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导语 当AI在消费级应用大放异彩时，医疗领域正迎来更深刻的变革。Weill Cornell Medicine近日宣布启动“AI to Advance Medicine”（AIM）项目，投入超过2亿美元，这是医疗AI领域最大规模的单机构投资之一。这笔豪赌能否成功，将直接影响数亿患者的未来。一、AIM项目全景扫描组织架构 三大核心方向： 方向 负责人 目标临床AI 首席医疗官 诊断辅助、治疗决策研究AI 研究副院长 药物发现、基础研究运营AI COO 医院管理、资源优化 基础设施： - 新建AI研发中心 - 与NVIDIA合作建设算力中心 - 建立医疗数据湖（脱敏）2亿美元如何分配 用途 金额 占比 人才招聘 $6000万 30% 基础设施 $5000万 25% 研发项目 $6000万 30% 数据治理 $2000万 10% 其他 $1000万 5%二、四大应用场景深度解析1. 诊断辅助：AI医生的眼睛 影像诊断： - 放射科：CT/MRI自动分析 - 病理科：癌症细胞识别 - 眼科：糖尿病视网膜病变筛查 案例数据： - Google DeepMind：眼底病变识别准确率90%+ - 斯坦福：皮肤癌诊断超越皮肤科医生 Weill Cornell差异化： - 多模态融合（影像+基因+临床数据） - 罕见疾病专项训练 - 实时决策支持2. 药物发现：AI加速研发 传统药物研发痛点： - 平均耗时10-15年 - 平均成本26亿美元 - 成功率低于10% AI解决方案： 环节 AI应用 加速效果 靶点发现 蛋白质结构预测 2-3年→6个月 分子设计 生成式AI 设计候选分子 临床试验 患者匹配 入组速度提升50% 安全性评估 副作用预测 降低后期失败率 投资标的： - Recursion Pharmaceuticals（AI药物发现） - Schrödinger（分子模拟） - Relay Therapeutics（蛋白质动态）3. 个性化治疗：精准医疗的实现 技术路线： - 基因组学 + AI = 个体化用药 - 蛋白质组学 + AI = 个体化营养 - 代谢组学 + AI = 个体化生活方式 商业价值： - 药物选择：避免无效治疗 - 剂量优化：最大化疗效、最小化副作用 - 预后预测：提前干预4. 医院运营：降本增效 应用场景： - 床位管理：预测出院时间，优化周转 - 手术排程：AI优化手术室使用 - 供应链管理：药品库存预测 - 人力资源：护士排班优化 预期效果： - 运营成本降低15-20% - 患者等待时间减少30% - 医疗错误率降低25%三、竞争优势与挑战竞争优势 1. 数据优势 - Weill Cornell每年服务300万+患者 - 与纽约长老会医院共享数据 - 多年积累的电子病历 2. 人才优势 - 医学院与计算机学院联合 - 临床医生+AI工程师协作 - 顶尖AI研究员加盟 3. 资金优势 - 2亿美元单机构投资罕见 - 可持续投入能力强面临挑战 1. 数据隐私 - HIPAA合规要求严格 - 数据脱敏技术挑战 - 患者知情同意 2. 监管审批 - FDA审批周期长 - 医疗AI标准尚未统一 - 责任归属模糊 3. 临床接受度 - 医生对AI信任度不足 - 患者对AI诊断有顾虑 - 医疗文化保守四、产业链投资机会上游：基础设施 环节 受益标的 投资逻辑算力 英伟达、AMD AI训练推理需求存储 戴尔、Pure Storage 医疗数据存储云服务商 AWS、Azure、GCP 医疗云服务中游：AI医疗公司 类型 代表公司 估值/市值影像AI PathAI、Paige $10亿+药物发现 Recursion、Schrödinger $20亿+诊断 Tempus、Guardant Health $50亿+下游：应用落地 医院信息化 ：Epic、Cerner 远程医疗 ：Teladoc、Amwell 健康管理 ：Livongo（已收购） 五、投资建议看多理由 需求刚性 ：医疗健康永不衰退 技术就绪 ：AI能力达到临床应用水平 政策支持 ：各国政府推动医疗AI 资金涌入 ：VC和 pharma 大力投资 风险提示 监管风险 ：审批进度不确定 技术风险 ：AI诊断错误后果严重 商业风险 ：医疗支付方接受度 竞争风险 ：科技巨头进入 推荐策略 短期（1年）：关注FDA审批进展，选择已有收入的公司 中期（3年）：布局有数据优势的平台型公司 长期（5年+）：投资可能改变医疗范式的突破性技术六、结语 Weill Cornell的2亿美元豪赌，代表了顶级医学机构对AI医疗的信心。这不是一个孤立事件，而是整个医疗行业AI转型的缩影。 对于投资者而言，医疗AI是长期确定性最强的赛道之一。尽管面临监管、技术、商业等多重挑战，但解决这些挑战的过程，本身就是巨大的投资机会。 关键时间节点： - 2026年：首批AIM项目临床验证 - 2027年：FDA批准首个AIM产品 - 2028年：规模化商业落地 医疗AI的寒冬已经过去，春天正在到来。

