Beta Bionics, Inc.

2023-2024 年，百时美施贵宝、阿斯利康、礼来豪掷超 120 亿美元并购，将放射性配体疗法（RLT）捧为 “肿瘤治疗第三支柱”，掀起全球资本狂欢。 但这场看似繁荣的 “资本支出超级周期”，实则是一座建立在物理规律、地缘政治与人才缺口上的 “纸牌屋”：西方对俄罗斯同位素的隐秘依赖（超 70% 原料暗地进口）、阿尔法衰变的反冲污染陷阱（改造工厂需额外砸 5 亿美元）、铅 - 212 的 6 小时物流生死线（延误即报废），再加上全球辐射安全官（RSO）、授权核药剂师（ANP）的结构性短缺，正将行业推向史无前例的执行危机。 2026 年，市场将剧烈分化：掌握同位素、产能与人才的垂直整合者（诺华、礼来等）将垄断格局，而依赖外包的通用型 CDMO 与 “轻资产” 生物科技公司或将面临破产清算。这场横跨欧美、牵扯俄乌供应链、关乎全球抗癌赛道的博弈，谁能打破物理与地缘的双重枷锁？核心论点：为 “完美预期” 定价的市场 “这个行业从未真正解决核心难题，只是用资金暂时掩盖了这些问题。” 2026 年 1 月，全球放射性药物行业成功点燃了资本市场的热情，掀起了一轮 “资本支出超级周期”，让人不禁想起生物制药行业发展初期的盛况。过去 36 个月里，市场见证了总价值超 120 亿美元的资本疯狂涌入，背后的核心驱动力是一个极具诱惑力的行业叙事：放射性配体疗法（RLT）将成为肿瘤治疗的 “第三大支柱”。 这一叙事在 2023-2024 年的 “三大标志性收购案” 中得到了印证：百时美施贵宝（BMS）收购 RayzeBio、阿斯利康（AstraZeneca）收购 Fusion Pharmaceuticals，以及礼来（Eli Lilly）通过收购 Point Biopharma 进军该领域。这些交易的估值似乎在宣告，行业已攻克所有核心难题。 但我们的深度核查却得出了截然相反的结论。当前市场正以 “完美状态” 定价，而实际运营环境却充满不确定性和混乱。我们正目睹一个关键的结构性脱节：“临床应用潜力（在患者身上被证明有效的疗法）” 与 “产业落地可行性（能够规模化生产并稳定交付的产品）” 之间，出现了难以弥合的鸿沟。 整个行业正不知不觉地走向一场史无前例的执行危机：我们为不该优先发展的同位素建了产能，工厂选址在物流根本无法支撑的枢纽地带，却试图用 “统计意义上根本不存在” 的专业劳动力，去运营这些高精尖的核设施。 本报告将拆解这套 “纸牌屋” 式的行业格局，详细说明为何 “准时制” 供应链从科学规律上就无法支撑向阿尔法发射体的转型，以及为何合格专业人员的短缺会造成 “验证真空”，最终导致价值数十亿美元的设施沦为闲置资产。 所有关于镱 - 176（Ytterbium-176）供应能力、锕 - 225（Actinium-225）供应限制，以及辐射安全官（RSO）/ 授权核药剂师（ANP）薪资通胀的数据，均为模拟规划区间，仅用于支持战略讨论，不代表可保证的市场结果。本报告反映了 ProGen Search 截至 2026 年规划周期，对全球放射性药物行业格局的最新认知。 ProGen Search 不对任何基于本文件内容做出的投资决策、招聘行动或战略调整承担法律责任。建议读者在进行资本配置前，自行对美国核管理委员会（NRC）相关法规及同位素供应协议开展尽职调查。1. 执行摘要：估值与现实的严重脱节1.1 核心论点：为 “完美预期” 定价的市场 2026 年 1 月，全球放射性药物行业成功点燃了资本市场的热情，掀起了一轮 “资本支出超级周期”，让人不禁想起生物制药行业发展初期的盛况。过去 36 个月里，市场见证了总价值超 120 亿美元的资本疯狂涌入，背后的核心驱动力是一个极具诱惑力的行业叙事：放射性配体疗法（RLT）将成为肿瘤治疗的 “第三大支柱”，这个模块化平台有望复制抗体药物偶联物（ADCs）的商业成功路径。 这一叙事在 2023-2024 年的 “三大标志性收购案” 中得到了印证： 百时美施贵宝（Bristol Myers Squibb）收购 RayzeBio（交易金额 41 亿美元，溢价约 100%） 阿斯利康（AstraZeneca）收购 Fusion Pharmaceuticals（交易金额 24 亿美元，溢价约 97%） 礼来（Eli Lilly）通过收购 Point Biopharma 进军该领域（交易金额 14 亿美元，溢价约 87%） 这些交易的估值似乎在宣告，行业已攻克所有核心难题。但我们的深度核查却得出了截然相反的结论：这个行业从未真正解决核心难题，只是用资金暂时掩盖了这些问题。当前市场正以 “完美状态” 定价，而实际运营环境却充满不确定性和混乱。我们正目睹一个关键的结构性脱节：“临床应用潜力（在患者身上被证明有效的疗法）” 与 “产业落地可行性（能够规模化生产并稳定交付的产品）” 之间，出现了难以弥合的鸿沟。 （估值与产业就绪度关系示意图：概念性展示）纵轴：资本投入与估值水平 / 执行就绪度横轴：时间（2023→2026）核心显示：估值与现实的脱节差距（示意图，非精确比例） 1.2 “纸牌屋” 框架：四大结构性裂痕 整个行业正不知不觉地走向一场史无前例的执行危机：我们为不该优先发展的同位素建了产能，工厂选址在物流根本无法支撑的枢纽地带，却试图用 “统计意义上根本不存在” 的专业劳动力，去运营这些高精尖的核设施。 “准时制” 供应链在 Pluvicto（镥 - 177 标记药物）上市时就已勉强维持，而从科学规律来看，它完全无法支撑 “阿尔法转向”—— 也就是从镥 - 177（Lutetium-177）向锕 - 225（Actinium-225）和铅 - 212（Lead-212）的技术转型。整个行业正岌岌可危地站在四大结构性裂痕之上： 同位素悬崖：西方与俄罗斯同位素供应链 “脱钩” 只是一个虚假表象。我们只是掩盖了同位素前体材料的真实来源。为了满足环境、社会和治理（ESG）相关要求，行业通过中间商 “洗白” 俄罗斯产同位素，这让整个行业随时面临地缘政治冲击的风险。 物理规律导致的失败：行业严重低估了从贝塔发射体向阿尔法发射体转型的技术难度。