Shenzhou Biology & Technology Co., Ltd.

只要对产业发展有好处，国资民资，又有什么区别呢…… 撰文| 石若萧 9月初，益诺思IPO成功，医药股今年在科创板终于破“零”了。 本是个好消息，却引发了行业的悲观情绪——益诺思背靠国药，客户质量好，盈利能力佳，增长速度快。这样的条件，可不是每家公司都能有的。 于是行业面面相觑：难道CXO只有“抱国资大腿”，才有出路？ 给这种论调添上一股黑色幽默色彩的，是几乎同一时间发生的另一件事：CXO公司皓天科技上市不成，被国资“拿下”了。 皓天科技于2023年6月申报了科创板IPO，并于2023年6月30日获得受理。然而到了23年年底，皓天科技却撤回了科创板上市申请，IPO终止。 就在近日，莫高股份发布消息称，正在筹划以支付现金及增资相结合的方式，获取甘肃皓天科技股份有限公司（皓天科技）51%的股权。此外，莫高股份还收购了控股子公司剩余股权。 莫高股份全称为甘肃莫高实业发展股份有限公司。股权结构图显示，其实际控制人为甘肃省国资委，总持股比例34.86%。 公布筹划重大资产重组消息后，莫高股份在九个交易日中收获五个涨停。今日（12日）再度迎来盘中涨停。加码医药业务的“威力”，还在持续。 同一时期，两家CXO，一家背靠国资，成功闯关；一家闯关不成，拥抱国资。背后透露出的意味，值得细品。 难兄难弟，互帮互助 简单对比下来，皓天科技的纸面条件，比起益诺思还是要差一些。 益诺思招股书显示，2020-2023年，其分别实现营业收入3.34亿元、5.82亿元、8.63亿元、10.38亿元，同比分别增长36.36%、74.3%、48.35%、20.32%；分别实现归母净利润0.42亿元、0.87亿元、1.35亿元、1.94亿元，同比分别增长17.16%、104.68%、56.13%、43.6%。 增长喜人，又有国药作“担保”，于是益诺思拿到上市注册批文仅三个月后，就完成了发行。 另一边，皓天科技招股书显示，2020-2022年，其实现的营业收入分别约为1.41亿元、2.44亿元、2.88亿元；对应实现的归母净利润分别约为970.38万元、3032.75万元、4732.62万元。 虽然业绩尚且看得过去，但招股书同时显示，公司存在经营活动现金流量净额为负的风险。2020-2022年度，经营活动产生的现金流量净额分别为-4,275.89万元、604.55万元及-6,097.49 万元，主要是因为经营规模不断扩大，生产采购需要提前支付的资金增加所致。 存在流动性风险，或是其IPO撤回的原因之一。 皓天科技原计划募集资金不超8.23亿元，拟用于高活性原料药生产基地建设项目、特色原料药CDMO平台建设项目、补充流动资金项目。IPO被迫撤回，企业生存经营又亟需用钱，如今能成功以被上市公司并购的形式退出，皓天科技算是医药寒冬里运气不错的了。 收购皓天科技的莫高股份似乎并非“医药人”。资料显示，莫高股份的业务比较杂，主业是葡萄酒，还涉足了环保新材料产业和药品产业（主要产品为复方甘草片和复方甘草口服溶液），三块业务收入占比还算平均：2023年，公司来自葡萄酒业务、药品业务、降解材料及制品业务的收入分别约为7732万元、4946万元、5165万元。 财务数据显示，2021-2023年，莫高股份实现的营业收入分别约为1.4亿元、1.08亿元、1.98亿元；对应实现的归母净利润分别约为-0.99亿元、-1.11亿元、-0.41亿元。今年上半年，其营收同比增长85.59%，但依旧净亏损922.79万元。因多年亏损，莫高股份于去年5月起被实施退市风险警示，今年7月才刚刚“摘帽”。 可以简单总结：这是一家典型的业务布局散乱、多年找不到发力方向的国有企业。加上今年4月，上交所发布退市新规，提高主板亏损公司营业收入退市指标，从现行标准“低于1亿元”提高至“低于3亿元”，莫高股份的处境再次变得岌岌可危。此次并购皓天科技，或许一方面是响应国家战略号召，另一方面也有自救的考量。 关于此次并购，莫高股份表示，标的公司与公司具有良好的协同性。此次交易有利于公司积极拓展医药业务板块，丰富公司医药业务板块产业链及研发实力。 两家企业能协同好吗？答案如何还要看后续，但至少当下二级市场的情绪是乐观的。 并购消息传出后，8月底9月初这段时间，莫高股份股票多日涨停。因为接连涨停，莫高股份还曾发布风险提示。而今日（9月12日）收盘，莫高股份又涨了将近10%。 为什么国资青睐CXO，一个答案或许是，相比创新药，其收入主要来源于服务费，风险较小，旱涝保收。尽管这两年CXO行业普遍面临抢单、价格战等问题，但有了国资做“靠山”，可以在当地帮其“牵线”接单，保障了营收，也保障了就业。 