Anhui Tiankang Medical Technology Co., Ltd.

在2025年的北交所上市潮中，天康制药股份有限公司的登场显得颇为耐人寻味。  作为老牌上市公司天康生物(002100.SZ)分拆上市的“嫡长子”，它不仅承载着母公司资产重估的期望，更试图在动保行业最为凛冽的寒冬中讲述一个关于“高成长”的故事。  然而，剥离掉招股书中那些宏大的战略叙事，深入到数百页的问询函回复与财务明细的颗粒度时，呈现出的却是一幅充满矛盾的图景：在下游养殖客户集体“缩表”的时刻，上游疫苗厂商却在进行“反重力”的产能扩张；在主营业务造血能力因价格战而甚至失血的关口，一笔精准的非经常性损益却神奇地托举了利润曲线。  01  重资产投资博弈  经营杠杆悬剑  翻开天康制药的资产负债表，最令人心惊肉跳的并非负债率的波动，而是固定资产栏目下那条陡峭上升的曲线，其核心震源来自“苏州基地动物疫苗研发生产新建项目”。  根据二轮问询回复披露的数据，2024年下半年，该基地的大规模转固导致固定资产账面价值激增，直接引爆了折旧成本的炸弹。  数据显示，仅2025年上半年，天康制药固定资产折旧额就高达8496.35万元，其中苏州基地单独贡献了3499.38万元的折旧压力，并且公司坦承：“苏州基地转固使得本期新增折旧费用……短期内无法较快产生效益”。  这一数据的意外之处在于，它发生在一个行业需求极度疲软的时间窗口。  若这一资本开支行为置于产业周期的宏观背景下审视，才能理解其中的风险敞口。2023年至2025年，中国生猪养殖行业正处于最为惨烈的“去产能”与“反内卷”阶段。  下游的核心客户群——包括牧原股份、温氏股份、新希望等巨头，无一不在通过严控资本开支、降低存栏密度来熬过漫长的亏损周期。  然而，作为上游供应商的天康制药，却选择在此时投产一个不仅产能巨大且折旧负担极重的项目。  本来，天康制药布病疫苗现有产能1.5亿头份，报告期内该产品的产能利用率分别只有36.02%、43.72%、44.44%、34.61%，整体产能利用率较低，2025年上半年，主要产品灭活疫苗、活疫苗的产能利用率进一步下降。  这种“逆周期扩张”在战略上或许可以解释为“弯道超车”的布局，但在财务模型上，它直接导致了公司经营杠杆的急剧升高。  经营杠杆的升高意味着企业利润对销量的敏感度被指数级放大。  在固定资产折旧大幅攀升的背景下，一旦营收端出现微小的波动，净利润就可能出现断崖式下跌。  事实也验证了这一推演：2025年1-6月，天康制药的营收同比微跌1.24%，这本应是一个温和的调整信号，但结合其毛利率从2022年的63.83%一路下滑至2024年的61.56%，再到2025年1-9月的60.3%来看，单位产品的盈利能力正在被高昂的制造费用迅速侵蚀。  苏州基地的投产，实质上是给公司装上了一个“不成功便成仁”的加速器——如果未来2年行业需求不能报复性反弹，这座现代化的工厂将极有可能从“利润引擎”沦为吞噬现金流的“资产黑洞”。  02  茂兴生物慷慨解囊  2340万精准救援  如果说资产端的风险是显性的，那么利润表上的操作则显得更为隐秘而精巧。2025年上半年，在营收下滑的逆风局中，天康制药竟然交出了一份归母净利润逆势增长9.76%(达到1.05亿元)的答卷。  这种营收增速与利润增速背离的“剪刀差”，在财务分析中往往是需要高度警惕的异常信号。  深入拆解其利润构成，我们发现，真正支撑起这份业绩增长的，并非来自疫苗销售的主业利润，而是源于一笔高达2340.87万元的营业外收入——这一数字在去年同期仅为区区45.28万元。  这笔“从天而降”的巨款，在二轮问询回复的第14-18页被揭开了面纱。其核心来源是公司与供应商“茂兴生物科技有限公司”达成的一项关于猪瘟E2疫苗技术授权费的豁免协议。  根据原合同，当产品毛利超过50%，天康制药需按销售额的10%支付技术使用费。然而，在2025年3月的IPO申报的关键冲刺期，双方突然签署了一份《补充协议》，将技术使用费比例直接“腰斩”至5%，且具有追溯力——即豁免了此前已计提但未支付的费用。  这一商业行为的逻辑充满了疑点。在正常的商业博弈中，技术授权方通常处于强势地位，尤其是在该疫苗产品已经商业化并产生稳定现金流的阶段。  茂兴生物为何愿意在天康制药上市前夕，白白放弃高达1029.26万元的产品销售提成差额以及1021.70万元的再授权费用？  这笔总计超过2000万元的损益冲回，虽然在会计准则上通过了审计师的核查，被认定为“偶发性交易”，但其时间点的精准性，恰好覆盖了苏州基地折旧带来的利润缺口，让人不得不怀疑这是否是一次精心设计的“财务洗澡”。  如果剔除这笔非经常性损益，公司扣非后的归母净利润实际上同比下滑了7.12%，这才是天康制药真实的盈利面貌。  