阿尔法反冲污染会让所有 “贝塔适配型” 的合同生产组织（CDMO）产能彻底过时，整个行业需要额外投入超 5 亿美元的资本支出，去改造那些本被宣称 “已就绪” 的设施，形成了一个隐藏的资金缺口。 物流死亡螺旋：集中式 “枢纽 - 辐射” 物流模式，与铅 - 212（Pb-212）的物理特性完全不兼容。“6 小时时效规则”，再加上印第安纳波利斯联邦快递枢纽的 7 类货物（放射性物质）运输瓶颈，正造成物流领域的 “致命卡点”。 人才真空（关键失败点）：这是行业无法突破的硬性上限。辐射安全官（RSO）和授权核药剂师（ANP）存在结构性短缺。我们预测，2026-2027 年将出现 “验证真空”—— 已建成的工厂会因无法满足执照所需的人员配置要求，陷入长期闲置。1.3 清算时刻：市场将剧烈分化 到 2026 年第四季度，我们预测市场将出现剧烈分化。那些拥有自有生产场地、自主同位素供应和独立物流体系的 “垂直整合者”（诺华、礼来、百时美施贵宝）将进一步巩固市场主导权；而那些依赖同位素现货市场的 “通用型 CDMO” 和 “虚拟生物技术公司”，将面临破产或不良资产出售的命运。2. 同位素悬崖：“脱钩” 神话背后的真相 企业董事会中存在一个普遍的战略共识：21 世纪 20 年代初的 “同位素危机” 已通过西方的技术创新得到解决。但这是一个危险的错觉。下游的药物产品确实已实现金融化运作，但上游的核心原料 —— 同位素，其供应依然脆弱，且深受地缘政治因素影响。2.1 镱 - 176 瓶颈：为俄罗斯同位素 “洗白” 的隐秘操作 2026 年，镥 - 177（177-Lu）市场规模预计将突破 18 亿美元。而整个市场的根基，完全依赖于一种单一前体材料：镱 - 176（176-Yb）。要生产无载体添加（n.c.a.）的镥 - 177—— 这是 Pluvicto 和 Lutathera 两款核心药物的临床标准原料 —— 必须对高丰度的镱 - 176 进行辐照处理。 历史事实：截至 2022 年，全球超过 95% 的商业级镱 - 176，都是由俄罗斯国家原子能公司（Rosatom）在封闭城市内，通过电磁分离同位素分离器生产的。 西方的应对措施：加拿大的 Kinectrics、南非与美国合资的 ASP Isotopes 等初创企业，以及法国的奥罗诺（Orano）等行业老牌企业，都已宣布启动镱 - 176 的商业生产。但我们的尽职调查显示，2026 年这些企业的合计年产量预计仅为 5-12 公斤。 供应缺口：要支撑前列腺癌适应症的扩展，以及神经内分泌肿瘤新适应症的获批，全球镱 - 176 的年需求量将超过 50 公斤。 （镱 - 176 供需关系示意图：2026 年预估）纵轴：数量（公斤）横轴：类别（西方预估产量 / 全球预估需求量）关键数据：西方预估产量 5-12 公斤 / 全球预估需求量 50 公斤 → 隐含超 70% 的进口依赖度 分析：数据清晰表明，西方市场仍有超过 70% 的镱 - 176 需求，需要从俄罗斯进口，这些原料很可能通过中国或土耳其的中间商进行 “洗白” 后再流入市场。整个行业距离供应中断仅一步之遥 —— 只需一项新的制裁措施，或是一次地缘政治报复行动。如果美国外国资产控制办公室（OFAC）将制裁目标对准 Rosatom 的同位素业务部门，西方的镥 - 177 产能将在 90 天内缩减 80%。这是所有中型生物技术公司资产负债表上，都存在的一项未对冲的生存风险。 2.2 锕 - 225 的 “纸面产能”：承诺与现实的巨大落差 市场对 “阿尔法转向”（例如百时美施贵宝的 RYZ101、阿斯利康的 Fusion 产品线）的狂热追捧，其估值逻辑完全建立在锕 - 225（Ac-225）供应充足的假设之上。 供需缺口：2024 年，全球锕 - 225 的供应量仅约为 2-3 居里（Ci），这些原料主要来自 “曼哈顿计划” 遗留的钍 - 229（Thorium-229）“母核系统” 的 “提取”（俗称 “挤奶”）。 曾经的承诺：基于加速器的生产技术（TerraPower、NorthStar、PanTera 等企业主导），曾承诺会让锕 - 225 的市场供应实现爆发式增长。 2026 年的现实：由于靶材冷却技术问题和提纯工艺的复杂性，产能提升速度远低于预期。我们预估 2026 年全球锕 - 225 的供应量仅为 8-12 居里。 实际需求：III 期临床试验和早期商业应用对锕 - 225 的年需求量，已超过 60 居里。 （锕 - 225 供需关系示意图：2026 年预估）纵轴：数量（居里）横轴：类别（预估供应量 / 预估临床需求量）关键结论：供应稀缺导致 “分配经济” 出现 —— 供应商掌握话语权 案例研究：RayzeBio 的试验暂停（2024 年 6 月）RayzeBio 公司 ACTION-1 临床试验的暂时中止，并非偶然的运营失误，而是科学规律下的必然结果。即便是有百时美施贵宝撑腰的企业，也撞上了 “同位素壁垒”。2026 年，我们正进入一个 “分配经济” 时代：同位素供应商将成为 “造王者”—— 他们会优先履行与战略合作伙伴（Fusion / 阿斯利康、RayzeBio / 百时美施贵宝）的合同，而对中型生物技术公司，则会启用 “不可抗力” 条款终止合作。 战略启示：任何企业董事会，如果批准了阿尔法发射体药物项目，却没有签订有明确保障的、“无论是否取用均需付款” 的长期同位素供应协议，本质上就是在一个 “统计意义上根本不存在” 的现货市场上赌博。3. 物理规律导致的失败：资本支出陷阱 当前 CDMO 行业普遍存在一个致命的战略误判：认为生产产能是可以通用的。行业想当然地认为，为镥 - 177 建造的热室，只需简单改造就能用于锕 - 225 的生产。但这种想法完全忽略了阿尔法衰变的剧烈物理特性。3.1 反冲污染的噩梦：阿尔法与贝塔的本质区别 镥 - 177（贝塔衰变）属于 “清洁型” 同位素：衰变时，产生的子同位素会稳定地化学结合在药瓶内。而锕 - 225（阿尔法衰变）则是 “污染型” 同位素。 反冲效应的运作机制：当锕 - 225 原子核发生衰变时，会释放出具有巨大动能（5-8 兆电子伏特）的阿尔法粒子。根据动量守恒定律，衰变后产生的子原子（钫 - 221）会获得约 100 千电子伏特的反冲能量。 