另外一个受到国资青睐的领域是合成生物学领域，其能应用于医药、化妆品、保健品、农业饲料、生物基材料、香精香料等多个行业，又是《“十四五”生物经济发展规划》明确提到的战略方向之一。 比如华润双鹤，2022年就并购了神舟生物，将其作为合成生物学的产业化基地；2023年又成立了合成生物研究院，引进人才，并同步建设了中试基地。 今年7月底，先进生物制造商和绿色方案提供商北京衍微科技有限公司宣布完成超1.5亿元A轮融资，由清控金信、亦庄国投两大国资领投；8月底，京深津冀豫五地国资共同参与了合成生物学公司微元合成的超3亿元A轮融资。 国资“紧箍咒”松开 今年上半年，是国资“大出风头”的时间。 据不完全统计，上半年成立和备案的基金总计超60家，个别规模最高可超百亿元，其中国资参与比例达到了70%，北京、上海、深圳、苏州、无锡的地方政府产业基金都是代表。 另据清科研究中心数据显示，2024年上半年，国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达81.2%。也就是说，一级市场超过8成的资金属于国资。 诚如一名投资人对E药经理人融媒体的总结：“国资加速进场，基本填补了最近两年一级市场高净值个人/家办类资金的退潮缺口。” 但相比市场化资金，国资LP有着几个最明显的特点：一是会要求返投，即地方政府引导基金出资到子基金后，子基金须按引导基金的要求将一定金额投入当地，助力招商引资工作；二是为了控制风险，会有意控制资金在基金总盘子中的占比，通常只会出到20%；三是在对赌条款上要求更加苛刻。这一点当然也是为了控制风险。 全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民此前曾表示，哪怕不是投资失败，而是项目稍微有点财务记录的瑕疵，国资管理机构都需要承担责任，这导致国资管理机构在做股权投资时容易出现风险厌恶行为。 说白了，就是怕担责，又亏不得，风投变成了贷款和招商引资。 如今，套在国资头上的这些“紧箍咒”，正在被一道道松开。 日前，《湖北省国有企业容错免责事项清单（2024年版）》正式出台，列出了十种可予以免责的情形，其中约一半和医药投资强相关。 第五条，在前瞻性战略性新兴产业和未来产业投资工作中，因国家政策调整、市场波动等难以预见的外部环境影响，导致投资收益未达到预期目标或造成投资损失的，可以予以免责。 第六条，在种子基金、风险投资基金投资业务中，如实报告已知风险，因种子期、初创期企业发展存在较大不确定性，导致投资失败，造成投资损失的。 第八条，在科技创新、产品创新等工作中，因技术路线选择、市场环境变化等重大不确定因素，导致研发失败，造成投资损失的，可以予以免责； 第九条。在科技成果转化工作中，因市场风险等不可预见因素，未取得预期成效或造成投资损失的，可以予以免责。 或许是生怕情况没涵盖完全，打击了积极性，最后还列了一个灵活性条款：按照中央和省委、省政府有关规定，其他可以容错的情形。 这一文件并非孤立，而是一系列政策的延续。根据湖北省国资委发文，该清单与2022年印发的《省属企业落实湖北省容错纠错工作办法实施细则》，共同作为《湖北省容错纠错工作办法》配套制度，形成容错免责“1+N”工作体系，引导激励国资国企积极作为、锐意改革、开拓创新，着力解决干部不敢为、不善为的问题，为全省国有企业深化改革和高质量发展提供有力保障。 并且出台类似政策的，也不只有湖北一地。 今年7月底，成都高新区发布了全生命周期投资基金运营体系，其中针对种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金设置从80%到30%的容亏率，致力破解国资“不敢投”困境，从而更好发挥投资基金助力科技创新、培育新质生产力的作用。 今年8月，《广东省科技创新条例》正式审核通过，该条例共十一章94条，从2024年10月1日起施行。其中第四十条提到：“省人民政府科技、财政、国有资产监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标”。 据悉，这是在全国范围内，首次有地方提出“不以国有资本保值增值作为主要考核指标”的说法。 可以看到，当下国资占主导的一级市场不再僵化，变得与时俱进，容错机制开始迎来更多探索。 事物是在不断发展中进步的，尽管如今的国资依旧更多青睐CXO、合成生物学等较“稳”的领域，但当扫清了政策障碍，积累了足够多的经验和人才后，将来未必不会选择投风险更大的创新药。 