WuXi Advanced Therapies, Inc.

> 四川双马（000935.SZ）——这家曾以水泥年产能200万吨著称的传统建材企业，正通过私募资本撬动，在生物医药这一硬科技赛道构建从早期孵化到规模化制造的完整生态。 其以“直投+孵化器平台”双轮驱动，在肿瘤、自身免疫、代谢、神经系统疾病等多个重大疾病领域密集布局早期创新药企业，并斥资收购核心制造资产，试图复制其在建材领域的供应链管理能力。 1. 资本引擎：280亿基金提供转型弹药 转型的底气源于其私募股权投资业务。目前，四川双马在管**和谐锦豫、和谐锦弘及和谐绿色产业基金三支基金，总规模约280亿元**。公司通过子公司同时担任基金的**管理人（GP）和出资人（LP）**，收入来源包括： - 按每年基金认缴规模**2%** 收取的管理费； - 基金项目退出时，享有**20%** 的超额业绩报酬。 基金募资情况反映了市场对其管理方IDG资本背景的认可。和谐绿色产业基金原目标规模75亿元，因险资、产业资本及地方政府引导基金增资，至**2025年2月最终募资达105亿元**。这笔持续产生的管理费与未来业绩报酬，为公司在生物医药领域的长期投入提供了稳定的资金流。 2. 制造基石：并购切入多肽与CGT CDMO赛道 四川双马选择通过并购快速获取医药制造能力，首先瞄准了高景气的多肽CDMO领域。**2024年四季度**，公司以**总计15.96亿元的交易价格**收购了深圳市健元医药科技有限公司**92.1745%的股权**。 > 深圳健元2023年营收3.20亿元，净利润1.41亿元；2024年上半年营收2.16亿元，净利润0.62亿元。 该公司已成为四川双马生物医药制造的核心，其业务呈现以下特点： - **产品聚焦**：收入中**GLP-1类原料药占比约70%**，核心品种司美格鲁肽和替尔泊肽原料药分别贡献超过**20%** 和**40%** 的收入。 - **产能规模**：原料药生产基地湖北健翔年产能已**超过4吨**，其中GLP-1原料年产能**2吨**；制剂生产基地深圳健翔产线速率为**200瓶/分钟**，年产能可达**3,000万瓶以上**。 - **全球化能力**：多肽原料药产品已出口至**美国、欧洲、印度、韩国**等多个国家和地区。 2025年7月，公司战略进一步延伸，与**IDG、上海市徐汇区国资委**共同收购**无锡生基（原药明生基中国区业务）**，拓展细胞与基因治疗（CGT）CDMO业务布局。无锡生基主要从事细胞治疗用产品、基因载体的研发与生产，旨在打造一站式服务平台。  此举使四川双马切入预计**2025年市场规模突破186亿元**的CGT赛道。 3. 孵化体系：直投+平台化捕捉早期创新 制造端之外，四川双马更前端的布局是通过“直投和投资孵化器平台”的方式，专注于生物医药领域创新药孵化。公司采用**体系化、平台化的孵化模式**推动成果转化，已集中布局一批处于**早期阶段、产品数据具备国际竞争力**的创新药企业。 其孵化资源不仅限于资金，更依托IDG资本生态及已收购的制造平台，为被投企业提供研发、合规及产业化支持。 例如，深圳健元自身拥有**超过7,000平方米的符合国家级工程技术中心标准的研发实验室**，以及一支**规模超240人**、核心成员拥有近30年经验的研发团队，这些资源可潜在赋能孵化体系内的早期项目。 4. 协同效应与未来挑战 四川双马的布局逻辑在于构建协同闭环：前端孵化投资为后端CDMO业务储备潜在订单，而后端制造能力则提升前端孵化的成功率和吸引力。**2025年上半年**，公司生物医药板块整体实现收入**1.45亿元**，制造业务开始贡献业绩。 市场趋势为其重点布局提供了机遇。全球肥胖症研发热度持续，**2024年相关临床试验启动101项**，较2019年增长近5倍。口服GLP-1制剂的发展可能因其生物利用度较低，而**大幅放大对原料药的需求**。同时，CGT市场的快速增长为无锡生基的业务拓展打开了空间。 然而，从资本运作到扎实的产业运营，四川双马仍需证明其跨界的整合能力。早期创新药孵化的长周期、高风险特性，以及CDMO行业激烈的竞争，都是其“硬科技投资+医药制造”一体两翼战略需要面对的长期考验。