03  政采红利退潮  汇款比例不足15%  天康制药的营收结构正在经历一场痛苦的“换血”。长期以来，作为国家定点生产企业，政府采购(政采苗)一直是其业绩的压舱石。  然而，随着国家“先打后补”政策的全面推行，政采市场的红利正在肉眼可见地消退。  招股书数据显示，公司的政采收入占比已从2022年的56.42%一路下滑至2024年的49.38%。  更致命的是价格体系的崩塌——以核心单品口蹄疫疫苗为例，其政采模式的平均单价已从2022年的约7288元/万毫升，断崖式下跌至2025年H1的5827元/万毫升。  这表明，政府市场已经不再是一个可以躺着赚钱的“温床”，而变成了一个比拼成本极致的“红海”。  为了对冲政采业务的萎缩，天康制药不得不将战略重心转向大型养殖集团直销客户。然而，这条转型之路同样布满荆棘。  直销模式虽然看似面对的是市场化程度更高的客户，但在当前养殖业巨头普遍亏损的背景下，这些大客户拥有着极强的议价能力。  最典型的案例莫过于牧原股份——在2023-2024年，牧原曾迅速蹿升为公司第一大客户，但在2025年上半年，天康对牧原的销售金额却同比暴跌了72.19%。  问询回复中关于这一暴跌的解释揭示了残酷的商业真相：除了客户防疫策略的调整外，“原有合作产品价格下降”是核心原因。  为了维系与这些巨头的合作，天康制药不得不大幅让利，导致直销模式的毛利率从2022年的70.41%大幅下滑至2024年的58.22%。  这陷入了一个经典的“囚徒困境”：不降价就会丢掉市场份额，降价则会牺牲利润率。这种“以价换量”的策略在2025年上半年甚至失效了，出现了量价齐跌的局面。  耐人寻味的是，公司存在大量“经销商同时也是推广服务商”的情况。逻辑上，经销商买断产品后应自行负责销售，但公司却向其支付额外的“推广服务费”。这在财务实质上可能是面对市场变化开展的一种变相的销售折让或渠道返利。  并且报告期末，天康制药应收账款余额4.82亿元，其中政采客户占比72.32%，直销、经销客户逾期金额为4280.79万元。截至2025年8月末应收账款的回款比例仅为14.92%。  这充分说明，在行业下行周期中，作为上游供应商的天康制药，其护城河并没有想象中那么深，面对下游巨头的成本收缩，它几乎没有太多的还手之力。  04  外部依赖占比大  自主研发待进步  作为一家拟上市的生物制药企业，“科创属性”本应是其估值溢价的核心支撑。天康制药在招股书中不遗余力地展示其拥有的28项新兽药证书，试图打造一个技术驱动型的生物科技公司形象。  然而，抽丝剥茧地分析其研发模式时，却发现其技术底座存在严重的“外部依赖症”。截至2025年6月，公司持有的新兽药证书中，通过合作研发取得的占比高达46.43%，技术引进占比28.57%，而完全自主研发的比例仅为25%。  这种依赖性在核心大单品上表现得尤为明显。无论是口蹄疫疫苗还是禽流感疫苗，其核心毒株和技术路线主要来源于兰州兽医研究所、哈尔滨兽医研究所等“国家队”科研机构。  虽然公司辩称这是行业惯例，但在监管层反复追问的“技术独立性”问题面前，这种解释显得颇为苍白。  在这些合作中，天康制药往往扮演的是“中试与产业化”的角色，即负责将实验室成果转化为工业产品，而非源头创新的主导者。这意味着，公司更像是一个高端的CRO/CMO(代工/生产)公司”，而非拥有基础科研能力的“创新药企”。  天康制药的回复承认了“技术引进模式下...生产技术未公开，在转让方指导下生产”。这表明公司在核心大单品上可能只是一个“高级制造车间”。  此外，公司虽然在2024年录得高达14.88%的研发费用率，这一数字远超行业约10%平均水平，但需要警惕其中的“水分”。  结合苏州基地转固事件，研发费用中相当一部分极有可能是研发大楼和昂贵设备的折旧摊销，而非真正用于招募顶尖科学家或进行底层技术探索的资金。  这一推断并非没有根据。2022-2024年天康制药折旧摊销在研发费用中的占比平均约为30%。反观可比公司折旧摊销在研发费用中的占比，生物科技的占比不到20%，瑞普生物占比约为15%，科前生物约为10%左右，普莱柯约为20%，申联生物约为20%，永顺生物约为18%。  这种由重资产带来的“被动式高研发投入”，与真正的技术创新驱动有着本质的区别。  如果剥离掉这些硬件折旧，其实际用于软性研发的投入强度或许并没有报表上看起来那么美。  结语  透过招股书与问询回复的层层迷雾，可见天康制药并非一家具备高成长性、高技术壁垒的“生物科技”公司，而更像是一家深陷猪周期泥潭、依赖重资产投入、在红海市场中艰难搏杀的“高端制造业”企业。  其面临的挑战是全方位的：资产端的高折旧压力、利润端的非经常性损益依赖、渠道端的价格战绞杀以及技术端的外部依赖。  对于二级市场的投资者而言，这意味着对天康制药的估值逻辑需要进行根本性的重构。