会议推荐 2026第三届中国医药企业项目管理大会 2026第二届中国AI项目管理大会 2026第十五届中国PMO大会 2026第五届中国项目经理大会 本 文 目 录 1、医药CXO行业再现复苏迹象！ 2、CXO业绩股价双双回暖，创新药拐点来了吗？ 3、当下CXO的核心投资逻辑 4、CXO已成明日黄花 5、行业资讯 | 中国CXO将持续崛起 一、医药CXO行业再现复苏迹象！ （社团新动态） 随着中国生物医药产业的高速发展，CXO(俗称医药外包，主要分为CRO、CMO/CDMO、CSO三个环节)被广泛关注。业内表示，如今的CXO行业开始显露出复苏的迹象。眼下，多重积极因素正在酝酿。 随着越来越多制药企业开始将研发工作外包给CRO企业，全球医药CRO市场快速增长。有机构预测，2024年全球CRO市场规模将达到935亿美元，中国市场规模则将增长至1238亿元。  　　有分析指出，我国医药研发投入规模从2014年的93亿美元增长到2020年的270亿美元，药物研发投入的持续增长为CRO行业的高速增长奠定了物质基础。随着“重大新药创制”科技重大专项、鼓励创新药、仿制药研发等一系列国家政策的推出和实施，未来CRO行业市场规模将进一步扩大。  　　近期，多家CXO行业企业披露前三季度业绩报告，并释放出积极信号。其中，根据博腾股份10月24日晚间披露的三季报显示，2024年第三季度公司实现营业收入7.73亿元，同比增长约11%，剔除大订单影响后同比增长约29%，环比增长14.65%；归母净利润-3639.32万元，环比增长51.58%。  　　报告显示，截至9月末，公司小分子原料药CDMO业务在手未执行订单同比保持40%以上增长，因此，基于在手订单交付节奏，公司维持对全年收入(扣除大订单口径)同比实现正增长的预期指引。  　按业务板块划分，今年前三季度，博腾股份小分子原料药CDMO业务实现收入19.68亿元，剔除大订单影响后同比增长约3%；小分子制剂CDMO业务实现收入1.01亿元，同比增长约65%；基因细胞治疗CDMO业务实现营收4002万元，同比增长约27%；多肽与寡核苷酸及ADC等新业务实现收入约1304万元。  　　而和元生物10月23日晚间也发布2024年第三季度报告。报告显示，今年前三季度，公司实现营业收入1.84亿元，同比增长34.22%；实现归母净利润-1.90亿元。其中，和元生物第三季度实现营业收入7080.58万元，同比增长32.99%；实现归母净利润-7642.14万元。  　　资料显示，和元生物主营业务包括为细胞与基因治疗的基础研究提供基因治疗载体研制、基因功能研究等CRO服务，以及为细胞与基因药物的研发提供IND-CMC药学研究、临床样品GMP生产等CDMO服务。  在订单方面，截至三季度末，和元生物当年新增CDMO订单超过2.5亿元，第三季度公司支持客户取得4项IND批件，公司累计帮助客户获得中美等多国IND申报批件43个(其中获得美国FDA批件12个)。  　　此外，10月10日，多肽赛道的CXO上市公司圣诺生物公布了2024年前三季度业绩预告，预计2024年前三季度该公司实现归母净利润为5007.17万元至6119.87万元，同比增长43.90%至75.88%。  　　据悉，今年二季度，就已经有不少CXO公司业绩出现了积极信号。如有机构选取了23家CXO上市公司2024年半年报业绩分析发现：23家公司合计收入408.7亿元，同比下降10.93%；合计归母净利润71.82亿元，同比下降35.71%。但是分季度来看，第二季度伴随着全球生物医药行业投融资的初步复苏，多家CXO的业绩有所改善。具体来看，多家CXO企业二季度的在手订单有所改善。例如，药明康德在2024年上半年的在手订单中，剔除新冠商业化项目后同比增长了33.2%，显示出新分子业务订单的显著增长。凯莱英也在业绩预告中指出，新签订单同比增长超过20%，且二季度较一季度环比有较大幅度增长。 二、CXO业绩股价双双回暖，创新药拐点来了吗？ （原创 韦晓宁 深蓝观） 《生物安全法案》的阿喀琉斯之踵尚未落下之前，CXO在最近享受着触底反弹后回升的愉悦。 美联储时隔四年终于降息，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5%之间，资金流动性的加强势必会加快全球投资节奏，药企有了业务拓展的资金来源，以及给CXO下订单的动力； 国内同样降息降准，央行和证监会发布一系列政策，叠加全球资金池将放水的预期，A股从底部一路向上狂奔。大势中CXO板块作为传统意义上的进攻方向，也一路向上，药明，泰格，凯莱英一路底部上来近50%。 受宏观因素影响，股价高升背后，亦有实绩的支撑。CXO日前陆续发布了今年的半年报，虽然光看营收和净利的数字并不美观，但考虑行业的冰霜程度，以及许多公司二季度的业绩明显好于一季度、订单量显著提高，多家CXO发布净利为负的财报后股价反而回拉。 CXO作为药企的下游行业，受行业气候影响有滞后效应。服务众多客户，当行业冰冻或回温，CXO的财务数据和股市表现往往能概括地反映出药企们总体的生存状况。这次CXO集体涨近50%，以及一份值得寄予乐观情绪的财报，也许预示着新药行业正在迎来一个发展的拐点。 -01-多家CXO营收净利双降，但国外订单已开始起量 CXO不好过很久了。全球经济受加息影响整体仍是紧缩，biotech倒闭、被收购潮席卷，研发和生产端需求都大幅降低；IRA法案让pharma开始砍项目、收缩管线；新冠疫情过去，期间订单量曾到达高点，如今CXO不得不迎来消化高预期的阵痛。 不过全球视角来看，当加息周期接近尾声，经济总有走出阴霾、稍有回暖的时候。去年四季度开始，美股生物科技指数XBI开始向上走，市场上热钱增多，生物医药公司拿到投资后需求扩张，国内几家龙头CXO也因此受益。 这种受益还没有完全反映在财报数据上。大部分CXO营收和净利润增幅仍为负数，但从一些CXO全球订单量的增长来看，下半年营收和净利润降幅进一步收窄甚至转负为正在望。 “老大哥”药明康德的美国业务占比60%多，2024年上半年，药明康德新增客户超过500家，此前的6000家活跃客户也仍在维持，在手订单431亿元，剔除新冠商业化项目后同比增幅33.2%，订单量达到历史新高。 从药明康德营收和净利润来看，下降的幅度比行业平均要好的多，分别是172.41亿和42.4亿，增幅-8.64%和-20.2%。在行业气候环境还未彻底复苏的背景下，药明康德已展现出了足够的发展韧性，剔除新冠商业化项目后公司营业收入同比下降幅度仅0.7%。 “二哥”康龙化成的海外客户收入占比达到80%以上，第二季度新签订单同比增长15%，上半年新增客户超过360家，主要来自欧美客户，新增客户数可圈可点。不过营收微降了0.63%，扣非净利润下降38.25%，降幅较大，说明康龙化成的订单价格可能受竞争压力影响较大。 凯莱英的海外业务收入比例同样超过80%，上半年新签订单增长超过20%，新签订单4.8亿元，第二季度较第一季度有大幅度增长，主要也是来自欧美市场的订单增长。 凯莱英曾在新冠中作为辉瑞新冠口服药的合作方。没有了新冠订单的加持，凯莱英在今年上半年的营收和净利润分别下滑41.63%及70.4%，降幅相当大。 凯莱英加速转型、消化新冠影响的方式，是加快海外业务的发展。顺着在新冠中与辉瑞合作的优势，今年6月开始，凯莱英接手辉瑞英国工厂Sandwich Site，包括研发中心和生产车间，意在提升CDMO业务的全球供应能力，获得更多国际订单。 不只是中国CXO有全球业务回暖的体感。根据华创证券对海外CXO H1财报的分析，海外融资环境尤其是biotech融资环境明显改善，biotech外包需求明显回拉。不过受IRA的影响，临床阶段项目回暖节奏要快于临床前阶段，需求结构可能会发生变化。 -02-国内业务受融资难、竞争多影响 将目光转回到国内，业务以国内居多者，业绩情况可能更严峻些： 第一，几年前政策与资本红利下biotech们募资的增速，可能超过了其本身应有的估值。当二级市场的回馈不及预期，有投资者受损，监管部门反应过来将IPO通道收紧，一级投资人无法退出，biotech便同时失去了一级和二级两种募资渠道。CXO同理，而且因为上市公司已经太多，后来者更难上市； 第二，叠加国谈、集采等医保政策对新药销售天花板想象空间的限制，以及复杂的地缘政治形态下美元基金的撤出，国内biotech融资难的情况一时间很难改变。这些都直接影响到CXO的国内订单量； 第三，我国CXO的供应接近饱和，内卷不断。虽然营收排名前五的公司（药明康德、康龙化成、泰格医药、九州药业、凯莱英）合计营收超过A股29家CXO公司总营收的70%，显示出一定的行业集中度，但每个细分领域都有竞争，价格战难以避免。 泰格医药的国内业务占比接近60%，今年上半年营收和净利润分别下降9.5%和64.5%。公司方面坦承，业绩下滑的原因包括创新药临床试验整体工作量下降；受国内行业竞争格局影响，国内临床运营新签订单的平均单价下滑。 美迪西的国内业务比例超过60%，成为今年上半年业绩下滑得最明显的CXO公司之一，营收同比下降40.23%，归母净利润同比下降142.27%。美迪西方面表示，业绩的下滑与竞争加剧直接相关，包括和国内快速成长的CRO竞争、和新进入国内的跨国CRO竞争，以及和医药企业内部的自有研究部门以及医学院校等竞争。 “在未来市场竞争加剧的影响下，若公司不能在未来的市场竞争中保持较好的竞争优势，可能导致公司盈利能力有所下滑。”美迪西方面指出。 个别细分赛道CXO的业绩疲软也很明显。和元生物专注于做细胞和基因治疗的业务，但细胞和基因治疗产品单价高、国内商业化困难是共识，研发方面也有瓶颈，一部分从业者和投资人对这个赛道的态度发生了变化。 因此，细胞和基因治疗领域biotech在行业中可能尤其难融到资，外包需求萎缩，相关CXO的产能又过剩，所以该领域CXO只好降低订单价格。上半年，和元生物营收同比增长35.00%，但归母净利润下降153.02%，亏损1.13亿元。 在分子砌块行业，专注在这个赛道的CXO毕得医药在今年上半年收入同比微增1.83%，归母净利润同比下降38.15%，公司也将利润率的下滑归结于行业竞争。为了开拓市场，走出国内内卷的困境，毕得医药正在努力开展海外市场，上半年海外收入占比增长了5.41%，目前已超过50%。 -03-CXO出海不是一种选择 某种角度而言，CXO的出海逻辑比biotech简单些。若biotech想自己做海外市场，临床、注册、商业化成本都巨大，发展周期长；而若将管线的海外权益授权出去，对biotech而言可称是一种断臂之痛，更何况国内的研发进展继续推进的同时，还要面临管线在海外遭“退货”的风险。 而CXO的发展逻辑就是“接单”，出海能收获更多客户，CXO就将尽其所能这样做。只是在地缘政治愈发复杂、中美关系紧张的背景下，CXO遇到的挑战也更直接一些：其不是将有型的产品卖到海外，也不是什么授权合作，而是直接与当地的大小药企合作，获取临床数据，参与到药品的研发和生产进程，还会占用当地的生产和劳动力资源。 CXO的特殊属性，使药明成了美国政界攻击中国的海外服务公司的“靶子”。今年初开始，《生物安全法案》进展不断，众议院、参议院版本分别提及了药明生物、药明康德，且分别通过，需要整体协调一致后递交美国总统签署。 比起已逐渐看到希望的业绩，因法案进程而几度大跌的股价，也许更反映了市场对药明前途的担忧。虽然纳入《国防授权法案》（NDAA）搭便车立法失败、在11月美国大选前推进单独立法时间较为紧张，但业内人士认为，仍不能排除最终《生物安全法案》单独立法的可能。 