说白了，只要对产业发展有好处，国资，民资，又有什么区别呢…… 一审| 黄佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝 精彩推荐 CM10 | 集采 | 国谈 | 医保动态 | 药审 | 人才 | 薪资 | 榜单 | CAR-T | PD-1 | mRNA | 单抗 | 商业化 | 国际化 ｜ 猎药人系列专题 | 出海 启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 医药界·E药经理人 | 中国医药手册 创新100强榜单 | 恒瑞 | 中国生物制药 | 百济 | 石药 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 ｜翰森 | 康方生物 | 上海医药 | 和黄医药 | 东阳光药 |  荣昌 | 亚盛医药 | 齐鲁制药 | 康宁杰瑞 | 贝达药业 | 微芯生物 | 复星医药 ｜再鼎医药｜亚虹医药 跨国药企50强榜单 | 辉瑞 | 艾伯维 | 诺华 | 强生 | 罗氏 | BMS | 默克 | 赛诺菲 | AZ | GSK | 武田 | 吉利德科学 | 礼来 | 安进 | 诺和诺德 | 拜耳 | 莫德纳 | BI | 晖致 | 再生元

博而不专，杂而不精，样样通样样松，或许是对这家老牌企业最精准的评价。 资深分析师：石若萧 编审：苏叶 我国第一梯队的中药企业，要么有很强的创新研发能力，如康缘、以岭、天士力；要么都形成了特色标签的品牌，如片仔癀、云南白药和东阿阿胶，都是名如其实；要么有百年老字号的底蕴，比如同仁堂虽不与哪个产品强挂钩，但其本身成为了中药质量的代名词，占领着用户心智，以高品质持续获得品牌溢价。 相比上述同行，白云山显得有些特殊，一不属于创新组选手，二在独特的品牌标签上也乏善可陈，三尽管有老字号的基因却没有对应的名气。谈到白云山，有人会联想到王老吉，有人会联想到金戈（伟哥），有人会联想到陈李济…… 这些子品牌单拎出来，来头并不小。比如陈李济曾有“南药之首”的名号，清朝时和同仁堂不相上下。然而现实却是，将白云山包括陈李济在内的所有资产全打包在一起，市值（发稿日478亿）依然不如同仁堂（497亿）一家高。 往好了讲，这是白云山资产储备深不见底，增长空间大的表现；往坏了讲，这是品牌形象混乱，形不成合力的结果。 早在2015年，白云山就立下过千亿市值的目标，二级市场对白云山的期许更高，不少股民甚至希望能冲到2000亿。然而十年过去，白云山的表现却愈发萎靡，随着近日董事长李楚源的辞职，白云山的未来预期又蒙上了一层阴霾。 这家药企究竟需要做些什么，才能回到他应该处在的位置？  强势产品背后的隐忧 白云山一共分为四个板块：大健康、大南药、大商业和大医疗。 大商业板块属于医药流通业务，一向利润微薄，主要起辅助作用；大医疗板块仍处于布局与投资扩张阶段，暂且按下不表。 剩余两个板块里头有不少拳头产品，个别还很强势，很能打。 大健康板块中，众所周知的一号产品是王老吉，是国内当之无愧的“凉茶一哥”，2023年，王老吉大健康公司实现营收为100亿元，占了该板块当年111亿营收的绝大部分。 大南药板块包括中西药两个方面，拥有陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等 12 家中华老字号药企，以及消渴丸、小柴胡颗粒、滋肾育胎丸、板蓝根颗粒系列、华佗再造丸、脑心清片系列系列等产品，优点在于品种很全，缺点在于，一个大品种都没有。 西药产品中最强势的是“金戈”，这是万艾可的仿药，效果差不多，不过单次用药成本仅为辉瑞原研药的四成。2014年，金戈拿到了“伟哥”的商标独占许可，成为了是国内唯一合法拥有“伟哥”商标使用权的西地那非产品。 2023年，金戈营收近13亿，是白云山唯一收入超过10亿元的大单品药物，销量多年跻身化学药市场前十。 然而，每一个强势产品都存在“基础不牢”，摇摇欲坠的迹象。 王老吉和加多宝的商标纷争，注定是中国商战史上绕不开的一页，也使得一个本有望与可口可乐掰手腕的市场直接被“一分为二”。据中研普华产业研究院2022年研报显示，在凉茶市场上，加多宝份额占比超过50%；其次是王老吉，约占43%。 整体板块本身的经营效率也有所下降。2020年，白云山大健康板块的毛利率为47.87%，2023年为44.41%；收入和净利润增速更是乏力：2023年，白云山大健康板块收入同比仅增6.15%，王老吉大健康公司实现净利润14.59亿元，同比增加仅0.78%。 发展之所以不明朗，除了原材料涨价，宏观消费偏好的变化也是重要因素。当下整个凉茶市场规模在缩水，研究数据显示，2015年我国凉茶饮料市场规模突破500亿元，到达高点后便开始下滑，2018年缩减至470亿元；2020年后，受多重因素影响，凉茶饮料市场再次骤降27.1%。 