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点击上方『价值事务所』可关注并“星标”本号。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。  “这是价值事务所的第2163篇原创文章” 文章开始，先给大家推荐一个我朋友的公众号“价值成长”，和我一样都是深度价值投资者，内容干货满满，感兴趣的朋友可以点击下方名片关注一下。 在此前的文章“反转，彻底反转，创新药迎来史诗级拐点，狂暴牛市即将到来！”中，所长就中国创新药实打实的崛起、创新药上游CXO陆续的业绩改善以及生物医药的永续性下了个结论，国内生物医药行业现如今可以说完全集合了天时、地利、人和，正处于一个历史级的拐点上。 从短期看，2026 年必将成为中国生物医药行业的全面修复年。一级市场投融资持续回暖，海外授权交易持续火爆，产业链现金流充足，创新药研发热度不减，终端低级内卷得到出清，行业将彻底摆脱过去的低迷状态，进入景气度上行通道。 长期看，中国生物医药行业更是会迎来黄金发展期，毕竟有工程师研发生产红利、庞大市场的患者数据、临床招募红利、端到端一体化CXO等配套服务以及设施红利……国内生物医药行业满打满算也就发展了30、40年，便取得现如今的成绩，那再给点时间更是不可想象。 可是国内生物医药行业的这些成绩，可以说几乎完全没有在资本市场上得到体现。 下图为恒生医疗保健指数，虽然相较最低点也有一点小幅上涨，但现如今的三千多点也就是10年前2016年的水平，最惨的1997点更是创了2010年以来的新低。可以说，这同国内生物医药产业现如今取得的成绩以及光明的未来完全不搭边。 市场上什么涨短期取决于资金喜好，但长期还是只和产业、企业的业绩挂钩。还是回到恒生医疗保健指数上，2010年以来，指数经历了数个周期，但每一轮下跌之后都会迎来更猛烈的上涨突破前期新高。过去如此，现在依然会如此，只要产业一直在发展，规律就不会破。 如果大家也对所长看的企业、行业专家交流纪要感兴趣，可以加入《价值宝库》查看。《价值宝库》是所长团队精心打造的投研资料库，每天会上传100+内容，绝大多数都是大家最为关心的一手调研纪要，此外还有各种研报、突发/热门事件分析、宏观政策及市场解读等内容。总之，只要是对咱们有用的，所长能找到的，都会上传到里面。在《价值事务所》后台消息对话框回复“价值宝库”或扫描下方二维码即可加入。 当然，不止恒生医疗保健指数，很多指数都是如此。这里我们不妨看一下创业板综指，拉长时间看，整体走势的“过山车幅度”相比比恒生医疗保健只高不低，但整体也保持不断新高的趋势，毕竟科技一直在进步，创业板里企业的整体实力越来越强。 之所以拉创业板综指来做对比，因为创业板的炒作之风比其他板块更甚，一轮一轮夸张的过山车就是短期资金精虫上脑后一地鸡毛的结果，但时间但凡一拉长便不难发现，甭管如何暴涨暴跌，指数的底部整体始终在稳步抬升，每一轮周期的新高基本都会超过上一轮顶点。 这才是资本市场的真正铁律，哪怕前面说过了，这里也还是要再讲一遍：资金与情绪只能主导短期的涨跌，而资产的长期价格永远只取决于产业与企业的硬实力。 诚然，过去几年医药行业实在是过于低迷，哪怕此前有所反弹，但随着近期的再次回调，还是让相当多人失去了信心。到2026年5月，哪怕上证指数、创业板又重新回到高点，科创更是超出前期新高不少，医药板块依然萎靡不振，市值排名靠前的不少龙头企业甚至出现连续六根年线大阴线的惨状。 这着实严重背离了产业的实际情况，不过我们也需要看到，这种现象正在悄悄的改变。作为大A最具定价权、几乎能主导市场风格的主力，公募已经在用真金白银投出自己的选票。2026 年Q1的持仓数据已经清晰地告诉我们，机构对医药板块的配置拐点可能到来。 从数据上看，2026 年Q1，全市场基金的医药仓位环比提升0.91个百分点至 8.87%，已经实现 3.23 个百分点的超配；更具标志性意义的是，此前连续多个季度持续减仓的非医药主动基金终于在一季度迎来了拐点，仓位环比提升 0.47 个百分点至 4.46%，尽管整体仍处于低配状态，但已经显著改善，相较于历史高位更是有极大的增配空间。