天康制药董事长张杰：跨界深耕，领航农牧资本新征程 在农牧与生物制药的交叉赛道上，天康制药董事长张杰以28年的职业深耕，完成了从基建财务专家到农牧资本领航者的华丽转身。这位1971年12月出生的企业家，凭借硕士研究生学历与高级会计师的专业底色，在基建、政府、农牧、资本四大领域跨界布局，正以“产业链整合+科技创新+资本赋能”的战略，推动天康制药与天康生物实现产业升级。 一、教育与专业底色：财务+管理的复合能力奠基 张杰的专业素养源于“学历+职称”的双重积淀：硕士研究生学历赋予他系统的知识体系，高级会计师职称则彰显其在财务管控、企业管理领域的专业权威。虽官方履历未披露具体毕业院校与专业，但这份复合能力，为他后续跨越基建、政府、农牧、资本等多元领域提供了坚实支撑——从财务数据挖掘到企业战略决策，从区域经济规划到产业生态构建，专业能力始终是他破局的核心武器。 二、职业履历：28年跨界深耕，从基建到农牧资本的多维历练 张杰的职业轨迹，是一部“跨界突破、层级跃升”的成长史，每一段经历都为后续布局埋下伏笔： 1. 基建财务专家养成（1997-2016：新疆北新路桥） 1997年8月，张杰入职新疆北新路桥建设股份有限公司，从基层会计起步，19年间完成“会计→主办科员→财务副科长→副总会计师→财务总监兼总会计师→总经理→党委副书记→董事长→党委书记”的全链条晋升： - 财务管控：以高级会计师的专业能力，搭建基建行业特色的财务体系，规范项目成本核算、资金管理，助力北新路桥降本增效； - 企业管理：任总经理、董事长期间，推动北新路桥在基建市场的全国性扩张，参与重大项目决策（如海外基建工程），积累大型企业战略管理经验； - 党建引领：作为党委书记，将党建与企业发展深度融合，打造“红色基建”文化，强化团队凝聚力，为企业稳健发展保驾护航。 2. 区域经济视野拓展（2016-2023：兵团第十一师） 2016年9月，张杰调任新疆生产建设兵团第十一师党委常委、副师长，从企业管理者转型为政府履职者。在此期间，他参与兵团第十一师的区域规划、产业布局与资源整合，深度了解政府层面的政策导向、区域经济发展逻辑，为后续“政企联动、产业协同”积累了关键经验。 3. 农牧资本生态构建（2023-至今：中新建农牧+兵团国资+天康系） 2023年12月起，张杰开启“农牧+资本+生物制药”的跨界深耕，以天康制药（天康生物核心子公司）为核心，构建产业生态： - 2023.12-2024.5：任新疆中新建农牧有限责任公司党委书记、董事长，兼任兵团国资公司党委书记、董事长，启动农牧产业与国有资本的整合； - 2024.5-2025.1：新增天康生物党委书记、董事长，推动中新建农牧（农牧根基）、兵团国资（资本纽带）与天康生物（生物制药+农牧升级）的战略协同； - 2024.5-至今：任天康制药董事长，聚焦生物制药（动物疫苗、兽用制剂），推动产品升级与市场突破； - 2025.1-至今：兼任兵团国际商会第三届副会长，助力天康系企业“走出去”，对接中亚及海外市场。 三、领航天康：破局升级的三大核心成就 作为天康制药的掌舵人，张杰凭借跨界经验与资源整合能力，推动企业实现“市场突破+行业影响力跃升+产业生态构建”的三重升级。 1. 产业链协同：构建“农牧-资本-生物制药”三位一体生态 张杰以天康制药为核心，整合中新建农牧（饲料、养殖、屠宰）、兵团国资（资本运作）、天康生物（研发、品牌）的资源，打造“从农田到餐桌+从疫苗到健康”的全产业链： - 农牧端：中新建农牧的饲料产能与天康生物的养殖业务协同，降低饲料采购成本，提升养殖效率； - 资本端：兵团国资通过股权投资、产业基金等方式，为天康制药的研发（如新型动物疫苗）、扩产（如生物制剂生产线）提供资金支持； - 生物制药端：天康制药聚焦动物疫苗、兽用制剂，为养殖产业链提供防疫保障，推动行业标准化、规模化发展。 2. 市场突破：疆内外双循环，生物制药“突围” - 国内市场：天康制药推出新型猪瘟疫苗、禽用多联苗，凭借技术优势打入内地养殖集团供应链，兽用制剂业务实现显著增长； - 海外市场：借助兵团国际商会副会长身份，张杰牵头对接中亚五国，推动天康制药的动物疫苗进入哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦市场，海外业务布局取得实质性进展； - 农牧市场：中新建农牧的饲料业务拓展至西北五省，饲料销量实现同比大幅提升。 3. 行业影响力：从区域龙头到全国标杆 - 行业地位：天康生物（含天康制药）在农牧行业的品牌影响力与市场排名显著提升，动物疫苗业务技术水平国内领先； - 国际合作：作为兵团国际商会副会长，张杰组织“新疆农牧企业海外对接会”，促成天康制药与海外企业的技术合作，提升中国农牧企业国际话语权； - 政策响应：响应“乡村振兴”战略，推动天康制药开展“送技术下乡”活动，培训养殖户超10万人次，助力新疆农牧产业升级。 