The Arbor Co.

导读 当资本的热望撞上冰冷的财报，天士力要面对的问题，远不只是更换门庭那么简单。 2025年3月，中国医药界见证了一场备受瞩目的“豪门联姻”。华润三九豪掷62.12亿元现金，受让天士力28%的股份，标志着这家由闫希军家族掌舵近三十年的中药老牌企业，正式纳入央企华润的版图。彼时，市场普遍期待这场“央企渠道+民企创新”的结合，能为天士力注入新的增长活力，甚至重塑中药行业的竞争格局。 然而，一年后，当华润入主后的首份完整财年成绩单揭晓时，现实却给热情的资本泼了一盆冷水。天士力发布的业绩预告显示，2025年公司营收微降3.08%，至82.36亿元；更令人揪心的是，扣非净利润同比大跌24.06%，且降幅较上一年进一步扩大。这份“降速”的成绩单不仅打破了外界对于并购后迅速回暖的幻想，更揭开了传统中药巨头在政策高压与技术迭代双重夹击下的深层隐忧。当资本的熱望撞上冰冷的财报，天士力的转型之路，远比想象中更为崎岖。 磨合阵痛 管理层“地震”与业绩失速的共振 并入华润体系的首年，天士力并未迎来预期的“蜜月期”，反而陷入了一场剧烈的内部震荡。财报数据的下滑，表象是外部环境的重压，实则是内部新旧动能转换失灵的直接投射。 公司在公告中将业绩颓势归咎于门诊统筹政策的压力传导以及核心产品集采带来的价格挤压。这并非虚言，2025年，随着集采范围的扩大，天士力赖以生存的心脑血管中成药利润空间被大幅压缩。 与此同时，医药商业板块受零售客流下滑及低毛利药店整改影响，收入骤降16.70%，拖累了整体大盘。这种“增收不增利”甚至“双降”的局面，赤裸裸地揭示了传统中药业务在医保控费大周期中的脆弱性。 比业绩下滑更引人注目的，是管理层的剧烈洗牌。2025年3月股权过户完成后，原董事长闫凯境等9名核心高管集体卸任，“闫氏时代”宣告终结。尽管初期董事会留任了部分老将以求平稳过渡，但这一局面并未维持太久。 短短一年内，曾长期执掌销售系统的副总经理李江山、分管核心业务的副总经理席凯相继辞职。两位业务干将的接连离去，折射出华润入主后加速推进管理权更替与业务重组的决心。 市场普遍解读，这场人事地震的背后，是华润试图对天士力高企的销售费用率进行“外科手术式”的切割。2024年，天士力的销售费用率高达35.16%，显著高于控股股东华润三九的水平。在医保控费常态化的今天，这种依靠高营销投入驱动增长的模式已难以为继。华润的介入，正是要强行扭转这一惯性，但这不可避免地带来了短期的阵痛与摩擦，导致业务衔接出现断层，进而反映在财报的下滑上。 大单品困局 王牌见顶与出海梦碎 如果说管理层的变动是短期的阵痛，那么核心产品矩阵的老化，则是天士力面临的长期慢性病。作为公司的“压舱石”，复方丹参滴丸曾凭借极高的基层渗透率，每年稳定贡献约35亿元的收入。然而，这款服役近三十年的老兵，已明显触到了天花板。 最新一轮集采后，复方丹参滴丸的价格跌至约22元/盒，无论是在三甲医院的覆盖率，还是县域零售的渗透率，都难有大的突破空间。更令人唏嘘的是，这款中药明星产品持续了近三十年的出海梦想，在2026年初遭遇了实质性挫败。  2026年2月6日，天士力公告终止与美国Arbor公司的许可协议，收回复方丹参滴丸在美的独家销售权。自1997年启动FDA临床申请以来，这条赴美之路耗时之长、成本之高，已远超新药研发的正常周期。失去强力海外合作伙伴的商业背书，后续复杂的申报工作将由天士力独自承担，前期投入的巨额成本面临难以回收的风险。这不仅是一个产品的挫折，更象征着传统中药国际化路径的艰难。 在生物药领域，曾经的支柱单品“普佑克”同样处境微妙。