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与其抓风口,不如攥拳头。撰文| 石若萧编辑| 顿河试想,有这样一家国内药企。它创立于世纪之初,从原料药和仿制药起家,为了追赶时代,收购了多家创新药公司。但它并没有把本来的业务落下,不光在一些原料药类别上有一定议价权,还在国谈、集采上取得了不少成果。此外,它还有中药板块,拥有高达100多个中药品种,其中还有不少是全国独家品种。并且它的创新药业务也绝非业内常见的“干打雷不下雨”,正儿八经有产品获得了美国FDA上市批准。出海它也没闲着,是中国目前为数不多的在国内、欧洲及亚太区域同时拥有药品研发、生产和营销网络的企业。而就在最近,它还赶上了最近大热的合成生物学热点,受到了二级市场不少关注。这样一家全方位开花的企业,市值应该多少比较合理?以下是一些参考:华东医药近600亿,济川药业近400亿,恒瑞医药近3000亿,和黄医药超300亿(港元),中国生物制药近600亿(港元),石药集团超800亿(港元)。可本文的主角——亿帆医药,市值竟然只有“可怜巴巴”的170亿,几乎只是一个中游Biotech的水平。梳理亿帆医药旗下的板块,该有的都有了,布局不可谓不庞大,但市值看上去却一点都不匹配。这是为什么?是个人的不努力?还是历史的不给力?浙商与徽商的结合追溯历史,亿帆医药最初共有两个前身。首先是成立于2000年,以精细化工产品、食品和饲料添加剂,泛酸钙等原料药为主营业务的鑫富药业,创始人名叫过鑫富,看经营作风,是个典型的浙商。浙商历来以生猛著称,创业往往不是慢慢生根发芽,而是只要看准方向,就什么都敢做,版图越打越大,便成了集团。比如新和成集团创始人胡柏藩,横店集团创始人徐文荣,复星集团创始人郭广昌,都是江浙企业家的典型代表。过鑫富也不例外,他本是一名国企员工,80年代辞职下海,创建了一家电缆厂,觅得了第一桶金,算是个敢想敢干的“狠人”了。然而好景不长,90年代,光缆取代了电缆,逼得他只好另选赛道。这一次他选定了饲料添加剂维生素B5,创办了临安生物化学有限公司,即后来鑫富药业的前身。这一次过鑫富赌对了。2004年,深交所中小板正式开板,同年鑫富药业在深交所挂牌上市,2005年,鑫富药业成功收购国内第二大维生素B生产商,并成为了世界上最大的B5生产商。本可以好好当个大老板的过鑫富,或许是性格使然,始终没法安定下来。接下来几年,他在资本市场上大展身手,涉足行业众多,却接连卷入了行贿案、财务造假等风波中。加上原料药价格的周期性波动,搞得公司一度处于ST退市风险警示状态。直到2014年公司被亿帆生物借壳上市后,过鑫富本人才逐渐淡出了公司的经营。而第二个前身,正是成立于2003年的“合肥亿帆医药经营”有限公司,这家公司原本也没什么创新药基因,而是专注于药品流通环节,主要从事药品的配送、代理和销售。同浙商过鑫富相比,徽商程先锋的打法显得稳重得多,十多年来一直在医药行业深耕,在亿帆内部不断增资扩股,扩大经营范围,并推动了公司上市,此外还在多家医药公司担任董事长、执行董事等职位。2014年,经过重大资产重组,程先锋将亿帆生物和亿帆药业分别作价14.8亿和2.7亿注入鑫富药业构成借壳上市,过鑫富等股东及原管理层陆续减持并退出。但和许多借壳上市的案例不同的是,亿帆医药没有把鑫富药业本来的业务“甩掉”,许多业务至今仍在运行。据亿帆医药年报披露,公司原料药维生素B5及原B5产品全球市场占有率40%-45%,居龙头地位。或许正是当年这段复杂的历史,奠定了亿帆医药如今业务“四面分叉”的基础格局。早期“BD狂人”借壳上市成功后,恰逢泛酸钙进入上行周期,公司业绩不错,账上有了钱,亿帆医药便顺势开启了它的一连串收购战事。先是在2015年,与国药一心签订协议,以2.35亿元自有资金受让国药一心制药的7个血液肿瘤药品种和1个皮肤科肿瘤药品种。