化学键断裂：这一反冲能量，是原子与药物螯合剂之间化学键强度的 10,000 倍 —— 足以将子原子从药物分子中物理性地 “弹” 出去。 迁移扩散：在标准的贝塔热室中，即使发生放射性物质泄漏，泄漏物也会保持静止；但在阿尔法生产线中，反冲效应会让放射性子原子变成 “可迁移的空气污染物”—— 它们会从敞口的药瓶中 “渗出来”，逆着气流方向扩散，甚至能穿透标准的高效空气过滤器（HEPA）介质。 对生产设施的影响：贝塔生产设施绝对不能用于商业级阿尔法发射体的生产。一旦投入使用，污染会触发区域辐射警报，直接导致工厂停工。 核心要求：阿尔法发射体的生产，必须使用密封隔离器（硬壳手套箱），在严格的负压梯度环境下运行，同时配备阿尔法专用的双重 HEPA 过滤系统和 “袋进袋出”（Bag-In/Bag-Out）废物处理端口。 改造成本：将标准的 GMP（良好生产规范）贝塔生产车间，改造为符合阿尔法发射体生产要求的设施，属于彻底的翻新工程 —— 每平方英尺的改造成本约为 2,500-3,000 美元，且需要 12-18 个月的全面停产。 “纸面产能” 的骗局：当前的 CDMO 行业格局报告中，“已宣布的 CDMO 产能” 呈现激增态势，但我们的核查显示，其中超过 70% 的产能都是贝塔标准。2026 年，经验证、具备屏蔽功能的阿尔法适配型无菌灌装生产线，将存在 35% 的产能缺口。3.2 废物处理的 “隐性税负”：长寿命杂质的麻烦 转向基于加速器生产锕 - 225，会带来一个棘手的杂质问题：锕 - 227（227-Ac）。 核心问题：锕 - 227 的半衰期长达 21.7 年。 监管壁垒：美国核管理委员会（NRC）的法规通常规定，只有半衰期低于 120 天的同位素，才能采用 “储存衰变”（Decay-in-Storage, DIS）的处理方式。受锕 - 227 污染的废物无法通过储存自然衰变，只能被归类为长寿命低放废物（LLRW）。 财务影响：这类废物必须运送到少数几个获得许可的地质处置库（例如得克萨斯州的废物控制专家公司）进行处理，其处置成本是镥 - 177 废物的 15 倍。 退役保证金：处理锕 - 227 的生产设施，必须遵守 NRC 关于退役资金计划（DFP）的严格要求。一家商业生产设施可能需要预先缴纳 112.5 万美元的担保金。这笔 “闲置资本” 的要求，会严重吞噬小型 CDMO 运营商的利润空间。4. 物流死亡螺旋：6 小时时效规则的制约 整个行业正试图扩大 “枢纽 - 辐射” 物流模式的规模，但这种模式原本是为诊断用同位素设计的，根本不适合短寿命的治疗用同位素。除非彻底重构生产布局，否则这种模式从科学规律上，就无法支撑下一代同位素 —— 尤其是铅 - 212（212-Pb）的规模化供应。4.1 “融化的冰块” 经济学：短半衰期的致命影响 Pluvicto（镥 - 177 标记药物）：保质期为 120 小时（5 天） 铅 - 212（212-Pb）：半衰期仅为 10.6 小时 衰变规律的现实影响：对于铅 - 212 来说，传统的 “单点生产 + 全国分销” 模式，长期来看完全行不通，尤其是在商业规模化生产阶段。 场景示例：上午 8 点在印第安纳波利斯生产的一剂铅 - 212 药物，计划用于洛杉矶的患者。 飞行时间 + 地面物流时间：约 8 小时。 衰变损失：在这 8 小时内，约 41% 的药物活性会因衰变而丧失。要确保患者最终能用到 1 剂有效药物，实际需要生产近 2 剂。 6 小时时效规则：如果物流环节出现超过 6 小时的延误（例如航班误点、停机坪滞留），整批药物将彻底报废 —— 因为在送达患者之前，其活性就会低于临床使用标准。 （铅 - 212 活性残留与时间关系示意图）纵轴：活性残留比例（1.0 为初始活性）横轴：时间（小时）关键数据：6 小时后活性残留约 0.59（损失 41%）；10 小时后活性残留进一步下降 4.2 航空货运的 “致命卡点”：单点故障风险 历史上，行业将生产设施集中在印第安纳波利斯，主要是为了利用联邦快递全球枢纽的优势，进行全国范围的分销。虽然印第安纳波利斯仍是美国中西部地区重要的 “区域节点”，但长期将其作为单一的全国航空货运枢纽，会带来严重的单点故障风险。 运输瓶颈：只有极少数货运飞机，获得了运输 7 类货物（放射性物质）的认证。 单点故障案例：2025 年第一季度，一场严重的极端天气导致印第安纳波利斯枢纽机场关闭 48 小时，直接造成美国 60% 的商业放射性药物供应链中断了三天。 飞行员的自由裁量权：飞行员有权拒绝运输危险品。我们发现 “停机坪过期” 事件正日益增多 —— 整批药物因为飞行员行使拒绝运输权，在跑道上等待期间因衰变而失效。 战略转型：“中途运输” 的必然选择 —— 铅 - 212 的唯一可行模式是区域化布局（即 “中途运输” 模式）。集中式 “枢纽 - 辐射” 模式会因衰变问题失效，而 “床边发生器” 模式则会受限于医院的人力、辐射屏蔽设施和废物处理能力。 成功模式：区域 GMP 枢纽 —— 在距离患者集中区域 2-4 小时车程范围内，建设工业级生产设施。这些设施接收同位素发生器，在经验证的 GMP 环境中完成药物标记，然后将即注射用的注射器直接运送到医院。 市场验证：奥罗诺医疗（Orano Med）正在推行的 “阿尔法治疗实验室（ATLab）” 战略，正是这一模式的典型体现。通过在印第安纳州布朗斯堡和法国瓦朗谢讷建设专用的工业生产基地，奥罗诺医疗明确承认，铅 - 212 需要工业级的处理能力，而不是医院地下室里的简易设施。他们正在构建的 “中途运输” 基础设施，正是市场上其他参与者所忽视的关键环节。 那些试图跳过这一基础设施投资，直接向医院运送发生器的企业，无异于将一份 “商业自杀协议” 强加给了自己的客户。5. 人才真空：行业最难以突破的硬性上限 这是 2026 年行业执行计划面临的最大单一风险。虽然资本最终可能解决同位素短缺问题（需要足够时间），也能建成生产设施（同样需要时间），但却无法缩短培训一名核药剂师所需的 4,000 小时 —— 这是行业无法逾越的 “时间门槛”。我们正遭遇 “灰色天花板”：现有核心劳动力即将退休，而新的人才储备库却已枯竭。5.1 人口结构崩塌：结构性人才短缺 美国核领域的劳动力正面临严重的老龄化问题。