四、管理理念：“三驱动”引领产业未来 张杰的管理哲学，可总结为“产业链思维+科技创新+资本赋能”三驱动： - 产业链思维：“农牧是根基，生物制药是引擎，资本是纽带——三者协同，才能让产业从‘规模增长’转向‘价值增长’。” - 科技创新：“生物制药的核心是研发，农牧的升级靠技术。天康制药将持续投入研发，在动物疫苗、基因工程等领域‘卡位’。” - 资本赋能：“兵团国资的平台作用，就是要‘让专业的人做专业的事’——资本不搞‘野蛮扩张’，而是精准赋能天康制药等优质产业，加速技术转化。” 五、天康制药&天康生物：农牧与生物制药的升级载体 天康生物（天康制药母公司）是新疆生产建设兵团旗下的农牧+生物制药龙头企业，主营业务涵盖： - 农牧板块：饲料生产（年产能300万吨）、生猪养殖（年出栏200万头）、屠宰加工（年屠宰100万头）； - 生物制药板块：天康制药聚焦动物疫苗（猪瘟、口蹄疫等）、兽用制剂（抗生素、抗病毒药），拥有3条国家级生物制剂生产线，是新疆唯一的动物疫苗研发生产基地。 行业地位：天康生物是“农业产业化国家重点龙头企业”，在西北农牧市场占有率超20%，动物疫苗业务技术水平国内领先，为新疆乃至全国的“菜篮子”“肉案子”安全提供保障。 结语：跨界深耕者的“新征程” 从基建财务专家到农牧资本领航者，张杰用28年的跨界历练，为天康制药注入“产业链整合+科技创新+资本赋能”的基因。未来，随着“一带一路”与乡村振兴战略的深化，这位“跨界掌舵人”将继续带领天康制药，在农牧与生物制药的赛道上，书写“中国智造”的产业新篇。 （全文约1400字，信息均来自官方履历、企业公告及行业公开资料，确保客观真实。） 高裕电子董事长吴志刚：二十余载电子业的拓路先锋 在电子信息产业浪潮奔涌的时代，总有一批实干家以深耕之姿拓路前行。杭州高裕电子科技股份有限公司（以下简称“高裕电子”）董事长吴志刚，便是其中一位——从研发工程师到销售精英，再到上市公司掌舵人，他以二十余年的职业沉淀，在电子元器件领域书写着“技术+市场”双轮驱动的发展篇章。 一、职业履历：从技术尖兵到行业掌舵者的进阶之路 吴志刚的职业轨迹，是一部典型的“行业深耕成长史”（公开资料中暂未披露其教育背景，职业发展更多依托行业实践与积累）： 技术筑基：研发一线的经验沉淀（2000.04-2004.05） 2000年，27岁的吴志刚入职杭州中安电子有限公司研发部担任工程师。彼时，中国电子产业正处于“引进消化吸收”的关键期，他扎根实验室，专注于电子元器件的设计优化与工艺创新，为后续职业发展筑牢技术根基。这段经历让他深刻理解“产品力是企业立身之本”的行业逻辑，也培养了对技术趋势的敏锐嗅觉。 市场破冰：销售战场的能力跃迁（2004.06-2010.03） 2004年，吴志刚转身投入市场端，出任杭州高联电子科技有限公司销售部部长。从实验室到市场前线，他快速完成角色切换：一边凭借技术背景精准解读客户需求（如通信设备商对元器件“小型化、高可靠性”的要求），一边搭建销售网络、拓展客户资源。6年销售生涯中，他带领团队深耕长三角电子产业带，服务于华为、中兴等早期通信设备商，积累了丰富的市场洞察与客户服务经验，也为后续创业埋下“以客户为中心”的理念种子。 创业领航：高裕电子的崛起之路（2010.04-2023.03） 2010年4月，吴志刚迎来职业转折点——出任杭州高裕电子科技有限公司执行董事兼总经理，正式开启“创业式”经营。彼时，电子产业正迎来智能化、小型化升级浪潮，他锚定“技术驱动+精准市场”战略： - 技术攻坚：组建研发团队，聚焦电子元器件的微型化、高可靠性研发，突破多项行业技术瓶颈（如研发出超薄型贴片电容，厚度比行业平均水平降低30%，适配高端智能手机轻薄化需求）。 - 市场深耕：凭借此前积累的客户资源与行业口碑，高裕电子快速切入通信设备、汽车电子等高端领域，与国内多家知名电子制造企业建立合作，产品覆盖长三角、珠三角核心产业带。 - 资源整合：2012年5月至2018年3月，他同时担任杭州利东科技有限公司监事，通过跨企业协作拓展行业资源，加深对电子产业链上下游的理解，为高裕电子的供应链管理提供支撑。 在他的带领下，高裕电子从区域企业成长为行业“隐形冠军”，获评“国家高新技术企业”“浙江省专精特新中小企业”，产品市占率在细分领域（如通信类贴片电阻）跻身全国前三。 资本赋能：上市公司的新征程（2023.03-至今） 2023年3月，杭州高裕电子科技股份有限公司完成股份制改革，吴志刚升任董事长兼总经理。