虽然其在2025年获批了急性缺血性脑卒中新适应症，带来了一丝曙光，但受限于溶栓药物领域激烈的同质化竞争及医保价格压力，其年销售规模长期不足5亿元。新适应症带来的增量，短期内根本无法填补核心中药品种降价留下的巨大利润缺口。 第二梯队产品虽有亮色，如坤心宁颗粒增速惊人，但体量尚小，全年预估销售额仅3至5亿元，对比心脑血管板块的庞大基数，仍只能作为辅助增长点，难以独挑大梁。这种“青黄不接”的产品结构，是天士力业绩承压的根本原因。 新技术范式下的生存危机 天士力的焦虑，不仅仅源于内部产品的老化，更来自外部技术范式的颠覆性冲击。公司大部分核心品种集中在心血管、代谢等慢性病领域，而这些领域正迎来生物制剂与小核酸药物的“降维打击”。 曾经昂贵的尖端药物，如今正迅速降价至大众可负担的水平。以高血脂治疗为例，siRNA小核酸药物英克司兰钠自2026年1月起执行新的医保支付价，患者年均费用降至5580元，且只需每半年注射一针。国产PCSK9单抗的单支价格更是低至800至900元。在这些能够长效控制指标、极大提升依从性的生物新技术面前，传统需要每日服用、主打“调理”概念的中成药，其生存空间正受到剧烈挤压。 在降压和降糖领域，替代效应同样显著。集采后的基础降压药月均费用低至个位数，而司美格鲁肽等GLP-1药物正通过“一周一针”的便捷模式迅速收割市场。 面对内外交困的局面，天士力并非没有底气。根据2025年半年报，公司持有的现金类资产高达42.27亿元，资产负债率仅18.43%，处于行业极低水平。这种稳健的财务结构，使得天士力在面对行业巨变时，拥有比多数同类企业更厚实的安全垫。 凭借丰沛的现金流，天士力在研发投入上展现出了强烈的转型意志。2025年上半年，公司研发投入达3.43亿元，在研管线项目多达83项，其中包含全球首款间充质基质细胞药物NR-20201、双靶点CAR-T等前沿项目。这些布局显示了天士力试图跨越传统中药边界，向生物医药深水区进军的决心。 然而，问题在于时间的错配。这些创新管线大多处于临床早期，从研究阶段到获批上市，充满不确定性，且周期漫长。它们尚未出现具备爆款潜力、能够在中短期内顶替复方丹参滴丸等老化品种的新药。天士力真正的挑战在于：当威胁来自新的技术范式，而非传统同业竞品时，企业该如何应对？仅仅依靠资金堆砌研发，是否足以跨越技术的鸿沟？ 对于天士力而言，2025年只是漫长转型的第一年。在华润三九的掌舵下，这家老牌中药企业正在经历管理层的换血、业务线的梳理，以及来自新技术的跨界冲击。账面上的42亿现金是其转型的底气，但如何将这些资金高效转化为真正具有竞争力的创新产品，如何在生物药、化学药与传统中药之间找到新的平衡点，仍是摆在华润面前的一道难题。

2025年3月，医药资本市场迎来一桩引发行业关注的并购交易。华润三九以62.12亿元现金完成受让天士力医药集团28%股份的过户登记，中成药巨头天士力的实际控制权由闫希军家族转至中国华润。这场被视作“中药双雄合并”的资本操作，原本寄予厚望。然而在华润入主的第一年，天士力交出的2025年“成绩单”并不亮眼，反映出行业周期与公司战略调整的复杂挑战。 2026年2月7日，天士力发布2025年业绩预告，全年营业总收入82.36亿元，同比下降3.08%。归母净利润受非经常性因素影响增长15.68%至11.05亿元，但扣除非经常性损益后的净利润仅为7.87亿元，同比下滑24.06%，且这是连续第二年扣非净利润下行。从经营质量来看，主营业务承压态势加剧。公司在公告中强调，门诊统筹政策带来的支付端变化与集采导致的价格调整，是核心盈利能力受挤压的重要原因。