Atlus Co., Ltd.

大家好！这里是汉靓的医药科技前沿第97期！本周，我把全球顶级医药VC——AtlasVenture发布的2025年年度回顾（YearinReview）认真看了一遍，PPT内容篇幅很大（约80页），视频网上也能找到。这份报告每年都是业内风向标，今年依然信息量巨大。这期我就按照自己感兴趣的角度，挑选出最值得分享的几个点，和大家一起解读这份“医药创新年度观察”。整体来看，这份年报覆盖面很广：从宏观政策的不确定性，到药价机制，到行业收入驱动方式，再到中国创新、AI、拥挤竞争、新模态、以及Atlas自身的投资框架，几乎涵盖整个生物医药创新生态。本期我重点挑选我认为最值得关注的内容，与大家分享。第一部分：宏观政策的不确定性令人不安，但行业在年底出现回暖1.1过去一年，政策的不确定性令人不安这份大约80页PPT的开篇，都在阐述过去整体宏观环境的不够友好，关于生物医药行业的政策，一句话总结就是，不可预测和令人不安。过去一年的各种政策呼声，从要求大药企降药价，到讨论消减NIHfunding，再到提高药品进口关税。与此同时，FDA的人员流失，加上领导层频繁更换，行业对监管方向缺乏稳定预期。过去一年，行业几乎一直在政策“混乱”中前行。虽然还有很多宏观层面的潜在担忧，但Atlas给出的建议是：“保持冷静，继续前行（KeepCalmandCarryOn）”。而也确实如此，随着部分担忧的缓和，生物医药板块出现明显回暖。1.2生物医药板块估值仍处于历史低位从图1可以看出，过去的一年，虽然上半年生物医药板块因为政策影响，板块明显下跌，但是随着下半年的情绪稳定，板块反弹，过去一年生物医药板块的整体回报已经跑赢大盘。图1：过去一年XBI（生物科技指数）、DRG（大型制药指数）和S&P500指数比较资料来源：Atlas此外，从更长期、积极的角度看，Atlas指出，当前医药和生物技术板块的估值水平，处于过去30年区间的底部位置。具体来看，PharmaIndustry的PE水平在2025Q2一度跌至13x的水平（图2左）。再看图2右侧，无论是Pharma还是Biotech板块，在30年的视角下对比标普500，都处于明显的估值低位。因此，展望未来，Atlas认为：在全球药企收入强劲、盈利稳定、未来估值有望继续修复的背景下，当前的低估值反而可能为生物医药板块奠定一个良好的起点。图2：生物医药板块的PE接近历史最低水平资料来源：Atlas第二部分：药价难再上涨，收入增长主要依靠新药+已有药的适应症拓展2.1未来五年，预计药价整体将进入负增长过去十年，美国品牌药一直在涨价，也成为了药企收入增长的重要因素。我自己查的资料（下图3）可以看出，2012-2015年的美国品牌药平均年涨价超过10%，近几年已经放缓很多，但仍然保持上涨趋势。图3：2012-2025年美国品牌药标价（WAC）加权平均涨幅趋势资料来源：46brooklynResearch展望未来，美国的品牌药价其实已经到了非常高的地步。Atlas认为未来情况将彻底改变，预计药价将出现负增长（如图4所示），因为受到竞争和医保/PBM的双重压力。所以药企除了需要推出新药，另外一个常见手法就是拓展已有产品的适应症。图4：预计未来5年药物价格呈现负增长趋势资料来源：Atlas2.2药企需要拓展现有产品的适应症关于现有产品的拓展适应症，Atlas举了3个非常有代表性的例子（如图5所示）：Vivgart（FCRN抑制剂）在重症肌无力获批后，又开始向大量其他自身抗体相关疾病扩展Vutrisiran（Alnylam）先是在淀粉样变获批，三年后扩展至心肌病，销售一路“起飞Tezspire也是从哮喘起步，正在向多种适应症拓展。