更何况，美国总统换届并不意味着地缘政治情况即可实现扭转，未来中国CXO的海外业务开展仍存在政治风险，但这些需要时间来验证，并且中国的企业也到了一个需要参与到全球各维度竞争的时候。 在不确定的外部变化真正到来之前，内部的竞争也在继续。目前A股CXO中业绩表现最好的可能是诺泰生物，一家做多肽和小分子的CDMO，在减肥药靶点GLP-1大热的大势下，上半年实现营收同比增长107.47%，归母净利润同比增长442.77%。诺泰生物在二级市场的表现也可称亮眼，今年以来涨幅超过35%。 “将来需求应该很大，但价格竞争也很激烈。”有从业者如此分析多肽CXO行业的未来走向，“但感觉客户一边觉得这个行业太卷，一边还在继续上项目。” 同理的可能还有ADC领域的CXO。药明合联今年上半年营收同比增长67.6%，净利润同比增长175.5%，在CXO中是非常不错的成绩；从创新药企转型CDMO的东曜药业，凭借发展ADC项目取得了上市以来的首次盈利，营收同比增长59%。 诺泰生物的中国区业务不到30%。海外市场广阔，但“国内卷到海外”的局面未必不会实现。尽管面临价格战和地缘政治的未知风险，可国内创新药复苏的起势还不明显，出海才有出路，CXO目前并没有回头的选择。 三、当下CXO的核心投资逻辑 （原创  认知饕賢） 当下CXO企业的可发展逻辑： 从在手订单看，各CXO企业在手订单增长的节奏不同，药明生物2022年订单仍然大幅增长，而凯莱英在手订单已经大幅下滑，当然这与凯莱英新冠订单占比高有关。大体上2019~2022年CXO企业订单是持续增长的，21年是订单增长的顶峰，也是股价的顶峰。 从新签订单看，康龙化成、凯莱英、泰格医药等企业只能算回暖，而药明康德的订单是正儿八经的新高。目前基本面与走势背离最严重的就是药明康德，只是法案对其估值压制比较严重。 抛开法案的影响，美联储降息对于CXO企业影响最大的分别是：康龙化成>药明生物>药明康德>凯莱英>泰格医药>昭衍新药。 泰格医药和昭衍新药以国内业务为主，且泰格医药有140亿的股权投资在国内，所以这俩更受益于国内的全链条支持创新药的那个政策（这个政策对于研发端还是比较重磅的） 从估值角度看： 21年CXO企业的估值过高，PE都是百倍以上，PB十几倍二十倍，与创新药企业估值无异。过高的估值导致股价提前透支预期，22年订单增长，股价大跌。 从港A溢价看，大多数票的港股市值低于A股，唯有药明康德是港股高于A股。但是估值最高的时候，康龙化成、泰格医药、药明康德与港股差异很小。     而当下各企业的估值已经低的离谱，在今年利润负增长的情况下，药明系的估值只有15倍PE上下，PB接近破净。 且不说与药明生物同规模的三星生物66倍PE，LONZA 72.6倍PE，巨无霸赛默飞也有37倍PE，IQV有32倍PE。 港股的康龙化成和药明康德的PE还不到10倍。 从资产负债表的角度来说，港股的泰格医药、昭衍新药、凯莱英是最为低估的。 泰格医药港股市值236亿，有31.8亿的净现金，131亿的股权投资，而这部分股权会着国内创新药政策的推进而提升估值；昭衍新药49.5亿的市值，48亿的净现金，还有7.8亿的股权，相当于白送你6.3亿的股权基金。凯莱英143.7亿的市值，77亿的现金，1.9亿的股权基金。 四、CXO已成明日黄花 （原创 王路泰 妙投APP） 如果要评选最近几年A股市场中给投资者造成严重亏损的板块，CXO绝对会排在前列。 自2021年春节之后，CXO板块就开始了连绵不断的下跌，至今已经持续了近三年半的时间。到今年7月1日为止，前十大知名CXO公司的下跌幅度几乎都达到了70%。伴随着如此深重的下跌，无数投资者的财富也随之灰飞烟灭。 CXO公司的区间涨跌幅（资料来源：wind） 如果说近年来A股市场上还有哪个板块有这样的财富毁灭能力，恐怕只有新能源能与之相提并论了。但是新能源公司有很高的技术壁垒，这在无形中提高了投资者的参与门槛，最终也减少了亏损的人数。而CXO这种订单驱动的商业模式更容易被大家所理解，投资者基础也更加广泛。此外，新能源股票的高点出现在2022年的年中，下跌持续的时间也比CXO公司少了一年以上，持股体验要好一些。 广泛的投资者基础、长时间的持续下跌给投资者造成了深重的损害。更为糟糕的是，在2021年之后的这段下跌周期里，CXO企业的业绩还在持续增长。这十家公司中，凯莱英、睿智医药、博腾股份和美迪西的收入高点出现在2022年，而其他六家公司的收入直到2023年仍在增长。 CXO公司的业绩情况（资料来源：wind） 也就是说，CXO公司股价高点出现的时间点远远领先于业绩的高点，即市场顶先于业绩顶。造成这一状况的根本原因在于投资者预期的改变。 在过去的几年里，CXO行业遭遇了脱钩断链、订单流失和行业去产能等诸多利空的打击，行业的高光时期一去不复返。深陷其中的投资者只看到了CXO企业股价下跌之后估值越来越低，有的投资者甚至越跌越买，他们却没有意识到行业的外部环境已经发生了颠覆性的变化。 说到底，出问题的不是哪几个CXO公司，而是整个大行业。随着行业步入下行期，这些公司也从受追捧的成长性资产不可避免地走向了落寞。 市场杀的不是估值，而是逻辑。 #01行业面临脱钩断链的地缘风险 导致国内CXO行业发展逻辑发生变化的根本原因就是地缘政治问题。 CXO是医药研发、生产外包服务企业的简称，主要分为研发外包CRO和生产外包CMO。研发外包按阶段又分为临床前CRO和临床CRO。CXO行业发展之初，业务主要是来自跨国药企的研发和生产外包，同样的服务，国内的价格仅有国外的1/3-1/2，竞争优势明显。 CXO产业链分析（资料来源：兴业证券） 在新药研发投资回报率逐年下降而市场竞争日趋激烈的环境下，企业对研发成本和效率的敏感度大大上升。