与之相对的是各路新茶饮和无糖茶的崛起。尼尔森IQ数据显示，2023年无糖茶实现了翻倍增长，达到了惊人的110%，增速远超饮料行业整体增速6%。而加多宝、王老吉为代表的凉茶虽有“怕上火”、“健康”的名，却因为含糖，渐渐被消费者冷落。 面对此趋势，王老吉近两年也在不断探索无糖茶饮方向，发布了无糖茶系列新品，不过反响都相当一般。 再看大南药方面，随着辉瑞的万艾可2014年专利到期，以金戈等为代表的仿制药异军突起。价格低，效果相仿，又有渠道优势，销量一度遥遥领先。 然而仿制药很难永远领先，当初怎么赢的，竞争对手也会怎么复制。据了解，目前国内已有20多个厂家生产西地那非。自2023年以来，包括仁和药业、齐鲁制药的枸橼酸西地那非片也相继获批，此外包括阿伐那非、他达拉非等同适应证仿制药也有不少企业在布局。 波云诡谲的市场，不明朗的前路，直接导向承压的业绩。2023年，白云山实现营业收入755.15亿元，同比增长6.68%；归母净利润40.56亿元，同比增长2.25%。相较2021年的27.6%及2022年的6.63%，白云山的净利增速连续三年放缓，且低于医药行业平均净利率近8%。第四季度还出现了增收不增利的情况，营收和净利润同比变动分别为8.44%、-46.27%。 股价方面，今年3月年报一出，白云山A/H股齐跌；而在传出董事长辞职的消息后，又开始转跌，当日跌幅3.2%。 二级市场对这家老字号的整体情绪，并不乐观。 “说不清楚”的财报 净利润增速下降等都只是表象，反映出来的，往往还是内部经营的问题。 尽管从好的方面来看，在前董事长李楚源掌舵的近十一年里，白云山的营收从2013年的176.08亿元增长至2023年的755.15亿元，净利润从2013年的9.80亿元增至2023年的40.56亿元，分别翻了4倍有余。然而在表面的业绩增长下，经营效率还存在极大优化空间。 被申万划分在中药行业，跟白云山业务模式最为接近的是云南白药，同样有着大约三分之二的医药商业板块，其余由大健康或药品组成。 众所周知，在医药行业板块的估值中，医药商业是最不值钱的板块，但一定程度上却能赋能医药工业。因此这类综合型企业往往容易被低估，华东医药曾是典型的例子。 进一步的，如果对成熟的制药企业进行估值，基本上采用PE估值法。一家制药企业要想获得高估值，就不得不提升盈利质量和赚钱效率。 以白云山和云南白药为例，两家公司在2023年的净利润都是40亿元级别，基本大差不差，但要赚这么多，白云山需要28000人，而云南白药仅需8834人。论整体人效，白云山几乎只有云南白药的三分之一。 所以对应地估值也相差甚远，云南白药是880亿，而白云山只有460亿。那么，究竟是什么拉低了白云山的人效？ 解答这个问题，首先需要回溯一下历史。 白云山的商业板块部分一直在扩张，逐渐从“副业”转变成主业。2015年的时候，总营收规模约191亿，大商业板块收入仅44亿，占比约23%，总在职员工数量为14896人；到了2023年，白云山总营收达到755亿，大商业板块收入约527亿，占比近70%；总在职员工为28048人。 可以简单得出结论：这些年白云山的营收规模主要是靠大商业板块所拉动。 转折点发生在2018年，这一年白云山完成了对广州医药公司的资产交割及工商变更登记，该医药公司成为公司持股80%的控股子公司，并纳入上市公司的合并范围。 合并对业绩的提振很明显。2017年，白云山总营收207亿，大商业43.2亿；到了2018年，白云山总营收翻了近一倍，达到419.8亿，大商业贡献了227.4亿，翻了差不多5倍。 按常理，员工数量的增长也应该发生在2018年并表时，然而事实却并不然。年报显示，2018年白云山员工数量为23131人，2017年为21955人，增幅并不明显。 员工人数暴涨发生在哪一年？答案是2016年。当年总员工人数达到了22353人，较2015年的14896人增长了7000多人。然而当年公司总营收却不到200亿，与2015年差不多持平。 这里就出现了一个问题：为什么员工数量暴涨的时间，与商业公司并表、业绩拉升的时间错开了？ 观察人员构成，增长最明显的主要有两块：一是总部（母公司）人数，2015年时仅175人，第二年突然就成了2432人，翻了10多倍；二是销售人员，2015年公司销售人员为5135人，2016年达到12821人，翻了一倍还多（两块存在一定重复统计）。 工资总数也确实上去了，集团工资总额从2015年的13.15亿元增长到了2016年的20.32亿元。然而销售费用却没有增长，从4.17亿变成了3.82亿，还降了8.26%。 