Yunnan Baiyao Group Chinese Medicinal Resources Co., Ltd.

以下文章来源于财联社 从传统业务稳态经营到创新动能培育，云南白药的价值重估已经开始。 提到云南白药，市场的肌肉记忆始终停留在“百年品牌”与“牙膏龙头”的双重标签上。这种中药+消费的认知定式，既构筑了公司稳健的估值安全底座，也形成了估值与成长约束，使公司估值呈现“稳健有余、弹性不足”的特征，Wind一致预期前向PE长期徘徊在20倍左右，与恒瑞、百济神州等创新药龙头40-100倍的估值区间形成显著分化。 然而，这分化之下，暗流正在涌动。2026年上半年，公司实现营业收入218.84亿元，归母净利润37.01亿元、扣非归母净利润35.18亿元，创同期历史新高。更值得关注的是，报告期内研发投入达2.17亿元、同比大幅增长27.13%，增速显著高于营收与利润的增幅——这不仅仅是财务指标的跳动，更是创新布局为未来成长筑基。 随着诊疗一体化核药INR101推进至III期临床、INR102进入I/IIa期，以及首款生物创新药INB301于2026年6月拿下中美临床双许可，市场不得不直面一个新的命题：当一家坐拥95.70亿元货币资金、2026年上半年经营净现金流41.06亿元的中药龙头，开始以“错位竞争”的姿态卡位核药与全球蓝海靶点，其创新药价值究竟是“锦上添花的期权”，还是即将重塑千亿市值地基的“第二增长曲线”？ 从传统业务稳态经营到创新动能培育，云南白药的价值重估已经开始。 避开拥挤赛道的“差异化布局” 创新药从来不缺热门赛道，但热门也意味着拥挤。 现如今，国内PD-1赛道国产产品已超十款，GLP-1减肥药深陷同质化价格竞争，ADC领域也日趋拥挤。对于一家从传统中药走向现代创新药的企业而言，简单追逐风口极易沦为"陪跑者"。云南白药选择的路径呈现出极强的战略定力——在前沿创新药板块，公司直接避开红海，转而将核药作为重点突破方向，同时向肿瘤恶病质等尚存巨大空白的全球蓝海领域延伸。 在核药板块，云南白药的切入点选在了前列腺癌的诊疗一体化，这条路径的差异化体现在三个层面。 首先是赛道差异化。全球癌症流行病学数据库GLOBOCAN数据显示，前列腺癌是全球男性第二大常见癌症，其中转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者5年生存率仅约30%。传统内分泌治疗与化疗在这类患者身上获益有限，而PSMA靶向放射性配体疗法（PSMA-RLT）已被国际指南公认为新一代标准治疗方案，临床价值明确，国内该靶点上市产品有限，供给仍存在显著缺口，诊疗一体化的国产替代空间广阔。 诺华的PSMA靶向核药Pluvicto在2025年实现全球销售额19.94亿美元、同比增长42%，充分验证了该赛道可观的商业化天花板。云南白药围绕这一靶点同步布局诊断核药INR101和治疗核药INR102，构建"诊断+治疗"的闭环，切入的正是一个竞争格局好、临床需求刚性强的蓝海。 其次是风险可控。相比小分子、抗体类创新药，核药可以更早、更直观地体现临床价值——早期临床阶段就能通过影像直观预判药物的靶向摄取、疗效与毒性，中后期失败概率因此显著下降。这意味着核药管线在进入关键临床后确定性远高于传统创新药，对于一家从中药转型创新药的企业而言，这种"可预判性"是降低试错成本的关键。 截至2026年上半年，INR101Ⅲ期临床已高效启动31家研究中心并完成75%受试者入组给药；INR102则处于IIa期临床阶段，标志着其诊疗一体化布局已跨入深度临床验证期。 再次是全产业链布局能力。核药竞争绝非单纯的分子研发，核素供应链、放射性药物场所资质以及中试质控能力，构成了极高的产业化壁垒。云南白药旗下天津云核医药已建成7个乙级非密封放射性物质工作场所及3个核药GMP-like中试车间，并通过国内外供应合作及自有设施建设强化核素保障。 更重要的是，作为一家成熟制药企业，云南白药相比Biotech的核心优势在于下游核药房等产业转化能力的布局——公司正在补齐的不只是产品管线，更是支撑核药从研发端一路推向商业化供应的全链条基础设施底座。 与核药沿着成熟靶点向纵深布局不同，高选择性单抗INB301则体现了云南白药向蓝海适应症与全新靶点的拓展，其差异化逻辑同样可以从三个维度来看。 靶点机制层面，INB301靶向GDF-15，聚焦肿瘤恶病质。该疾病常伴随晚期肿瘤出现，可导致食欲下降、体重及肌肉持续丢失，并影响患者治疗耐受性。针对恶病质"炎症-代谢紊乱"的复杂病理特征，INB301区别于单纯改善食欲的候选药物，同时具备向其他消耗性疾病拓展的潜力，靶点的外延价值突出。 赛道层面，肿瘤恶病质目前在中美仍缺乏获批的针对性治疗药物，未满足临床需求巨大。更重要的是，生物药INB301与核药INR101、INR102并非两条孤立管线，而是共同构建了一套"肿瘤病灶诊断与治疗+肿瘤并发症管理"的全病程管线布局：INR101、INR102解决"怎么诊断肿瘤和治疗肿瘤"，INB301解决"怎么让患者在治疗中活得更好"，两者战略协同，覆盖肿瘤治疗的完整链条。 