要知道，这类全市场主动基金是大A规模最大、对板块行情最具影响力的资金，它们的态度反转往往是一个板块迎来大级别行情的先行信号。 与此同时，资金向核心赛道集中的趋势更是印证了所长前一篇文章所讲的核心产业逻辑。2026Q1，医药主题基金规模整体稳定在 3058 亿元，但创新药 ETF 与港股创新药 ETF 规模却实现了逆势大涨，分别增长 10.4% 、 4.5%；主动医药基金的持仓中，创新药与 CXO 两大核心赛道合计占比已经超过 80%，且连续多个季度持续提升。 恒生医疗保健指数如今的三千多点只相当于 2016 年的水平，最低的 1997 点更是创了 2010 年以来的新低，可这十几年间中国生物医药产业早已发生了天翻地覆的改变。 咱就看2016 年，那时中国创新药行业还处于仿创结合的萌芽阶段，国产PD-1 单抗尚未获批上市，出海能力更是可以说没有，CXO 行业也只是承接海外药企的低端外包订单，头部企业只有泰格医药上市，药明康德在美国还处于低迷状态，丝毫引不起美国投资者的兴趣，在全球产业链中的话语权也不明显。 而 2026 年的今天，我们拥有全球首个获批上市的 PD-1/CTLA-4 双抗卡度尼利，新一代 CTLA-4 抗体的两条开发路径都已经走到了全球前列，格替苏单抗、IBI333 等产品的临床数据已经具备了冲击全球最佳疗法的潜力。 细胞治疗这一公认的下一代技术更是实现了历史性突破。国内企业自主研发的靶向 CLDN18.2 的 CAR-T 疗法，作为全球首款实体瘤 CAR-T 产品，已正式纳入 2026 版 CSCO 胃癌诊疗指南，要不了几个月就会正式获批上市。 哪怕是传统的小分子创新药，我们也接连攻克多个曾被全球医学界认定为 “不可成药” 的靶点，实现全球首创药物的密集落地，比如全球首个 CDK2/4/6 抑制剂、KRAS G12C 这个经典的 “不可成药” 靶点。 XDC则更是不用多说，默沙东就直接把宝押在了国内企业身上，恨不得将某创新药企的管线包圆。在2026 年 AACR 全球癌症研究顶级年会上，中国药企共有 4 款管线入选全球最高规格的临床研究全体大会报告（CTP），打破了该席位长期被跨国 MNC 垄断的局面。 …… 国内创新药企业海外授权交易动辄数十亿美元的首付款与里程碑付款，已经得到了海外全方位认可。头部CXO 企业也已经构建了端到端的全产业链服务能力，成为全球创新药研发供应链中不可或缺的核心环节，深度绑定了全球 MNC 的核心管线，一有突发事件，比如当年的新冠，也只有咱们的CXO可以接得住这些大单、急单。 我们拥有全球独一份的工程师红利、全球最大的患者群体与临床招募优势、全球最完善的生物医药配套产业链，这些底层优势，在过去十几年间已经推动行业实现了从 0 到 1 的突破，未来更将支撑行业完成从 1 到 100 的跨越。一个满打满算只发展了三四十年的行业已经取得了如此多的突破，其长期的成长空间根本无需赘言。 这些实打实的产业进步，或许会被短期的资金分流、情绪低迷所掩盖，但绝不会被资本市场永久忽视。哪怕被吐槽最凶的大A和香港市场，过去三十来年的历史也已无数次证明，任何一个产业最终一定会映射到资本市场的估值与价格上。就像创业板，2010 年以来经历了数个牛熊周期，每一轮因情绪、资金、政策造成的下跌之后，都会迎来更猛烈的上涨，突破前期新高。过去如此，现在依然会如此，只要产业一直在发展，这个规律就永远不会被打破。 当前的医药板块，正处于估值与机构持仓的双底部区域，这是市场给我们的为数不多能以极低价格布局优质资产的机会。短期来看，公募基金的增配只是一个开始，随着时间不断推移，一级市场投融资规模不断向上、海外授权越来越多、规模越来越大、临床数据不断突破、企业业绩持续改善，必然会有越来越多的资金重新认识到医药板块的价值，回流到这个兼具成长性与确定性的黄金赛道。 