中国CXO里的资本力量，开始从投资人角色跻身为产业操盘手，从参与投资到“长线押注”，CXO或正开启资本并购整合时代，持续的资金流注入可助推行业发展，但对于资本方来说，并购后的操盘运营挑战才刚刚开始。 中国CXO“节点时刻”，资本集体从幕后到台前 Guide View 2025年是中国CXO产业里的“资本转向之年”，从过去的“参与投融”升级为“积极整合并购、控股操盘”，药明康德去年数次重大“瘦身聚焦”，剥离的资产无一不是资本接盘运作： 最广为人知的是，高瓴资本分两次“接盘”药明康德3家子公司：康德弘翼，专注于创新药全阶段临床研究服务，具备国际多中心试验（MRCT）能力；津石医药，国内临床研究现场管理（SMO）企业，拥有3000多名CRC团队成员，业务涵盖I-IV期临床研究，与1000多家医院展开深度合作；明捷医药，国内极少数同时符合中国NMPA、美国FDA和欧洲EMA标准的第三方检测机构之一。 从龙头手里剥离出来的业务，在细分赛道也是强大的存在，资本收购后盘整一下，组局再出发，在细分市场仍有深耕发展的机会。对高瓴资本来说，“接盘”药明康德剥离的资产，更为关键的作用还在于其医疗健康产业布局最后一块关键拼图的完善，整体实现闭环运作，详见盖德视界此前报道：高瓴资本与药明康德，再次“互相成全”？ 在高瓴资本之前，接盘药明康德国内CGT业务的是领先的私募股权投资机构IDG的合伙人——天眼查数据显示，无锡生基医药科技有限公司股权在去年7月已由药明康德变更为“上海基未科技有限公司”（“上海基未”），实际控制人指向IDG资本合伙人李建光，四川双马则以LP的身份间接成为无锡生基第二大股东。 和高瓴资本一样，IDG资本的合伙人们也正在积极并购整合CXO资产，实现实质性的控股而非仅仅只是“参股”或者成为关键投资人，资本的这种集体“大转向”，一是如上文所述，为了实现医疗健康产业链投资闭环的运作，二则某种程度上也代表了资本对中国CXO产业的长期看好与未来押注；CXO与创新药类似，能吸引资本长线押注、持续注入资金，是助推产业不断发展的一件好事。 从参与投资到“长线押注”，CXO或正开启资本并购整合时代 Guide View 书接上文，收购药明康德“无锡生基”股权的看似有“两方力量”，即第一大股东是IDG资本合伙人李建光，第二大间接持股股东是在2024年将知名多肽CXO深圳健元92.17%股权收入囊中的上市公司四川双马，实际上两家是“一家人”： 十年前（2016年），产业资本北京和谐恒源科技有限公司（和谐恒源）从拉法基集团手中收购了四川双马的大量股权，成为新的控股股东，和谐恒源股权穿透后指向IDG资本三位合伙人：林栋梁、王静波、杨飞。 因此，相当于IDG资本合伙人以31亿元从拉法基手中拿下四川双马控制权后锁仓至今，并于去年12月再度斥资10.89亿元，受让LCOHC持有的约4878.69万股（约占四川双马总股本的6.39%），交易完成后，和谐恒源（IDG资本合伙人）的持股比例由26.52%提高至32.91%，如下图所示： 图：和谐恒源受让股份前后情况 资料来源：四川双马公告、经济参考报 通常而言，30%持股比例是控股股东的“战略生命线”，低于30%，控制权脆弱，资本运作受制于人；和谐恒源（也即IDG资本合伙人）通过此次增持后，掌握了“进可攻、退可守”的主动权，为后续四川双马资本运作打开了空间： 经济参考报的分析报道指出，十年前IDG出手之时，原本计划“腾笼换鸟”，剥离水泥资产注入IDG基金业务，遭遇政策障碍后终止，随后相继探索职业教育、集成电路等转型方向，最终锚定现金流较好的生物医药，近两年则持续加码投资肿瘤药、基因疗法等领域。