因而研发企业与CRO公司合作成为当下一种成熟的模式。 据Frost&Sullivan统计，通过CRO公司外包开展临床试验，能够节省25%左右的研发时间，大大提高新药研发效率。作为专业的机构，CRO企业能够迅速组织起一个临床经验丰富的、高度专业化的临床研究团队，降低研发的费用，并缩短临床研究的时间。有统计表明跨国药企的产品上市时间每提前1个月，就能为企业多带来1亿美元的收入。 此外，CRO企业能够帮助制药企业降低研发成本、降低研发风险，实现风险和收益的共担，提高研发的成功率。 从客户结构来看，欧美大型的跨国药企研究实力和研究资源远远领先于国内药企，它们是CXO企业的主要客户来源。我们从药明康德的年报中就可以看到，2023年公司境外客户的收入占比超过8成，这些客户的订单对药明康德的业绩影响非常大。 目前，美国在频频炒作中国医药企业的风险，在搞《生物安全法案》的同时还在大力推进新的生物制药供应链，脱钩断链的意图非常明显。 或许有乐观者会认为短期内中美医药行业脱钩的可能性不大，产品认证问题、供应链保障问题都会使得这一过程并不容易。但是短期脱钩不现实不代表三五年或者更长的时间之后也不可能脱钩。资本市场最关注的不是现实，而是预期。 实际上，跨国药企已经开始重塑自己的供应链了。许多跨国药企开始在本土建设生产基地。 前不久，药明生物的竞争对手三星生物还获得了一笔10.6亿美元的订单，是公司迄今为止最大的一笔订单。跨国药企另起炉灶的意图非常明显。 可以预见的是，国内CXO企业承接跨国药企订单的甜蜜期已经过去，随之而来的将是脱钩的阵痛期。 #02CXO庞大的产能无法在国内消化 当前，国内创新药企的业务体量与欧美的跨国企业有很大的差距，无法弥补后者订单流失带来的缺口。 过去几年，疫情给国内CXO企业带来了大量的订单。与此同时，国内创新药行业的蓬勃发展又给上游CXO企业带来了大量的外包业务。在国内外双重需求的推动下，CXO企业的产能近几年有了大幅增长。 我们加总了药明康德和凯莱英这两家公司固定资产和在建工程的数额，以此来估算其产能的变化情况。我们发现近五年来这两家公司的产能增长了2-3倍。如此巨大的产能，在行业下行期将成为CXO企业的巨大负担。 最近一段时间，CXO企业裁员、关厂的新闻屡见不鲜，上海和苏州这些CXO企业的聚集区竟成了CXO从业者失业的重灾区。 我们比较了药明康德近五年的员工数量，可以看到2022年之后公司的员工总数开始下降，之前的持续增长态势出现了明显的变化。 而CXO企业最依赖技术人员的研究能力和生产人员的产能交付，2022年之后，这两个数据都出现了明显的下降，降幅几近10%。 在CXO行业内，药明康德的技术实力和交付能力素来是最强的，因而同样的订单药明康德的报价都要比其他CXO企业高。在行业不景气的时候，药明康德可以降价与其他企业抢订单。即便是这样的情况下，药明康德都需要裁员来应对行业下行，其他CXO企业的生存环境可见一斑。 #03国内创新药企的反噬 业务不景气不仅发生在CXO行业，下游的创新药企感受到的寒意更甚。 国内多数创新药企都处于研发的早期阶段，大多没有利润甚至有些企业还没有收入，它们需要依赖资本市场的融资来输血。 目前国内的资本市场持续低迷，创新药企的估值很多都出现了“脚踝斩”，估值的下降给这些企业的融资造成了很大的障碍。与CXO企业的订单模式相比，创新药企的现金流更加脆弱。因而在资本寒冬期，它们的生存环境更为恶劣。 为了应对这种环境，一些企业开始收缩管线，而为配套这些管线建设的生产基地成了创新药企的沉重负担。为求生存，这些产能也开始主动转型做CXO业务，以求自谋生路，曾经的合作客户变成了竞争对手。 最典型的就是和铂医药。面对核心研发管线进展不顺的困境，公司开始停临床、处理管线和工厂。之后，和铂医药又成立了子公司诺纳生物，利用其原有的技术平台做起了CRO业务，先活下去再说。 这类创新药企反而让CXO公司腹背受敌。 #04得救之道 在医药行业脱钩断链的时代背景下，国内CXO企业已经步入了下行期。跨国药企巨大的订单体量又无法从国内企业那里得到弥补，CXO行业的衰退已是不可避免，区别只是时间或早或晚、速度或快或慢而已，不会改变最终的结局。 基于此，我们认为CXO作为A股市场上明星板块的时代已经一去不复返了。未来或许会因为并购整合或者公司业绩的周期性变化带来上市公司股价的阶段性表现，但是不会改变CXO公司逐步被边缘化的事实。 当然，我们并不是看空所有的CXO企业。比如像泰格医药这种植根国内市场做临床CRO的公司，或者是类似和元生物这种聚焦新兴领域的细分企业也可能有机会。但是不可否认的是，CXO的高光时刻已经一去不复返了。 在过去的二十年时间里，A股市场出现了几波大牛市，期间大放异彩的医药板块却各不相同。我们曾经见证过不同领域的药企在不同时期争相斗艳又先后衰落，化学原料药、仿制药、中药注射液这些曾经的高光领域如今已经很少再有人提起。它们中的代表公司包括因原料药出口名噪一时的海正药业、主打中药注射液的中恒集团等，这些曾经的明星公司在年轻的投资者心中已是相当陌生。至于没落的仿制药企更是不胜枚举。 兴衰更替的故事曾经反复上演。如今，这个故事里又留下了一长串CXO公司的名字。 我们毫不怀疑，国内的资本市场经历了衰退之后仍然会迎来繁荣的时刻，但是那个时候的市场宠儿不再是那些曾经让人趋之若鹜的CXO公司。 仅就近10年的医药行情来看，不同时期就有不同的明星赛道。当投资者沉醉于新人的笑脸时，谁会关心旧人的哭泣？ （资料来源：妙投梳理） 时代的车轮滚滚向前，那些明智地屹立车头的人总会得到时代的奖赏，而跌落车下的则不免被碾进尘土。