图5：三款成功拓展适应症的药物资料来源：Atlas第三部分：中国创新力量的崛起我相信过去一年，所有国内的小伙伴都能感受到中国创新药板块的强势复苏。在年初的JPM大会上，“全球大药企都在找中国创新资产”已经成为热门话题，而这股热潮持续了一整年。在Atlas的这份年报中，也重点强调了这一点，他们首先放了一张图展示了中国创新药的繁荣（图6），香港biotech指数年初至8月，涨幅超过90%。并提出了这样的观点：中国在全球创新生态中的角色发生了重大变化。图6：2025年中国创新药市场火热资料来源：Atlas为什么呢？Atlas对中国Biotechboom的分析包括如下几个方面：大量在中国启动的临床研究，催生了大量的资产和迅速扩张的管线；创新资产催生了大量license合作，带来了资金的活跃；中国创新药人才的聚集（很多之前在海外大药企工作过）；中国的成本优势。当然这一切离不开国内监管层面的政策，让中国在“更便宜、更快”两个维度上构成了对海外药企的强有力的挑战。所以，面对挑战，Atlas也对海外的生物科技公司提出了“行动号召”：必须学会在更便宜、更快甚至更好的维度上竞争。第四部分：AI对药物研发的影响，Atlas给出冷静态度还有一点，我觉得非常值得讨论，就是AI对于整个生物医药行业的影响，尤其是药物研发。展望未来，似乎AI会颠覆每一个现有行业，那么AI对于制药界的影响会是如何呢？Atlas对AI的态度非常“冷静务实”。4.1一方面承认AI对药物研发的巨大潜力Atlas承认AI将重塑很多行业，包括生物医药，并且指出，2025年，美国GDP增长中，约有50%来自AI/机器学习相关投资的贡献，“药物发现”同样会被深刻改变，同时，Atlas列出了目前和正在出现的一系列应用场景（如图7）。我们先看图7左侧，展示了AI如何通过整合多模态生物医学数据，利用机器学习算法进行建模，从而嵌入并支持整个药物发现流程。图7右侧列出了当下已经落地的典型应用，包括蛋白折叠/配体–蛋白共折叠预测、ADME（吸收、分布、代谢、排泄）性质预测、新靶点识别、毒性评估、化学路线优化等。图7:AI有望重塑药物研发资料来源：Atlas4.2Atlas同时指出，AI药物研发真正的落地贡献是什么？挑战依然巨大Atlas认为，现在的AI药物研发领域，极易被炒作和过度宣传，我们仍然需要冷静评估：AI/机器学习在今天真正的“落地贡献”是什么？我们在这条“变革之路”上究竟走到了哪一步？同时Atlas举了一个非常有意思的例子：蛋白质协同折叠/配体结合预测。最近有论文研究指出，如果是基于“已知口袋”的AI预测，在熟悉靶点上成功率很高；但一旦进入真正新颖的结合口袋，预测能力立刻变得非常有限。因此，就今天而言AI/ML在这方面的作用有点像“只在路灯下找钥匙”：在已知靶点、已知化学空间里很有帮助，但在真正的“生成式新化学空间”上，挑战仍然巨大。当然这份年报，还包括了很多方面，提到了在这一两年，美国大药企的效率精简，股份回购，让股价更加吸引力，但未来面临重磅药专利到期的挑战，以及对新模态的热情与谨慎并存（从基因治疗到细胞治疗，风险和复杂度都远超小分子与抗体），以及未来5-7年，美国的医药制造业回流的趋势。视频和PPT在网上都能找到，我这里也只是选择了我部分认为最值得分享的部分，和大家一起交流。最后感谢大家的收看，这里是汉靓的医药科技前沿第97期！我们下期再见！往期节目（最近30期）：【67】再谈PARP抑制剂：GSK的尼拉帕尼如何向AZ的奥拉帕尼发起挑战？