统计口径混乱，沿用的会计原则不明，且年报中完全没有对员工人数的增长作出任何解释。 但这不是白云山第一次发生类似问题。2016年初，白云山收到了上交所的监管函，批评其管理层通过研讨会代替信息披露，并且不把广药集团和白云山作严格区分，将二者的未来业绩和市值混淆发布，引发媒体误读，对投资者造成了误导。 2017年时，有媒体发文《白云山广告费迷局：8亿广告费从报表消失，投资者雾水》，质疑白云山的广告费统计问题。对此白云山也没作什么解释，一句“原因主要在于本集团改变了费用结算方式 ，致使宣传费用大幅减少”就带了过去。 近期也一样，2023年员工人数比2022年突然增长了近4000人，集团年度工资总额却仅增加了不到1.5亿。个中差异，也是轻飘飘一句“统计口径”就了结了。 ▲图/白云山2023年年报 问题还能从另外一个侧面反映出来：公司前十大股东中，市场化基金仅占末尾4席，其中易方达沪深300还是指数基金。且整体占股比例极低：易方达沪深300，华夏基金，中欧基金，博时基金加在一起才2.25%。持股比例居前列的基本都是国资和城投。 这意味着出于某种原因，市场化机构不约而同都不太看好这家表面上被低估的企业。 ▲图/白云山2023年年报 整体梳理下来，白云山的内部架构复杂，每个板块的效率优势都不突出，且存在许多“说不清楚”的地方，无论二级还是一级市场给出的估值都不高。因此“精简”成了过去几年的主旋律。 前些年白云山一直有将控股子公司广州医药分拆出来，到港股上市的打算。2023年底港股上市计划正式宣布终止，转战北交所。若成功，广州医药将有可能成为北交所史上收入规模最高的公司。 只不过随着“新国九条”等政策的出台，分拆上市被从严监管，对历史财报的审查愈发严格，该计划能否顺利推进，仍然有待观察。 未来何从？ 从企业内部跳出来，回归到品牌和市场层面，白云山的潜力也很大。 十年前的白云山，和片仔癀、云南白药一度并列，被资本市场誉为中药快消领域的“三剑客”。如今，白云山的市值却被这两家同行远远甩在了后面。尤其是2023年利润和白云山几乎一致的云南白药，市值几乎是白云山的一倍。 股价和预期挂钩，只能说二级市场并不看好白云山的未来发展。博而不专，杂而不精，样样通样样松，找不到发力点，可以说是对白云山最精准的评价。 用波士顿矩阵来观察，白云山的困局一目了然：王老吉和金戈都从当年高增长、高市场份额的明星型业务，变成了现在低增长、市场份额摇摇欲坠的现金牛业务。 大南药中除了金戈，剩下那一串平平无奇的产品都只能算低增长、低份额的瘦狗型业务。 新开发出来的无糖茶等新品，消费者心智上与先行者东方树叶，三得利乌龙茶等相去甚远。即便刚上市时有新鲜感，不是瘦狗型业务，充其量也只能算高增长、低份额、带有投机属性的问题型业务。 高增长、高份额的明星型业务呢？——没有。 但反过来，这种情况意味着潜力广阔，只要找准发力点，深挖下去，肯定能做出不少东西。 从快消领域找对标，与白云山大健康板块规模相似的有东鹏饮料，后者2023年营收112.63亿元，归母净利润20.4亿元。并且同白云山大健康面临的情况也相似：都是一款大单品占据了核心地位——报告期内东鹏特饮实现销售103.36亿元，销售收入占比为91.87%。且两者还都是广东当地的企业。 然而东鹏饮料当下的市值已经接近千亿了，把白云山甩开了好几个身位。这家成立于上世纪90年代的公司，从籍籍无名到全国大火其实也就这么几年的事。无论选品、定位、营销、渠道铺设的经验，都值得白云山借鉴。 从化药领域找对标，与白云山化药板块情况相似的有华润双鹤，都是国企，旗下产品都以仿制药为主，也都有核心大单品（毓婷系列），也都具备原料药业务，目前华润双鹤的市值在190亿元上下。 华润双鹤的风格比较稳扎稳打，主要靠密集收购来完善产业布局。近两年，其接连完成神舟生物、天东制药、天安药业和浙江湃肽并购，切入合成生物学新兴赛道和多肽领域，同时丰富心脑血管及糖尿病产品组合；今年更是溢价以31.2亿元收购华润紫竹，获得家喻户晓的毓婷、金毓婷等女性健康明星产品，两大产品多年稳居同行业市占率第一。 经营上不出彩，从收购上发力，也是一个可选项。在广州白云山医药集团股份有限公司2024年度“提质增效重回报”行动方案中，也的确提到了“公司将立足自身发展阶段，加快对外并购步伐，分类推动各业务板块和各类型的投资并购工作，进一步优化产品结构和产业布局。” 至于如何把陈李济等一众中药老字号做起来，趋近甚至超过同仁堂的水平，则是一个值得不断深挖的课题。 以上都需要清晰的战略规划，坚决的执行力。不过让人无奈的是，在2023年年报中，白云山对未来的规划依然既不清晰、也不坚决。 