忘掉过去，拥抱未来，这才是投资者的得救之道。 *以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。 五、行业资讯 | 中国CXO将持续崛起 （原创 时 凰 医时周见） CXO作为创新药研发的附加产业链，与创新药研发动态环环紧扣，甚至CXO企业需要走在新药研发前面，提前布局，才能抢占先机，赢得市场份额。外包市场分为研发阶段和商业化阶段，其中研发阶段的外包市场规模由全球在研创新药项目数量、投融资环境、新兴技术的快速迭代以及中小型制药企业崛起四大因素共同决定，而商业化阶段的外包市场规模则与老龄化现象的加剧、医药消费升级及创新药企减少固定资产投入息息相关。中国CXO之所以能崛起，底层核心逻辑在于工程师红利，能做到端到端的一体化CXO，并拥有完善的基础设施建设能力；在全球创新药投入持续高涨的背景下，中国CXO产能持续向外转移，拓展市场并分散风险，有望持续崛起。 中国CXO发展历经四大阶段，进入全面参与全球化竞争的深水区 2015年以前，国内创新药发展处于早期阶段，国内 CXO服务大都聚焦海外药企的实验室服务业务或部分跨国药企定向扶持的CDMO代工厂。2015年“722”临床数据核查事件后，国内开始药政改革+实现全民医保覆盖，全面支持创新药，受益于研发需求的高增，国内开始逐步出现具备完整欧 美GMP认证商业化能力的CDMO企业。2020年新冠疫情爆发后，治疗药物、疫苗等研发、生产的大订单使中国CXO加速产业升级并参与全球创新药产业链竞争，CRO行业收入也由2020年的285.89亿元迅速扩张至2022年的907.32亿元，2020-2022 年的CAGR高达78%。步入2023年以来，产业升级后的中国CXO进入了全面参与全球化竞争的深入期，面对更复杂地缘政治压力和最头部企业竞争，到了考验CXO企业全球化布局的深入度和精细度的关键战略机遇期。 新药更迭打开成长空间，实验室服务是中国CXO强项 全球药物发展历经小分子化药、大分子生物药、细胞基因治疗三个世代，外包服务商也快速跟上药物研发的新热点，打开长期成长空间，中国CXO企业也随之持续驱动自身创新发展。2019-2023年的五年间迎来了中国CXO行业规模迅速扩张时期，新冠疫情的出现也推动了疫苗、中和抗体、治疗药物等研发大幅投入，包括药明康德、药明生物、康龙化成等国内CXO龙头在此期间实现了营收及净利润的翻倍，并实现了业务的持续丰富。实验室服务是中国CXO企业最先受到海外企业青睐的业务板块，开创了中国特色的“follow the molecule” 商业模式，积蓄早期大量优质客户流量池，并持续向创新药特色CRO领域拓展，先发布局CGT等全球新兴领域。 国产创新药持续成长，与中国CXO形成正反馈 从国内创新药申报及上市情况看，2018年以来CDE受理的1类新药IND品 种数持续上升，2023年已达1241个，同比增长31.7%；我国1类创新药上市数量整体稳步上升，从2018年的9个品种增长至2023年的35个，2018-2023年的CAGR为31.2%。从国产创新药出海情况看，2023年国产创新药License out共计75项，总交易金额达390亿美元，均创历史新高。近年来，中国创新药浪潮催生了CXO行业的繁荣，市场规模持续增长，同时 CXO行业的高速发展亦对创新药产业形成赋能，二者共同成长。 国内CXO产能与实力快速提升 产能是决定CXO企业业务发展规模的重要因素，过去几年，借助全球制造行业外包趋势及国内工程师红利等因素，国内 CXO企业加速扩张，承接了大量海外订单，产能迅速扩大，尤以小分子CDMO为主。 以CRO行业指数的固定资产代表CXO行业产能建设情况，从2019年的123.65亿元增至2023年的593.52亿元，2019-2023年的CAGR为48.02%，以药明康德为代表的CDMO龙头也因新冠药物、GLP-1等大订单的供不应求而大量扩建产能，体现了中国CXO行业在全球供应链的重要作用。  从生物药产能供给方面，2023年全球药企内部产能已达447万升，基数已经很大，预计2023-2027年产能仅以2.2%的CAGR 增长。主要的产能供给来源于生物药CDMO扩建，目前生物药CDMO产能是200万升，产能利用率大约是48%，预计到2027年将会达到357万升，CAGR为15.6%。综合行业产能和需求来看，行业产能利用率将会从2023年的48%，提升到2027年的65%。 “出海”对于国内CXO企业是必选项 从2023年年报数据看，药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英境外营收占比分别为81.73%、81.67%、82.88%、81.07%，虽受国际环境影响部分CXO企业“出海”进程受阻，但全球药企对中国CXO服务 的需求不减，且中国CXO发展主要增量亦在海外市场，因此“出海”对于内卷严重的国内CXO企业而言依旧是必选项。 以药明系CXO近年来的出海历程为例，2017年以来其在美国市场业务不减，并持续拓展欧洲及全球其他市场，通过较高的技术水平及性价比优势建立了较为稳定的业务客户关系，多元化的业务分布和产能配置也使其在海外市场的持续扩张中降低了单一地域带来的风险。 资料来源：Wind、BioProcess Technology Group、NMPA 编辑：时   凰 审核：周时华 end 本公众号声明： 1、如您转载本公众号原创内容必须注明出处。 2、本公众号转载的内容是出于传递更多信息之目的，若有来源标注错误或侵犯了您的合法权益，请作者或发布单位与我们联系，我们将及时进行修改或删除处理。 3、本公众号文中部分图片来源于网络，版权归原作者所有，如果侵犯到您的权益，请联系我们删除。 4、本公众号发布的所有内容，并不意味着本公众号赞同其观点或证实其描述。其原创性以及文中陈述文字和内容未经本公众号证实，对本文全部或者部分内容的真实性、完整性、及时性我们不作任何保证或承诺，请浏览者仅作参考，并请自行核实。

