Chengdu Bright Eye Hospital

消费医疗因兼具消费和医疗双属性，还携带免疫集采、千亿市值、高速增长等高亮标签，一直深受资本市场热捧。但一场疫情，似乎直接击垮了这个赛道。 据统计，今年月均失业率最高为5.4%，中国似乎正在经历有史以来最夸张的一次失业潮，各行各业好像都陷入在疯狂裁员和内卷的双重折磨中。 整体经济疲软下，消费降级成为主基调，随之而来的就是国内消费医疗的全面崩溃。 01 集体崩溃 从今年消费医疗各家龙头的表现，可以窥见端倪。从医美、眼科、牙科到医药零售、品牌中药，再到生长激素、自费疫苗，各个细分领域的巨头，居然集体失去成长性。 医美领域，爱美客今年第三季度营收7.18亿元，同比微增1.1%；净利润4.64亿元，同比增长2.13%。这是爱美客营收、利润增长率首次降至个位数，大幅下滑态势明显；昊海生科在经历Q2业绩昙花一现的高光后，Q3季度又被打回原形：第三季度营收6.7亿元，同比上升0.22%，净利润1.06亿元，同比下降13.13%。 而华熙生物作为“最拉胯”的医美巨头，财报数据更是一言难尽，第三季度营收10.64亿元，同比下滑7%，净利润0.20亿元，同比下滑77%。 在玻尿酸红利消退后，抗衰新贵重组胶原蛋白因毛利率远高于玻尿酸，成为医美行业新风口，吸引了医美三剑客加码布局。只不过，在胶原蛋白领域，相较于巨子生物、锦波生物等公司，这三家医美巨头起步较晚。 口腔领域，通策医疗2024年第三季度营收8.225亿，同比仅增长0.04%，营收增长接近0，净利润1.885亿，同比下滑9.1%。 值得一提的是，在耗材集采推行后，通策医疗的种植牙业务盈利模式由从“高毛利”转换为“以价换量”；目前，种植牙业务从过往的追求定制化逐渐转向流水线作业，三级公立医疗机构单颗常规种植牙的医疗服务价格为4500元，种植体系统集采平均降价55%。通策医疗的利润空间被大幅压缩，毛利率严重下滑。 眼科领域，兴齐眼药所倚重的国内首款延缓近视的0.01%阿托品滴眼液今年3月获批上市，机构普遍预测今年销售额超15亿元，未来年销售峰值超50亿元。然而据兴齐眼药2024年中报，估计该款产品Q2销售额仅1.7亿元左右，大单品的逻辑似乎证伪。 而国内角膜塑形镜（OK镜）一哥，欧普康视的业绩也同样萎靡。今年第三季度营收5.48亿元，同比上升1.55%，净利润1.98亿元，同比下降12.84%。并且，欧普康视的毛利率呈现逐年下滑趋势。 相较之下，眼科医院的处境更为艰难，普瑞眼科、何氏眼科、光正眼科今年第三季度分别亏损0.27亿元、0.08亿元、0.22亿元。就连国内连锁眼科医院老大也不能幸免，爱尔眼科2024Q3营收57.56亿元，同比下降0.68%，净利润14.02亿元，同比下降4.56%。 此外，截至今年三季度末，爱尔眼科商誉金额高达87.17亿元，同比上涨47.72%，占总资产比例高达26.43%。祸不单行，它还遭受商业贿赂、虚假诊断等丑闻的侵扰。 生长激素领域，曾经火爆全网的生长激素产品不再是风口。财报显示，长春高新今年前三季度实现营业收入103.88亿元，同比下降2.75%；净利润27.89亿元，同比下降22.80%。 自费疫苗领域，哪怕有着“疫苗之王”之称的万泰生物，业绩也暴雷了。2024年上半年，万泰生物的营收同比下降了67.19%，至13.66亿元；净利润同比下降了84.7%，至2.6亿元。 今年以来，降价潮席卷疫苗行业，多家国产疫苗厂商纷纷跟进，疫苗产品价格不断刷新历史低位，甚至部分产品价格已经打破了企业的成本线。比如，短短一个月内，三价流感疫苗的报价就从跌破10元关口，降至6.5元。 医药零售领域，大参林、一心堂、老百姓、健之佳今年第三季度净利润分别同比下滑21.95%、94.16%、37.32%、68.46%。 在医保政策改革、竞争的日益加剧等因素，给连锁药店企业带来了重重压力，仅2024年上半年线下药店就已闭店15000家。 02 并购加速 因为消费降级，客户的需求受到明显抑制，疲软不已，而消费医疗龙头在萎靡的泥沼中越陷越深。但是市场环境越是不好，越是并购的好时机。 今年以来，爱尔眼科在三个月内先后宣布3笔重磅收购，涉及境内外共106家医疗机构。2024年5月，其宣布拟收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权，交易金额高达13.44亿元；6月，爱尔眼科欧洲分部Clínica Baviera宣布收购英国Optimax集团100%股权，后者在英国拥有19家医疗机构；7月，爱尔眼科又宣布收购虎门爱尔、运城爱尔等35家医院部分股权，交易金额8.98亿元。 