如果你只看昭衍新药2026年一季报的归母净利润——2.38亿，同比+480%——你会觉得这是一家正在爆发的高增长公司。再翻到利润表细看，你会发现一件令人困惑的事：毛利率只有20.5%，同比还降了8个百分点。更诡异的是，实验室服务主业居然还亏了2800万。钱从哪来的？答案是猴子涨价了。这不是比喻。昭衍新药养了2万多只食蟹猴，会计规则要求每季度按市价给这些猴子重新估值。猴价涨了，升值部分直接进利润——不需要卖一只猴子，账面上就赚了。2025年全年，猴子升值贡献了4.76亿税前利润，刚刚好盖住了实验室主业1.64亿的亏损，还多出来一些。2026年Q1，同样的剧本又演了一遍。这是一家"猴子养家"的公司。当前看起来暴增的利润，拆开全是猴价的功劳。那主业什么时候能真正赚钱？猴价还能涨多久？今天来盘一盘它。公司主营业务昭衍新药1995年在北京成立，做一件事做了30年：帮药厂做"动物安全测试"。新药在用到人身上之前，法律要求必须先在动物身上证明不会毒死人——这道"关卡"叫非临床安全性评价（安评），耗时6-24个月，一个项目收费几十万到上千万。昭衍就是专门替药厂完成这道关卡的专业外包公司，行话叫CRO（合同研究外包），这种专门用来测试新药的动物叫食蟹猴。从下图可以看出公司95%的营收来源于这项业务。业绩为什么增长公司2025年净利润增速300%，26年一季度增速更是达到了480%。但是增长只存在于归母净利润这一个数字上，其他几乎所有指标都在下滑。这是什么原因造成的？营收、毛利和主营业务利润都在下降为什么净利润还能大幅增长？答案就在猴价。昭衍新药养了2万多只食蟹猴，按会计准则，猴价每涨一块钱，资产负债表上的生物资产就重估一次，涨出来的部分直接进当期利润——不需要卖猴子，账面就赚了。2025年食蟹猴价格从年初约9.2万/只涨到年底突破10万/只，部分猴场报价12-13万。昭衍持有的数万只存栏猴按市价重估，升值部分直接计入利润表"公允价值变动收益"——税前+4.76亿，税后约+4.1亿。剔除猴价影响后，实验室服务主业全年亏损1.64亿，同比亏损扩大219.6%。原因如下： 1、 2023-2024年签入的低折扣订单（5-6折）在2025年集中结题，收入端被压价 2、猴子等实验成本随猴价同步上涨，成本端被抬高 3、收入打折+成本不折=毛利率从42.6%崩塌到20.7% 2026年Q1，猴子升值贡献了2.46亿利润，而实验室主业倒贴了0.28亿，也是同样的原因。猴价未来的趋势如何先来看看食蟹猴的价格走势这轮从9万涨到13万——不到一年涨了约45%，且多家机构2025年底就指出"明年上半年产能已被预订"，说明价格上行背后有真实的供需缺口在撑着，不是炒作。下面从供给和需求来分析猴价的趋势供给端：生物学规律决定了供给天然刚性 1. 存量约15~20万只，年出栏约4.9~5.2万只——但这个数字是天花板，不是起跑线。头部CRO（昭衍、药明、益诺思、康龙）通过收购猴场已控制大部分优质猴源，独立供应商的议价空间越来越小。 2. 供给刚性是物理约束，不是政策约束——6~7年的繁殖周期意味着今天的任何扩产决策，最快2032年前后才有产量。叠加2021~2022年猴价高峰期大量种猴被出售变现导致的种群老化，实际可用繁殖资源比账面存栏更少，结构性收缩已不可逆。 3. 进口渠道2020年后实质性关闭——三部委联合禁令后，从东南亚补充种源的"安全阀"基本失效，中国实验猴市场彻底内循环，外部供给弹性为零。 4. 供需缺口正在加速扩大：方正证券 2026年6月2日的中期策略报告指出2025年约缺2,300只，2027年估算缺口扩大至1万只；2026年4月最新采购价已达13.1万元/只，部分猴场报价12~13万，明年上半年产能已被预订——这是实质性的卖方市场信号。需求端：大分子药物时代，食蟹猴是刚需为什么一定要用猴子？药物上临床之前必须做非临床安全性评价（GLP安评）。对于抗体、ADC（抗体偶联药物）、小核酸、多肽、细胞基因治疗等大分子/生物药，监管机构（NMPA、FDA）明确要求使用非人灵长类（NHP）动物做毒理学研究——因为这类药物的分子靶点在啮齿类（小鼠、大鼠）身上往往不表达，只有与人类基因组高度相似的食蟹猴才能体现有效性和毒性信号。