大健康板块方面，年报中的表述如下： ▲图/白云山2023年年报 总结一下，基本就是在老产品、老渠道的基础上继续努力，既没有产品和营销层面的颠覆性创新，也没有大规模的渠道下沉扩张。 大南药板块方面，对化药和中药的表述分了段。化药方面提到了打造“巨星品种”，精神值得肯定。唯一的问题是，化药OTC领域的巨星品种不是想打造就能打造得了的，即便金戈也是经过了多年的提前布局，研发历史最早可以追溯到1998年，因此基本也只能视为一句空泛的表述。 中药方面，表述是“围绕中医药治疗优势明显的常见病，针对性推进中成药二次开发，不断强化“时尚中药”建设，延伸中药产业链；大力推进产品包装时尚化工程，推动老字号振兴发展，持续激发老字号发展新活力，打造更时尚化、更具竞争力的品牌形象和文化内涵，增强产品力和品牌力”——同上。 尽管看下来有些失望，但考虑到董事长辞职带来的人事地震，内部调整没完成之前，的确也很难苛求公司在经营上能有什么颠覆性的作为。或许只有等新的人事调整完毕，将商业板块成功分拆上市后，白云山才能真正集中精力专注于产品创新。 只是二级市场投资者非常现实，真金白银都有成本，不会耐心等待一家企业把所有事情都想明白。当拳头产品面临“围剿”，又迟迟找不到自身独特性与不可替代性的白云山，未来恐怕还有许多挑战将要面对。 “  任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。” 如感兴趣请进入资本群交流 微信：MJesie 免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；CM10医药研究中心力求报告(文章)所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等：本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，CM10医药研究中心不对因使用本报告（文章）所采取的任何行动承担任何责任。 一审| 黄佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝 精彩推荐 CM10 | 集采 | 国谈 | 医保动态 | 药审 | 人才 | 薪资 | 榜单 | CAR-T | PD-1 | mRNA | 单抗 | 商业化 | 国际化 ｜ 猎药人系列专题 | 出海 启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 医药界·E药经理人 | 中国医药手册 创新100强榜单 | 恒瑞 | 中国生物制药 | 百济 | 石药 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 ｜翰森 | 康方生物 | 上海医药 | 和黄医药 | 东阳光药 | 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在市场情绪普遍悲观之际，华润双鹤赚钱效率稳步提升，2023业绩首次突破百亿大关，并收获激增三倍的持股机构数量，它凭何撑起“乐观”？“好预期”背后是什么？ 资深分析师：尧今 图文编辑：苏叶 当我们走进存量时代，拼起降本增效，一家医药国企凭借赚钱效率的稳步提升，出圈了——持股机构一年激增3倍，310家机构都成了座上宾。 华润双鹤到底有什么魔力？ 业绩提质增效是一面。2023年，华润双鹤收入首破百亿，规模再创新高；另一方面，保持规模的同时，赚钱效率稳步提升，人均创收和人均创利基本逐年增长。 业务分化明显是另一面。慢病业绩下滑，输液业务刚复苏，专科三大领域——儿科遇挫、肾病与精神领域可喜增长。 再加上对紫竹的收购，华润系仿制药版图里的双鹤渐渐路线也清晰起来。但华润双鹤仍在持续转型的路上，近两个月双鹤的股价也跌进“绿波”路段，较近期高价跌去22%，市值不足200亿元。 华润双鹤值不值200亿？它何时止跌回升？带着问题，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。 数据来源：同花顺Find 三大主营业务表现“割裂”，专科业务成“潜力牛” 成立长达85年，登陆二级市场也已有26年，历经多年沉浮，昔日输液龙头华润双鹤成功转型，被国资收入麾下，成为华润集团旗下重要化药上市平台。目前，华润双鹤主要坐拥三大业务板块：输液业务、慢病业务、专科业务，但各自市场表现却相对“割裂”。 靠输液起家壮大，但难再现往日光辉。华润双鹤前身为太行山制药厂，靠输液业务起家，在经历一轮轮政策、市场等大洗牌后，与科伦、石四药集团形成三家独大局面。但因输液业务“较老”且市场格局稳定，华润双鹤业绩一度因限输限抗政策等连年下滑，难以有效提升估值。 