除了化药,还有中药。同年,又以自有资金2.4亿元收购安徽天康药业100%股权(现名天长亿帆)。彼时后者拥有治疗白血病、妇科病及品牌OTC等药品批准文号62个,其中独家品种、独家剂型与规格产品10个,中药三类新药产品7个。最具亮点的独家品种为复方黄黛片,主要用于治疗白血病。同年年底,又以自有资金3.03亿受让四川天联药业有限公司100%的股权;以自有资金7142万元受让沈阳澳华制药有限公司100%的股权。前者拥有除湿止痒软膏、银杏叶丸等产品;后者的独家产品皮敏消胶囊较为知名。总体来看,2015年的一系列收购占用的资金虽不算大,却有点乱,肿瘤药、皮肤病药、降血脂中成药都有涉及,找不出一个重点方向。引发资本市场更大关注的,还是自2016年起的一系列收购。比如当年以10亿人民币控股创新药公司健能隆(后更名为“亿一生物”),相当于正式宣告了进军创新药。同年,公司中文证券简称由“亿帆鑫富”变更为“亿帆医药”,证券代码不变,宣示其终于成功去“过鑫富”化。拿下健能隆后,亿帆医药的国际化野心进一步显露,2017年以1.36亿元收购了进口药品代理商业公司NovoTek的100%股权,后者拥有面向全球的医药行业商业谈判、技术引进及进口产品在中国境内成功准入的完备的国际化团队。2018年,亿帆医药的关注重心基本就移到了胰岛素上,先是以2.5亿人民币从Summit Bioteck收购了胰岛素类似物产品(Insulin Analogues)平台技术;然后要约收购了赛臻公司(SciGenLtd),后者的业务同样也是胰岛素;与佰通公司(Bioton S.A.)签订了《全球产品代理协议》,成为其重组人胰岛素国际销售的唯一代理商。次年,亿帆医药又拿下了佰通公司31.65%股权,成为其第一大股东。而佰通此前正是赛臻的母公司。此外值得一提的是,2018年底,亿帆医药以3000万美元收购了注册于意大利的非索医药和特克医药,从而拥有了具有美国FDA与欧盟GMP等审计认证的小分子注射剂药品的生产能力和质控水平,以及意大利、德国、加拿大、克罗地亚、荷兰、英国、以色列等10余个国家或地区的药品销售与市场资源。粗略总结一下,2016年亿帆医药改掉名字后,渐渐明确了自身的发展方向:即在原料药、化药和中药的基础上,猛烈发力生物药——主要是胰岛素和健能隆的艾贝格司亭α注射液。同时还立下了出海的大志向,一出手,就是横跨欧美的全球布局。这套打法颇受业界青睐。彼时,健能隆的独立上市一度还成为了资本市场关注的焦点。如今回顾这段历史,不得不感叹亿帆医药管理层的眼光足够超前,动作也是真的快。其收购健能隆,入局创新药的时间点,几乎和中国药审改革的节奏是一致的。做个对比,如今的华东医药常被业界称为“BD狂人”,然而华东虽早有转型意愿,但直到2020年初拳头产品阿卡波糖集采失标后,才开始了大手笔的连续BD。反观亿帆医药的一系列动作,比华东医药提前了足足三四年。可惜时也运也,接下来的发展,并没按照管理层设想的剧本走下去。梦想接连“破灭”就在亿帆医药成为佰通公司大股东后的第二年,新冠疫情汹汹来袭。疫情影响了出行。亿帆医药收购控股的许多胰岛素公司都在海外,交流不顺,一定程度上阻碍了第三代胰岛素产品的研发进度。但这还不算什么,更伤元气的是随后执行的国家第六批集中带量采购,导致胰岛素市场大幅“缩水”,行业龙头甘李药业、通化东宝都出现了业绩承压,亿帆医药代理的波兰佰通第二代胰岛素A类虽然中标,销量增长了42.83%,但销售收入却下降了18.63%。胰岛素战略受挫,一条支柱摇摇欲坠;另一边,创新药也没能给公司续上一口气。2023年5月,艾贝格司亭α注射液(亿立舒)在国内获批上市,同年11月,亿立舒的在美上市申请(商品名Ryzneuta)获FDA通过。亿帆医药便成为了国内首家以药品上市持有人(MAH)身份在美国FDA获得批准的创新生物药企业。