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偏安一隅的长风药业，踩着时代的功利，悄悄把日子过得风生水起。 资深分析师：尧   今 编     审：L    Q 港股IPO不是想上就能上的。企业基本面是否扎实、定价策略是否精准、市场故事是否动人，共同决定了其能否叩开大门。 近期两家药企截然不同的命运，撕开了一个观察的口子：一边是备受瞩目的明星企业百利天恒，突然宣布撤回港股IPO申请。背后一大关键原因浮出水面：过高的定价预期，导致其基石投资者认购比例仅为7.81%，远低于同行水平。 而另一边，是未曾引入基石投资者、长期不声不响的长风药业，却在挂牌首日引爆全场：公开发售超购逾6000倍，开盘股价较发行价14.75港元飙升超200%，虽后续回落至30港元左右，市值仍稳超120亿港元——成为彼时不折不扣的新晋“人气王”。 一退一进之间，市场看好的到底是什么？ 某种程度上，当前港股的新逻辑是，投资者不再为遥远的故事预付过高溢价，转而青睐那些技术有壁垒、商业模式已跑通、且定价留有余地的企业。百利或高估了市场对其未来的信心，而长风则提供了市场当下最需要的“确定性”与“安全感”。 或许这样说，你会对长风药业印象更直观。它是国内吸入制剂赛道少见的“专情选手”——早在2008年就一头扎进该赛道，一干就是17年，成为国内较早专注吸入制剂赛道的稀缺玩家，也是全球为数不多的掌握主要吸入制剂（治疗呼吸系统疾病的金标准）的公司之一。 而今，它和健康元、正大天晴、普锐特并称为“国产吸入制剂四大天王”，主要盯着哮喘、慢阻肺（COPD）、过敏性鼻炎这些刚需治疗领域。 但吸入制剂这赛道，可不是谁都能玩的。这是个“先入关中为王”的长跑赛道，门槛在“药械合一”：即不光是药，就干粉、气雾剂这些吸入装置的研发生产，就能把一大半公司拦在门外。所以长期以来，市场都被 GSK、阿斯利康、BI这些外资巨头霸占，直到近几年国产玩家才慢慢冒头。 也正因为“难”，能闯出来的国内企业都吃到了“国产替代”的红利。比如健康元，2020-2023年呼吸产品营收从0.76亿元飙到17.41亿元，妥妥地成就了其第二增长曲线。 长风药业也不例外，2023年实现盈利，2022-2024 年营收年复合增长率高达31.9%。此次港股IPO，二级市场给到的PE甚至超过了健康元。当然，它身上也有争议：曾两度冲击科创板折戟，超90%营收靠一款哮喘药，妥妥的一品独大。这款核心产品能打多久？其销售“奇迹”能否在新品复制？后续管线还有多少想象空间？这些都是投资者最关心的问题。 然而长风药业在意的不是这样的逻辑——从之前的仿制，它已经悄然转型原创，瞄准了更前沿的领域。它是当下这类典型的“高壁垒赛道专家”型投资标的典型代表：技术有壁垒，自己够专注，悄悄把日子过得风生水起。 ▲长风药业上市以来股价表现，数据来源：百度股市通 先入关中为王 国内资本市场对吸入制剂赛道的关注，其实并不早。 大约五六年前，一二级市场才集中关注到这个赛道。2019年是一个重要转折点——本土药企健康元上市国内呼吸吸入制剂首个仿制药复方异丙托溴铵溶液，一举打破跨国企业的长期垄断。 紧随其后，2020年12月，CDE发布《经口吸入制剂仿制药生物等效性研究指导原则》，相当于给到了针对性“通关指南”，为吸入制剂的仿制研发提供了技术指导和清晰的审评标准，从而助力国产吸入制剂仿制药研发。 这类吸入制剂的特点是“药械结合”，技术壁垒也恰在于此。往细了说，研发吸入制剂得闯五道技术关：原料药、配方、辅料、装置、临床，这五关环环相扣，缺一个都不行，任何一个环节掉链子，整个项目就可能功亏一篑。也正因如此，长久以来，国内的吸入制剂市场基本被进口产品垄断，甚至过了专利期也无仿制药跟进。 但国内吸入制剂市场实在太大了。 先看“大需求”。