心脑血管等中成药产品的毛利率持续下降、院内处方药动销疲软，直接削弱了增长动能。 并购后的“百日融合期”中，华润与天士力在营销、渠道、产品开发方面快速推进整合。例如，双方在米诺磷酸等产品开展明确市场合作，在零售端借助华润三九的连锁药店平台提升产品覆盖。但从财务表现看，这类整合短期难以抵消行业性下行的冲击。股价走势更是直观：华润三九的收购价为14.85元/股，截至2026年2月27日天士力股价已低于这一水平。 管理层变动的频率则反映出控股方战略的迅速调整。2025年3月股权过户完成后，闫凯境、蒋晓萌等多位核心高管集体卸任，“闫氏时代”结束。新任副总经理仅数月即辞职，销售系统和核心业务线的负责人相继离任，市场解读为华润推动业务重组与费用压降的信号。天士力的销售费用率长期高于行业平均，2024年为35.16%，而华润三九仅26.14%。 从产品结构来看，天士力依赖单品驱动的增长模式面临瓶颈。复方丹参滴丸多年稳居心脑血管中成药市场头部，集采后价格压至22.18元/盒，销量虽稳但已接近市场饱和。海外拓展更遭挫折，与美国Arbor公司合作终止，失去赴美上市的重要商业支撑，国际临床进程延至2027年底，资金回收存在风险。 在生物药板块，天士力唯一的1类创新药“普佑克”上市超过14年，销售规模不足5亿元，虽获新适应症批复，但增量不足以弥补中成药降价的利润缺口。第二梯队中，养血清脑颗粒年销约10亿元，增速维持个位数；坤心宁颗粒因市场需求上涨实现高增长，2025年销售额预计3至5亿元，未来可能突破10亿元，但尚无法撼动心脑血管板块的营收占比。 行业外部环境的变化更是降维冲击。国内生物制剂与小核酸药物迅速普及并价格下探。例如，英克司兰钠、PCSK9单抗等高效药物的医保支付价大幅降低，显著提升患者依从性；GLP-1类降糖药物的低成本模式在慢病管理中优势突出。相比之下，缺乏临床金标准验证的中成药在慢病市场的核心话语权正在被削弱。2025年中成药市场销售规模出现十年来的首次明显收缩，公立医疗机构终端和药店终端销售额分别下降3.74%和8.81%，药店跌幅创十年之最。 财务层面，天士力仍保有较强的资产安全垫。2025年上半年现金类资产42.27亿元，占总资产27.36%，有息负债仅16.43亿元，资产负债率18.43%，为行业低位。研发投入方面，2024年为8.3亿元，2025年上半年继续投入3.43亿元，研发管线83项，创新药占比37%，涵盖间充质基质细胞药物NR-20201、双靶点CAR-T、PD-L1/VEGF双抗等。然而，这些项目大多处于早期阶段，短期内难以替代老化品种。 天士力面临的挑战，已超越同业竞争，更多来自新技术范式的变革。未来在华润三九的掌舵下，公司如何利用稳健的财务基础和研发布局走出转型路径，以及能否找到接替复方丹参滴丸的下一个增长曲线，将决定其能否在中成药产业链的重构中占据一席之地。

2025年3月，一笔62.12亿元的股权过户把天士力的控制权交到了新的掌舵人手中。 你我或许都想象过这样的画面：强强联手能迅速带来增长回升，管理更高效，产品组合焕发新生。 可当第一份成绩单公开时，那种既熟悉又不安的感觉，便开始在市场和公司内部蔓延。 先看最直观的数据。 2026年2月7日发布的2025年业绩预告显示，天士力全年实现营业总收入82.36亿元，同比下降3.08%。 归母净利润因包含非经常性收益而录得11.05亿元，同比增长15.68%，但扣除这些一次性因素后，反映主营经营质量的扣非归母净利润仅为7.87亿元，同比大幅下降24.06%。 