【68】阻击埃博拉：从默沙东和康希诺的疫苗到再生元的抗体药物【69】再谈JAK抑制剂：当辉瑞的托法替尼和Incyte/诺华的鲁索替尼已成重磅药物【70】读书笔记之《猎药师》：从植物时代到基因工程时代，新药探寻走过了怎样的旅程【71】Illumina的2019年报解读，兼谈测序龙头如何抗击COVID-19【72】从Guardant的2019年报&Q1财报，谈液体活检在肿瘤早筛、复发监测等领域的最新进展【73】读书笔记之《基因泰克》：40年前创立的伟大生物科技公司的传奇经历【74】一张图展示Illumina的2020Q1业绩&NGS如何抗击COVID-19【75】CD47系列报告之一：从49亿美金被Gilead收购的FortySeven说起【76】读书笔记之《坏血》：硅谷明星血检公司Theranos的崛起和陨落【77】燃石医学的招股书解读&个人思考（内含和Guardant的比较）【78】CD47系列报告之二：Trillium、ALX和宜明昂科的Fc融合蛋白【79】再谈CDK4/6:从嘉和生物的招股书说起【80】再谈BCL-2：从亚盛的BCL-2抑制剂和阿斯利康BTK的合作谈起【81】从Illumina、Guardant、燃石和泛生子的二季报谈NGS行业的最新动态【82】荣昌生物招股书解读之一：从泰它西普（Telitacicept）谈系统性红斑狼疮新药进展【83】荣昌生物招股书解读之二：从RC48谈Her2靶向抗体偶联药物（ADC）【84】从Thrive、Freenome、Exact等几家早肿瘤早筛公司，谈Illumina收购Grail的战略布局【85】Illumina和Guardant的2020Q3业绩跟踪：疫情下的NGS产业动态【86】燃石和泛生子的2020Q3业绩跟踪：肿瘤早筛项目均有所突破【87】从今年的ASH会议，谈BioMarin、UniQure等公司的血友病基因疗法最新进展【88】《解药》读书笔记：《十亿美元分子》续篇，药企Vertex的发展之路【89】读书笔记之《解码者：珍妮弗·杜德纳，基因编辑的历史与未来》【90】读书笔记之《ForBloodandMoney》：想了解美国Biotech，不能错过的一本2023年新书【91】读书笔记之《TheMessenger》：mRNA基础研究的40年沉淀，Moderna十年如一日的执着坚守【92】《BreakingThrough》读书笔记：新晋诺奖得主KatalinKariko亲笔自传，讲述她和mRNA的故事【93】Moderna的肿瘤个性化疫苗离甲骨文董事长LarryEllison的畅想还有多远？【94】BCMA/CD3双抗Lynozyfic获批上市，再生元能否实现“后发先至”?—再生元研究笔记（一）【95】200亿美金抗凝市场迎来新变量：再生元FactorXI项目解析—再生元研究笔记（二）【96】“合成生物学第一股”Ginkgo：站在最艰难的转型十字路口

前言 近日，美国知名Biotech投资机构Atlas Venture，在11月底发布了一篇年度复盘，标题名字叫《Atlas Venture -2025 Year In Review》，就是下面这篇复盘，主要通过宏观环境、生物医药行业变化、创投生态这三个方面，总结了从VC角度看到的整个2025年生物医药行业的变化和趋势。需要研报原文可以加文底小编微信获取。 不过在解读此篇复盘之前，还是要先介绍一下Atlas Venture，Atlas Venture是一家早期风险投资公司，在美国主要从事孵化和投资生物技术初创公司。 自 1990 年开始投资该领域以来，Atlas 已投资了 150 多家生命科学初创公司。 Atlas 投资于一系列治疗领域和模式，包括免疫肿瘤学、自身免疫/炎症、神经科学、基因/细胞治疗和编辑和抗感染。 以下是Atlas Venture的部分投资组合： 以下是Atlas Venture的部分投资项目被MNC并购的情况，例如武田、GSK、礼来、诺华等公司都收购过Atlas Venture投资的早期生物技术公司。 