不能用小鼠代替，也没有其他合法替代物。中国创新药管线的结构变化正在推高需求。近几年中国药企的研发管线大量转向大分子：昭衍新药2025年新签订单中，抗体、ADC、小核酸、肽类药物项目签约量同比显著提升，非人灵长类生殖毒性及致癌试验（两类都需要用猴且用量大、周期长）保持稳定上升。2026年Q1新签订单9.1亿元，同比增长+111.6%，其中价格拉动高于数量拉动——行业开始出现量价齐升的迹象。 IND申报恢复是滞后验证。 2025年国内IND申报数量企稳回升。从IND申报到需要猴子做安评，中间有几个月到一年的转化周期，这意味着当前订单的快速增长会在未来6—12个月持续转化为食蟹猴实际消耗量。行业需求端处于刚进入上行初段，后劲尚未充分释放。一个值得关注的反转风险：类器官（organoids）和器官芯片等新方法学（NAMs）正在快速发展。2026年3月美国FDA首次允许用类器官数据替代部分动物实验数据——这是监管层面的破冰信号。虽然短期内对大分子药物的灵长类毒理测试不会产生实质性替代，但如果FDA/EMA持续放宽替代方法，3-5年后需求端的"刚需"叙事会出现裂痕。建议定期跟踪NMPA/FDA关于NAMs（新方法学）的政策讨论进展。通过以上分析猴价大概率还没见顶，昭衍新药依然可以通过猴价的上涨受益。主业何时回暖从财报可以看到公司已经连续两个季度新签订单同比翻倍。 2025Q4新签9.6亿（+118%），2026Q1新签9.1亿（+112%）。中信建投调研指出"价格拉动作用高于数量"——不只是多接单，报价也在恢复，量价齐升。订单为什么能持续增长？需求端——三层叠加： 1、结构性的安评刚需。只要中国创新药管线的IND申报数量在增长，安评需求就是刚性跟随的。弗若斯特沙利文预测2034年中国安评市场规模将升至21亿美元，是目前的3倍。 2、周期性的投融资修复。港股创新药IPO回暖、BD出海（License-out）持续活跃，药企研发资金回流，积压的IND申报集中释放。 3、新分子类型扩张。 2025年昭衍在抗体、ADC、小核酸、肽类药物的签约量同比大幅提升。高难度长周期项目（非人灵长类生殖毒性、致癌试验）的实施周期12-24个月，远超普通安评的6-9个月——每签入一个高难度项目，在手订单余额就能维持更长时间的规模。供给端产能梯次释放：苏州II期2万平（2025年已投用）→ 北京5000平（2026Q2）→ 广州（预计2027年），产能释放节奏与需求恢复匹配，当前产能利用率80-90%，订单排期4-5个月。从营收端来看2026Q1收入3.16亿元，同比+10.0%，结束了连续数个季度的收入下滑，这是近年来第一个营收正增长季度。营收和新签订单都在回暖，就看什么时候能反应到报表端，前面说过整个安评的过程大概耗时6-24个月，也就是说25年四季度签的但最快也要到26年中报才能有所体现，更显著的效果要到中报以后了。这个需要我们持续跟踪后续财报的营收和毛利率是否有提升。总结昭衍新药当前的状态，可以用一句话概括：猴子撑住了利润，订单指明了方向，但主业还没上岸。猴价端——供给刚性是物理约束，繁殖周期6-7年、种群老化、进口渠道封死，短期无解；需求端大分子药物的爆发在推高猴子的刚需。猴价大概率还没见顶，昭衍依然可以从猴价上涨中受益。但有一个必须盯紧的反转风险：FDA已经开始接受类器官数据替代部分动物实验，虽然短期不会影响灵长类毒理需求，但3-5年后"刚需"叙事可能出现裂痕。主业端——订单已经亮起绿灯。连续两个季度新签翻倍、在手订单31亿、产能利用率80-90%，2026Q1营收终于转正。安评项目执行周期6-24个月，2025年Q4签的高价订单最快2026年中报才开始体现在报表上。毛利率能否从20%拐头向上，是判断主业复苏是否如期兑现的最关键信号。昭衍是一家"窄而深"的公司——95%收入来自一块业务，三层护城河（GLP资质、自有猴场、三十年客户信任）在安评赛道里不可替代。当前猴价和订单都在往好的方向走，差的只是时间——等那批低价老订单消化完，等毛利率拐头，等半年报和三季报给出答案。