此前通策医疗外延并购极为谨慎，并且扩张模式以自建医疗机构为主，2023年仍有一半的医院处于亏损状态。但通策医疗今年还是大胆出手了，并且对扩张模式进行了调整：将从“自建”改为“以收购兼并和加盟”为主。 2024年3月，通策医疗宣布已完成对娄底口腔医院有限责任公司（以下简称“娄底口腔”）的收购和增资扩股，交易金额共3248万元，涉及娄底口腔旗下共有8家医院和门诊部。 而今年国资在中药领域的并购中发挥着重要作用，华润三九等大型国有企业纷纷加大对中药企业的并购力度，整合行业资源。 今年12月，华润三九公告称，旗下子公司华润圣火股权转让的相关工商变更登记手续已办理完成。半年前的6月8日，国资昆药集团发布公告称，拟以17.91亿元的价格，收购控股股东华润三九子公司华润圣火51%的股权。 此外，今年8月华润三九斥资62亿元收购天士力4.18亿股，从而获得天力士控股权，引发业内轰动。(占天士力已发行股份总数的28%) 纵观国内消费医疗，不只是爱尔眼科，通策医疗、华润三九是并购主力军，细分赛道在内的多家公司，其实都在2024年进行了关键性的收购。据公开数据，2024年以来，消费医疗赛道的15笔并购交易涉及230多家医疗及美容机构。 -END- 作为一个三年内能够成长到2万多亿元规模的产业，消费医疗不会丧失机会。但是整个市场恐怕难以复刻过去10年的高增长奇迹。

2009年，日本进入衰退的第19年，股市终于探底成功，人口首次出现负增长，靠性价比崛起的优衣库老板柳井正第一次成为日本首富，29岁黄峥在段永平扶持下成为淘宝系统最大分销商。 2024年，日本首富仍然是柳井正，而黄峥与钟睒睒都不想当中国首富，拼多多与农夫山泉争相下跌。 拼多多主动唱衰自己，但拼多多也正被自己的逻辑反噬，平替被平替取代，消费降级被消费消失打败。以价廉物美起家的优衣库、吉野家，在中国被嫌贵。据优衣库母公司迅销集团财报，2024财年前三季度，优衣库在大中华地区的营收同比下滑15.7%，经营利润、同店销售额萎缩。当年是自己平替人家，如今自己也被平替。 消费降级的下一阶是闲鱼、1688。 生物科技资本寒冬太难熬了，但《另一个寒冬刚刚开始》（2023年12月03日），上述文章提到的消费医疗企业宿命已定，未来的走向是以虚线来显示的，可以提前被看见。 我们只是等着时间流逝，虚线走实。 01  衰退年代的奇怪现象 日本是一面好用的镜子。 在衰退年代发生了某些奇怪的事情。2021年日本17岁男性的平均身高为170.8厘米，相比1994年的170.9厘米，不升反降。日本经济失去了三十年，身高也失去了三十年，日本青年身高增长停滞成为经济低迷的一个表征。在经济高速增长期，居民生活水平和健康意识迅速提升，日本青少年身高也明显提升。 当经济陷入低迷期，环境因素不再进一步改善，日本青少年身高不再增长甚至略有下滑，这一情况在许多发达国家普遍存在。当全社会都越来越矮，越来越老（日本2005年进入超老龄化社会，65岁及以上人口占比超越20%），身高焦虑自然得到缓解。 从海外映射的角度，能否理解长春高新为何跌无止境？ 另一个现象是食盐、食糖的摄入量下降，属于低物质消费欲望的一个表征。据中信建投，北美、欧盟的食用糖摄入量下降到一定程度后维持稳定，代表着健康意识驱动效应，但日本食糖摄入量的下降幅度更大，表明除健康意识之外消费欲望变化的影响，这本身也与日本老龄化提高相关。 高盐、高糖的传统调味品需求下降，日本的调味品行业在 2010 年代经历接近十年的低迷期，日本国内家庭酱油的消费量逐年减少，2021年仅有417.42毫升/人。酱油被迫出海，龟万甲从2013年开始，海外市场销售额超过日本本土市场，2022财年海外收入占比70%。 相比物质消费的冷淡，精神消费（精神麻醉）却很亢奋。精神消费的典型代表为博彩消费（主要是柏青哥Pachinko为代表的游戏娱乐厅）和动漫消费。金融危机期间，实体销售额出现大幅度下滑，但是动漫行业仍然保持4%的增长，而博彩行业仅小幅下滑-0.2%，凸显精神文化消费的刚需。 02  后泡沫时代个体简史 日本1990年资产泡沫破灭对个体命运带来哪些改变？ 家庭收入先停滞后下降，中等收入群体受影响更大。