这样一个顶级VC，在2025年度复盘的过程中，到底看到了什么？ 小编通过对复盘的讲解以及PPT研读，发现了Atlas Venture想表达的全球生物医药行业的14个变化。 全球药价的“浮士德交易”即将破裂？ 1）最惠国待遇 开篇，Atlas Venture便展示了药价的差异，美国与其他发达国家（如瑞士、德国、日本、加拿大）在多种品牌药（如Eliquis, Keytruda）价格上的显著差异，美国政府将药价差异作为施压杠杆，展示的品牌药价格对比图触目惊心：Keytruda在美国的价格是加拿大的2.3倍，Eliquis更是达到瑞士的3.1倍。指出美国纳税人支付过高。 2）医药制造回流美国 特朗普的政策逐渐影响医药制造回流，美国药品进口依赖度高（33%来自爱尔兰和瑞士），并列举了大型药企如强生-55B、AZ-50B、罗氏-50B，宣布的总计超过3600亿美元的制造回流承诺。3）NIH预算重要性 强调NIH是美国科研的基石，预算削减有重大长期成本。而NIH预算的腰斩提案，更是在源头扼杀创新——美国生物医学研究经费的40%依赖NIH，其削减将导致未来五年新靶点发现量下降25%。 生物制药行业深度分析 1）金融交易市场复苏： 具体为生物制药行业在金融交易市场2025年强劲复苏。图表1显示XBI（生物科技指数）、DRG（药品指数）和标普500在一年内的回报率分别为+24%、+15%、+14%。 而且尽管股价上涨，但生物医药企业的P/E系数在整个2025年依然处于历史低位（13.2倍），这意味着股价上涨是由实打实的业绩增长驱动的，而非泡沫。 而全球药品需求量从2019年的3.1万亿剂到2024年的3.6万亿剂，证明了行业的刚需属性，且在2029年可以达到3.7万亿剂的规模，还有很大的增长前景与空间。 2）新药的上市及外部合作： 列举并分析了FDA批准情况（2015-2025年趋势），右侧是今年获批的药物。特意强调过去五年（2020-2024），FDA新药批准的特点： 53%针对罕见病 46%为首创药物（First-in-Class） 加速批准占18%。 且阐述了小型公司在2024年FDA批准中扮演重要角色的事实，有85%的批准药物来自新兴生物制药公司。 对MNC来说，外部收购是获得高价值药物的关键策略。2024年通过收购得到的药物带来了43%的收入。 而MNC通过license得到的药物可以带来20%的收入，且通过license得到的单产品收入最高。 通过收购及Lincese获得的药物，每年可以带来5199亿美元的销售收入！远超自身研发的管线收入。 文章还特意提了8个Atlas Venture关注的临床药物，分别是： 1：武田的OX2R激动剂 2：默克的TL1A拮抗剂 3：阿斯利康的Oral SERD 4：礼来的ActRⅡA/B拮抗剂 5：渤健的ASO 6：礼来/安进的Lp(a）silencing 7：艾伯维的Anti-inflammatory 8：武田的TYK2抑制剂 文章还提了6个Atlas Venture比较看好的被投公司的管线，分别是： 1：DISC的GlyT1抑制剂 2：KYMERA的STAT6降解剂 3：Dyne的Exon51 skipping oligo 4：Kailera的GLP-1R/GIPR双重激动剂 5：SIONNA的CFTR调节剂 6：Triveni的KLK5/7拮抗剂 3）现有药物销售增长与挑战： 在这部分，Atlas Venture表述了一个现象，就是现在的药物销售增长到底在靠什么？  