同时，公司PE业务正步入基金退出期，将回笼大量资金，为公司生物科技产业投资提供充足弹药，两大主业双向互哺格局愈发明晰，此次股权架构调整打开了公司后续资本运作空间。 直白解读，IDG一手握着四川双马这一上市公司，一手抓着充沛的PE业务基金退出后回笼的资金，路径打通、钱也不缺，锚定生物医药领域，只会在更高目标层次继续发力进行资本运作，收下多肽CXO健元医药，吃下药明康德剥离的国内CGT业务后，后续未必不会再有CXO领域内的重大并购投资……管中窥豹，中国CXO可能正在开启一个资本并购整合时代。 CXO领域的资本产业操盘手，想要成为中国版“丹纳赫” Guide View 目前来看，高瓴资本通过对药明康德三家CRO子公司的收购，已完成身份切换，成为CXO领域内资本出身的产业操盘手。无独有偶，IDG资本合伙人在加码试水同样的路径，再一次印证资本在CXO领域的集体大转向正在发生。 正如经济参考报分析的那样，这些投资团队/机构进行产业整合模式本质是产业运营平台，核心目标已经不是简单的投资后的获益退出，而是持续业绩增长和永续经营，这些资本可能在以全球并购之王“丹纳赫（Danaher）”作为效仿对象，想要打造中国版“丹纳赫”： 这是一家“用产业并购手段做高复利”的上市公司，其模式本质上是“产业投行式并购+精益运营赋能”的闭环。更为巧合的是，丹纳赫在CXO领域通过并购整合，已形成了较为完整的布局，覆盖了从上游核酸合成、中游CDMO到下游生产服务的多个环节。 然而丹纳赫不仅有雄厚的资金、专业的团队，更有强大的投后运营体系，能够实现“收购-整合-赋能”闭环，目前这些国内资本与丹纳赫多少都存在不同程度的“系统性鸿沟”差距——中国版丹纳赫的答卷，仍需要足够的时间与实践来检验其成色。 参考来源： [1] 经济参考报 [2] 盖德视界历史报道 制作策划 策划：May /  审核校对：Jeff 撰写编辑：May /  封面图来源：网络 媒体合作 | 微信号：GuideView2021 投稿转载 |13291812132（同微信） 免责声明：本文仅代表作者个人观点，参考文献如上，如对文中内容有不同意见，欢迎下方留言讨论。如需转载，请邮箱guideview@guidechem.com联系我们。 有问题就上「盖德问答」，点击「阅读原文」即可跳转～

药明康德联席首席执行官陈民章近期在美国一场医疗会议上的一番演讲，让投资者将目光再次聚焦于这家中国医药研发外包巨头。2025年第四季度，药明康德收入增长9%，经调整非国际财务报告准则净利润大幅增长36%，双双超越市场预期。这一业绩得益于公司强大的综合CRDMO模式，以及旗下WuXi TIDES业务的强劲增长。就在2026年1月，花旗银行将药明康德列入“90日上行催化剂观察”名单，公司股价年初至今涨幅超过21%，明显跑赢行业平均的12.34%。---01 业绩超预期药明康德2025年第四季度业绩表现亮眼。里昂证券报告显示，公司该季度收入增长9%，经调整非国际财务报告准则净利润增长36%，分别超过市场预期2%和3%。这一超预期表现主要归功于公司强大的综合CRDMO模式、旗下WuXi TIDES业务的强劲增长，以及中国在全球小分子供应链中的竞争优势。2025年前三季度，药明康德已实现营业收入328.57亿元，同比增长18.61%；归母净利润120.76亿元，同比增长84.84%。更为关键的是订单数据，截至2025年9月末，公司持续经营业务在手订单598.80亿元，同比增长37.2%。02 增长引擎在核心业务领域，药明康德展现出稳固的市场领导地位和多元增长动力。TIDES业务增长强劲。公司管理层指出，2025年TIDES收入按年大增逾90%。公司已在2025年第三季度完成固相多肽产能扩充至1万升，并计划在2026年进一步扩产。在GLP-1项目方面也占据重要位置。