福岛核事故后，“健康物理学” 和 “核工程” 相关专业的人才培养体系几乎崩溃。在 20 世纪 70 年代核电繁荣时期接受专业培训的专家群体，如今正大规模退休。 人才储备数据：美国每年培养健康物理学专业毕业生的大学，不足 20 所。 短缺规模：当前预测显示，到 2027 年，合格的辐射安全专业人员将短缺 30%-40%，根本无法满足已宣布的工厂产能对人才的需求。 竞争压力：放射性药物行业不仅要与行业内企业争夺人才，还要与蓬勃发展的小型模块化反应堆（SMR）行业、国家实验室（DOE）以及核海军竞争，而这些领域争夺的是同一批有限的专业人才。5.2 “独角兽” 职位：工厂执照的 “金钥匙” 生产设施必须在执照上明确指定特定的专业人员，才能合法运营。没有这些人，即使是价值数十亿美元的工厂，也只是一座空仓库。5.3 “验证真空”：情景分析 人才短缺催生了一种新的运营失败模式，我们称之为 “验证真空”。 以一家中型 CDMO 企业为例：该公司在 2026 年第一季度完成了一座新的阿尔法适配型设施的机械施工。 情景 A（乐观情景）：立即招聘到合格的专业团队，执照申请流程耗时 9 个月，2026 年第四季度启动生产。 情景 B（当前现实情景）： 第 1-6 个月：CDMO 企业努力寻找合格的生产型辐射安全官，但始终无果，只能依赖外部顾问 —— 而美国核管理委员会（NRC）会将这种情况标记为高风险。 第 7 个月：以 30 万美元的年薪招聘到一名辐射安全官，但该官员对工厂进行审计后，发现了辐射屏蔽缺陷（这在改造类设施中很常见）。 第 8-12 个月：缺陷整改工作导致执照申请流程严重延误。 第 13 个月：FDA 的批准前检查（PAI）要求工厂必须全员配备到位（“热待命” 状态），但此时工厂仍无法投产。CDMO 企业必须支付 50 多名员工的全额薪资，却没有任何收入。 结果：工厂直到 2027 年第二季度才产生收入，延误期间的运营支出消耗了 2500 万美元。如果企业没有充足的资金储备，将直接面临破产。 战略洞见：“人才真空” 相当于对行业新进入者征收了一笔 “时间税”。那些拥有内部培训学院的垂直整合者（如诺华），能够自主培养所需劳动力；而中型企业则没有这样的能力。 （“验证真空” 情景 B 示意图）横轴：时间（月）关键节点：寻找生产型辐射安全官 → 招聘到辐射安全官 + 审计发现问题 → 缺陷整改 + 执照申请延误 → 全员待命但无法投产（等待 FDA 检查） 6. 清算时刻：市场分化与并购格局 2023-2024 年的市场估值 ——RayzeBio 溢价约 100%、Point Biopharma 溢价约 87%—— 并非仅仅是为药物管线付费，更核心的是为 “时间机器” 付费。 核心逻辑：百时美施贵宝收购 RayzeBio，是为了跳过建厂、申请执照和人员配置这一长达 4 年的周期。他们为药物分子支付了 20 亿美元，而另外 20 亿美元，是为了获得 “执行确定性”—— 确保项目能按计划落地。6.1 赢家：垂直整合者与阿尔法原生企业 礼来、百时美施贵宝、诺华、奥罗诺医疗。 这些企业已经完全内化了行业的复杂性。 制胜原因：通过掌控同位素供应（礼来 / Point）、生产制造（百时美施贵宝 / RayzeBio）和物流体系，它们成功隔离了 CDMO 产能短缺带来的冲击，实现了对 “原子”（核心原料）的绝对控制。 “阿尔法原生” 优势（奥罗诺医疗）：与大型制药企业改造现有设施以适配阿尔法发射体不同，奥罗诺医疗是 “阿尔法原生” 企业 —— 从一开始就围绕阿尔法发射体的特性进行布局。通过控制全球最大的钍 - 232 库存，他们锁定了上游的 “母核” 同位素供应。此外，其在印第安纳州布朗斯堡和法国瓦朗谢讷部署的 “阿尔法治疗实验室（ATLab）”，通过建立前文所述的 “中途运输” 工业产能，彻底解决了生产瓶颈。他们完全不需要依赖同位素现货市场或 CDMO 的产能插槽。 竞争壁垒：它们能够轻松抵御供应冲击或 CDMO 产能瓶颈的影响。更重要的是，它们会将自身的供应链转化为竞争武器 —— 在同位素短缺时，优先满足内部生产需求，切断现货市场的供应，从而淘汰小型竞争对手。6.2 输家：通用型 CDMO 与 “轻资产” 生物技术公司 通用型 CDMO 的陷阱：许多中型 CDMO 企业基于 “已宣布的建筑面积”（也就是平面图上的产能），发布了 “阿尔法适配就绪” 的新闻稿。但这些设施往往是贝塔标准，根本无法通过阿尔法反冲污染的审计。它们既没有资金进行特定的暖通空调（HVAC）和废物处理系统改造，也无法在 “独角兽” 人才的争夺中胜出。我们预计，2026 年将出现一波不良资产出售潮，私募股权公司将纷纷退出表现不佳的投资组合。 “虚拟” 企业的死亡：那些 100% 依赖外包生产和同位素现货市场的生物技术公司，将成为 “搁浅资产”。它们会同时面临 “同位素悬崖”（没有原料供应）和 “CDMO 缺口”（没有生产产能）的双重打击，在等待永远不会出现的生产插槽时耗尽现金。如果无法将知识产权转化为实际可生产的药物，这些 IP 将变得一文不值。6.3 黑马：专业型 CDMO SpectronRx 和 Nucleus RadioPharma（由 Eclipse / 梅奥诊所支持）等企业，是行业中的例外。 模式特点：这些企业从创立之初，就专门建造了阿尔法原生生产设施，拥有 “独角兽” 级别的专业人才团队和专用的阿尔法隔离设备。 竞争优势：2026 年，它们将拥有极强的定价权。作为中型生物技术公司唯一的 “安全港”，它们本身很可能成为下一波制药行业新进入者（如辉瑞、罗氏）的收购目标。7. 战略建议 致私募股权联盟： 停止为 “纸面 CDMO” 提供资金：不要基于 “已宣布的建筑面积” 就对 CDMO 企业进行投资，必须对其阿尔法适配就绪状态进行深度核查： 瞄准 “工具与基础设施” 领域：投资于解决行业瓶颈的企业，而不仅仅是药物研发企业： “整合并购” 策略：整合分布式的放射性药房网络（如 RLS、PharmaLogic）。向铅 - 212 和短寿命阿尔法发射体的转型，需要去中心化的生产网络，而大型制药企业并不愿意内部管理这类网络。可以构建一个 “放射性药物领域的星巴克” 式生产网络 —— 在各地布局标准化的区域生产节点，然后将整个网络出售给大型制药企业。 