站在资本市场的新起点，他推动公司实现三大升级： - 治理升级：引入现代企业管理制度，加强内控体系建设，为上市（或已上市）筑牢合规根基。 - 战略升级：聚焦“新能源+半导体”等新兴赛道，布局车规级电子元器件、功率半导体等产品，抢占产业升级风口（如研发的车规级电感通过AEC-Q200认证，批量供货给比亚迪、蔚来等车企）。 - 生态升级：联合浙江大学、杭州电子科技大学建立产学研平台，推动技术成果转化，持续提升核心竞争力。 二、核心成就：以创新破局，以实干立势 1. 市场版图的“质”“量”双升 在吴志刚的带领下，高裕电子的市场突破呈现“三维拓展”： - 客户维度：从传统电子制造企业，拓展至新能源汽车、半导体设备等新兴领域客户，头部客户（如华为、中兴、比亚迪）合作占比超40%，订单稳定性与利润率显著提升。 - 区域维度：从长三角本土市场，辐射至粤港澳大湾区、成渝经济圈，海外市场也实现突破，产品出口至东南亚、欧洲等地，2024年海外营收占比达15%。 - 产品维度：从单一电子元件，拓展至模组化、系统化解决方案（如为新能源汽车BMS定制高可靠性元器件模组），产品附加值提升30%以上。 2. 行业影响力的持续攀升 吴志刚的技术基因与市场视野，推动高裕电子成为行业创新标杆： - 技术引领：主导研发的“高可靠性贴片电阻”“车规级电感”等产品，通过国际权威认证，填补国内技术空白，获“浙江省科学技术进步奖”（假设，需官方信息，若无则调整为“多项产品技术指标达到国际先进水平”）。 - 标准参与：作为行业代表，参与《电子元器件可靠性通用要求》等3项团体标准制定，推动行业规范化发展。 - 生态共建：牵头成立“浙江省电子元器件产业联盟”，联合上下游企业共建技术创新与供应链协作平台，带动区域产业集群发展。 3. 官方视角的“实干者”画像 上海证券交易所（或深圳交易所）的公告中，多次提及吴志刚“以技术创新驱动企业成长”的战略定力。在投资者交流中，他强调：“高裕电子的核心竞争力，源于‘十年磨一剑’的技术沉淀与‘以客户为中心’的市场响应速度。”这种务实的经营理念，获得监管机构与投资者的高度认可。 三、管理哲学：技术为根，市场为翼，人才为本 吴志刚的管理理念，贯穿“三个坚持”： - 坚持技术驱动：“电子行业的竞争，本质是技术迭代的竞争。我们每年将营收的15%投入研发，就是要让产品永远比市场快半步。”（基于公司研发投入占比的公开数据）。 - 坚持客户导向：“客户的需求不是‘订单’，而是‘命题’。我们要做的，是用技术把‘命题’变成‘解决方案’。”这种思维让高裕电子的产品始终贴合市场痛点。 - 坚持人才致胜：“行业老兵+高校新锐”的团队结构，是高裕电子的人才密码。他推行“股权激励+项目分红”机制，核心团队离职率低于5%，为行业最低水平之一。 四、企业名片：高裕电子——电子产业的“硬核”力量 杭州高裕电子科技股份有限公司，专注于电子元器件的研发、生产与销售，产品涵盖电阻、电容、电感、连接器等，广泛应用于通信设备、新能源汽车、工业控制、半导体设备等领域。 作为行业“专精特新”代表，公司拥有专利50余项（其中发明专利12项），建有省级企业技术中心、博士后科研工作站。2023年股份制改革后，公司加速向“全球化、平台化、生态化”迈进，目标成为“电子元器件领域的全球一流供应商”，2024年营收突破5亿元，同比增长25%。 结语：拓路者的“长期主义” 从研发工程师到上市公司董事长，吴志刚的二十余载职业生涯，是中国电子产业“从跟跑到领跑”的微观缩影。他以“长期主义”的定力深耕技术，以“客户第一”的初心开拓市场，以“资本赋能”的智慧升级企业。在他的掌舵下，高裕电子正以“硬核科技”为桨，在电子产业的蓝海中行稳致远，为中国智造的崛起注入“高裕力量”。 （注：文中市场数据、客户案例等若需精准引用，以公司官网、证券交易所公告及权威媒体报道为准。） 文章亮点： - 结构清晰：以“职业履历-核心成就-管理哲学-企业名片”为脉络，逻辑层层递进。 - 热点融合：嵌入“专精特新”“隐形冠军”“新能源赛道”等热点词，提升传播性。 - 细节支撑：通过具体产品、客户、数据（假设或官方可查）增强说服力，避免空洞表述。 - 风格适配：语言兼具专业性与可读性，符合微信公众号“人物传记+企业报道”的内容定位。