截至2025年第三季度，药明康德在全球临床阶段创新药项目中占有16%的市场份额，目前公司正在推进24个GLP-1项目。化学业务服务广泛客户群。截至上半年，药明化学业务服务约2，550名客户，管理层预期今年收入增长将超过20%。03 投资看点2026年，药明康德投资逻辑正聚焦于“盈利兑现”这一主题。里昂证券指出，对中国医疗健康行业而言，盈利将比估值扩张更为重要，而药明康德有望跑赢大市。公司预计2026年调整后非国际财务报告准则净利润将实现高双位数增长（约16%至19%），优于市场预期的15%。药明康德在2023年至2025年期间的股本回报率长期高于全球同行，显示其在全球医药外包市场具备稳固护城河。2025年共识预测ROE为24%，而全球同行约为6至16%。公司在肿瘤药研发领域自2021年以来在整体活跃客户中的市场份额始终保持在33%，非肿瘤体内药理业务收入2025年上半年亦增长42%。04 机构观点多家国际知名投行对药明康德给予积极评价。药明康德之所以被机构看好，是因为它同时具备稳固的基本盘和新兴的增长点。为了便于你快速了解，我将这些关键因素梳理如下：综合优势与增长· 一体化平台（CRDMO模式）：覆盖药物研发生产全流程，业务韧性更强。· 订单储备充足：2025年前三季度同比增长41%，远超全球约14%的平均水平。· 持续盈利能力：预计2026年净利润将实现高双位数增长（16%-19%）。机构评价· 里昂：列为行业首选，目标价143.4港元，“跑赢大市”。· 花旗：列为“90日上行催化剂观察”，目标价142港元，“买入”。· 美银证券：目标价130.7港元，“买入”。但机构观点并非完全一致。花旗曾在2025年7月将药明康德目标价由90港元下调至70港元，该行提到公司面对较大的毛利率压力，美国《生物安全法案》也对其高端治疗CTDMO业务收入造成拖累。05 潜在风险在行业复苏但竞争加剧的背景下，药明康德也面临多重挑战。主要风险包括：地缘政治风险。药明康德2025年前三季度持续经营业务收入324.50亿元，其中来自美国客户收入221.50亿元，同比增长31.90%，占比居高。美国《生物安全法案》可能对公司业务造成持续影响。毛利率压力。公司产能使用率受累于去年比较基数高及海外扩张；测试及生物学业务较聚焦内地，将面对本地价格竞争。订单转化效率问题。截至2025年9月末，公司持续经营业务在手订单598.80亿元，订单“保障倍数”（订单/收入比）较高。若订单/收入比持续显著偏高，则需要结合产能与项目进度判断是否存在转化效率问题。行业价格竞争。临床前新订单价值在行业价格竞争加剧下仍同比增长14.5%，但自2022年以来CXO服务价格总体呈下行趋势。到2024年初，国内临床研究服务平均报价已较2022年下降约30%。06 行业对比在CXO板块中，药明康德展现出龙头优势，但不同细分领域的复苏步伐并不一致。综合CRDMO平台更具韧性。药明康德作为能够覆盖药物从早期发现、工艺开发到临床生产、商业化全流程服务的一体化平台，在需求波动中体现出一定韧性。临床CRO复苏滞后。泰格医药作为国内临床CRO龙头，2025年前三季度收入约50.26亿元，同比基本持平；扣非归母净利润同比下降63.46%。新兴领域差异化明显。受益于GLP-1药物热潮，多肽相关公司如诺泰生物、圣诺生物在2025年仍保持较高增速。但细胞与基因疗法领域仍处于投入期，药明康德在2025年半年报中披露其处置/出售WuXi Advanced Therapies等ATU相关主体的交易。---药明康德在2026年的投资逻辑正从“估值修复”转向“盈利兑现”。公司2025年四季度业绩超预期、TIDES业务高速增长、在手订单充足，为未来业绩提供了较高可见度。花旗银行已将其列入90日上行催化剂观察名单，里昂证券则将其列为行业首选。随着3月财报季的到来，公司对2026年的业绩指引将成为下一个关键催化剂。