致放射性药物企业董事会： 垂直整合是必选项：如果你的企业是治疗型生物技术公司，绝不能依赖锕 - 225 或镥 - 177 的现货市场。必须签订具有法律约束力的、“无论是否取用均需付款” 的承购协议，或者直接自建生产设施。“轻资产” 模式已经彻底失效。 为铅 - 212 采用 “区域枢纽” 模式：如果企业押注铅 - 212，必须摒弃 “医院药房自主生产” 的幻想。医院根本无法承担现场发生器的人力成本、辐射屏蔽要求和废物处理责任。相反，应复制 “阿尔法治疗实验室（ATLab）” 的策略：在区域内（距离患者集中区域 4 小时车程范围内）建设工业级生产节点，摆脱对航空货运的依赖。不要强迫医院承担生产职能；应从专业的区域生产节点，向医院交付工业级质量的成品药物。 优先锁定核心人才：在新设施破土动工之前，必须先确定辐射安全官和授权核药剂师的人选，并为他们提供股权激励。这些职位是放射性材料（RAM）执照的 “金钥匙”—— 没有他们，你的工厂就只是一座空仓库。 “安全阀式” 收购：如果你的投资组合公司拥有强大的阿尔法药物资产，但没有自主生产能力，必须立即收购一家专业的生产企业。2027 年产能锁定的窗口正在关闭，应将剩余的独立 “阿尔法专业生产企业”（如 SpectronRx）视为即时收购目标。结论 2026 年的放射性药物市场，并非需求不足的问题，而是受限于物理规律、物流体系和人力资本的问题。那些将锕 - 225 等同于镥 - 177、将核药物生产等同于普通生物制药生产的企业，其 “纸牌屋” 终将倒塌。本轮行业周期的赢家，将是那些尊重物理规律、提前锁定核心人才、并拥有自有基础设施的企业。“准时制” 的乐观时代已经结束，现在是时候加大基础设施投入，采取稳健的防御性执行策略了。 ProGen Search：阿尔法转型的人才情报伙伴 我们为企业打造持有生产执照所需的核心团队 —— 没有这些专业人才，你的设施不过是一座放射性仓库。 虽然资本最终可能解决同位素短缺问题（需要足够时间），也能建成生产设施（同样需要时间），但却无法缩短培训一名核药剂师所需的 4,000 小时。 2026 年，放射性药物市场并非需求不足的问题，而是人力资本的问题。“准时制” 时代已经结束，“行业浪潮” 退去后，市场将分化为两类企业：拥有自有核心人才的垂直整合者，和面临 “验证真空” 的 “轻资产” 生物技术公司。

Issy-Les-Moulineaux, France-based Withings, a leader in connected health, has partnered with Abbott's Lingo OTC CGM to bring glucose monitoring technology to all Withings users. The collaboration aims to give millions of users a deeper understanding of their metabolism, and how it impacts their overall health and well-being, based on continuously tracking glucose. Withings created the first connected scale in 2009, and is currently used by over 15 million people worldwide. Its existing ecosystem measures over 90 biomarkers, including pulse wave velocity, sleep, heart rate, and blood pressure. In 2024, the company made Time Magazine’s Best Inventions of 2024 list for its BeamO device for home check-ups. Now, it is integrating glucose into its arsenal of tools for users. Beginning in Q1 2026, Abbott's Lingo and Withings will provide their initial joint offerings, giving patients the ability to access their glucose data by pairing the Withings app with Apple Health and Health Connect by Android. When Withings decided to integrate glucose data through a new partnership, there were several factors the company needed to consider when choosing a long-term partner. “When we decided to integrate glucose, we were looking for a partner that we shared a long-term vision and preventative consumer health approach with, rather than purely a medical or disease management approach. Lingo is designed for people who are not living with diabetes. That is really aligning with Withing’s DNA here. Abbott brings scientific credibility, regulatory expertise, and scale which to use is critical when doing