国家卫健委相关文件及流行病学调查指出，呼吸系统疾病是我国第三大慢性病，兼具高发病率与高死亡率特征，其中哮喘、慢性阻塞性肺疾病（COPD）两大高发领域，预估患者超1.7亿人。目前，呼吸道疾病治疗的常用给药方法有吸入、口服、静脉、透皮等。其中，吸入治疗已获WHO及我国指南推荐，为哮喘、COPD的首选方案。其优势较在于：相较于口服制剂，药物经口鼻直抵肺部，起效更快且避免首过效应、降低给药剂量；相较于注射剂，能显著提升患者依从性、减少不良反应发生率。 从数据来看，2024年全球吸入制剂市场有310亿美元，预计到2033年能涨到616亿美元（4496亿人民币），每年增速7.9%。国内吸入制剂市场同期增长更为迅猛，2024年是263亿元，2033年预计能到448亿元，年增速6.1%。 随着最近几年国产吸入制剂陆续登场，这个市场正式进入“国产替代”新阶段。二级市场上，这个赛道也逐渐赢得二级市场的关注。 不过，业内人士认为，由于吸入制剂赛道的高技术壁垒，没个多年的沉淀是很难站住脚的，这直接造就了这个赛道“先入关中为王”的竞争格局。 现在国内市场大概分两派：一边是GSK、BI、阿斯利康这些外资大佬，深耕多年，技术和品牌都在，还占着不少高端市场；另一边就是国产“四大天王”——健康元、正大天晴、长风药业、普利特，这几家靠仿制药突围，已经站稳了国产第一梯队。 吸入用布地奈德混悬液是国产替代最典型的例子它是国内销量最高的吸入类药物，主要用于治疗支气管哮喘。2020年前，市场基本上是阿斯利康原研药的天下，垄断了近20年。直至2020年起，正大天晴率先拿下国内首仿，市场格局开始生变，此后健康元、普锐特及长风药业吸入用布地奈德混悬液相继获批，并凭借集采政策迅速打开市场。 长风药业更是借此奠定了江湖地位。 ▲国内吸入用布地奈德混悬液市场格局 搭上顺风车 说起来，在吸入制剂赛道，长风药业绝对算是国产玩家中运气较好的那个。 长风药业成立于2007年，相较同为赛道先行者的健康元，更早入局。自创立之初，其便认准了“吸入制剂”这块硬骨头。创始人梁文青是哈佛大学博士后；联合创始人、执行董事兼首席科学家李励是呼吸系统药物研究领域的科学家，曾任职葛兰素史克、先灵葆雅等，主持开发多款吸入制剂。 靠着多年死磕，长风药业攒下了五大核心技术能力，从粒子工程、装置设计到产品评估、临床开发、工艺工程，覆盖吸入制剂开发核心环节。另外，吸入制剂是个“多学科混搭”的活儿，得懂药理、化学、工程学等一堆知识，长风还培养了一支由600多名专业人员组成的多学科团队，涵盖了该领域的重要技术。有长期跟踪的投资人，至今还对长风药业创始团队“择一事终一生”的执着精神印象深刻。 深耕多年，积累也很扎实。长风药业实现了喷雾剂、气雾剂、粉雾剂、液体制剂、鼻喷雾剂、脂质体等剂型全覆盖，是业内少有的呼吸药物全平台研发公司。目前已有6款产品获批上市，20多款全球同步开发，管线储备相当厚实。 有意思的是，尽管长风药业创立多年，但其目前90%以上的营收，都靠前面提及的一款产品吸入用布地奈德混悬液（CF017）支撑。 作为第四家获批布地奈德混悬液的国产企业，本来并不占什么优势，可在2021年5月获批才一个月，这个产品正好赶上了第五批全国集采，与普锐特、健康元、正大天晴共同中选，而原研企业阿斯利康却未能中标。 就这样，搭上集采顺风车的长风药业，被直接“保送”进入了市场，成为国产替代时代的最大受益者之一。 这之后，原研厂家阿斯利康的销售额从2019年的78亿元一路骤降至2024 年的12亿元；而正大天晴、健康元、普锐特和长风药业等则迅速抢盘，至2024年合计市占率约达60%。其中，长风药业市场份额从零快速提升，中标后同年就进了江苏、湖北等八省的集采计划，在这些地方享有独家销售权，单价3.19元，首年最低采购量就有4070万剂，随后市场份额从2021年的3%跃升至2024年的16%。 