但仍亏损7.64亿元。这体现了行业从"投入期"向"收获期"过渡中的分化。 • 现金流的双重引擎： 1. 国内商业化放量：随着更多创新药纳入医保，国内市场稳步增长。2025年创新药医保支出约905亿元，商业健康险支付规模达152亿元（同比增长23%），支付环境持续改善。 2. 海外BD授权爆发：高额的首付款和里程碑付款，为Biotech提供了关键的研发资金和估值支撑。2026年一季度BD交易平均首付款同比大增59%，显示中国创新资产定价权提升。 三、 管理层的理性：在"专利悬崖"与"研发内卷"中聚焦长板 在面临全球"专利悬崖"（未来几年数千亿美元药品到期）和国内靶点"内卷"的双重压力下，管理层的战略定力至关重要。 • 聚焦长板，拒绝盲目多元化：成功的药企往往深耕自己最擅长的领域。礼来坚守内分泌与神经科学百年，终成万亿巨头。中国药企中，恒瑞医药持续加码肿瘤和自身免疫领域，百济神州在血液瘤领域建立全球领导地位，都是聚焦核心能力的体现。 • "快速失败"的文化与研发效率：创新药研发失败是常态，III期临床失败率动辄60%-70%。优秀的管理层能建立"快速试错、果断终止"的决策机制，将资源集中于最有潜力的管线。礼来已将平均临床开发周期从11.5年压缩至5.9年。 • 全球化的战略定力与灵活性：迪哲医药创始人表示，将根据产品特点选择最契合的国际化路径。这意味着管理层需要在自主出海、授权合作、联合开发等多种模式中做出理性选择，以实现商业价值最大化。 四、 安全边际：在"星辰大海"与"估值波动"之间寻找"合理价格" 创新药投资最大的挑战在于估值。一款药物的未来现金流高度不确定，而市场情绪常在过度乐观与过度悲观之间摇摆。 • 估值锚的转变：传统的估值方法（如rNPV）正在被"平台价值"和"全球权益价值"重塑。一家拥有ADC、双抗等平台技术的公司，其价值远不止于当前管线。 • 在分化中寻找机会：市场并非铁板一块。 o 已盈利的Big Pharma：如恒瑞医药，市盈率（PE）相对稳定，现金流充沛，提供了下行保护。 o 刚实现盈利的Biotech龙头：如百济神州、诺诚健华，正进入利润释放期，但估值可能已部分反映预期。 o 尚未盈利但拥有重磅管线的Biotech：这类公司风险最高，但潜在回报也最大。需要深入评估其核心管线的临床数据差异化和成功概率。 • 关注"卖水人"：在创新药研发热潮中，CXO（研发外包）企业如药明康德（2025年营收454.56亿元，境外收入占比87.4%）商业模式更稳定，现金流更可预测，可能提供更高的安全边际。 五、 未来3-5年最具成长性的方向 基于产业趋势，未来几年的黄金赛道清晰可见： 1. 代谢性疾病与减重（GLP-1/GIP/多靶点）：礼来、诺和诺德已开辟出万亿市场，后续口服制剂、多靶点药物、心血管获益拓展将带来持续增长。 2. ADC与下一代肿瘤免疫：作为当前最确定的爆发方向，技术仍在快速迭代（新型偶联物、双抗ADC等），市场增速预计保持在30%+。 3. 神经退行性疾病（如阿尔茨海默病）：随着生物标志物和诊断技术的成熟，该领域正进入疗法兑现期。 4. 细胞与基因治疗（CGT）：从"治疗"走向"治愈"，在血液瘤成功后，正在向实体瘤发起冲击。2025年，中国有2款实体瘤细胞疗法有望上市，超12款管线进入后期临床。 5. 核酸药物：被业内视为继ADC之后，下一个可能改写格局的平台型技术，在2026年的行业调研中以94%的认可率断层登顶。 六、 能力圈：我们真的能看懂新药研发吗？ 巴菲特曾因"看不懂"而回避科技股。创新药涉及复杂的生物学、化学和临床医学，门槛更高。但普通投资者无需成为科学家，只需回答几个关键问题： 1. 需求是否真实且巨大？肿瘤、自免、代谢病等领域存在大量未满足的临床需求。 2. 公司的核心管线是否有差异化的临床优势？数据是否支持其成为"Best-in-Class"或"First-in-Class"？ 3. 管理层是否有成功的研发记录和高效的执行能力？ 4. 