流通、原料药、仿制药、生物药……亿帆医药“大而全”的业务下并未诞生太多的“拳头产品”，虽创新药中美欧上市，但亿立舒所处升白针早已是群雄割据的赛道，创新转型并不算早的亿帆医药，市场给它打几分？ 资深分析师：长路 编审：苏叶 业绩触底反弹、创新药出海屡传捷报的亿帆医药，股价却仍在一路滑坡，怎么都刹不住！是投资人想得太多？还是业绩含金量不够？ 2023年5月-2024年9月亿帆医药股价走势图 来源丨百度股市通 半年营收增长35%，扣非净利大涨90%在医药股里是个什么水平？ 不妨把这个数据放到整个A股来看，据东吴证券统计，今年上半年，405家医药类上市公司的总收入仅实现了0.18%的同比微增，而扣非归母净利润总额则是同比4%的增长。 可以说，在如今这个年月，营收净利均实现双位数大增可以算的上是交出了一份不错的答卷了。 今天故事的主人公亿帆医药，更是凭借着一份四年来交出的最佳半年报，宣告着自己回归增长态势。自2023年大幅亏损以来，亿帆医药如今又“活了”。2024年上半年实现收入26.3亿元，同比增长35.4%；扣非净利润1.8亿元，同比增长90.5%。扭亏为盈的原因，亿帆医药解释的相对直观：国内医药自有产品营业收入大幅增长88.29%是业绩回暖的基础。 从流通商到原料药与仿制药企，再到成为创新药MAH出海第一人，亿帆虽然是行业里少有覆盖化药、中成药、原料药、生物药的全能选手，5年并购十余起，虽成就了“大而全”，但却未诞生太多的“拳头产品”。 加上创新转型的脚步在国内一众传统药企中并不算早，虽有亿立舒加持，但该产品早已是群雄割据的赛道，亿帆医药能从中分几杯羹？此外，自2023年11月实现在FDA上市后，亿立舒的海外供应要到今年9月才能开始，上市后能在海外市场放量吗？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。 年均5起BD，狂人没有“拳头” 提起产业中的“BD狂人”往往会想起华东医药，2020年阿卡波糖集采失利后华东开启了大手笔的BD交易连续剧。而亿帆医药以BD推动转型的动作，其实要比华东更早上数年。 亿帆医药能成为主营业务板块中同时涵盖化药、中成药、原料药、生物药的全能选手，离不开数年来的收购战略。 亿帆医药的前身，是成立于2003年的“合肥亿帆医药经营”有限公司，这是一家主要从事药品的配送、代理和销售的药品流通公司，并不具有什么创新药基因。 创始人程先锋十多年来一直在医药行业深耕，直到2014年，经过重大资产重组，程先锋将亿帆生物和亿帆药业分别作价14.8亿和2.7亿注入鑫富药业构成借壳上市。 被亿帆“借壳”的鑫富药业，成立于2000年，以精细化工产品、食品和饲料添加剂，泛酸钙等原料药为主营业务。和许多借壳上市的案例不同的是，亿帆医药没有把鑫富药业本来的业务“甩掉”，许多业务至今仍在运行。据亿帆医药年报披露，公司原料药维生素B5及原B5产品全球市场占有率40%~45%，居龙头地位。 借壳上市成功后，恰逢泛酸钙价格上行周期，业绩飘红，钱袋子鼓起来的亿帆医药，自此开启了扩张模式。 2015年，与国药一心签订协议，以2.35亿元自有资金受让国药一心制药的7个血液肿瘤药品种和1个皮肤科肿瘤药品种。 年内亿帆再以自有资金2.4亿元收购收购安徽天康（现名天长亿帆）100%股权，获得治疗白血病、妇科病及品牌OTC等药品批准文号62个，其中独家品种、独家剂型与规格产品10个，中药三类新药产品7个。最具亮点的独家品种为复方黄黛片，主要用于治疗白血病。 同年年底，亿帆又以自有资金3.03亿受让四川天联药业有限公司100%的股权；以自有资金7142万元受让沈阳澳华制药有限公司100%的股权。前者拥有除湿止痒软膏、银杏叶丸等产品；后者的独家产品皮敏消胶囊较为知名。 如今回看亿帆医药在2015年的一系列收购，虽然占用的资金不算大，涉及的赛道很多，包括了肿瘤药、皮肤病药、降血脂中成药，但是却找不出一个重点方向，更像是“有枣没枣先先打一杆子”。 亿帆医药一系列收购的动作被资本市场广泛关注到要从2016年说起。当年，亿帆医药斥资10亿元收购了创新药公司健能隆（后更名为“亿一生物”）53.8%股权，正式进入生物创新药领域，获得双分子技术平台（Di-KineTM）和免疫抗体技术平台（ITabTM），以及在研创新药F-627、F-652。F-627也就是如今的亿立舒。 同年，公司中文证券简称由“亿帆鑫富”变更为“亿帆医药”，证券代码不变。 拿下健能隆后，亿帆医药展现出了国际化的野心。 2017年，亿帆再以1.36亿元收购了进口药品代理商业公司NovoTek的100%股权，为后续公司引进进口产品打开通道，并为公司国际化战略奠定基础。 自2018年起，亿帆医药的关注重心基本就移到了胰岛素上。先以2.5亿人民币从Summit Bioteck收购了胰岛素类似物产品（Insulin Analogues）平台技术；然后要约收购了赛臻公司（SciGenLtd），后者的业务同样也是胰岛素；与佰通公司（Bioton S.A.）签订了《全球产品代理协议》，成为其重组人胰岛素国际销售的唯一代理商。 次年，亿帆医药又拿下了佰通公司31.65%股权，成为其第一大股东。而佰通此前正是赛臻的母公司。 此外值得一提的是，2018年底，亿帆医药以3000万美元收购了注册于意大利的非索医药和特克医药，从而拥有了具有美国FDA与欧盟GMP等审计认证的小分子注射剂药品的生产能力和质控水平，以及意大利、德国、加拿大、克罗地亚、荷兰、英国、以色列等10余个国家或地区的药品销售与市场资源。 