2026-07-04

·同写意

上海张江的ADC新锐力量，糖岭生物正在寻找同路人

2026-07-04

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鼎泰药研赴港上市：囤猴撑起70亿估值？

计划二度突围。　　《投资者网》蔡俊　　“囤猴”的鼎泰药研，二度赴港上市。　　近期，公司再度披露招股书。上市前的最后一轮融资，公司估值达70亿元，但市场主要聚焦其实验猴的价格波动，该业务助力公司实现账面盈利。只不过，面临对赌压力，公司先得跨过上市这道槛。　　70亿估值　　鼎泰药研的创业史，始于一场跨界投资。2008年，南京地产商陈脉林联合江苏省药物研究所成立公司，前者出资金、后者出技术资质，核心锁定心血管代谢细分非临床评价的赛道。　　2016年，公司登陆新三板，成为资本运作的第一个转折点。彼时，江苏省药物研究所退出经营，早前入职毒理部的张雪峰成为新操盘人，并逐步搭建公司心血管、神经、自免疾病药效评价平台。　　2021年，公司的第二个转折点到来，不仅从新三板摘牌，陈脉林也着手退出。之后，张雪峰通过员工持股平台、增资扩股、老股转让等拿到控制权。至此，公司步入新的资本快车道，进行多轮融资。　　据统计，公司股东名单包括君联资本、高瓴天成、泰格医药等知名机构、企业，自身估值也从不到6亿元涨至约70亿元。　　但上了资本的牌桌，也要接受赌局。融资过程中，公司与机构签订赎回对赌条款，若未能在规定期限内完成合格上市，投资者有权要求公司按发行价加10%年化利率回购股份。　　2025年10月，公司向港交所递交招股书，联席保荐人为花旗环球金融亚洲、海通国际。但半年后，该份招股书失效。　　资本故事到此，就有了再度赴港上市。新的招股书里，公司披露非临床研究服务是主要营收来源，2025年占比超7成。具体而言，该业务几乎全部来自动物实验，公司目前拥有超2万只实验猴，仅次于药明康德和昭衍新药。　　囤猴战略　　作为一种创新药不可替代的活体模型，实验猴的繁育周期长达3-5年、驯养牌照稀缺。但其实，2023年以来该赛道也是经历一轮完整周期，期间底部磨底、供需反转、价格冲高，致使赛道格局完成彻底重构。　　2023年，创新药一级市场投融资大幅收缩，国内药企削减早期管线投入，临床前安评订单整体走弱，猴价从2022年15-20万元/只的历史高点回落，全年均价跌至11万元/只区间，甚至最低下探7万元/只。　　同时，供给端前期买下的隐患开始显现。此前，创新药研发的如火如荼大量消耗适龄繁育母猴，导致存量种群老龄化严重。表面上，上游需求低迷造成均价下跌，但内核对高质量、低龄种群的需求又逐渐兴起。　　由此，各家企业的策略出现分化。昭衍新药、药明康德等头部逆势低价扩充繁育种群，中小独立猴场抛售种猴回笼现金流。对此，鼎泰药研选择头部策略，从柬埔寨引入2400只实验猴，进行大额囤猴。　　2024年，赛道仍持续底部震荡，猴价全年维持7-10万元/只的低位。然而，结构性需求拐点在年底也悄然出现。