这是扣非净利润连续第二年下滑，2024年已下降12.31%，可见易主后的第一个完整年度并未止住盈利下行的趋势，反而有加速之势。 你我可以把这当成一个连锁反应的具体场景：医院或药店里，原本熟悉的中成药处方被新的集采价格和门诊支付政策挤压，销售量还在，但利润率被不断压缩，原本靠大品种撑起的营收天花板越来越低。 天士力在公告中也直言，公司在门诊统筹政策和中成药集采常态化下承受较大压力，这直接限制了院内处方的动销与增长空间。 在整合层面，双方曾在“百日融合期”里迅速对接，尝试把线上线下资源合并，围绕米诺磷酸等品种达成市场合作，也让天士力部分代表性产品进入华润三九的连锁旗舰店。 但从股价看，市场并不买账。 华润三九当时为28%股权定价每股14.85元，而到2026年2月27日，天士力收盘价仅为14.49元，低于入主价，投资者显然仍在观望。 管理层变化的频率与幅度，进一步放大了外界的不确定感。 2025年3月，原董事长闫凯境、原副董事长蒋晓萌与包括孙鹤在内的9名关键高管一并卸任，闫氏时代划上句号。 次日董事会匆忙任命了包括席凯、李江山在内的7位副总经理填补空缺。 然而留任不到四个月的李江山在2025年8月递交辞呈，他曾长期掌管OTC与终端，是销售体系的核心。 要知道，天士力的销售费用率长期偏高：2024年销售费用为29.88亿元，费用率约为35.16%，而控股方的费用率仅为26.14%。 随后席凯在2025年12月也因工作调整宣布辞职，短期内两位分管核心业务的副总连续离场，管理权替换的速度和深度显露出新控股方在费用压降与业务重组上的决心，同时也带来更多震荡。 在产品层面，你可能更关心公司到底靠什么赚钱。 长期以来，复方丹参滴丸是天士力的压舱石，尽管价格被拉低，这款产品凭借基层极高的渗透率，每年仍能稳定贡献约35亿元的收入。 米内网数据显示，2025年前三季度该产品在中国公立医疗机构终端的销售额超过24亿元。 然而它的增长空间已接近天花板，集采后价格约为22.18元/盒，覆盖与渗透率都已逼近上限，难以再承担大幅扩张的期待。 其海外探索也遭遇挫折：与美国Arbor公司的许可合作终止，天士力仅收回750万美元，并需独自承担后续申报工作，虽然公司预计国际临床研究可延至2027年12月完成，但商业化和成本回收的可行性已大打折扣。 生物药领域的主打产品普佑克（注射用重组人尿激酶原）同样面临成长瓶颈。 这款2011年上市的1类创新药年销售长期不足5亿元，虽在2025年获批急性缺血性脑卒中的新适应症，但同质化竞争和介入治疗技术的替代，使其难以成为填补中成药利润下降的中短期答案。 第二梯队的养血清脑颗粒年销售约10亿元，占据头部市场位置，但未来三至五年预期增速仍处于个位数。 表现亮眼的是坤心宁颗粒，聚焦更年期综合征，2024年销售同比增长351.59%，2025年上半年增速仍高达273.14%，2025年预估销售可达3至5亿元，并在医保续约后以9.3元/袋的定价全渠道放量，2026年挑战10亿元成为可能。 但对比心脑血管板块的规模，目前这类新锐品种还只是辅助增长，并不足以单独撑起公司的长期转型。 外部技术革命正在重塑赛道，使得传统以调理为主的中成药正在被更具疗效与依从性的生物药、小核酸药物侵蚀。 具体到价格与使用频率：英克司兰钠自2026年1月1日起执行医保支付价2790元/针，维持期每半年一针，年医保支付为5580元；国产PCSK9单抗如托莱西单抗、昂戈瑞西单抗单支医保价已降至800至900元。 基础降压药如氨氯地平、厄贝沙坦的月均费用已降到4至10元，而新型复方制剂月均医保价也不过约50元。 降糖领域的一周一针GLP-1药物普及下，国产版本使患者自付成本降至每月约400元。 