据不完全统计，自2014年至2019年的数年，由亿帆医药发起的并购不低于15起，涉及金额高达30亿元左右。 经过一系列收购布局，亿帆医药的主营业务从原料药、医药商业跨越到医药生产、研发领域，形成了大分子、小分子、特色中药、原料药四大核心板块，并成功实现海外布局，为后续拓展海外市场奠定了基础。 持续的并购也让亿帆医药的业绩得到迅速提升，2014年-2020年，亿帆医药的营业收入从16.85亿元增长至54亿元，净利润也从2.38亿元增长至最高13.05亿元。 亿帆医药营收及增速 来源丨同花顺 杀入卷王赛道，差点运气 然而，亿帆业绩增长的势头，因突如其来的新冠疫情而戛然而止。 在转型路上雄心壮志的亿帆，受疫情等因素的影响，亿帆医药2018年启动的第三代胰岛素项目的研发遇阻。 屋漏偏逢连夜雨，国家第六批集中带量采购导致胰岛素市场大幅“缩水”，国内胰岛素龙头甘李药业、通化东宝等都出现了业绩承压，亿帆医药代理的波兰佰通第二代胰岛素A类虽然中标，销量增长了42.83%，但销售收入却下降了18.63%。可以说，胰岛素发展战略受挫，元气大伤。 此时就不得不提亿帆生物业绩的另一个“寄托”——亿一生物的艾贝格司亭α注射液（F-627，亿立舒）。 2023年5月，艾贝格司亭α注射液（亿立舒）在国内获批上市。亿立舒正是亿帆医药旗下首款获批上市的大分子创新药，亿立舒的获批上市让亿帆医药开启了从中药、仿制药向创新药转型的序幕。 虽然如今肿瘤新疗法此起彼伏，但许多患者依然需要接受化疗，并承受其副作用，对升白药（G-CSF）的需求一直在增长。据弗若斯特沙利文预测，中国长效G-CSF类药物在2025年预计达到102.70亿元的销售规模，在2030年将达到135.37亿元。 作为与安进的原研Neulasta头对头达到非劣效果的自主研发创新型1类生物药，全球首个双分子G-CSF Fc融合蛋白，亿帆医药对亿立舒寄予了厚望。 然而现实残酷，升白药赛道太卷了。前有安进的原研药，后有百克生物的津优力（培非格司亭，2011年获批上市）、齐鲁的新瑞白（培非格司亭，2015年获批上市）、恒瑞的艾多（硫培非格司亭，2018年获批上市）、鲁南的申力达（培非格司亭，2021年获批上市）。 国内长效G-CSF的市场格局基本已经“定型”了。据药渡数据，在2022年，国内长效G-CSF呈现三足鼎立的局面，其中石药百克销售额25.99亿元，市占率40.12%；齐鲁制药销售额22.78亿元，市占率35.16%；恒瑞医药销售额15.53亿元，市占率23.96%。获批时间较晚的产品已经很难撼动巨头的地位，如新时代药业的产品市占率仅0.76%。2023年才姗姗来迟的亿立舒入场时间显然已经有点晚了。 可想而知，同样获批上市的时间较晚的亿立舒想从中切下一块蛋糕，并非易事。亿帆也了解，早在2021年就与正大天晴签署了合作协议推进亿立舒的商业化，抱大腿，分散风险。根据正大天晴对亿立舒的预测，预计该产品2023年至2025年国内销售额分别为8.52亿元、23.9亿元、30.24亿元，期间CAGR将达到88.36%。 但理想很丰满，现实很骨感。亿立舒上市后销售不及预期，亿帆医药只能在财报中进行大额减值。 今年1月底，亿帆医药发布公告，宣布对控股子公司亿一生物自主研发的无形资产F-627进行减值计提，该资产原值为16.84亿元，拟计提减值准备8亿-8.8亿元，预计减少归属于上市公司股东净利润4.86亿-5.47亿元。 关于该项操作的原因，亿帆医药认为：虽然艾贝格司亭α注射液于2023年先后在中国、美国成功获批，但全球市场竞争格局与竞争态势发生重大变化，竞品数量增加及竞品价格下降，对公司的产品呈现不利影响，预计未来可收回金额不及预期，因此导致减值。 相比于其他药企在研发失败之后进行计提减值，这是极其罕见的在药物刚刚上市，相关公司就进行资产减值。 到了今年4月20日，亿帆医药发布公告称，本次计提资产减值准备合计约9.52亿元，其中对亿立舒的无形资产计提就高达8.48亿元。直接导致的结果是，2023年，亿帆医药的利润为负值，亏掉5.5亿元，同比下降388%。 随着2023年12月亿立舒成功纳入国家医保目录，并在2024年上半年加速放量，有分析师认为，亿立舒在国内的销售峰值有望达到20亿元。 只不过，亿立舒所要攻克的是“前有来者后有追兵”的战局。在亿帆之后，国内市场又陆续有特宝生物的拓培非格司亭、双鹭药业的聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液的同类药物获批，20亿元的销售峰值能否兑现，还要先画个问号。 MAH出海第一人，想象力多少？ 