市场份额的跃升带来的是真金白银的业绩增长：2022到2024年营收年复合增长率31.9%，三年里，CF017的营收从2022年的3.36亿涨到2024年的5.74亿，还覆盖了全国超1万家医疗机构，彻底完成了从0到1的市场突破。 谁能接班 接下来，投资者看长风药业，主要看什么？ 有句老话说得好：人无近忧，必有远虑。长风现在面临的问题是，CF017的增长肉眼可见地“踩了刹车”。2023年还猛涨63.05%，但仅一年后增速就下滑到4.88%，到2025年一季度同比又降了8.95%。 与此同时，新玩家还在扎堆进场。2024年，南京力成、河北创健、浙江福瑞喜三家企业都拿到了布地奈德的批文，CF017的市场份额和利润空间被一点点啃食。这事儿放在任何一款“王牌药”身上都难免，但对长风来说，短期业绩还得靠CF017撑着，怎么保住它的份额，或者赶紧找到下一个“接棒”产品，成为当务之急。 在所有候选产品里，第二款上市产品CF018（氮䓬斯汀氟替卡松鼻喷雾剂）被寄予了最大希望。这款药2022年11月获批，是国内首个治疗过敏性鼻炎的激素-抗组胺复方鼻喷雾剂，第二年便顺利挤进医保。 这款产品理论上的“潜力”确实不小。弗若斯特沙利文数据显示，2024年中国过敏性鼻炎患者有2.46亿人，但诊断率才28.8%，而美国都有46.7%，这意味着临床还有海量的患者需求没有释放。 而从实际表现看， F018目前渗透到500多家医疗机构，2024年按销量算，占了国内同类市场约94%的份额。这数据看着很惊艳，一方面是因为它是国产首个复方制剂，有首发优势；另一方面在医保加持下，医院和患者的接受度也在快速提升，2025年一季度营收同比翻了近5倍，增长势头很猛。只是2024年CF018营收仅仅2388.88万元，在长风药业总营收盘子里占比还不到4%。 其余上市产品，潜力更加有限。就拿今年长风药业在COPD领域获批上市的新品富马酸福莫特罗吸入溶液来说，这是一个高增长赛道，但竞争异常激烈。截至2025年初，包括原研和仿制在内，竞争企业已达到17家，而长风药业作为市场的新玩家，很难分得多少羹。 这么看下来，短期内，CF018“接班”最为靠谱，但要真正撑起大梁还需要时间。 长期来看，决定了长风未来5年能不能摆脱“一品独大”的依赖，彻底稳住阵脚，则要看管线的深度。 目前，其吸入用阿福特罗雾化溶液已在美报上市，准备进军国际市场；沙美特罗替卡松吸入气雾剂在做临床试验，有希望拿下国内首仿；自主研发的布地奈德鼻喷雾剂也拿到了临床许可，鼻喷产品线会更丰富。按照长风药业的话，“2026到2030这五年，至少要拿5个新产品批文并推上市”。 与此同时，随着吸入技术平台越来越成熟，长风药业也不再只盯着仿制药，开始往创新的深水区扎。这样的布局思路也很容易理解，就像“跨栏”：一条腿踩稳成熟赛道，对着哮喘、慢阻肺（COPD）、过敏性鼻炎这些患者多、需求大的病种，继续搞进口替代；另一条腿挑战高难度，专攻创新领域，甚至敢碰特发性肺纤维化（IPF）、肺动脉高压（PAH）这种公认的“硬骨头”，全球首创的肺纤维化吸入创新药。 ▲长风药业管线布局（来源：招股书） 这些细看，都是临床急需的领域，比如针对IPF的新药IC004，2024年数据显示，国内IPF患者约18.52万，虽说人群不算海量，但都是急需好药的重症患者。要知道，这个领域现在还处在行业前沿探索阶段，难度可想而知，但未来想象力是拉满了。 作为这波港股IPO人气王，如果说长风药业备受追捧，缘于公司稀缺的赛道概念和过去5年被验证的能力，那么其未来是否依然是个值得投资的好标的，关键在于其能否顺利开启“第二增长曲线”并完成向创新药的转型。这家公司的投资价值就体现在高壁垒的吸入制剂赛道中建立的先发优势、已验证的商业化能力以及向创新药转型的长期潜力。 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