2025 年 9 月 1 日医麦客新闻 eMedClub News每年，全球近千万人因恶性肿瘤失去生命，《中国肿瘤登记年报》显示国内发病率更是以年均 3%-5% 的速度持续攀升。然而传统的手术、化疗、放疗和免疫治疗虽在一定程度上能缓解病情，但面对复杂的肿瘤免疫微环境（TME），这些手段逐渐暴露出局限性。TME 宛如一座坚固的堡垒，内部呈现低氧、酸性的恶劣环境，且充斥着大量免疫抑制细胞与因子，不仅阻碍免疫细胞对肿瘤细胞的攻击，还使得常规药物难以有效渗透，无法精准作用于癌细胞，导致治疗效果大打折扣，患者五年生存率提升缓慢。 溶瘤细菌的出现有望打破这一僵局。这类「活体药物」能主动靶向肿瘤，通过直接杀伤和免疫激活双机制开辟治疗新维度——近日，第一三共、北陆先端科学技术大学院大学和筑波大学的研究团队甚至 在免疫缺陷小鼠中使用溶瘤细菌实现 100% 肿瘤消退，研究结果在 Nature Biomedical Engineering 上发表。 溶瘤细菌被定义为能选择性定植肿瘤微环境并通过直接溶瘤及免疫调节发挥抗癌作用的活体微生物。与传统治疗方式不同，溶瘤细菌并非从外部直接强攻肿瘤，而是深入肿瘤内部，利用肿瘤微环境的特点，如低氧环境、丰富的营养物质等，在肿瘤组织中「安营扎寨」。 这种跨界融合微生物学、肿瘤学与合成生物学的创新疗法，为解决实体瘤治疗中的靶向性差、耐药等难题提供了全新思路，正逐步成为继免疫检查点抑制剂后的下一代肿瘤免疫治疗前沿方向。 溶瘤细菌的研究可追溯至 19 世纪末，美国外科医生威廉·科利（William Coley）观察到，部分已无法手术的癌症患者在感染细菌后肿瘤竟会消退。经过反复试验，他利用链球菌和粘质沙雷氏菌培养液制成了混合细菌制剂——科利毒素，成功治疗了多位癌症患者。然而，由于作用机制不明、剂量难以控制，这一疗法在化疗和放疗兴起后逐渐被边缘化。 虽然科利毒素未获广泛应用，但其首次揭示了细菌与 TME 的相互作用，为后续研究奠定了理论基础。这一历史启示推动科学家重新审视微生物在肿瘤治疗中的潜力，最终发展出基于基因工程改造的现代溶瘤细菌疗法。1990 年，卡介苗（BCG）获 FDA 批准用于治疗膀胱癌适应症，成为迄今为止唯一获批的溶瘤细菌疗法。令人遗憾的是，自卡介苗获批膀胱癌适应症后的长达 35 年时间里，尽管全球众多科研团队和药企持续投入研究，却始终未能再有新的溶瘤细菌产品成功获批上市，溶瘤细菌领域陷入了漫长的沉寂期。 转折出现在近几年，溶瘤细菌领域迎来了一系列突破性进展： 2023 年 11 月，勃林格殷格翰以 4.5 亿瑞士法郎的高价收购了位于瑞士巴塞尔的 T3 pharma 公司。T3 pharma 公司凭借其开创性技术平台，利用工程化的小肠结肠炎耶尔森菌，能够将生物活性蛋白直接、选择性地递送到肿瘤微环境中。 2025 年 3 月，缮维特生物与罗氏制药副董事长、家族第四代掌门人 Andre Hoffmann 先生进行了深入交流，分享了 YB1 溶瘤细菌的最新进展以及联合用药的潜力。Andre Hoffmann 先生对该领域的前景表示出了浓厚兴趣，并与缮维特生物积极探讨了未来可能的合作方向，这一互动为溶瘤细菌领域注入了新的活力。 今年 6 月，中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）发布的《先进治疗药品的范围、归类和释义（征求意见稿）》中，明确将溶瘤菌纳入其中，这一举措不仅体现了国家对新兴治疗技术的重视，更为国内溶瘤细菌的研发与临床转化提供了有力的政策支持，预示着溶瘤细菌即将迎来规范化、快速发展的新阶段。 8 月，第一三共、筑波大学等合作在 Nature 子刊上发表重磅研究成果。研究团队发现了一种无需基因改造、具有 天然共生关系的细菌联盟 AUN，当 AUN 通过静脉注射进入体内后，能够精准地定植于肿瘤区域。在 T、B、NK 细胞均缺失的小鼠模型中，AUN 通过诱导瘤内血栓形成，并联合直接溶瘤机制，实现了 100% 的肿瘤完全消退，展现出了强大的免疫系统非依赖性抗癌潜力，为溶瘤细菌的研究开拓了全新的思路与方向。 综合来看，溶瘤细菌领域的这一系列突破进展是技术进步、资本认知、政策环境与产业生态共同成熟的必然结果。随着关键转折点的相继出现，溶瘤细菌行业当下正进入技术转化与商业回报的正向循环通道。 技术革命：溶瘤细菌如何破解实体瘤难题溶瘤细菌的作用机制独特而精妙。当它们定位到肿瘤微环境后，不仅能够特异性地在肿瘤内部大量繁殖，诱导肿瘤细胞死亡，还能充当载体，递送药物及免疫刺激分子，从多个维度对抗肿瘤。 ▲ 溶瘤细菌作用于肿瘤细胞机制示意图肿瘤微环境的复杂性为常规治疗手段带来了巨大挑战，但却为溶瘤细菌提供了发挥作用的 「舞台」。 以缮维特生物研发的第三代 YB1 溶瘤细菌为例，它巧妙地利用了肿瘤低氧区这一特性。第三代 YB1 通过对沙门氏菌进行基因编辑，构建了基于氧气浓度调控的靶向肿瘤细菌（YB1-v3.0）底盘库，全球范围内首创细菌乏氧激活疗法。 在实体瘤的肿瘤微环境的特性中有一项是低氧环境。具体而言，就是肿瘤核心区域存在一个氧气浓度低于 1% 的低氧区，这与氧气浓度维持在 2-5% 的正常器官形成鲜明对比。