我们一定要记住，市场短期是投票机，但长期绝对是称重机。情绪带来的下跌终有尽头，但产业成长带来的上涨永无止境。中国生物医药行业的史诗级拐点已经出现，产业的硬实力已经筑牢了长期向上的根基，当下的每一次横盘或调整，都是未来狂暴牛市来临前的蓄力。时间终将站在产业成长的一边，也终将站在看清长期趋势的投资者一边。 关于《价值宝库》如果大家有什么不清楚或想咨询的，扫描下图二维码添加小琪即可得到解答。 1、所长专属“交流圈子”—《所长会客厅》 2、价值好课—《医疗全行业投资逻辑宝典》 3、价值宝库—“所长的个人研究资料库”

今天为大家分析的股票是康方生物，代码HK09926。康方生物也是网友找我来分析的股票，这种港股创新药企业是比较难分析的，属于深度成长类公司，它的特点主要是以下几个：一是亏损，因此不能用市盈率来估值，只能靠长期均线的走势，上一次融资的价格和营收增长的幅度来定价，最理想的就是营收大幅增长，然后看看长期均线多头排列，你再按照某条长期均线的价格买入，在下方百分之十左右的位置放一个止损。二是融资，这种企业你看现金流啥的都是没大用的，关键是看它能不能融到资，如果能融到资，再算一下现金流还能烧多久，结合营收增长的情况来看它有没有前途，因此在现金流完全烧光的前半段时间还是有一点安全边际的，如果现金流还能烧三年，过了一年半甚至两年还没有任何起色的话，那就非常危险了，要早走为妙，总之炒这种公司还是很考验心脏的，新手小白绝对不要尝试。下面我就来说说这类公司普遍面临的风险：一是知识产权贬值，导致护城河不牢固，现在的许多创新药企业都称自己是啥啥方向的龙头，但实际上现在的知识产权护城河是在不断贬值的，因为AI发展得越来越快，我们人类在过去的智力思考是在快速贬值的，以前你投入几亿几十亿的研究，在现在的AI看来，可能屁都不值，虽然大家都在用AI，但你的先发优势可能没有想像中的那么明显，这个道理就和人工智能软件一样，都属于知识产权大贬值的风险。二是医保控费的风险，在我看来，医保支出总量是没啥增长的，未来还是走通缩的路子，因此走医院销售这条路本身就不应该给太大估值，如果单纯的开发药物或者中间体卖给美国，只做一锤子买卖，我感觉风险可能还小一点，但要在国内铺销售网络，大建生产线，可能风险反而会大，这一切都是因为最后买单者，也就是医保帐户的通缩所导致，帐户里没钱，凭你说出花来也没用，无非是内卷呗，但内卷的生意是没有超额的，所以也很难支撑起超高的市净率估值。三是融资风险，在港股上市之后，钱就没那么好拿了，融资可以说是最后拿到的一大笔钱，是金融消费者给的买单，再想要增发，发债之类，对市值影响就很大了，要动一番脑筋才搞得到融资，现在当然感觉再烧几年钱就能见到成果，但我感觉，中间变数太多，而且很容易见光死，也就是就算未来烧钱盈利成功，搞不好也是个暴跌。因此基于以上判断，我觉得康方生物这类股票最好就是当个趋势投资标的来弄，不要想什么基本面价值什么的，就把它当个题材趋势垃圾股来炒，看换手率，看上涨动量，看短中长期均线的结构，严格风控，就把它当一个纯粹的炒作标的来弄，不要相信什么格局，什么宏大叙事之类，不要听别人讲故事，暂时来看康方生物还是有一点安全的，那就在中长均线的低位或者破位时买入，下设止损，跌到止损就一定卖出，如果向上走有趋势盈利，先在高位减一半仓再说，再把止损位上移，趋势向下了直接卖掉，千万不要想什么远期格局和美好展望。从基本面来看，康方生物最主要的卖点就是营收增长得比较好，整个基本面也只这个优点了，其余市净率高，利润亏损且大幅下降，百分之四十多的杠杆率之类全是缺点，最主要还是市净率太高，我感觉就算它将来盈利了也会向下大杀估值。从景气度来看，我认为短期内医保帐户没钱是无解的，医药板块整体有什么大涨是不可能的，唯一有可能的突围方向就是给外国做研发，赚外国的钱，但康方生物又是很明显在国内铺展销售网络的，这个风险就很大了，我认为大概率也就混成智飞生物第二的那种类型，最多一开始给你赚一两年好钱，然后直接死掉。