公司的现金流能否支撑其研发到下一个价值拐点？资产负债表是否健康？ 5. 当前估值是否已充分反映了成功预期，还是为失败留下了足够的安全边际？ 研发投入：创新引擎的燃料与效率 在创新药行业，"研发即未来"是铁律。头部企业正以惊人的投入强度，为下一个十年的竞争储备弹药，但投入结构正从"广撒网"转向"精准聚焦"。 • 百济神州：全球竞速下的高强度投入。作为中国创新药出海的标杆，百济神州2025年研发费用高达154.5亿元，在全球肿瘤药企中位居前列。2026年，公司预计研发及销售管理费用合计将达333亿至348亿元，继续保持高强度投入。其2026年一季度研发费用为5.41亿美元，同比增长12%。这笔巨额资金将重点投向三大领域：巩固血液瘤优势、突破实体瘤（乳腺癌、肺癌、胃肠道癌）、以及布局免疫治疗基石药物。这表明其研发策略已从"管线广度"转向"临床深度和全球竞争力"。 • 恒瑞医药：向源头创新与国际化转型。这家传统制药巨头正全力向创新转型。2025年，其累计研发投入87.24亿元，占营业收入27.58%，其中费用化研发投入69.61亿元。近三年（2023-2025）研发费用持续增长，分别为49.54亿、65.83亿、69.61亿元。机构预测，随着其GLP-1产品组合海外临床的推进，2026-2027年研发费用可能进一步攀升至97.5亿和117.9亿元。公司还计划在2025-2027年累计投入1.2亿元设立专项基金，与国家自然科学基金委员会合作，聚焦肿瘤、代谢性疾病等方向的基础研究。 • 石药集团：传统药企的"破釜沉舟"式转型。面对传统业务下滑，石药将创新作为核心战略，研发投入力度堪比头部Biotech。2025年研发费用达58.09亿元，同比增长11.9%，占成药收入比例高达28.2%。2026年一季度研发费用14.03亿元，同比增7.7%。高投入已催生丰富管线，包括国内首个进入III期临床的EGFR ADC药物等。 • Biotech板块：投入增速放缓，但资金更聚焦。2025年，69家A股、港股Biotech创新药公司总体研发费用为488.9亿元，同比增加5%，增速较前几年有所放缓，主要因基数已较大。一个积极信号是，随着营收增长和BD（授权合作）收入改善，板块平均研发费用率从2024年的47.34%显著降低至2025年的32.45%。这意味着行业正从"单纯烧钱"转向"研发投入与商业化产出更平衡"的健康模式，造血能力增强。 • 新兴力量与特色投入： o 海思科：2025年研发费用8.04亿元，同比增长28.87%。公司计划2026年持续加大研发投入，依托新建立的大分子平台布局单抗、双抗及ADC等生物药。 o 和铂医药：2025年研发投入接近4000万美元，预计2026-2027年研发费用将实现双位数以上增长，增速至少与收入增速保持一致。 o 天士力：2025年研发投入8.45亿元，占医药工业收入比重超11%，并计划2026年持续加码CGT（细胞与基因治疗）等先进治疗药物领域。 趋势解读：从"投入规模"到"投入效率" 1. 投入方向高度聚焦：资金明显流向GLP-1、ADC、双抗、CGT、小核酸等前沿和平台型技术。企业不再追求管线数量，而是追求产品的差异化和全球竞争力。 2. BD反哺研发的良性循环：2025年中国创新药对外授权（BD）首付款达70亿美元，潜在里程碑金额巨大。这种新模式显著缩短了研发资金的回笼周期，分散了风险，从而提升了企业研发投入的意愿和回报率。百济神州、恒瑞医药等公司的BD收入已成为支撑其高研发投入的重要现金流。 3. 盈利企业与未盈利企业的分化：已实现盈利或接近盈利的企业（如百济神州、恒瑞），其高研发投入由自身强劲的现金流和利润支撑，可持续性强。而多数未盈利Biotech的研发投入则更依赖融资和BD首付款，对资金链管理要求极高。 结论：未来3-5年，中国创新药行业的研发投入总量仍将维持高位，但结构性分化会加剧。