虽然如今肿瘤新疗法此起彼伏,但许多患者依然需要接受化疗,并承受其副作用,对升白药的需求一直在增长。据弗若斯特沙利文预测,中国长效GCSF类药物在2025年预计达到102.70亿元的销售规模,在2030年将达到135.37亿元。作为与安进的原研Neulasta头对头达到非劣效成果的自主研发创新型1类生物药,全球首个双分子G-CSF Fc融合蛋白,亿帆医药对亿立舒无疑寄予了厚望。然而现实残酷,升白药领域实在太卷了。海外有安进的原研药,在国内,竞争者有百克生物的津优力、齐鲁的新瑞白、恒瑞的艾多、鲁南的申力达,甚至还有一些中药,比如梦阳药业的生白口服液。亿立舒想从中切下一块蛋糕,还欠许多市场教育工作要做。重磅原研药的市场推广不及预期,只能在财报中进行大额减值。今年4月20日,亿帆医药发布公告称,本次计提资产减值准备合计约9.52亿元,其中对亿立舒的无形资产计提就高达8.48亿元。直接导致的结果是,2023年,亿帆医药的利润为负值,亏掉5.5个亿,同比下降388%。至此,亿帆医药的生物药转型战略不说一败涂地,离最初的目标也是相去甚远。现在回到文章开头的那些对标企业,不难发现,其中不少都有“大单品”以及相匹配的强悍销售团队。比如济川药业有蒲地兰口服液;和黄医药拿出了在美超高定价的呋喹替尼;华东医药在仿制药时代有阿卡波糖,现今又处在国产GLP-1研发进度第一梯队中。两条腿走路,无论当下的业绩支撑还是未来预期,都有故事可讲。反观亿帆医药,庞大版图下,竟连一个拳头产品都找不出来。并且在多年的生物药转型战略执行之下,2023年生物药营收占总销售比例仅4%出头。更尴尬的是,公司自2016年股价就在15元上下来回波动,现在8年过去,几乎没怎么变。真是起了个大早,赶了个晚集的典型。究其原因,宏观战略眼光到位了,但具体的赛道选择和战术执行上却出现了偏差,外加运气实在太差,导致理想与现实相去甚远。不过,至少一口气将减值风险出清,宣告“认栽”后,亿帆医药的业绩终于开始了回升。2024年第一季度,公司实现营业收入13.26亿,增长41.28%;归母净利润1.46亿,同比增长125.55%。公司表示,业绩大幅增长主要系公司新增及原有医药自有产品(含进口)完成市场初步布局,销售毛利增长幅度大于费用增长幅度,以及取得与收益相关政府补助同比增加所致。如此看来,有厚实的资产包托底,亿帆医药其实还是能打的,输个一回两回,也不是输不起。既然过去选择的方向都未达预期,那么当务之急,就是选定下一个重点发展方向。这个方向会是什么?合成生物类产品或是答案。前些天,亿帆医药宣布,合成生物类产品是公司未来发展的重要方向之一,首个合成生物研发项目预计将于2024年年底建设完成。目前还无法判断这一决策是否能见效,但就过去的经验来看,当下的亿帆医药,比起急于抓住风口,更重要的恐怕是好好梳理一下自己旗下庞大的资产,明确自己的优势,削减不必要的开支,把张开的手掌攥成一个拳头。然后,再轻装上阵,开启下一趟征程。回复“CM10”,获取医药资本市场E周动态,欢迎订阅~
细说起来,亿帆医药也算得上千禧年那波成立的中流砥柱企业。一路发展至今,彼此之间的行为轨迹也大抵相似——流通代理,仿制引进、自研造血。它的前身是合肥亿帆医药,成立于2003年,以药品配送和代理起家。而从两票制政策出台的2017年回望过去,如果停留在经销商阶段,那么亿帆医药也只是死伤惨重的someone。但正如每一个存活至今的老牌药企一样,转型是必经的道路。但相比仿制药企猝不及防所遭受的集采痛击,亿帆医药相对走得没有那么阵痛。2014年,亿帆医药找上鑫富药业,重组上市获得一大笔资金。此后开始一路大量并购制药企业/管线:从国药一心买了7个血液瘤产品,收购创新药公司DHY半数股权,境外并购NovoTek、SciGen等等,花钱妥妥“暴发户”做派。但医药的特性在于,一款“爆品”跑出,就有可能收回全部成本。