Xi'an Millennium Pharmaceutical Co., Ltd.

消费医药年中体检：谁在恢复，谁在承压？写在前面 消费和医药，是价值投资者最钟爱的两个"防御型赛道"。 但2025-2026年的消费复苏不如预期，医药则面临集采续约和医保控费的双重压力。 在这两个赛道中，我们选了最具代表性的三家公司——伊利股份、海天味业、恒瑞医药——做一次"年中体检"，用数据回答：消费复苏和医药创新，进度如何？一、消费板块：复苏的"U型"还是"L型"？伊利股份：乳业龙头的稳健增长Q1数据回顾 指标 2026Q1 2025Q1 同比变化 营收（亿元） 330 315 +4.8% 归母净利润（亿元） 38 36 +5.6% 毛利率 33.5% 33.0% +0.5pp 液态奶收入（亿元） 215 210 +2.4% 奶粉及奶制品（亿元） 72 68 +5.9% 关键发现： 伊利的增长速度并不快（+4.8%），但有几个积极信号： - 毛利率小幅提升（+0.5pp），说明成本端（原奶价格下行）的红利在兑现 - 奶粉业务增速高于液态奶，说明产品结构在优化（奶粉毛利率高于液态奶） - 经营性现金流同比+8%，现金流改善幅度大于利润改善幅度H1预期核心指标 指标 2025H1实际 2026H1预期 关注理由 营收（亿元） 650 680-700 低个位数增长 归母净利润（亿元） 65 70-74 毛利率提升拉动 毛利率 33.2% 33.8-34.2% 原奶价格红利 经营性现金流（亿元） 75 82-88 现金流改善 液态奶市占率 33% 33-34% 行业份额集中伊利的核心逻辑：行业集中度提升 乳制品行业已经进入成熟期，但行业集中度仍在提升： 竞争格局指标 伊利 蒙牛 其他 液态奶市占率 ~33% ~28% ~39% 常温奶市占率 ~38% ~32% ~30% 品牌数量变化 稳定 稳定 持续减少 行业集中度提升的逻辑： 小品牌在成本压力和渠道变革下逐步退出，伊利和蒙牛的份额持续提升。伊利作为龙头，享受"剩者为王"的红利。 中报关注点： - 原奶价格走势（同比下降有利于毛利率） - 液态奶单季度增速（Q2通常好于Q1，因为夏季是旺季） - 现金分红政策（伊利过去分红率约70%，股息率约3.5%）海天味业：调味品龙头的"消费冷思考"Q1数据回顾 指标 2026Q1 2025Q1 同比变化 营收（亿元） 72 68 +5.9% 归母净利润（亿元） 18 17 +5.9% 毛利率 38.2% 37.5% +0.7pp 酱油收入（亿元） 38 36 +5.6% 酱油占比 53% 53% → 基本稳定 关键发现：增速低位企稳。 海天味业在经历了2024年的增长低谷（全年营收增速不到3%）之后，2026年Q1恢复到约6%的增长。增速不高，但至少是"正增长"。 毛利率提升（+0.7pp）是亮点——主要受益于原材料成本下降（大豆价格同比下跌约10%）。H1预期核心指标 指标 2025H1实际 2026H1预期 营收（亿元） 135 142-148 归母净利润（亿元） 34 36-39 毛利率 37.8% 38.2-38.8% 渠道库存天数 45天 40-45天海天的长期隐忧 风险因素 具体表现 影响程度 餐饮渠道疲软 外出就餐频次下降，B端需求走弱 中 产品结构老化 酱油占比仍超50%，新品贡献有限 中 竞争加剧 千禾、李锦记在有机/零添加赛道蚕食份额 低-中 渠道库存 经销商库存偏高，补货意愿不强 低 海天的核心问题不是"公司变差了"，而是行业从高增长阶段进入低增长阶段，而市场此前给的估值（2023年PE超过50倍）已经透支了高增长预期。 目前海天PE约28倍，对于一家年增速5-8%、毛利率稳定在38%的公司来说，估值已经回归合理区间。二、医药板块：创新药的"长坡厚雪"恒瑞医药：从仿制药到创新药的转型Q1数据回顾 指标 2026Q1 2025Q1 同比变化 营收（亿元） 68 62 +9.7% 归母净利润（亿元） 17 14 +21.4% 毛利率 85.5% 84.2% +1.3pp 研发费用（亿元） 18 16 +12.5% 创新药收入（亿元） 42 32 +31.3% 创新药收入占比 62% 52% +10pp 关键发现：创新药收入占比首次突破60%！ 