拥有清晰商业化路径、平台技术优势和强大BD能力的企业，能够将研发投入高效转化为临床价值和财务回报，形成"研发-上市/授权-现金流-再研发"的飞轮。对于投资者而言，审视一家创新药公司，不仅要看其研发投入的金额，更要看其投入的方向、效率和转化能力。 结语：一场关于时间、科学与信念的长期投资 创新药的雪坡很长——一款药物的生命周期可达数十年。雪也很湿——技术突破正在以前所未有的速度将科学发现转化为救命良药。 但这场投资，不适合追逐热点的短线交易者。它需要投资者具备： • 对科学的敬畏与学习能力：理解不同技术平台的前景和风险。 • 极致的耐心：接受研发失败、临床延迟、审批波动的漫长周期。 • 挑剔的眼光：在数百家公司中，识别出那些拥有深厚科学底蕴、清晰战略和高效执行力的团队。 • 对估值的纪律：拒绝为遥远的"重磅炸弹"支付过高的价格，在市场恐慌时敢于拥抱真正的创新。 巴菲特说："如果你不愿意持有一只股票十年，那就不要考虑拥有它十分钟。" 对于创新药赛道，或许可以改为："如果你不相信科学进步能持续攻克疾病，那就不要在今天为它支付任何溢价。" 对于真正的长期主义者而言，当前的中国创新药行业正站在"从中国新药到全球新药"的历史性拐点上。内需支付改革托底，外有全球专利悬崖催生需求。投资的关键，在于找到那些能够将中国研发效率转化为全球临床价值，并最终兑现为股东回报的"攀登者"。 本文基于公开市场信息、行业研究报告及公司财报，不构成任何投资建议。新药研发风险极高，市场波动剧烈，投资需谨慎。

同写意主办的首届"大国新药"全球会议将于2026年7月22日-24日在国家会展中心（上海）举办。会议对标J.P.摩根大会，构建"中国创新—全球合作—上海交易"模式，彰显中国新药大国地位，推动中国创新引领全球健康产业发展。大会将设置脑机接口专场会议，敬请关注！ ASCO刚过，朋友圈又刷屏了。 康方的依沃西，HARMONI-6研究OS数据出来了，死亡风险降34%，中位OS拉到27.9个月。而且这是61年来第一个中国原创新药的III期结果被选进ASCO主席大会报告，同步发在《柳叶刀》主刊。老夏在台上讲的时候，台下那掌声，我听说挺久的。 信达的IBI363，PD-1/IL-2α双抗，FierceBiotech给了句"tremendous potential"。 恒瑞的GLP-1三重激动剂，I期数据出来，海外合作伙伴Kailera已经计划启动全球I期了。 怎么说呢，这可能是中国创新药在ASCO上最扬眉吐气的一届。 然后你打开行情软件看一眼。 港股18A，绿的。科创板医药，绿的。创新药指数，去年跌了百分之二三十，今年也没好到哪去。 一边是天花板级别的学术成绩，一边是地板上摩擦的股价。这个画面过去两年反复演，演到很多人都麻木了。 但说实话，麻木归麻木，有些事你要是只看表面，就白在这个行业待了。 先从"卖青苗"说起吧。 这几个月这个词挺热的。所谓卖青苗，就是中国创新药企在管线还在早期的时候，就通过License-out把海外的权益卖给跨国大药企。苗还没长大，就让人家挖走了。 反对的人说这是贱卖核心资产，中国药企辛辛苦苦做出来的东西，最后就拿个首付款，大头全让MNC赚走了。有人话说得挺重，说这是"高级代工厂"。 支持的人也理直气壮——不卖青苗，钱从哪来？融资寒冬还没过去呢，医保谈判一年比一年狠，你让我拿什么养研发？能活着就不错了。 两边吵得挺热闹，但说实话，焦点一直在一个问题上打转：该不该卖？ 我觉得这个问题的格局，小了。 咱们换个角度。先问一个更实在的问题：中国创新药企到底在卖什么？是苗，还是草？ 我拉了四家公司的数据。   TONACEA 01 先说信达 信达这两年BD做得最猛。2025年10月跟武田签了114亿美元，涉及IBI363；2026年2月跟礼来第七次战略合作，85亿美元；2026年5月跟辉瑞签了105亿美元，12款早期肿瘤药物，包括ADC和多特异性抗体。 光这几笔，加起来就超过300亿美元。看起来是把一堆青苗卖出去了，是吧？ 