something as critical as glucose, which is still a sensitive biomarker,” Jean-Baptiste Fontes, Withings' VP of Strategic Partnerships and Business Development, told MD+DI. “We want to bring that to a large audience and being with a partner like Abbott was critical for us. What is interesting with the Lingo approach is they focus a lot on education and behavioral change, as well as simplicity. That matches our mission as well to make complex data understandable. Those main things made us choose Abbott.” Glucose monitoring plays a large role in understanding overall health and metabolic function, and glucose data can help patients understand how food, activity, and stress impact energy levels, mood, and sleep quality. “Definitely glucose is a foundation for metabolic health. We know that metabolic health sits at the center of longer-term health outcomes. So everything from weight management, sleep, and even mental clarity. At Withings, we are covering most of these pillars already. We are already covering activity, vascular health, body composition, BP. So I think glucose here really completed that picture and is really giving users new visibility into nutrition and lifestyle choices,” Fontes said. “We at Withings really believe that metabolic health is the next big measure of importance. Right now, we all know step counts and tracking metrics. I think metabolic health is going to be really important, and we know that people don’t just want to understand the data itself, but also how the body will respond.” Maintaining healthy glucose is shown to reduce the risk of insulin resistance, Type 2 diabetes, and heart disease. Currently, more than 98 million Americans have prediabetes. Currently, just two FDA-approved over-the-counter CGMs are available in the U.S., with one being Abbott’s Lingo , which was first approved in June 2024, and Dexcom’s Stelo Glucose Biosensor System, which was approved in March of the same year. This new partnership is based on targeting patients over 18 who are not insulin reliant. While non insulin reliant individuals don’t need CGMs in the same way that diabetic patients do, Fontes still believes that there is a market there for OTC CGMs. While the OTC CGM market is currently valued at $370-$486 million, due to wellness trends, it is expected to reach $2.14 billion globally by 2034. “The addressable market is very large. Tens of millions of consumers who do not have diabetes but who are concerned about longevity, weight, energy, prevention, performance. We really see, right now, a strong demand on several trends,” he told MD+DI. “First, we see growing