在这个无法随意涨价，定价权有限的年代，处方药净价的增长未来可能为负数的情况下，增长只能靠更多的患者，以及更多的适应症扩展。例如，同一个药，先批重症肌无力，再批多发性肌炎。把一个药挖掘出所有适应症，是现在的核心商业增长模式。 行业挑战也非常巨大，FDA拒绝批准的前三大理由，分别是： 1：CMC问题-50% 2：质量问题-40% 3：临床资料问题-接近30% 而且专利到期会给很多制药巨头带来的巨大销售损失风险， 2025-2029年是史上最恐怖的专利过期潮，预计平均每年损失440亿美元。特别是诺和诺德、默沙东和赛诺菲。 最主要的是研发成功率（从I期到批准）仍然具有挑战性，整体约10-12%，更可怕的是从2015-2024年期间，有三个地方仍然没有改善： 1：研发成功率整体偏低。 2：药物开发总周期并未缩短（2015是8.2年，2024是9.3年）。 3：投资回报率（ROI）在2024年仅达到1.0。 2025年生物制药行业关键话题—中国、肥胖、AI、拥挤赛道和创新疗法 1）中国： Atlas Venture谈到，他们看到了2025年中国生物医药企业的蓬勃发展，所以通过资本市场、临床、研发、成本、授权等方面来进行过分析。 1：资本市场，恒生香港生物科技指数年内上涨98%，提到了恒瑞、维立志博、映恩等公司。 2：临床试验活动增加，全球新增肿瘤试验100%全部来自于中国公司。 3：跨境交易活跃，2025年占全球授权交易的32%，价值超1300亿美元。提到恒瑞、翰森、联邦、舶望、石药等。 4：成本极低，在中国建立团队成本效益高，例如CEO和科学家薪资远低于美国，1个美国人的薪资可以招到3个中国人，也就意味着同样情况下中国公司可以同时开展3倍于美国公司的管线，且CRO的成本也比美国低很多。 2）肥胖： Atlas Venture谈到，自从替尔泊肽预计要在2025年登顶全球药王宝座后，肥胖领域竞争极其激烈，图表展示了众多靶点和临床阶段项目，非常夸张的靶点数量和项目编号。 3）AI： Atlas Venture谈到，AI能在药物研发中的应用场景有以下8点： ·蛋白质折叠/配体协同折叠·药物吸收、分布、代谢与排泄（ADME）预测·毒性风险评估·新型靶点发现·基因表达特征分析·通路解析·化学合成路线优化·生物制剂的定向进化 尽管AI在靶点识别阶段展现出30倍效率提升，但73%的AI发现项目仍集中于已知靶点，大多数还是以已知靶点的优化为主。 4）拥挤的赛道： Atlas Venture谈到，有一些赛道存在过度拥挤（超夸张，在做管线超过50条的靶点有36个，而PD-1有400多条管线！）。 而且同类药物上市时间间隔缩短，从1990-2003年的15年，缩短到2013-2021年的2年，竞争激烈导致赢家少、输家多。 5）创新疗法： Atlas Venture谈到，创新疗法是一个好方向，未来也能满足患者的需求，但是不一定都能做到很好的商业化。 Atlas应该对某一些创新疗法的安全性和商业化能力存疑，还特别讲了腺相关基因治疗导致的15起死亡案例的事情。 生物制药VC的生态环境 1）生物医药行业投资趋势： Atlas Venture谈到，2015至2025这10年间，美国占全球生物风险投资的三分之二，而且约50%的投资都是B轮及以后的融资。 正因为更集中的进行大额投资，所以超过1亿美元的融资数量大幅增加，从2015年的2%上升到了2025年的8%。 对生物医药VC来说，降低投资风险可以从三个角度尝试： 1：投后招聘，特别是拥有一位受VC认可的CEO。 2：投资地域，南湾区和波士顿更适合生物医药企业发展，就好像上海和苏州。 3：被投的商业模式闭环，做管线的要能提供优质的临床数据，做平台的要早期合作伙伴背书。 