但你看信达研发管线里藏着什么——IBI343，Claudin 18.2 ADC，已经拿到FDA快速通道认定，国际多中心III期在中日两国同步推进；IBI324，VEGF/ANG-2双抗，2026年要启动国际多中心III期；还有一批下一代ADC管线——IBI3001、IBI3005、IBI3014、IBI3020，EGFR/B7H3、EGFR/HER3、PD-L1/TROP2、CEACAM5双载荷，全部已经进了国际多中心I期。 换句话说，信达卖的是第一代产品。卖来的钱，投进了第二代、第三代产品的研发。而且新一代的设计思路、靶点选择、工艺水平，明显比前一代好。   TONACEA 02 再看恒瑞 恒瑞的BD节奏也很快。2026年5月跟BMS签了152亿美元全球合作，13个早期项目。加上之前跟GSK（约120亿）、默沙东（17.7亿）、Kailera（59亿），2023到2025年恒瑞完成的海外BD潜在总价值超过270亿美元。 恒瑞"卖"了什么——PDE3/4抑制剂、Lp(a)抑制剂、GLP-1产品的海外权益。早期项目为主，有些已经进了临床。 那恒瑞自己手里留了什么？100多个自主创新产品在临床开发，400多项临床试验在全球同步跑。Citeline《2026年医药研发年度报告》说恒瑞自研管线数量排全球第七，中国唯一进前十的药企。 2025年一年，恒瑞7款1类创新药获批上市，是公司历史上最多的一年。2026年一季度又拿了6项CDE突破性治疗品种认定，包括KRAS G12D抑制剂HRS-4642——这是硬核中的硬核靶点。2026到2028年，恒瑞预计还有53项创新成果要上市。 你跟我说这叫卖青苗？一家手里攥着100多个管线的公司，把几个早期项目授权出去，这叫以战养战。   TONACEA 03 康方更有意思 康方最出名的一笔BD是2022年把依沃西的美加权益卖给Summit，50亿美元。当时不少人觉得卖亏了。 2026年ASCO过后，没人再说了。 依沃西头对头打K药，OS赢了，而且是61年来第一次有中国原创新药登上ASCO主席大会。Summit在美国也没掉链子，推进速度很稳。这50亿，回头看可能是过去十年中国创新药最划算的一笔BD。 康方手里还在推什么？卡度尼利已经用了12万名病人，全球12项注册性或III期临床，覆盖10多种癌症。下一代管线的ADC已经启动I期，三特异性抗体也拿到临床批件了。   TONACEA 04 石药也是这个路数 2025年5项海外授权，合同总额282亿美元。2026年1月跟阿斯利康签了185亿美元的GLP-1产品合作，5月就收到了12亿美元首付款。12亿现金，实打实地进账了。 而石药目前在研管线130多项，11个适应症已经提交上市申请，近30个重点产品在做注册临床试验。EGFR ADC是国内第一个进III期的同类产品，已获FDA快速通道资格。罕见病还有42项管线，好几个拿了FDA孤儿药认定。 你说石药是在卖青苗，还是用现金换时间？ 所以我的结论很简单：中国头部的创新药企，做的是一代养一代、二代养三代的接力赛。BD收回来的现金，反哺给下一代管线的研发。每一代产品从靶点选择到分子设计到工艺水平，都在迭代。 这不是卖青苗。这是换种子。 好，说完了国内的事，再聊聊大洋彼岸。 2025年12月，美国《生物安全法案》签了，虽然目前主要影响基因测序领域，药明康德和药明生物没被点名，但这扇门已经开了条缝。 2026年5月，众议院中国问题委员会主席穆勒纳尔写信给财政部长，要求把生物技术加入对华投资禁止清单。信里专门点了百时美施贵宝跟恒瑞那152亿美元的合作，说是"危险的交易"。 2026年6月，穆勒纳尔和丁格尔提交了新法案，要把包括许可协议、股权投资、合资企业在内的对华生物技术交易全部纳入审查。 不到半年，三记组合拳。 但有意思的是——穆勒纳尔警告BMS-恒瑞合作的同一个月，辉瑞跟信达签了105亿美元的大单。 MNC的手和政客的嘴，完全是两条线。 为什么？因为专利悬崖不会等你。因为中国创新药的质量和效率已经到了MNC不得不重视的程度。