慢病市场空间虽大，但业绩遇挫势不可挡。随着人口老龄化，慢病的疾病负担已占我国总疾病负担的70%，市场空间可想而知。但众所周知，由于慢病产品基本都是专利到期的成熟产品，多年来鲜有创新药上市。同时，该领域也是第一批被重点集采的领域，受集采冲击最大，从而华润双鹤慢病业务连续多年业绩下滑。 “潜力牛”专科业务，水下业绩却稍显分化。由于主要以临床价值明确、短期内未受带量采购影响的差异化产品为主，华润双鹤在该领域连续五年实现增长，虽专科业务细分领域儿科、肾科、精神/神经等领域业绩分化明显，但整体业绩占比尚不足20%，仍有不少想象空间。 儿科领域有些“吃力不讨好”。在唯一保持年年增长的专科业务中，儿科用药领域收入却连降4年。业绩下滑原因很明确，主要受新生儿出生率下降和部分产品集采影响。虽然核心产品珂立苏和小儿氨基酸仍保持市场份额第一，但“胳膊拧不过‘环境式微’大腿”，短时难以重登高点。 肾科领域需加强市场表现力。华润双鹤该领域布局主要以腹膜透析液为主，目前业绩涨势较好，2023年同比增长33%。但国内腹膜透析液市场逐渐竞争激烈且集中度较高，若竞争格局发生变化，市场表现力不如竞品，未来或带来一定的成本冲击和营收增长压力。尤其在续约过程中，部分省区独家中选可能变为多家中选，销量下滑成潜在危机。 精神/神经用药独家产品高覆盖，新品成破局点。华润双鹤该领域重点围绕抗癫痫领域进行产品布局与市场开拓，目前拥有一款独家产品丙戊酸镁缓释片（商品名：神泰），可用于治疗全身性或部分性癫痫，在精神/神经领域疾病专科医院覆盖率高达95%，业绩基本稳定。相反，新产品普瑞巴林同比增长51%，带来一定新机会。 肿瘤领域刚起步。随着2022年替尼泊苷注射液和白消安注射液两个产品上市，华润双鹤正式切入肿瘤领域，目前仍属新产品放量阶段，2023年收入同比增长182%。 赚钱效率稳步提升：自我超越 在比拼效率的时代，华润双鹤赢了。赚钱能力与收入水平不减反增，起码肉眼可见持续改善，背后驱动力与策略成焦点。 机构投资者大幅涌入绝非偶然。从数量来看，华润双鹤2023年持股机构超300家，相较于上一年直翻3倍。备受机构追捧背后，无外乎几大原因，新产品研发成功或上市、业绩显著增长、行业政策利好、并购重组或战略合作、估值低估或市场重新认识等。恰恰，华润双鹤默默押中了不少要点。 华润双鹤拥有相对稳定的盈利能力。现今，如果一家企业的ROE能稳在10%左右，说明该企业能够充分利用自有资本获得较好的收益，具有一定的盈利能力和经营效率，而华润双鹤多年来ROE基本超10%。另外，华润双鹤“寒冬”下的日子貌似更好过了，人均创收、人均创利、人均薪酬三项指标逐年递增都是证据。以人均创利为例，华润双鹤过去三年逐年攀升，2023年已接近11万元，远超行业中位水平；相比市值及业务相近的健康元，增幅也更为明显。 数据来源：同花顺Find 显然，华润双鹤业绩持续增长是关键之一。2023年营收首破100亿元，“逐渐变好”趋势为华润双鹤提高了想象空间；且细分领域业绩层面，输液板块历经低迷后迎来近5年最高营收；慢病业务虽整体下滑但贡献超三成业绩；专科业务更不用多说，整体业绩连续五年稳步增长。 当然，华润双鹤经营业绩的增长，与其密集收购资产以完善产业布局不无相关。仅看近两年，该公司接连完成神舟生物、天东制药、天安药业和浙江湃肽并购，切入合成生物学新兴赛道和多肽领域，同时丰富心脑血管及糖尿病产品组合；今年更是溢价以31.2亿元收购华润紫竹，获得家喻户晓的毓婷、金毓婷等女性健康明星产品，两大产品多年稳居同行业市占率第一。 除了业务不断扩增，降本也使华润双鹤业绩稳健增长。这着重体现在销售费用率的控制上。近5年，销售费用率五年下降了13个点；另集采背景下，华润双鹤销售毛利率也不断下降，但通过销售费用的控制，使得销售净利率仍保持增长。这一有效控制离不开“深化营销转型”。 数据来源：同花顺Find 借集采降本，华润双鹤中选产品处业内前列。过去药企惧怕集采，有远见的药企其实是拥抱集采，齐鲁和华海药业都是受益的鲜活例子。集采后，药企不需要再拼渠道和营销，通过合理产品布局和运营反而能实现规模经济。 华润双鹤同样借力于此，通过提升集采产品研发效率，加快拿到入场券，并强化市场准入能力使更多产品集采。自国家集采开展以来，华润双鹤28个产品中选，在业内处于前列。以2023年为例，共有8个产品在第八批、第九批国家集采中选，并有10余个产品在国采续约和省采中中选，还有更多的赤脚产品进入集采，在一定程度上弥补了存量产品集采降价的损失 借数字化营销降成本，探索有成效。后集采时代需要考虑对冲集采后医疗市场业绩下滑影响，寻找业务新增长点。