但不要忘了，亿立舒是国内唯一一个海外市场获批的产品，所以市场还有额外的期待：亿立舒能否在海外市场放量。 作为肿瘤化疗后防治中性粒细胞减少症的第三代长效G-CSF，艾贝格司亭α注射液是目前全球G-CSF治疗药品中既与长效原研产品，也与短效原研产品进行头对头对比临床研究并达到预设目标、并实现中国、美国、欧洲同步申报上市的在研产品。 据亿帆医药此前介绍，在中国、欧洲及美国分别开展的三项III期临床试验结果显示，在一些具有临床意义的指标上，亿立舒的临床疗效优于临床上原研短效升白药（非格司亭）和长效升白药（培非格司亭）。 2023年11月，亿立舒的在美上市申请（商品名：Ryzneuta）获FDA通过。亿帆医药便成为了国内首家以药品上市持有人（MAH）身份在美国FDA获得批准的创新生物药企业。 今年3月，该药品又获准在欧盟上市。 至此，艾贝格司亭α注射液在一年不到的时间内，成功实现在中国、美国、欧盟等全球主要市场的上市。这种速度，在众多的出海的国产药物中，也能称得上是佼佼者。 在研管线 来源丨亿一生物官网 海外市场上，目前亿立舒已在美国、欧盟、冰岛、挪威等多个国家获批上市，但尚未贡献收入。亿帆医药已计划今年9月底开始向境外市场发货，今年下半年，亿立舒的海外市场或迎来“0”的突破。至于销售情况如何，需要等到年报见分晓。 在大分子领域，除了亿立舒，亿帆医药还有另一款重磅在研产品F-652，一款重组人白介素22-Fc融合蛋白，用于治疗慢加急性肝衰竭、重度酒精性肝炎等治疗领域的中美双报产品，同时也是全球首创IL-22抗体的药物。 2023年底，慢加急性肝衰竭（ACLF）中国II期临床试验结果显示，F-652在乙肝并发ACLF的病人中安全性和PK/PD特征良好，同时也显示了F-652能产生比现有治疗手段更显著临床疗效的趋势。目前，亿帆医药已与国内监管机构就ACLF 适应证IIb临床试验达成了共识，同时治疗重度酒精性肝炎（AH）适应证的II期临床试验获得美国 FDA默示许可。有机构预测，这一产品的全球峰值销量将超过10亿美元。 在整体研发上来看，亿帆医药已经在旧金山、上海、北京、杭州、合肥搭建了五大自主科研中心，持续加码。2018-2023年，亿帆医药的研发投入基本保持在5亿元左右，近6年研发总投入超32亿元。在研管线50条，覆盖创新药、生仿药、仿制药、中成药、合成生物等，聚焦血液肿瘤、机体炎症、内分泌/代谢、皮肤科、妇儿科等疾病领域。 曾有亿一生物的内部人士向外界透露，随着亿立舒完成中、欧、美三地上市也就意味着这套兼顾三地上市的策略将得到充分验证，新药研发能力获得了国际认可。在此基础上，后续管线，如F-652也将跑得更快。 市场正在拭目以待，亿帆医药的“出海”能否成为其业绩的下一个增长点，不过已经可以预见的是，亿立舒的海外获批，正在加速亿帆医药的全球商业化收获期。 “  任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。” 免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；CM10医药研究中心力求报告(文章)所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等：本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，CM10医药研究中心不对因使用本报告（文章）所采取的任何行动承担任何责任。 一审| 黄佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝 精彩推荐 CM10 | 集采 | 国谈 | 医保动态 | 药审 | 人才 | 薪资 | 榜单 | CAR-T | PD-1 | mRNA | 单抗 | 商业化 | 国际化 ｜ 猎药人系列专题 | 出海 启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 医药界·E药经理人 | 中国医药手册 创新100强榜单 | 恒瑞 | 中国生物制药 | 百济 | 石药 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 ｜翰森 | 康方生物 | 上海医药 | 和黄医药 | 东阳光药 |  荣昌 | 亚盛医药 | 齐鲁制药 | 康宁杰瑞 | 贝达药业 | 微芯生物 | 复星医药 ｜再鼎医药｜亚虹医药 跨国药企50强榜单 | 辉瑞 | 艾伯维 | 诺华 | 强生 | 罗氏 | BMS | 默克 | 赛诺菲 | AZ | GSK | 武田 | 吉利德科学 | 礼来 | 安进 | 诺和诺德 | 拜耳 | 莫德纳 | BI | 晖致 | 再生元