GLP-1代谢药、ADC、双抗等新型管线集中爆发，此类药物毒理评价单项目用猴量需求极大。　　同年，公司进口6299只实验猴，繁育种群规模突破1.4万只。朝夕之间，市场价格完成逆势反转，2025年适龄商品猴需求6.2万只，有效供给仅5万只，致使猴价单边上行至年末14万元/只。　　这段时间内，囤猴战略的果实开花。一方面，头部企业完成布局，新进入者难以低成本获取繁育资源。另一方面，公司的生物资产账面价值大幅抬升，为账面盈利做了铺垫。　　2025年，公司全年营收7.5亿元，账面净利润几乎全部来自猴价上涨带来的生物资产浮盈。同期，赛道头部的昭衍新药，实验猴公允价值收益达3.7亿元。　　至此，国内赛道形成清晰三级梯队。第一梯队昭衍新药、药明康德存栏均超3万只，实现猴源高度自给。第二梯队公司、益诺思存栏1.8-2.2万只；第三梯队康龙化成、美迪西及独立繁育场存栏不足1万只，高度依赖外购猴源。　　本质上，梯队的形成是一次逻辑分化。今年以来，市场现货实验猴报价突破18万元/只。赛道竞争逻辑分为两条，其一以昭衍新药、药明康德为代表，猴群匹配自有订单、服务为核心主业的一体化，其二还是“囤猴模式”，靠押注周期价格，但后续面临压力。　　对赌压力　　囤猴模式，因挂钩市场价格，本身就具两面性。　　截至目前，鼎泰药研实验猴中的5000余只为可直接承接药物评价的研究猴，剩余1.4万只全部为繁育种群，仅用于繁殖、不参与公司现有业务交付。招股书测算，实验猴市场价每波动10%，公司账面资产同步变动1.14亿元。　　换言之，公司业绩随猴价周期波动。优势的一面已有展现，2025年公司账面扭亏主要由猴价上涨的资产浮盈驱动。另一面，就是若猴价重回下行通道，公司的盈利可持续性又成为焦点。　　这一点，公司在招股书中强调收入主体为药物评价服务，活猴销售收入占比极低。但若抛开实验猴的资产叙事，公司业绩未显强劲。　　2023年至2025年，公司营收分别为7.67亿元、7.13亿元、7.5亿元，客户数量从215家降至208家。截至2025年末，公司在手合同9.8亿元，同期昭衍新药在手订单26亿元。　　一方面，公司瞄准的心血管代谢细分市场相对狭小。另一方面，眼下创新药再度进入蛰伏周期，上游CRO的龙头依靠规模优势低价抢占订单，中小企业的生存空间持续压缩。　　其实，公司的本轮赴港上市，另有一层需求。若未在协议约定期限内完成合格上市，投资人可要求公司按“原始入股发行价+每年10%单利计息”回购股权。　　截至2025年，公司总流动负债35.69亿元，流动资产18.11亿元，赎回负债达到28.23亿元。因此，公司上市的需求紧迫。　　归根结底，公司在驶入资本的快车道后，抓住实验猴的波动周期红利，但创新药再度蛰伏的周期下，想构筑护城河才是盈利的关键。只不过，面临对赌压力，公司先得跨过上市这道槛。　　你看好囤猴模式吗？欢迎评论区留言、讨论。（思维财经出品）

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