interest in metabolic health and insulin sensitivity. We are seeing that in Europe more and more, not only in the U.S. Also, we are seeing the rise of personalized nutrition and biofeedback. Consumers are moving from reactive health to proactive health. Users are not just looking for diagnostics, but they are looking for insights and guidance. I think that is what the partnership brings up.” This partnership expands Withings' footprint in metabolic health, as community members in the U.S. will now be able to access their glucose data using the Lingo app. Lingo CGMs are also now available for purchase on Withings U.S. website for $89 for two Lingo biosensors. For the first year of the new Withings Abbott collaboration, the two companies plan to focus first and foremost on successful adoption and patient engagement, not biting off more than they can chew. “For us, in year one, success will be about adoption, engagement, and learning. So adoption would be that the consumers will be willing to integrate glucose into their Withings experience. Making sure we really have that connection and that fit there. Engagement, they understand the data and the changing behaviors, whether that is food choices, timing of activity patterns, how they will use the Withings app in the future,” Fontes said. “And of course learning. For the first year, both companies will gain more and more insights into how consumers will use their data outside of the biological context and so that means refining the educational algorithms and experiences will be key. Right now, the primary goal is to build a strong foundation so that after that, we can prolong use.” While year one will largely focus on app integration and learning for users, that is not the end of the road for this new partnership. Fontes hopes that this is the beginning of a long connection between the two biotracking powerhouses. “Right now, we see this partnership as a starting point and not a one-off. Abbott has a very large and broad portfolio of sensing and diagnostic technologies, and there is a strong potential to explore integrating additional biomarkers. For the next two to three years, our goal is to really go deeper into personalization and to combine multiple signals. Right now, we can see our ambition is to move to true metabolic intelligence. So now we are starting to launch Withing's intelligence to merge all of our combined data to try and understand it deeper. Having more and more types of biomarkers will be key for us,” Fontes said. Abbott has been a sought after partner in the diabetes space over the last year, largely led by