病人只需花较低的真实成本，就能通过这些更标准化、循证支持更强的新药更好地控制“三高”，中成药在慢病管理中的话语权随之被压缩。 数据也证实了这种变化：2025年前三季度，中国公立医疗机构终端与城市实体药店的中成药销售额分别下降3.74%和8.81%，药店终端跌幅创十年之最。 看到这里，你或许在想：账上有足够现金，天士力不是应该有底气把变革做成吗？ 的确，这家公司在资产负债表上仍然稳健。 根据2025年半年报，天士力持有现金类资产42.27亿元，其中货币资金27.91亿元、交易性金融资产14.36亿元，占总资产约27.36%。 有息负债仅16.43亿元，资产负债率18.43%。 这种低杠杆、高现金的结构，为公司的转型与外部并购提供了现实弹药。 研发投入上，2024年全年8.3亿元，2025年上半年继续投入3.43亿元，累计立项83项，其中创新药31项，占比约37%。 管线包括全球首款间充质基质细胞药物NR-20201、双靶点CAR-T、PD-L1/VEGF双抗等前沿项目，但多数仍处于临床早期，短期内尚无可替代复方丹参滴丸规模的“爆款”。 在这里我要对一个常见的乐观设想提出更深的质疑并把它作为本文的一个中心观点：现金和多项早期创新项目固然是宝贵资源，但它们并不足以在短期内替代老品形成的现金流缺口。 换句话说，手握现金并不等于能快速完成从传统中成药公司到现代生物制药公司的华丽转身。 要想在3年内见到实质性的业务替换，必须采取更具针对性、更激进的策略，比如用现金并购或引进已处于注册或上市前期的海外/国内资产，选择那些有明确临床路径和医保谈判预期的晚期项目，这样才能缩短从研发到商业化的时间差。 但这条路并非坦途，面临高企的并购估值、竞争性并购战争、整合风险、监管和上市审批不确定性等诸多障碍。 那么一个关键的问题是：天士力能否、也应否用现金来加速并购以获得晚期/已上市创新资产？ 我的判断是：可以并且大概率需要这样做，但要有策略。 首要条件是精确的资产选择：优先并购那些有明确适应症、已有完整临床数据并处于申报或已获批分级的资产，评估其进入医保后的可支付性，以及与现有销售渠道的匹配度。 其次需控制并购溢价，避免用大量现金换取难以消化的高成本负担。 最后，管控整合风险，尤其是文化与渠道的融合，决定着并购后能否迅速放量。 若仅靠内部孵化等待多年成功，短期内很难阻止利润下滑与市场份额流失。 回到更广的时间维度，合理的预期应当是分阶段的。 你我可以设想这样的时间表：在1到2年内完成管理层稳定、费用压降与渠道整合以止住利润外溢；在2到4年内通过并购与引进合作，补充至少一到两个中短期可商业化产品，以缓和主产品下滑；在4到6年内，若若干早期创新项目顺利推进，则可能看到真正的产品结构重塑。 但这些节点都充满不确定性，需要在资本运作、监管与临床路径上同时获得突破。 最后，这个故事与你我都有关。 无论你是投资者、基层医生、连锁药店经营者，还是普通慢病患者，天士力的变局都会带来切身影响。 你会如何判断下一步该如何行动？ 是继续信任这家老牌企业的转型潜力，还是更谨慎地等待并购与临床成果的落地？ 你在面对医保目录变化、治疗选择日益多样化时，会如何调整自己的用药或购买决策？ 这些困惑正是许多人此刻可能正在经历的现实问题，我们需要用既冷静又务实的视角去看待并参与这场行业变革。 【免责声明】以上文章配图均来自网络。 文章旨在传播文化知识，传递社会正能量，无低俗不良引导。 如涉及图片版权或者人物侵权问题，请及时联系我们，我们将第一时间删除内容。 如有事件存疑部分，联系后即刻删除或作出更改。