在正常组织中，由于氧气含量充足，第三代 YB1 处于「休眠」或低活性状态；一旦进入肿瘤内部的低氧区域（O₂<1%），第三代 YB1 便会被迅速激活，开始大量繁殖，并释放出多种抗癌「武器」，实现对肿瘤细胞的精准打击。此外，第三代 YB1 菌株通过竞争性消耗肿瘤微环境中的葡萄糖、氨基酸等营养物质，抑制肿瘤细胞增殖并破坏其代谢稳态。 而第一三共研究中的天然共生关系细菌联盟 AUN，则另辟蹊径，通过诱导瘤内血栓形成来发挥抗癌作用。具体而言，AUN 在肿瘤内增殖后，菌株里的奇异变形杆菌（A-gyo）受肿瘤代谢物（如乳酸、磷酸乙醇胺）诱导发生类似纤维化转变，从短杆状转变为长条状丝状体（「群体型」），运动能力增强，可深入肿瘤核心。在肿瘤微环境中，A-gyo 与沼泽红假单胞菌（UN-gyo）的比例由 3:97 转变为 99:1，A-gyo 大量增殖，激活溶血管和溶瘤活性。触发肿瘤内血栓形成，导致血管闭塞和广泛坏死；释放细胞毒素（如溶血素）直接杀伤癌细胞；耗竭肿瘤组织中的铁元素，抑制癌细胞增殖。 两种靶向策略分别针对肿瘤微环境的「物理特征—代谢特征」，形成技术路径的互补。这两种机制从营养剥夺与血流阻断双路径实现肿瘤物理清除，较单一化疗药物的细胞毒性作用具有更高的靶向选择性。 全球技术路线对比目前，全球范围内围绕溶瘤细菌展开了广泛研究，形成了多种技术路线。总的来说，这些技术迭代聚焦三大改造策略。 减毒修饰：通过敲除毒力相关基因（如嘌呤合成通路基因）降低全身毒性，同时保留肿瘤定植能力，是早期临床研究的主流技术路径；基因编辑增强靶向性：利用 CRISPR-Cas9 等工具编辑细菌基因组，实现对低氧、酸性等肿瘤微环境特征的响应性繁殖；多功能药物负载系统：开发「细菌-药物」偶联平台。与合成载体相比，活体细菌载体具有自我复制能力，可维持药物浓度的长效性，且其自身成分（如脂多糖、鞭毛蛋白）可作为免疫佐剂，进一步激活抗肿瘤免疫应答。 ▲ 全球代表性溶瘤细菌疗法企业/管线盘点，如有错漏，欢迎联系-制表时间 2025.8.26从上表可见，沙门氏菌凭借其「聪明」特性成为主流选择（40%, 4/10）——它具有完整的入侵和细胞内生存机制，能在肿瘤细胞内有效繁殖。相比之下，大肠杆菌虽同为革兰氏阴性菌，却缺乏直接入侵肿瘤细胞能力，需额外基因改造。 缮维特生物：中国创新者的全球化突围（1）YB1 技术壁垒：全球首创的氧敏感机制缮维特生物在溶瘤细菌领域深耕细作，其核心产品 SAL001 展现出了多项领先的技术优势。 全球首创的氧敏感机制是 SAL001 的一大亮点。它能够精准感知肿瘤微环境中的氧气浓度变化，仅在肿瘤低氧区（O₂<1%）这一特定环境下才会被激活并大量繁殖，同时释放药物。而在正常组织的富氧环境中，SAL001 会自动启动「自毁程序」，迅速死亡，从而极大地降低了对正常组织的潜在毒性和副作用，为临床应用提供了可靠的安全保障。 ▲ 第三代 YB1 载体平台特征第三代 YB1 载体平台还构建了三重模式携带多种抗肿瘤药物，使其具备强大的抗癌能力。其一，第三代 YB1 可以在肿瘤内部直接合成抗体、蛋白药物等生物大分子，这些药物能够直接作用于肿瘤细胞，阻断肿瘤细胞的生长信号通路，诱导其凋亡；其二，第三代 YB1 具备跨种属递送真核质粒的能力，通过将药物基因递送至肿瘤细胞或免疫细胞内，在体内原位表达抗原，激发机体产生强烈的免疫反应，实现对肿瘤细胞的免疫杀伤；其三，第三代 YB1 可组成细菌-药物偶联物，类似 ADC 结构，增强靶向杀伤效果。 ▲ 沙门氏菌在体内发挥抗肿瘤作用模式图（2）国际认可：从实验室到全球舞台第三代 YB1 技术已获得国际权威认可： 被 Science、 Nature Cancer 等顶级期刊引用超百次 其神经母细胞瘤适应症获美国 FDA 孤儿药资格认定 2025 年 3 月，罗氏制药副董事长 Andre Hoffmann 深入交流第三代 YB1 技术，探讨联合用药潜力。缮维特生物创始人于斌博士指出：「罗氏制药在创新药物开发上拥有丰富经验，我们期待未来能有更多机会探讨合作模式，共同推动溶瘤细菌疗法的临床转化。」（3）产业化进程：从 IND 到市场缮维特生物正加速推进第三代 YB1 的产业化进程： 目前处于新药临床试验（IND）申报阶段，预计近期将进入临床试验 重点布局肉瘤等高需求适应症，I 期临床计划申报十数个适应证 尤为突出的是 YB1 的成本优势。于斌博士曾介绍道：「利用合成生物技术，我们将沙门氏菌直接变成可以精准靶向肿瘤的药物生产工厂。一个较大体积的发酵罐产能就能满足数十位甚至更多患者需求，有望成为疗效出众且人人都用得起的抗癌药物。」结语从科利毒素到基因编辑的智能细菌，从 35 年的空窗期到如今的研发热潮，溶瘤细菌疗法正在经历一场前所未有的复兴。随着中国国家药监局将溶瘤细菌纳入先进治疗药品分类，以及第一三共、缮维特生物等企业在基础研究和应用开发上的突破，中国在溶瘤细菌领域正与世界领先水平并跑，甚至在某些方面实现领跑。肿瘤治疗正在进入「活体药物」时代，细菌作为智能生物制剂正在带来革命性变化。缮维特生物等中国创新者正在让原创技术定义全球肿瘤治疗新标准，为全球癌症患者带来新的希望。 在未来，随着对肿瘤生物学和免疫学机制的深入理解，以及基因编辑、合成生物学等技术的不断发展，溶瘤细菌疗法的疗效和安全性将得到进一步提升，为患者提供更加个性化、精准的治疗方案。声明及版权说明声明：本文旨在于传递行业发展信息、探究生物医药前沿进展。文章内容仅代表作者观点，并不代表医麦客立场，亦不构成任何价值判断、投资建议或医疗指导，如有需求请咨询专业人士投资或前往正规医院就诊。