据西南证券，日本两人及以上的劳动者家庭（非农）年平均月实收入和可支配收入在1990年之后增速明显放缓，到1997年达峰，1998年后进入到逐年下降的阶段，直至2003年才企稳，与1997年相比缩水12%-13%，与此同时，家庭年平均月消费支出缩水11%左右。中高收入人群比例从1998年开始下降，直到 2008年之后才得以企稳回升，低收入人群比例从1998年开始上行，2009年左右开始下降。不同阶层的消费都自 2000 年之后回落，但在下降过程中，低收入人群的消费仍具一定韧性，中等收入阶层的消费下降得更多。 房价腰斩起步，股票快跌没了。从家庭资产负债表上看，泡沫破灭后日本家庭资产增长陷入停滞，其拥有的土地和股票资产比重下降，现金存款和养老金比重升高。日本城市土地价格指数从1991年的高峰一路走低至2014 年才逐渐得到企稳，下跌幅度达到65.6%，其中 6个主要城市的土地价格指数从1991年持续下行至2005年，跌幅达76%。土地在家庭资产中的比重自1990年的55%下降至 2022年的 23%。日经225指数自1990年开始下滑，从顶峰1989年12月一路下跌至1992年8月，股价几乎腰斩。股票在家庭资产中比重较小，但也从1990年的9%降至1998年的3%。由于现在的老年人在年轻时经历过经济繁荣，随着人口老龄化的发展，财富更多地集中于老年人手中，2019年60岁以上人群拥有的金融资产余额比例达到75%。 失业率高增，年轻人没有出路。据日本总务省，2002年日本失业率上升至5.4%，创50年代后的最高水平。同时，日本采用终身雇佣制度，15-24岁年轻人失业率远超其余年龄人群，年轻人就业形势进一步恶化。其中，一部分失业人群选择自由职业，另一部分以劳务派遣的形式被企业录用。就业意愿低、工作观念消极的“尼特族”人群（15-34岁非劳动人口中，不参与家庭活动也不升学的人群）大幅增加。日本失业率与彩票销售呈现一定相关关系，当失业率逐步下降，彩票销售额也会下降，当失业率抬升，彩票销售增速较高。 03  不行了，不行了 万年不打折的LV 也打折了，武汉高端商场推出的七夕比价活动，叠加满千返百、10倍积分的优惠，相当于原价的85折甚至83折。 这种异常现象的折射出消费寒冬中没有幸存者。日本的M型消费现象没有重演，奢侈品逻辑也坍塌了。2024H1，北京三里屯太古里的零售销售额同比下跌3.5%、广州太古汇同比下跌9.4%、北京颐堤港同比下跌3.8%、成都太古里同比下跌17.2%、上海兴业太古汇同比下跌19.6%，有钱人的消费也不行了。 具有奢侈品幻觉的片仔癀当然也不会行，没有奢侈品的社交属性，你不会见到有人当众招摇服药，以显示自己是尊贵的片仔癀用户。 片仔癀业绩明显下滑，2024Q2营收24.80亿元，环比下降22%，净利润7.47亿元，环比下降23%。存货45.4亿元，比今年初增加34%。同样是中药，片仔癀价格高昂、疗效不确切，而羚锐制药狗皮膏药走的是完全相反的逻辑，契合消费降级趋势，低单价高复购，所以业绩逆势走强。 消费业的寒冬刚刚开始，消费医疗也将被命运挟裹。 生长激素：长春高新2024Q2净利润8.61亿元，同比下降34%。安科生物2024Q2净利润1.98亿元，同比下降6%。 角膜塑形镜：爱博医疗角膜塑形镜业务受到消费降级、竞品增加影响，2024H1收入占比降至16%，同比增速降至6.89%。欧普康视2024Q2净利润1.31亿元，同比下降4%，2024H1角膜塑形镜收入3.73亿元，同比下降3%。 自费疫苗：据福建省公共资源交易网，百克生物的带状疱疹减毒活疫苗成交价格为1369元/支，所需费用不足GSK进口重组苗的一半，还是卖不动，百克生物2024Q2净利润0.77亿元，同比下降17%。HPV疫苗也卖不动了，智飞生物2024Q2营收68.63亿元，同比下降48%，净利润7.77亿元，同比下降65%，应收账款254.7亿元，存货156.5亿元，再不消化来不及了。 注射医美：爱美客2024Q2净利润5.93亿元，同比增长8%，明显放缓。 眼科连锁：集体沦陷。爱尔眼科2024Q2扣非净利润9.42亿元，同比下降6%，国内消费需求的不足阶段性影响行业增长，扣非净利润增速低于归母净利润增速，主要是由于2024H1公司非经常性损益为2.65亿元，商誉77.5亿元，比今年初增加约12亿元。华厦眼科2024Q2扣非净利润1.14亿元，同比下降47%，普瑞眼科2024Q2扣非净利润2623万元，同比下降66%，何氏眼科2024Q2亏损491万元。 牙科连锁：通策医疗2024Q2净利润同比增长0.85%，营收同比增长2.04%，基本上停滞。