从资金面来看，康方生物主力成本大概在九十块左右，现在的长均线图形也不好，风险还是挺大的，想要玩玩的话可以在一百块附近建立观察仓，九十三附近设止损，操心多，盈利预期小，没趋势，实在没有炒的必要。总体来看，康方生物基本面差，景气度较差，资金面较差，属于三差学生，能不买尽量别买，这种股最多只适合当个垃圾趋势股来炒一下，什么时候有向上的动量了用海龟交易法的思维追一下，没趋势就赶紧止损，实在不是一个好的投资标的。下面是用豆包做出来的康方生物的基本情况：康方生物(09926.HK)深度价值分析（截至2026年5月24日，基于最新财报与临床进展）一、核心基本面指标解读（2025年全年）指标数值同比变化核心含义营业总收入30.56亿元+43.9%内生增长强劲，全部来自产品销售（BD收入仅0.23亿元）产品销售收入30.33亿元+51.48%医保放量效果显著，商业化能力得到验证归母净利润-11.13亿元-116.3%亏损扩大主要由非现金因素导致：SUMMIT投资损失3.25亿元+股权激励1.57亿元Non-IFRS净利润-6.31亿元-19.8%剔除非经常性项目后，运营亏损实际在收窄毛利率78.66%-7.73pct仍维持在创新药行业高位，下降主要因产能爬坡导致单位成本上升研发费用15.75亿元+32.61%研发费用率51.54%，持续高强度投入管线扩张销售费用14.36亿元+35.72%销售费用率47.0%，较2024年下降5.5pct，规模效应开始显现现金及等价物+理财产品91.72亿元+214.5%资金储备充裕，可支撑未来3-4年研发与产能投入资产负债率44.09%-3.0pct财务结构健康，长期借款主要用于产能建设关键结论：康方生物已成功从"研发型Biotech"转型为"商业化Biopharma"，核心产品进入医保后放量速度超预期，运营效率持续改善。虽然短期仍处亏损，但盈利拐点已清晰可见，机构普遍预测2027年实现扭亏为盈。二、独特行业竞争优势1.全球领先的双抗技术平台壁垒-Tetrabody双抗技术：解决了双抗分子稳定性差、生产难度高、免疫原性强三大行业难题，临床成功率远超行业平均水平-全球唯一拥有两款FIC双抗商业化产品的公司：-卡度尼利（PD-1/CTLA-4）：全球首个获批的PD-1/CTLA-4双抗-依沃西（PD-1/VEGF）：全球首个获批的PD-1/VEGF双抗，也是全球首个在III期头对头试验中疗效优于"药王"帕博利珠单抗的药物-技术平台可扩展性强：已延伸至三抗、双抗ADC、T细胞衔接器等下一代生物药领域，构建了"IO2.0+ADC2.0"的跨代技术优势2.端到端全产业链自主可控-产能优势：总规划产能超14万升，是国内最大的生物制药生产基地之一-广州中新知识城基地：36,000L已投产-中山翠亨湾区科技园：10万升总规划，一期14,500L已投产，二期4×10,000L不锈钢反应器即将全面投产-对CXO依赖度极低：从靶点发现、CMC工艺开发到规模化生产全部自主完成，大幅降低了生产成本和供应链风险-成本优势：自主生产使得单位生产成本远低于行业平均水平，在医保降价环境下仍能保持较高毛利率3.商业化能力快速成熟-销售团队：已建立超过3000人的专业销售团队，覆盖全国3000多家医院-医保全覆盖：5款自研新药的全部获批适应症均已纳入国家医保目录，销售主渠道从院外转向院内，为长期放量奠定基础-渠道下沉：正在加速向三四线城市和县域市场渗透，挖掘基层医疗市场潜力4.国际化布局领先-创纪录的海外授权：2022年将依沃西部分海外权益以50亿美元+销售提成的价格授权给美国Summit公司，刷新中国新药对外授权纪录-FDA审批关键节点：依沃西用于治疗第三代EGFR-TKI耐药NSCLC的上市申请已获FDA受理，PDUFA日期为2026年11月14日，有望成为首个在美国上市的中国原创双抗药物-全球临床网络：已在全球20多个国家开展超过50项临床试验，建立了完善的国际临床开发体系三、行业竞争格局1.