业内普遍做法，营销由医疗驱动向全渠道营销转型。华润也在此探索良久，通过构建多模式专业化营销组织，整合营销资源，进一步提升低成本和高效率的组织能力，并全面启动商销和零售的布局等。 现有存量业务采取低成本竞争之路。华润双鹤采取“低成本、大规模”核心举措，即在规模化和成本竞争优势的基础上，进行产品结构调整。以肾病领域的膜透析业务为例，华润双鹤2023年在江苏淮安建设了一个大规模生产基地，不仅重在规模提升，后续整体智能化水平也会相应改善。 不过也可看到，华润双鹤应受账款周转天数与年俱增，应付账款周转天数2023年却达到近5年最低，经营压力增加，这与大环境整体欠佳不无关系。另资产负债率基本维持稳定，连续5年保持在23%-25%之间，意味着其财务结构相对稳健，未出现大波动，有一定偿债能力和融资能力。 未来估值想象空间靠“三板斧” 纵使稳健如华润双鹤，但慢病业务在下滑，输液业务增长空间有限，要想走出成长性，给到新的估值空间，CM10医药研究中心认为有三大抓手。 一是，关注高成长领域。纵观华润战略布局，支撑华润双鹤估值明显在于“专科业务”发展，因此，接下来可齐头并进：一方面加大专科类成熟期产品的市场拓展，另一方面注重新领域的拓展，未来通过自研、产品合作、并购等加强产品组合，培育新的产品梯队，逐步拓展专科业务领域布局及拓展产品线，以增加其产品的竞争优势。 二是，创新仍然薄弱，需加大力度。新药研发对华润双鹤来讲，仍属起步不久。虽在2021年成立了创新事业部，将其作为研发创新转型的主体。但从成果而言，华润双鹤创新转型之路仍漫漫。在面对创新药较高的研发风险，华润双鹤不仅需依靠自身研究，还需合作研发，持续提升自主创新能力。 三是，用好并购这把双刃剑，重视整合能力。纵观历史发展，华润双鹤背后国资华润集团同样也是“并购大拿”。从整合三九集团、收购东阿阿胶、控股双鹤药业实现初步积累，到收购紫竹药业、华润堂完善大健康产品布局，又到整合江中集团、收购昆药，再扩版图，甚至最多一年完成过4次并购。而今年，又将紫竹并购进华润双鹤体系下，实现华润集团化药板块业务的整合。 对于华润双鹤而言，并购、外部合作同样是其补短板的重要手段，叠加华润集团支持，加上目前负债率水平良好，投资并购仍是未来发力重点方向之一。从今年召开的各大行业会议现场也可看到，华润系BD团队身影频现。 未来，可着重选择一些创新孵化类企业，通过参股方式进行产品或产业化合作。但需注重并购价格的合理性、并购后的整合与管理等重点事件。毕竟在今年溢价收购华润紫竹时，华润双鹤受到了不少市场质疑。 华润双鹤目前重点发力合成生物学方向。合成生物学作为当前风口，是华润双鹤并购重点方向之一：2022年并购了神舟生物，将其作为合成生物学的产业化基地；2023年成立了合成生物研究院，引进人才，并同步建设了中试基地。由此，华润双鹤成为在此布局较深的国家队企业。 “ 任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。” 免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；CM10医药研究中心力求报告(文章)所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等：本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，CM10医药研究中心不对因使用本报告（文章）所采取的任何行动承担任何责任。 回复“逆商”，了解电子期刊详情 精彩推荐 CM10 | 集采 | 国谈 | 医保动态 | 药审 | 人才 | 薪资 | 榜单 | CAR-T | PD-1 | mRNA | 单抗 | 商业化 | 国际化 ｜ 猎药人系列专题 | 出海 启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 医药界·E药经理人 | 中国医药手册 创新100强榜单 | 恒瑞 | 中国生物制药 | 百济 | 石药 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 ｜翰森 | 康方生物 | 上海医药 | 和黄医药 | 东阳光药 |  荣昌 | 亚盛医药 | 齐鲁制药 | 康宁杰瑞 | 贝达药业 | 微芯生物 | 复星医药 ｜再鼎医药｜亚虹医药 跨国药企50强榜单 | 辉瑞 | 艾伯维 | 诺华 | 强生 | 罗氏 | BMS | 默克 | 赛诺菲 | AZ | GSK | 武田 | 吉利德科学 | 礼来 | 安进 | 诺和诺德 | 拜耳 | 莫德纳 | BI | 晖致 | 再生元