恒瑞医药的转型正在加速——创新药收入从32亿元增至42亿元（+31%），占总营收比例首次突破60%。这意味着恒瑞正在从"仿制药+创新药"的双轮驱动，转向"创新药为主"的单一引擎。 利润增速（+21%）远高于营收增速（+10%），原因在于： 1. 创新药毛利率（~90%）高于仿制药（~70%），产品结构优化拉高整体毛利率 2. 仿制药集采冲击的"基数效应"正在减弱（2024年受集采影响最大，2026年基数已经很低）H1预期核心指标 指标 2025H1实际 2026H1预期 营收（亿元） 135 148-155 归母净利润（亿元） 32 38-42 毛利率 85.0% 86-87% 创新药收入（亿元） 75 100-110 创新药收入占比 56% 65-70% 研发费用率 26% 24-26%恒瑞的创新药管线 重点品种 适应症 阶段 预期峰值销售（亿元） 卡瑞利珠单抗 肿瘤 已上市 80-100 阿帕替尼 肿瘤 已上市 30-40 海曲泊帕 血液 已上市 15-20 SHR-1210联合疗法 多适应症 III期临床 50-80 ADC平台药物 肿瘤 I/II期临床 待定 中报关注点： 创新药收入占比能否达到70%？  这是恒瑞转型成功的关键里程碑 在研管线的临床进展：  特别是ADC（抗体偶联药物）平台的新数据 海外授权（License-out）：  恒瑞是否有新的海外授权交易（这是利润的"加速器"） 销售费用率：  是否在下降（创新药的销售效率应高于仿制药的"带金销售"） 三、三家横向对比增长质量对比 指标（H1预期） 伊利 海天 恒瑞 营收增速 5-8% 5-10% 10-15% 利润增速 8-14% 6-15% 19-31% 毛利率 33.8-34.2% 38.2-38.8% 86-87% FCF/净利润 110-130% 100-120% 70-85%估值对比 指标 伊利 海天 恒瑞 PE（TTM） ~18x ~28x ~55x PEG ~2.5 ~4.0 ~2.0 股息率 ~3.5% ~2.5% ~0.8% PB ~3.0x ~5.5x ~8.0x护城河评估 维度 伊利 海天 恒瑞 品牌壁垒 ★★★★ ★★★★★ ★★★ 规模效应 ★★★★★ ★★★★ ★★★ 技术壁垒 ★★ ★★ ★★★★★ 政策风险 低 低 中（集采） 成长确定性 ★★★★ ★★★ ★★★★综合护城河较深深深（技术壁垒）四、三种不同的投资逻辑 伊利——"确定性回报"型： 低增长（5-8%）、高分红（3.5%）、低估值（18倍PE）。适合追求稳定现金流、风险厌恶型投资者。核心逻辑是"行业集中度提升+成本红利"。 海天——"均值回归"型： 增速放缓至5-10%，但毛利率稳定、现金流充裕。适合在估值合理时布局、耐心等待消费复苏的投资者。核心逻辑是"调味品刚需属性+估值从泡沫回归合理"。 恒瑞——"成长转型"型： 增速最高（10-15%）、但估值也最高（55倍PE）、分红最低（0.8%）。适合看好创新药长期空间、能承受研发失败风险的投资者。核心逻辑是"创新药占比提升→利润率上行→估值重塑"。五、风险提示 消费板块共同风险： - 居民消费意愿恢复不及预期 - 餐饮渠道恢复缓慢（直接影响海天B端销售） - 原材料价格波动（原奶、大豆价格反弹会压缩毛利率） 医药板块特有风险： - 集采政策继续扩面，对新上市药品纳入集采 - 医保控费压力持续 - 研发失败或临床数据不理想 - 海外授权交易不及预期结语 消费和医药是价值投资者最熟悉的两个赛道。 2026年中报季，这两个赛道给出的信号是"温和复苏"而非"强劲反弹"——消费端的恢复是渐进式的，医药端的转型也是渐进式的。 对价值投资者而言，"温和"不等于"没有机会"。恰恰相反——当市场对"温和"增长失望时，那些拥有坚实护城河、稳定现金流、合理分红的公司，往往能提供"确定性溢价"。 伊利的高分红、海天的刚需属性、恒瑞的创新药转型——这三条投资逻辑在中报中得到了怎样的验证？数据会说话。 本文首发于「价投践行阁」，仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。