2）为了更好的退出，VC需要了解被投的合作伙伴： Atlas Venture谈到，VC一定要特别在意被投企业的对外合作，因为好的合作伙伴来之不易，且80%的收并购，都源于前期的授权合作。 授权合作既可以给企业补充研发资金，加快企业IPO的速度，也让企业多了另一种被并购的路径。无论哪种方式，都可以达到VC退出的目的。 3）投生物医药的VC数量在减少： Atlas Venture谈到几点美国VC的变化： 1：2010-2025年间，投资Biotech的VC占总投资VC数量的比重，从14%下降到了7%。 2：虽然也有很多医药VC在持续募资，例如RA、8VC、TCG等。但是总募资额并不如过去，募资周期也在加长。。 3：特别是活跃投资者的减少，非常明显的看到2021年是一个顶峰，然后由2021年的869人下降到2025年的383人，活跃投资者下降了57%，用近乎腰斩来形容也不为过。 最后 Atlas Venture所撰写的这份《Atlas Venture 2025年度回顾》，全面分析了2025年生物制药行业的宏观政策环境、行业动态（市场复苏、创新持续但面临R&D生产力、专利到期等挑战）、关键话题（中国崛起、肥胖竞赛、AI应用、拥挤赛道、新疗法发展）以及生物技术风险投资生态。 对美国生物医药动向感兴趣的同仁可以持续关注Atlas Venture~ 在这里希望此篇文章能对各位同仁带来一点启发，还请各位多点点关注，转发＋关注，学习不迷路，及时为您推送前沿咨询~也欢迎加入500人药企融资&BD交流VIP群，仅限医药公司IR&BD同仁加入，需审核。如有意向请添加下方微信表明需求，谢谢。

第一部分：宏观环境与政策(MacroEnvironment&Policy)核心主题：动荡中的韧性与不可持续的全球定价失衡。全球药价的“浮士德交易”即将破裂深度解读：过去40年，美国实际上是在通过支付高昂的药价，补贴全世界的药物研发创新，而欧洲和日本享受了低价福利。Atlas认为这种“交易”已经难以为继。数据细节：同样是重磅药，美国价格是其他发达国家的3倍以上（如Entresto：美国314vs均价314vs均价139）。预测：未来必须发生“再平衡”——美国价格下降，而欧洲/英国/日本必须提高支付意愿。如果强行推行“最惠国待遇”（即美国强行要求享受全球最低价），将导致药企收入断崖式下跌，对行业是毁灭性的。供应链重构：从“避税”到“安全”背景：过去几十年，药企为了避税，将制造中心设在爱尔兰和瑞士等地（Slide中提到33%进口来自这两个小国）。转变：随着全球最低税率改革和地缘政治风险上升，税收套利时代结束。华盛顿出于国家安全（75%必需药物依赖进口）施压，药企承诺投资$360B回流美国本土制造。这对CDMO（合同定制研发生产）行业是巨大的结构性变化。监管与科学环境：混乱中的坚持FDA危机：2025年FDA面临大量人员流失和政治压力（漫画暗示了内部的恐慌）。投资人最怕的不是严厉，而是“不可预测”。行业呼吁FDA回归基于数据的审批标准。NIH与反智主义：报告强烈抨击了削减NIH预算和反疫苗的政治倾向。NIH是美国生物科技的根基，削减预算是“自毁长城”。Atlas的态度很明确：在这个充满政治噪音（“KeepCalm”）的时代，唯一的生存法则是专注于硬核创新，不要被宏观噪音吓退。第二部分：生物制药行业深度解析(BiopharmaIndustryDeepDive)核心主题：基本面强劲，但门槛极高；中国崛起与大药企的效率危机。市场复苏与估值修复牛市：回看2025年不仅是复苏，而是牛市。估值逻辑：尽管股价上涨，但P/E（市盈率）依然处于历史低位（13.2倍），这意味着股价上涨是由实打实的业绩增长驱动的，而非泡沫。