其中，消费属性较强的正畸业务2024H1收入同比下降4.7%。 04  不是所有人都在躺平摆烂 安信证券总结出上世纪 90 年代日本股市仅有的4项赚钱方法：科技股看美股映射（科技创新），制造业看产业全球竞争力（出海），消费股看低欲望时代的平替（青年人消费偏好），高股息策略（低波红利），映射到中国股市至今仍然有效。 不是所有的消费医疗企业都在躺平摆烂。 创新药出海不难，但消费医疗出海似乎还没有先例。时代天使2024H1收入8.6亿元，同比增长40%，全靠海外市场拉动。其中，中国市场收入6.33亿元，同比增长10%，海外市场收入2.28亿元，同比增长453%，占总收入约27%。2024H1实现隐形正畸案例数15.3万，同比增长60%，其中，中国案例数达成9.5万，同比增长11%，海外案例数约5.8万，同比增长513%，海外案例占比达到38%。2024年6月末，公司已成功触达全球50多个国家和地区的上千名牙科医生，较2023年年底30多个国家和地区有显著增长。 国内市场已成鸡肋，时代天使在海外杀疯了，挑战隐适美全球一家独大的地位，体现的是全球竞争力的逻辑。据民生证券，时代天使无论在产品组合的丰富度、膜片的性能、适应症的覆盖范围以及智能制造能力均不亚于隐适美。 绝大部分企业在核心成长逻辑消失后，都难以摆脱路径依赖，但爱博医疗在角膜塑形镜有放缓迹象时，植新兴业务（隐形眼镜）成功，实现平稳过渡。2024Q2净利润1.05亿元，同比增长24%，环比增长2%，营收3.75亿元，同比增长73%，环比增长21%，创新属性成功对冲消费萎缩。 2024H1，视力保健业务收入占比快速升至28.5%（2023年为15%），多线均衡业务架构正式形成，其中隐形眼镜收入18346.94万元，收入占比26.76%，同比增长956.92%，与人工晶状体、角膜塑形镜形成三足鼎立。 目前彩片仍处于满产状态，并有望持续提升产能和产线效率。隐形眼镜市场份额上去后，利润将在下半年至明年逐步释放。有晶体眼人工晶状体（PR）已申报注册，将在明年接力成长。 隐形眼镜（美瞳业务）其实是一种精神消费，映射的是青年人消费偏好的增量逻辑，而美瞳低单价高复购，契合消费降级趋势。 通策医疗也在努力改变，采取更为保守和审慎的竞争策略，在做好中高价市场的前提下切入低价市场，保证盈利能力稳定。严格把控投资节奏，尤其是在大型医疗项目和新院区的筹建或投建初期，确保投入与产出相匹配。向内生增长发力，通过提升单椅产值贡献和利润贡献率，优化医护人员与患者的比例，确保人力资源的合理配置，从而提升整体运营效率。 相比仍旧依赖外延扩张模式的爱尔眼科，通策医疗业绩应该会更早企稳。 然而，大部分消费类企业都无法穿越周期。良品铺子2024Q2亏损3859万元，营收14.35亿元，同比下降10%。从2019年提出高端零食定位，到2023年的降价走亲民路线，再到2024年提出“自然健康新零食”的品牌价值主张，努力过，没有用。在有欧洲杯助攻的情况下，青岛啤酒2024Q2 营收99.18亿元，同比下降9%，还沉浸在消费扩容升级的美梦里。2024 年上半年，国内啤酒市场消费复苏乏力，啤酒行业规模以上企业共实现产量1908.8万千升，同比增长0.1%。 在消费行业这张长桌旁挤满了失意者，还不断有人加入，他们都曾经想改变所在领域—— 如今深夜饮酒， 杯子碰到一起， 都是梦破碎的声音。

如果将孵化标的医院的产业并购基金比作一张捕鱼大网，爱尔眼科将其撒在鱼塘里，静静等待鱼儿长大。谁能“熬”过盈亏平衡，或扭亏为盈，就是爱尔眼科吹响“收网”号角的时候。 资深分析师：长路 编审：苏叶 又出手了。 5月宣布收购52家医院部分股权后，爱尔眼科的盘子里，又要再增35家。不足2个月拿下87家医院，爱尔眼科再次重注下沉市场。 从2000年收购长沙钢厂职工医院，作为爱尔眼科的首家医院，到2023年末建成辐射至全球的875家医院、诊所，爱尔眼科由仅有一台白内障超声乳化治疗仪，扩张成为全国唯一眼科连锁龙头。市值也从上市时不足40亿元，一度狂飙到3800亿元，累计涨幅近100倍，成为资本市场最为金贵的“眼茅”。 “眼茅”业绩必须独领风骚。自2009年上市以来，至2023年，爱尔眼科营业收入的年复合增长率（CAGR）达到28.53%，并且营收增速、净利润增速连续保持正增长。 然而“盛极必衰”。自2021年7月起，爱尔眼科股价开跌，如今已跌去七成，市值不足千亿元。今年年内，累计跌幅再次超过30%。 ▲截图来自百度股市通 爱尔眼科失去的3000亿背后，是本该被刺破的泡沫还是市场的错杀？爱尔眼科究竟值多少亿，它跌到底了吗？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。  广积粮，成眼茅 能被称为业内茅台的，必然要有两把刷子。“眼茅”爱尔眼科也不例外。 1. 入局早、赛道选得好 爱尔眼科成立于2003年，选择定位在民营医院赛道，成为了第一个吃螃蟹且“很会吃”的人。在爱尔眼科出现之前，公立医院系统中，从未出现过连锁医院的概念。2009年10月，爱尔眼科以“中国民营医院IPO第一股”的身份登陆创业板。 对眼科领域的选择更是锦上添花。二十多年前，谁也不会想到如今行业流传的三大“金刚”：金眼、银牙、铜骨头。通俗来说，论盈利，骨科比不过牙科，牙科比不过眼科。 阳面上，巨大的人口规模造就了庞大的眼科医疗市场。中国有超6亿人视力不良，加上年龄相关眼病，有近8亿患者。并且由于人口老龄化、用眼强度加剧等原因，市场需求呈现持续增长的态势。 水大鱼大。在当下中国眼科医疗服务市场中，民营机构年复合增长率为20.69%，预期将于2025年将继续增长至1103亿元。 但阴面上是，尽管国内眼科疾病诊疗市场巨大，但当前医疗覆盖率却仍偏低。 以屈光手术治疗为例，根据有关数据，2021年我国每千人近视手术量仅为0.7，低于同期发达国家水平，美国同期为2.6。 目前，屈光业务是爱尔眼科第1大业务，已形成覆盖面广泛的屈光手术系列。包括 ICL 晶体植入手术、SMILE 手术、精雕（个性化飞秒）手术、睛逸（TransPRK）手术、睛新（老视矫正）手术等。并且，连续多年近视手术量稳居中国第一。 而在白内障手术治疗上，中国是全球白内障患者人数最多、白内障致盲人数最多的国家。但目前中国每年白内障手术治疗量只有约400万例。根据有关数据，中国百万人口白内障手术率超过3000例，相对于欧美国家的12000例，差异十分明显。过去的十年里，爱尔眼科的飞秒白内障手术从最初的仅有4家医院能做，到如今的103家，已经完成了超过11万台手术。 2. 独特的扩张模式 成长为“眼茅”，仅有市场空间和前景是不够的。爱尔眼科成为“巨无霸”，离不开他独特的商业模式。2014年，爱尔眼科按下扩张加速键，采用一种新策略——“上市公司+PE（私募机构）”型产业并购基金，进行规模扩张。 这类基金，上市公司出资比例通常在20%以下，以有限合伙人（LP）资格参与，没有控制权。私募以普通合伙人（GP）加入，帮助募集剩余资金。上市公司只需少量自有资金即可撬动杠杆，获得高额收购资金。 并且，产业并购基金往往不在上市公司体内，其控制的医院经营情况也不会直接影响上市公司表现。等医院达到一定盈利水平后，再置入上市公司实现并表。这样一来，上市公司在扩张提速的同时，其业绩增长也可得到稳定支撑。 深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业，是爱尔眼科第一家参与成立的产业并购基金。拿这支基金来说，爱尔眼科仅用2000万元便撬动了2亿元的并购资金规模。 上市之初，爱尔眼科仅有19家连锁眼科医院。自2014年设立产业基金开始，他以少量资金撬动产业资本快速扩张。截至2023年底，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有875家，其中位于内地市场的包括上市公司旗下 428 家和产业并购基金旗下316 家，共计744 家，机构数量扩大了超10倍。 3. 踩对政策的节奏 巨大的市场潜力是眼科诊疗行业发展的基本面，而随着政策的支持、眼科健康教育的加强、新技术应用和医生缺口问题的解决，都为民营眼科医疗创造了良好的发展环境。 2022年1月，国家卫健委相关文件明确：“十四五”期间，要着力加强眼科医疗服务体系建设、能力建设、人才队伍建设，持续完善眼科医疗质量控制体系，推动眼科优质医疗资源扩容并下延。 眼科赛道，涌现了多家民营医疗机构。仅仅看向二级市场，就有华厦眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科等七八家上市公司，并形成了爱尔眼科之下无老二的“一超多强”格局。不论是营收体量、医院数量、覆盖地区，短时间内都无法同爱尔眼科相媲美。 但是，好赛道不缺竞争者。黄金眼科赛道，涌入的公司越来越多，给爱尔眼科也带来了“内卷”压力。