当初DHY旗下的子公司上海健能隆,现更名为亿一生物,就贡献了一款重磅升白药——艾贝格司亭α注射液(F-627)——继上半年成功国内上市后,11月又成功闯关FDA,以Ryzneuta为名成功在美上市。只需要一个杠杆,亿帆药业就可以撬动某个细分市场。那么,F-627会成为升白药的黑马吗?升白药突然杀出一匹黑马去年以来,靶向化疗ADC的热度节节攀高,但目前获批的一线疗法中,ADC也多是以和免疫检查点抑制剂联用出现,作为不适用化疗的替补选手。换言之,肿瘤治疗手段中,化疗的地位仍然无可撼动。这也意味着,化疗所带来的常见副作用,仍然有解决价值。骨髓抑制是化疗的常见副作用,其中生存时间最短的粒细胞数量率先降低。粒细胞水平变化的U型曲线,常常开始于药物治疗的第1周期;而后2周左右下降到最低点,至自然恢复往往需要等待3-4周时间。但重度的粒细胞减少,“轻”则导致化疗剂量降低/延迟给药,甚至终止给药,致使癌症患者的临床疗效降低;重则引起细菌感染等并发症,致使患者死亡率显著升高。临床上,粒细胞集落刺激因子(G-CSF)是预防和治疗中性粒细胞减少症的主要手段之一——有数据表明,自第1化疗周期起使用G-CSF进行一级预防,可使得中性粒细胞缺乏伴发热(FN)风险降低50%。目前市场上,既有短效也有长效G-CSF,既有原研也有仿制药。全球首款短效G-CSF非格司亭(Neupogen)由安进于1991年推出市场;而后在2002年,安进复又推出它的长效剂型培非格司亭(Neulasta)。从时间上也可看出,培非格司亭的专利期已过。在2018年,美国市场上开始涌现出一大批它的仿制药,其中销售额尚可一提的是山德士推出的Ziextenzo,2022年卖出4.33亿美元,但相比原研药培非格司亭的20.51亿美元,仍有很远差距。墙外竞争火葬场,墙内也不好过。在F-627获批之前,国内已经有6款长效G-CSF获批,形成了由石药集团的津优力,齐鲁制药的新瑞白和恒瑞医药的艾多三足鼎立的场面,后来者山东新时代的申力达、双鹭药业的久立、复星医药的佩金,尚未成一方气候。那么,F-627能从其中突围而出吗?这个问题也叩问着亿帆药业。F-627的结构F-627有它的特别之处,首先它是全球首个双分子G-CSF Fc融合蛋白,获得了疗效增加、半衰期延长的双重buff:不光是化疗周期只需给药1次,在疗效方面也拔高为培非格司亭的2-3倍。其次在安全性方面,F-627造成肌肉疼痛、骨骼疼痛和脱离率更低,解决了二代长效G-CSF药物因采用PEG化修饰而造成部分患者出现过敏的副反应。上述提到的国内3个G-CSF 长效头部选手都是采取了PEG化修饰,这是亿帆药业为之自信可超越前辈们的一点。撬起临床的杠杆如IQVIA数据统计,2022年全球G-CSF 全球市场份额为60.2亿美元;回观国内,中国的G-CSF规模大约为150亿元,其中有90%的市场规模都由长效G-CSF贡献。考虑到化疗所铺开的摊子,升白药的市场还会进一步扩大。在G-CSF之外,新型升白药GEF-H1激活剂普纳布林曾被寄予厚望。恒瑞以总计不超过13亿元价格从万春医药中license-in该药物,用于治疗由化疗引起的中性粒细胞减少症。恒瑞打了一个算盘,普纳布林和自己旗下的长效G-CSF艾多协同使用,会成为中性粒细胞减少症这一适应症中的重磅拳头搭档。然后事态后续发展却出乎所有人意料。当万春医药向FDA提交普纳布林的上市申请被猝不及防打回之后,恒瑞医药陷入了有关普纳布林的临床试验争议泥潭。今年9月,北京第二中级人民法院公布民事裁定书,批准恒瑞医药对于冻结大连万春名下2亿元资产的财产保全申请。普纳布林没有打开美国市场,但是F-627打开了。对于一款药物的未来销售的预期insight,就在临床试验中。那么,回过头来看亿帆药业,F-627的临床试验又是表现如何?