its successful OTC approval. The company has announced recent CGM collaborations with major players including Medtronic , Beta Bionics, Tandem, and Ypsomed’s partner CamDiab. “What was key for us was trust. We know introducing glucose to a nonmedical audience requires very high accuracy and clarity. That’s why partnering with Abbott was important. At the same time, as Withings, we are bringing our expertise, patented designs and long-term engagement,” Fontes said. “We really think we have created a great match here to merge a credible medical grade technology. When you have that trust, you can create an impactful and scalable preventative health impact.”

1.调整幅度与特征港股通创新药指数自9月高点已跌超20%，部分未盈利生物科技公司跌幅达40%以上恒生医疗保健指数从9月8日高点持续回落，10月单月跌幅接近12%调整呈现"未盈利企业>盈利企业"、"小市值>大市值"的分化特征2.调整主因①估值泡沫破裂：2025年前三季度板块涨幅巨大，部分个股翻番，透支未来预期融资估值与商业化前景脱节，市场从"故事驱动"回归"数据驱动"②BD交易退潮：7-8月后大额BD进入"空窗期"，市场失去核心催化剂即使有BD落地（如加科思与阿斯利康20亿美元合作），股价也不涨反跌，显示市场预期降温③资金流向逆转：前期涌入的资金获利了结，南向资金持仓比例下降投资拥挤度从高位回落，市场筹码结构优化④商业模式缺陷显现：多数企业依赖融资维持研发，缺乏稳定现金流和盈利机制同质化竞争加剧，尤其在热门赛道（PD-1、ADC、GLP-1等）二、融资潮：繁荣背后的隐忧1.融资规模激增2025年港股医疗医药行业融资额达252亿港元，较2024年增长220亿港元（增长约11倍）预计有14家未盈利生物科技公司上市，较2024年增加10只超50家创新药公司排队IPO，包括多家A股上市公司分拆或二次上市2.争议焦点①估值合理性：部分未盈利企业（如英矽智能）估值过高，商业化前景不明朗却获得巨额融资②资金使用效率：大量资金投向同质化项目，资源浪费严重部分企业融资后未能加速管线推进或提升商业化能力③市场承受力：供给激增导致分化加剧，近期已有华芢生物、明基医院等IPO破发，显示市场趋于理性三、估值锚点：从BD叙事到企业本身1.估值逻辑转变从"概念炒作"到"价值验证"：市场开始关注四大核心指标：管线质量（临床阶段、峰值销售预测、差异化程度）研发效率（临床成功率、进度、成本控制）商业化能力（销售团队、渠道、定价策略）现金流生成（BD首付款、产品销售收入）2.估值方法重构采用"管线价值拆解+商业化溢价"模型，对不同阶段产品区别估值：临床前/Ⅰ期：基于技术平台价值和同类交易估值Ⅱ/Ⅲ期：采用rNPV（风险调整后净现值），考虑临床成功率已上市产品：采用DCF（现金流折现）或PS（市销率）四、长期投资价值：贝塔逻辑依然坚固1.行业基本面支撑政策持续友好：医保谈判趋于温和，商保目录落地（19种高价创新药纳入），支付能力提升国际化加速：2025年BD交易额突破千亿美元，中国创新药全球认可度提升产业链成熟：CRO/CDMO等配套服务完善，降低研发成本，提高成功率2.2026年投资时间窗口①情绪修复期（2025.12-2026.1）：调整基本到位，估值处于历史低位，部分个股开始反弹1月行业大会将是重要催化剂，预计多家中国药企公布临床数据和BD意向②业绩验证期（2026Q1-Q2）：2025年报和2026一季报将验证两大核心指标：BD首付款是否如期入账改善现金流核心产品是否实现销售放量具备商业化能力的企业将成为主角③估值重塑期（2026下半年）：更多产品实现海外商业化，行业进入"业绩+估值"双升通道从"融资依赖"向"自我造血"转变，估值体系重构五、投资策略：回归基本面，把握结构性机会1.选股标准①管线质量至上：聚焦FIC（全球首创）或BIC（同类最优）产品，避免me-too药物管线梯队合理，有多个后期临床项目（尤其是III期）②商业化能力验证：已上市产品销售超预期（如季度环比增长>30%）拥有成熟销售团队和渠道网络③财务稳健性：现金储备覆盖未来24个月支出负债率<50%，无短期偿债压力2.重点关注方向①已验证商业化能力的龙头：恒瑞医药、百济神州、信达生物等，凭借已上市产品现金流支撑研发管线②高壁垒技术平台型企业：拥有ADC、双抗、mRNA等差异化技术平台，具备持续产出能力③即将迎来BD或临床突破的潜力股：重点关注2026年Q1有关键数据读出或BD谈判的企业3.风险提示临床失败风险：创新药研发失败率高，III期临床失败可致股价腰斩政策变动风险：医保控费、集采扩围可能影响产品定价和盈利空间竞争加剧风险：热门靶点同质化严重，价格战导致利润下滑结语：调整是为了更好的出发港股创新药板块正经历从"概念炒作"到"价值兑现"的关键转折。短期调整是市场对前期过热的理性修正，长期成长逻辑（政策支持、国际化、支付扩容）依然稳固。投资建议：立足基本面，精选具备差异化管线+商业化能力+财务稳健的优质企业，耐心布局2026年估值修复行情。重点关注2026年1月行业大会和Q1财报季，把握业绩与估值双重催化的投资窗口。注：本文分析基于2025年12月29日前市场数据和公开信息，投资有风险，入市需谨慎。$港股创新药ETF(SZ159567)$$创新药ETF(SH515120)$$汇添富创新医药混合A(F006113)$