而从A股来看，爱尔眼科的稀缺性也进一步被分流，一家独大的“舒适圈”或面临萎缩。 “失去”3000亿，眼茅护城河变了吗？ 基于上市时的稀缺性，加上稳健的业绩支撑，爱尔眼科市值从上市时不足40亿元，一度狂飙到3800亿元，累计涨幅近100倍，成为资本市场最为金贵的“眼茅”。 然而，盛极必衰。 伴随着新一轮资本“寒冬”，爱尔眼科自2021年7月起股价开跌，如今已跌去七成（接近3000亿），市值不足千亿元。今年年内，累计跌幅再度超过30%。 与将近3000亿市值一起消失的，还有近800家机构。 2021、2022年底分别有815家、958家机构持仓爱尔眼科，而到了2023年底，仅剩169家机构，短短一年约800家机构撤离。 跌落市值“神坛”是市场去泡沫化过程中的必然阵痛，还是成长性不再的估值与业绩双杀？ 必须承认的是，2021年市值巅峰时期，爱尔眼科PE高达200倍，的确有挤泡沫的必要性。但从2021年年中至今，三年跌幅达75%，12个月滚动市盈率回到28倍。 估值正在回归理性，那么爱尔眼科跌到底部了吗？何时反弹？这必须回归到爱尔眼科护城河的成色。 护城河之一，长期稳健的业绩筑底。 从经营业绩表现来看，爱尔眼科每年都会交出近乎完美的成绩单。 2009-2023年营业收入及增速 图源丨：iFinD、公司年报、招商证券 上市至今，其营收年复合增长率（CAGR）达到28.53%，营收增速、净利润增速一直为正向增长。 更为难得的是，这些增长建立在高基数的基础上。2023年，爱尔眼科的营业收入已接近204亿元，遥遥领先于一众对手，几乎超过了几家上市公司总和。据CM10医药研究中心统计，在华厦眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科中，仅华夏眼科营收超过40亿元。 净利润表现更好。2023年爱尔眼科归母净利润 33.59 亿元，同比增长 33.07%。净利率也在一众公司中表现抢眼，净利率达到17.95%，与前述公司相比，处于行业头部。 归母净利润及增速 图源丨：iFinD、公司年报、招商证券 细看爱尔眼科的业务发展，前三大业务是屈光项目、视光服务项目、白内障项目收入占比较高，占营业收入的比重分别为36.49%（74.31亿元）、24.35%、16.33%。过去一年，这些业务板块都实现了超30%的增长。其中白内障业务尤为突出，同比增长57.05%。 爱尔眼科收入结构 图源丨iFinD、公司年报、招商证券 从人员效率来看，爱尔眼科处于同行的上游。2023年，爱尔眼科人均创收55.46万元，仅次于光正眼科（63.67万元），高于何氏眼科（34.30万元）、华厦眼科（52.71万元）、普瑞眼科（55.26万元）。 支撑这些业绩的底子是，爱尔眼科医疗机构的覆盖度。 爱尔眼科是屈指可数覆盖了全国，并且扩展到海外的公司。在内地，他的744家机构覆盖超过30个省市；在海外，一百多家公司拓及欧美、东南亚。 同行中，仅普瑞眼科实现了全国连锁覆盖，其余公司大多以单一区域为主进行小范围辐射扩张与区域性网络覆盖，覆盖省份最高的仅有19省，最低的仅8省。 可以说，不论是从医疗机构覆盖数量，还是业绩，爱尔眼科在国内民营眼科市场中，都是绝对的龙头。 据华西证券计算，爱尔眼科在屈光、白内障、视光、其他眼病民营市场中，占据38.8%、13.1%、41.8%和27.1%的市占率，在整体民营眼科市场占有率达到28%，包括公立医院在内的整体眼科市场占有率则为11.2%。 护城河之二：品牌效应 眼睛是人体最重要的器官之一，且眼科手术的效果几乎是不可逆的。人们对于眼睛的重视程度，决定了几乎没有人会去不知名的小医院进行眼科手术，而是选择大品牌、知名医院。 从接诊人次和手术量看，爱尔眼科远超同行。2023年全年门诊量高达1510万人次，同比增长 34.26%；手术量118万例，同比增长 35.95%。庞大的门诊量，离不开占用用户心智的品牌。 品牌效应是从爱尔眼科织就的医疗服务网络中生长起来的。这张服务网的针法是：“1+8+N”。 何为1+8+N？ “1”，是爱尔眼科的主脑核心——长沙爱尔眼科医院，爱尔眼科将这里打造成了临床、教学、科研、培训一体的世界级眼科医学中心。 “8”，是8大区域中心医院，像是爱尔眼科从长沙生长出的8条“触手”，伸向了北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、武汉和沈阳。 最后的“N”更像是每条章鱼触手上的“吸盘”。