全球药品需求量（3.7万亿剂）证明了行业的刚需属性。创新源头与增长杠杆谁在创新？大药企（BigPharma）已经变成了“整合者”而非“发明者”。85%的新药源自小型生物科技公司。这意味着大药企必须不断收购才能生存。增长靠什么？在无法随意涨价的年代，增长只能靠**“标签扩展”（LabelExpansion）**。例如，同一个药，先批重症肌无力，再批多发性肌炎。把一个药“吃干抹净”挖掘出所有适应症，是现在的核心商业模式。大药企的危机：专利悬崖与效率低下专利悬崖（LOE）：2025-2029年是史上最恐怖的专利过期潮。Keytruda($32B)、Eliquis等超级单品将失去保护。这迫使大药企必须在此时此刻疯狂并购。研发效率暴跌：研发回报率（ROI）降至1.0（即投入1块钱只赚回1块钱），周期长达9.3年。小分子药物成功率仅6%。应对措施：裁员（削减FTE）和股票回购（Buybacks）。这表明大药企目前更倾向于通过金融手段维护股价，而不是盲目扩大内部研发。中国生物科技的结构性崛起这是本报告最重磅的观察之一。Atlas明确指出中国不再是跟随者，而是全球创新的核心引擎。资本：恒生生科指数翻倍（+98%），流动性充裕。研发统治力：全球肿瘤临床试验的增量100%来自中国。这意味着未来抗癌药的数据将大量产自中国。西学东渐：人才流失逆转。海归精英（受训于欧美顶级实验室）正在主导中国前20大药企。极致效率：中国的研发成本极低（化学家薪资是美国的1/3），且速度更快。Atlas暗示：欧美生物科技公司如果不能在成本和速度上与中国竞争，将面临生存危机。热门赛道的冷思考：肥胖与AI肥胖症（Obesity）：虽然市场巨大，但资本市场预期已经透支（PricedtoPerfection）。只要数据稍有瑕疵（如副作用），股价就会暴跌40%以上。这是一个容错率极低的赛道。AI制药：Atlas泼了一盆冷水。AI目前只能在“路灯下找钥匙”（优化已知靶点），在发现全新生物学机制（NovelTargets）上依然无能为力。第三部分：生物科技风投生态系统(TheBiotechVCEcosystem)核心主题：从“撒胡椒面”到“精准狙击”，优胜劣汰的残酷游戏。资金层面的“新常态”泡沫破裂后的稳定：现在的融资节奏（每季度$5-6B）是健康的，回到了2015年的两倍水平，但这不再是2021年那种“是个PPT就能拿钱”的时代。马太效应：资金高度集中。51%的钱流向了单笔超1亿美元的“超级轮”。头部项目拿走了所有资源，尾部项目无人问津。投资策略的深刻转变避险模式：VC现在极其厌恶风险。选人：69%的CEO是“老司机”（有成功经验者），新手CEO很难拿钱。选地：美资金收缩回波士顿等核心区域。选模式：不再投“宏大的平台故事”，只投“能看到临床数据的资产”（Asset-Centric）。退出路径：并购是王道，IPO是窄门并购（M&A）：这是目前最主要的退出方式。无论是私有还是上市Biotech，最终宿命大多是被大药企收购。IPO市场的真相：虽然报告提到2025年底有“绿芽”，但全年仅8家IPO的数据说明窗口依然紧闭。上市不再是融资的起点，而成了筛选的终点。上市公司大清洗：市场正在“去伪存真”。近200家上市公司消失（退市、破产、被收购）。美股Biotech板块正在缩编，只有真正优质的公司才能留在牌桌上。LP视角游客离场：那些跨界来投生物科技的通用型基金（GeneralistInvestors）已经撤退，行业资金占比下降。专业主义的胜利：尽管大盘动荡，专业的生物科技VC（如Atlas）依然能跑出21%的高回报，远超罗素2000指数。这证明了在这个行业，专业认知就是超额收益。还有部分关于Atlas的投资业绩和策略这里暂不做讨论。