双抗赛道整体格局-全球双抗市场：预计2030年将超过1000亿美元，年复合增长率超过30%，是创新药领域增长最快的赛道之一-中国双抗市场：目前处于商业化初期，2025年市场规模约100亿元，预计2030年将突破1000亿元2.康方生物的竞争地位-绝对领先者：在PD-1/CTLA-4和PD-1/VEGF这两个最热门的双抗赛道上均处于全球领先地位-与主要竞争对手对比：公司核心双抗产品适应症进度与康方的差距康方生物卡度尼利、依沃西均已上市，多个适应症纳入医保领先3-5年信达生物IBI315(PD-1/CTLA-4)、IBI333(PD-1/VEGF)I期临床落后约4年百济神州BGB-A445+贝伐珠单抗(联合用药)III期临床非单分子双抗，机制不同科伦博泰SKB264(PD-1/VEGF)II期临床落后约3年神州细胞SCT510(PD-1/VEGF)I期临床落后约4年关键结论：康方生物在双抗领域拥有至少3年的先发优势，且其单分子双抗在疗效、安全性和便利性上均优于联合用药方案。虽然赛道逐渐拥挤，但短期内难以有竞品能够撼动其领先地位。四、现金流与财务健康度分析1.现金流结构-经营活动现金流：2025年净流出9.48亿元，主要因销售费用和研发费用较高，但随着销售收入增长，经营现金流缺口正在快速收窄-投资活动现金流：2025年净流出41.13亿元，主要用于中山翠亨湾区科技园建设和产能扩张-融资活动现金流：2025年净流入34.58亿元，显示公司融资渠道畅通，资本市场认可度高2.资金储备与可持续性-截至2025年底，公司现金及等价物连同理财产品合计约91.72亿元-按照目前的现金消耗速度，即使不考虑未来销售收入增长和融资，公司现有资金也可支撑至少3年的运营-若依沃西成功在美国获批，将获得来自Summit公司的里程碑付款，进一步充实现金流3.盈利预测-机构一致预测：2026年营收45-52亿元，同比增长48%-70%；2027年营收65-76亿元，同比增长44%-58%-盈利拐点：多数机构预测公司将在2027年实现扭亏为盈，2028年净利润将超过10亿元五、未来核心风险1.依沃西美国FDA审批不确定性（最高优先级）-2026年5月，依沃西全球III期HARMONi-3研究中期分析显示，OS数据未达预设的统计显著性阈值，导致股价下跌约14%-虽然独立数据监察委员会建议研究继续按原计划推进，但FDA审批结果仍存在不确定性-若审批失败，将严重影响公司的国际化进程和估值水平，同时50亿美元的海外授权也将面临重大风险2.医保降价压力-虽然2025年医保谈判中公司产品价格保持稳定，但未来医保常态化降价仍是不可避免的趋势-核心产品若再次大幅降价，将需要更高的销量增长来对冲单价下降的影响，若销量爬坡不及预期，将对盈利能力造成压力3.研发失败风险-创新药研发本身具有高不确定性，公司目前有超过20个在研项目处于临床阶段-若关键管线（如双抗ADC、自免领域产品）临床数据不及预期，将影响公司的长期增长逻辑4.竞争加剧风险-双抗赛道热度持续升温，国内外药企纷纷布局，未来3-5年将有大量竞品进入市场-若竞品在疗效或安全性上更具优势，将分流康方生物的市场份额5.财务风险-公司目前仍处于亏损状态，依赖外部融资维持运营-若资本市场环境恶化，融资难度加大，将影响公司的研发进度和产能扩张计划六、投资价值总结康方生物是中国创新药行业中罕见的同时拥有硬核技术壁垒、成熟商业化能力和清晰国际化路径的平台型企业。其核心双抗产品已进入医保放量期，未来3-5年业绩增长确定性高；技术平台可扩展性强，后续管线储备丰富，为长期增长提供了保障。投资亮点：-全球双抗领域绝对龙头，先发优势明显-核心产品医保放量超预期，业绩增长确定性高-产能优势显著，成本控制能力强-国际化布局领先，依沃西美国获批将打开巨大的海外市场空间主要风险：-依沃西美国FDA审批不确定性-医保降价压力-研发失败风险-竞争加剧风险估值建议：目前公司总市值约1200亿港元，对应2026年预测PS约20倍，2027年预测PS约13倍。考虑到公司的行业地位和增长潜力，若依沃西成功在美国获批，估值仍有较大提升空间。