通过“1+8”区域龙头医院带动区域内医疗机构发展，完善各区域内的网络布局。 当爱尔眼科成为规模最大的眼科连锁医院后，很容易形成爱尔眼科等于专业眼科的品牌印象。同时合理的分级诊疗，加上偌大品牌效应，进一步降低了爱尔眼科的获客成本。这点从他的销售费用率，显著低于其他民营眼科企业可看出。 根据2023年财报，爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科的销售费用率分别为9.65%、13.27%、15.02%及16.5%。相较于其他还处于推广阶段的眼科品牌，爱尔眼科已经建立起了属于自己的品牌效应，在内卷趋势下优势将凸显。 护城河之三：专家和人才优势 医学专业的特性也决定了，专家型人才的培养不同于其他行业，在这一行“越老越吃香”且“活到老、学到老”。加上传帮带式的教学体系，有经验的手术专家、有科研能力的医生团队、以及配套的视光医生、视光师往往都构成了眼科医疗机构的护城河。更重要的还有，他们背后源源不断输送人才的培训机制。 专家、人才为什么这么重要？眼科医生一直是稀缺人才。2020年的一组数据显示，中国每5万人只有1.6位眼科医生。全国仅有4.48万眼科医生，相较8亿的潜在患者人群缺口巨大。眼科专家、专业的视光医生同样如此。 庞大规模的专家人才梯队是爱尔眼科目前不亚于品牌的护城河。这些人才已经覆盖了各亚专科、眼科药学、功能影像在内的14个专业学组。 如屈光手术学组，由行业知名的屈光手术专家带领 2000 余名临床经验丰富的医生、检眼师、专科护士组成；视光学组则是规模最大的，由国内外知名眼视光专家领衔5000余名博士生导师、博士后、视光医生、视光师组成；白内障学组由业内白内障专家领衔的900余位白内障手术医生组成；50余名眼底病专家团队带领600余名眼底病医生组成眼底病学组。 更重要的是爱尔眼科形成的一套人才培训机制。 据了解，爱尔眼科已形成了“多院”“多所”“五站”“四中心”“四基地”“一平台”“一室”的创新型医教研一体化平台。从员工的学历水平上，也可一窥，2023年爱尔眼科36718人的团队中，硕士及以上学历员工占比为6.35%，高于同行业上市公司水平。 护城河之四：全球资源优势 作为全球规模最大的眼科医院集团，爱尔眼科现在的医疗网络已经覆盖到亚洲、欧洲和北美洲，进入了全球发展的阶段。 从2016年开始国际化，到2023年的7年时间里，爱尔眼科在中国香港建立了8家服务机构；在海外开办了123家眼科诊所，由美国1家、欧洲108家、东南亚14家组成。国际“朋友圈”持续扩大，不仅形成覆盖全球的医疗服务网络，更重要的是实现全球先进技术同步。 什么扼住了眼茅？ 截至2024年7月26日，爱尔眼科已经跌去3000亿，市盈率降到了27.68倍。相较于华厦眼科（23.82）、普瑞眼科（42.01）、何氏眼科（89.91）、欧康维视（20.09），以及眼科行业上市公司PE的平均估值为40.82倍来说，爱尔眼科的PE已经是低位了。 既然市值已跌破千亿，市盈率也不足28倍，自身护城河依然稳固，爱尔眼科的股价为何仍然未有预期中的反弹？ 或许，投资者对爱尔眼科扩张模式的担忧超过了憧憬。 如果将目光拉回两个月内并购87家医院的扩张动作，爱尔眼科长期以来保持业绩持续增长的原因也来自于：“并购基金”的模式。 对于这种模式，市场观点呈现两派。 认可的观点认为，通过产业基金培育体外标的，再以定向增发和自有现金完成收购闭环，保证体外优质资产持续注入。在长期跟踪爱尔眼科的分析师看来，并购基金模式与体内孵化相比，好处是盈利了再装入上市公司体内，避免了初期亏损的成长期对财务数据的负面影响。 在这一模式的推动下，爱尔眼科也实现了跨越式发展。 2014年提出与并购基金合作，爱尔眼科开始了高速扩张。 截至2023年，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有875家，省会城市覆盖已超90%，地级市覆盖率达80%左右。同为民营医疗机构的行业“二哥”华夏眼科，仅有57 家眼科专科医院和 52 家视光中心，总计109家。 爱尔眼科也曾投资约37亿元建设“东方眼谷”眼健康产业园（建筑面积约43万平方米），通过向种子企业提供创业服务、政策扶植、生态平台和早期投资，帮助孵化企业快速成长。 通过这种扩张模式，可以加速爱尔眼科向二三线甚至地级市和县级市医院延伸，形成庞大的分级医疗系统。