中国进行的III期研究SP11631中,在至少接受过4个疗程的乳腺癌化疗的入组患者中,F-627分别达到了主要和次要指标,即与协和麒麟的升白药惠尔血并无统计学差异。具体来说,第1化疗周期内3级或4级中性粒细胞减少症的平均持续时间,F-627组非劣于对照组惠尔血组,分别为0.68天和0.71天,中性粒细胞减少症的发生率分别为34.2%和42.9%,以及第1化疗周期内FN的发生率,分别为0.8% 和1.7%。境外进行的两项III期研究GC-627-04和GC-627-05也选择了乳腺癌患者,也均达到了主要和次要目标,其中GC-627-05的对照组选择了安进的培非格司亭,且效果不劣于后者。国内方面,亿帆药业将F-627的相关权益于2021年12月授予正大天晴南京顺欣,并获得最高可达2.1亿元的首付款与里程碑付款,及分级的净销售额提成费。今年5月上市后,F-627的正式定价为5998元/支,坦白来说,相比恒瑞的艾多之类已被纳入医保,总疗程用下来的价格要比F-627少一半。不过我们也能看到,亿帆药业也正在积极推进医保谈判。根据方正证券估算,如果F-627参与国谈,降价为3000元/支,以及此后每两年定价略有下调,按照市场规模估算出F-627在国内的销售峰值将有望超过30亿元。海外的搏斗更为激烈,和国内一样,亿帆药业在国外当地寻找代理商。将F-627的美国权益授权给ACROTECH公司;将德国、瑞士的商业化权益许可授权给APOGEPHA公司;将希腊及塞浦路斯的商业化权益许可给KALTEQ公司。另一款生物药管线2023年上半年,亿帆医药总创收达到19.4亿元,同期增长9.87%。而进一步看营收来源,发现中成药和化药占了近两壁江山。相比之下,生物药的营收收入相差了一个量级。但是伴随F-627为代表的管线的逐步实现商业化,生物药将成为亿帆医药第二增长曲线。在亿帆医药的生物药版图中,还有一个值得关注的候选药物是F-652。作为全球首个进入临床研究的重组IL-22融合蛋白药物,F-652目前在研适应症包括酒精性肝炎、慢性肝衰竭急性、移植物抗宿主病、坏死性小肠结肠炎(常见于新生儿)。除了最后一项,前3项适应症都在中美两地开展了临床研究,并已经进展到II期阶段。以慢性肝衰竭急性来说,这是一种在慢性肝病基础上出现的急性肝损伤症候群,具有高病死率。我国作为“乙肝大国”,慢性乙肝的患病人数已经达到3000万左右。临床前数据显示,F-652可通过逆转肝内STAT1/STAT3激活失衡,促进肝脏再生和减少细菌感染从而改善慢性肝衰竭急性小鼠的存活率。此外,F-652在移植物抗宿主病和酒精性肝炎适应症上均通过了美国FDA IIa期临床试验,并获得移植物抗宿主病孤儿药资格。酒精性肝炎也正面临着治疗方法短缺的困境,常用的激素疗法主要疗效指标的达成反应率仅为6-12%,而F-652却能达到82%。简而言之,“万金油”的F-652,瞄准了近50亿美元的潜在市场。如果F-652能成功上市,哪怕只取一瓢,对亿帆医药来说,也是动辄十亿美元的营收增长。小结亿帆医药是国内老牌药企,但在很多人的印象中,这家药企还是以原料药和中成药为主,而忽视了其向创新药转型的魄力。第三代长效G-CSF的F-627先后在国内外同年获批中性粒细胞减少症,打开国际化窗口。而后瞄准4项适应症,更“万金油”的F-652也在中美两地进入II期临床试验。当大家习惯盯着创新药企的动态时,传统药企借助其殷实的资金以及销售渠道等历史积淀,通过引进或自研创新药管线,在新型生物药的开发方面,同样占据了不可小觑的一方。参考资料亿帆医药股份有限公司2023年半年度报告摘要艾贝格司亭 α 注射液(CXSS2200018)申请上市技术审评报告,2023.07方正证券:亿帆医药F627获批FDA上市,国产创新药出海不断拓展
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