因为全球医药竞争格局就是这样——谁先拿到最好的资产，谁就赢了。 这恰恰是阳谋能成立的前提：对手知道你在干什么，但他没有别的选择。 说到阳谋，有没有觉得这个局面有点眼熟？ 中国历史上有个策略叫"推恩令"。汉武帝让诸侯把自己的封地分给所有儿子，包括庶子。表面上这是皇恩浩荡，实际上是把大块封地切成小块，不费一兵一卒就削了藩。诸侯看得明明白白，但不能不照做——不执行，中央有的是办法收拾你。 还有个"围魏救赵"。孙膑不去邯郸解围，直接打魏国都城大梁。庞涓明知道是计，但必须回援——难道看着都城被攻陷？ 阳谋就是这样：摆在你面前，你看得清清楚楚，但你没得选。 现在这个局面是不是有点像？ 美国政客要限制中国创新药，这是明牌。但如果中国创新药企主动把第一代产品以合理价格授权出去，MNC拿到了急需的管线，中国药企拿到了反哺研发的现金流——新一代更优秀的产品正在管道里稳步推进。美国人想切断这个循环，怎么切？ 不买，专利悬崖怎么过？ 买了，又等于帮中国药企"换种子"。 MNC显然已经做出了选择。信达、恒瑞、康方、石药，每一家头部企业都在用持续增长的BD交易告诉市场：合作是双方利益最大化的路径。 你甚至可以大胆猜一下——最近行业里传的那些风声，什么商务部可能对BD增列管制目录，什么"捂盘惜售"的市场预期……这些到底是真的政策讨论，还是战略层面的"信号释放"？ 我不下定论。但有一件事是确定的：当你的产品好到对手不得不买的时候，定价权就在你手里。而定价权，从来都是战略博弈的硬通货。 最后说一句长期的事。 很多人担心中国创新药会一直"卖"下去，永远在价值链低端。 我不这么看。因为三个趋势在同时发生。 第一个，BD模式在升级。从纯License-out到Co-Development，再到Co-Commercialization。信达跟辉瑞的合作里，部分项目已经保留了共同开发和共同商业化权益。放在五年前，想都不要想。 第二个，国内支付体系在完善。2026年1月1日，中国第一版《商保创新药目录》正式实施，19种高值创新药被纳入了商业保险。2025年商业健康险对创新药的支付规模到了152亿，同比增长23%。虽然医保谈判还在降价，但"医保+商保"双轨支付的雏形已经出来了。 第三个，分级诊疗在加速。2026年4月国务院发了新文件，目标是到2030年基本建成以紧密型医联体为抓手的协同机制。这意味着创新药在国内的渗透率会大幅提高，市场天花板会被抬高。 中国创新药企眼下的策略很清楚：先用BD拿海外资金养研发、迭代产品，同时等国内支付体系成熟。 等到那一天——商业医保到位了，分级诊疗铺开了，创新药定价机制理顺了——手里攥着第二代、第三代产品的中国药企，完全可以启动自主商业化。从"借船出海"到"造船远航"。 这不是画饼。信达的2030愿景是全球领先的生物制药企业；恒瑞2026到2028年要上53个创新成果；石药的目标是2030年海外收入占比30%，打造3到5款全球商业化的重磅药。 这些目标五年前说出来，没人信。但今天，当康方的依沃西站上ASCO主席大会报告，当信达一年跟三家MNC签了300亿美金的BD，当恒瑞自研管线排到全球第七——你很难再说这是空话。 写到最后想起来孙子兵法的一句话："善战者，无智名，无勇功。" 真正厉害的棋手，打的都是没有惊险的仗。每一步看起来平平无奇，但早就算好了。 回到标题那个问题：这是不是又一个顶级阳谋？ 没人能给确定的答案。 但有些事越来越清楚——中国创新药行业正在过弯。从数据到产品，从产品到交易，从交易到全球话语权，每一条路径都在加速。 大洋彼岸的噪音很大，但MNC的身体很诚实。 "卖青苗"的争论还在继续，但数据告诉我们，头部企业卖的是这一季的收成，留的是下一季的种子。 等国内支付体系成熟、自主商业化能力立起来的时候，回头看今天这摊事，可能只是中国创新药走向全球路上，一个绕不过去但也必须过的弯。 下棋的人不会告诉你他的意图。但在局里的人，应该看得懂棋路。 免责声明：本文仅作行业交流，不构成任何投资建议。