通过“分级连锁”的模式，在“横向成片、纵向成网”的医疗网络布局下，实现资源配置的最优化和患者就诊的便利化。 另一方观点指出了“并购基金”模式的不仅存在利益输送、管理缺失及成本增加的弊端，还带来了高商誉风险。 其一是，易催生利益输送的情况。高溢价收购策略引发了监管机构和投资者的广泛关注，特别是关于存在利益输送的质疑。由于基金中有90%的资金都来自外部投资机构，为了满足机构的投资需求，爱尔眼科往往会用更高的溢价去收购目标医院，例如在2021年收购的绍兴爱尔，所有者权益只有148万元，但爱尔眼科的收购价却高达5727万，溢价了55倍。 其二是，容易出现管理缺失，进而引发医疗事故。不到十年的时间规模扩张了十余倍，这样的扩张速度会导致爱尔眼科对旗下眼科医院的管理陷入松散。尤其是近年来频发的医疗事故，也反映出旗下缺乏更严格和系统性的管理。 同时，采用并购基金模式导致的高商誉风险，也是爱尔眼科多年来被人诟病的。 2014年启动基金并购模式前，爱尔眼科的商誉只有2.49亿元；在通过收购实现快速扩张的同时，爱尔眼科近年来的商誉不断攀升，2017年时，爱尔商誉剧增至21.22亿元，之后逐年增加，从2020年的38.78亿元增长到2023年的65.33亿元。商誉的复合增长率，已远超同期营收和净利润的同类型上市眼科药企。 随着爱尔眼科商誉的累积达到显著水平，当通过高溢价并购获得的资产出现价值减损时，其相关的减值计提将对公司的整体业绩产生不利影响。 随着爱尔眼科又公告了控股权变更，预计今年商誉将再次增加。目前，商誉占净资产的比例为31.37%。 不过，高速扩张的时代已经结束了。2023年5月，爱尔眼科创始人陈邦在股东大会上曾宣布，并购基金模式的使命已经完成，会慢慢退出历史舞台。同年7月接受投资者调研时，爱尔眼科曾表示，从长远看，产业并购基金模式是阶段性的、过渡性的。现在上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台。 那么问题来了，爱尔眼科会回到以自建为主的模式吗？如果以自建为主，新开医院必然受到选址、房租、装修、医生和医务人员招聘等多种不确定因素影响，导致新开医院的收入爬坡周期有所不同，若以这一模式发展，扩张进度可能受到影响。同时，眼科医院开设初期都会出现巨额亏损，进而影响上市公司的业绩。 8月18日（周日）20:00，《分析师看赛道》19期将以“百亿级单品引爆，眼科市场背后的危与机”主题在线上播出。如对本话题感兴趣请扫码入群交流。 “  任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。” 如感兴趣请进入资本群交流 微信：MJesie 免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；CM10医药研究中心力求报告(文章)所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等：本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，CM10医药研究中心不对因使用本报告（文章）所采取的任何行动承担任何责任。 一审| 黄佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝 精彩推荐 CM10 | 集采 | 国谈 | 医保动态 | 药审 | 人才 | 薪资 | 榜单 | CAR-T | PD-1 | mRNA | 单抗 | 商业化 | 国际化 ｜ 猎药人系列专题 | 出海 启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 医药界·E药经理人 | 中国医药手册 创新100强榜单 | 恒瑞 | 中国生物制药 | 百济 | 石药 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 ｜翰森 | 康方生物 | 上海医药 | 和黄医药 | 东阳光药 |  荣昌 | 亚盛医药 | 齐鲁制药 | 康宁杰瑞 | 贝达药业 | 微芯生物 | 复星医药 ｜再鼎医药｜亚虹医药 跨国药企50强榜单 | 辉瑞 | 艾伯维 | 诺华 | 强生 | 罗氏 | BMS | 默克 | 赛诺菲 | AZ | GSK | 武田 | 吉利德科学 | 礼来 | 安进 | 诺和诺德 | 拜耳 | 莫德纳 | BI | 晖致 | 再生元