研发风险层面，恶病质已有国际共识的定义与诊断标准，临床终点选择亦有监管框架可循，研发路径相对可预期，降低了临床设计的试错成本。INB301于2026年3月在国内获批临床试验许可；6月又获得美国FDA临床试验许可，采用中美双报模式推进两地临床开发。云南白药中央研究院院长万五洲表示，此次获批不仅体现了云南白药研发体系全面对接国际规范的能力，也开创了集团创新管线"中美双报"的先例，为后续产品的全球研发布局积累了宝贵经验，奠定了坚实基础。 从PSMA核药到GDF-15单抗，两条路径的共同点并非"追新"，而是围绕技术壁垒与未满足临床需求寻找差异化切口。对于云南白药而言，这也是创新药战略真正需要证明的第一件事：离开传统中药的优势区之后，公司能否找到属于自己的前沿创新坐标。 创新药不是“买来的”，而是“长出来的” 找到一个好项目并不难，难的是持续孵化下一个。这也是市场审视传统药企转型时更深层的疑问：几条关键管线究竟是来自阶段性的项目买办，还是背后已经形成了能够持续产出的研发体系？ 云南白药近年来的研发投入给出了肯定答案。2025年，公司研发投入达到4.23亿元，同比增长21.51%；2026年上半年，公司研发投入2.17亿元，同比增长27.13%，研发投入增速持续快于整体业绩增速，创新药在资源配置中的优先级持续提升。公司持续构建以中央研究院为核心的“大研发”体系，形成了昆明、北京、上海、天津、无锡五大国内研发中心。 天津云核医药总经理孙亮表示，其运营团队核心成员拥有10至20年行业经验，并已覆盖工艺、分析、非临床研究等关键环节，并配置相应放射性研发场所及中试设施。这意味着从核素标记、工艺开发到临床前评价，云南白药正在把过去依赖单一项目的研发活动，逐渐沉淀为能够复用的平台能力。INR101进入Ⅲ期、INR102向治疗端延伸，也成为这套平台目前最直观的成果验证。 类似逻辑正在生物药板块复制。围绕INB301，云南白药组建了覆盖CMC、非临床、临床开发和法规注册的团队，其核心成员拥有跨国药企及国内创新药企业从业经历，负责人拥有20年大分子研发经验，CMC团队来自诺和诺德、百奥赛图等顶尖药企，临床团队硕博占比100%，且多有GSK、恒瑞等巨头的实战经验。INB301能够在2026年连续推进中美临床开发，背后体现的正是从药物发现到注册申报的协同能力。 此外，AI也开始逐步进入这套研发体系。云南白药与北京大学合作开发“云白智药-X”，并搭建AI辅助靶点发现、药物设计等平台，将算法用于靶点发现和候选分子筛选优化。据悉相关平台已经投入使用，并试图推动药物研发从经验驱动向数据驱动转变。 因此，比INR101、INR102、INB301单点突破更值得关注的，是这种“可复制”的阶梯式管线梯队。云南白药中央研究院院长万五洲表示，目前公司已形成“临床-推进-储备”的良性循环：核药板块已前瞻性布局多种实体瘤管线，生物药板块也有后续蓝海靶点的储备。云南白药正在证明，其创新药并非传统业务之外零散生长的几根枝条，而是正在建立一套能够源源不断汲取养分、持续生长的底层根系。 现金流托底、创新药向上 创新药研发的本质，是一条高投入、长周期的曲线，云南白药的特点在于，创新药从来不是它的生存支点，而是生存支点之上的增量博弈。 2026年上半年，公司经营活动现金流净额达41.06亿元，期末货币资金余额95.70亿元，资产负债率仅25.56%，资产结构保持高度健康。让这场创新转型不必为"下顿饭在哪"分心。这种"现金流托底"在核药、生物药这类需要长周期赛道尤其关键。 当然，云南白药也并未把研发希望仅仅寄托在长周期赛道，而是科学布局了短中长期的研发布局。 从短期来看，云南白药针对已上市品种的二次开发，整体呈现轻投入、快落地、重实证、强转化、优存量的鲜明特征，目前已有超20个核心品种纳入体系化二次开发框架，落地50余个细分迭代项目。二次开发不仅进一步夯实了产品临床专业性，为产品适应症拓展、临床渠道扩容、学术推广提供硬核支撑，同时也大大提升了创新成果的转化能力，让创新研发持续形成新的存量营收增量。 这种结构在A股其实是一个稀缺样本：一端是成熟业务给的经营确定性，另一端是已进入关键临床的创新药资产给的成长弹性——传统业务托住下限，创新药打开上限。 过去市场给白药定价的坐标系里，核心是保密配方、牙膏、医药商业这三样，"中药龙头"四个字背后是消费属性远大于医药属性。但随着INR101进III期、INR102和INB301相继进入临床开发，这个坐标系正在进入第四个维度——前沿创新药的管线孵化能力。这一步迈出去，白药在资本市场的话语权就从"中药板块"挪到了"创新药板块"的参照系里，估值锚的切换才有了物理基础。 当然，从临床管线到商业兑现还有相当距离。核药监管、临床数据读出、注册审批、海外开发节奏，每一步都有不确定性，现阶段显然不能把管线净值直接等价于未来收入。 对云南白药而言，未来几年因此格外关键。INR101能否完成后期临床并向注册阶段迈进，INR102能否验证治疗端价值，INB301能否在中美临床中取得积极数据，都将决定创新药究竟只是传统业务之外的一组“期权”，还是能够成长为新的业务支柱。 也正因此，云南白药创新药真正带来的想象空间，或许不在于给一家中药龙头再增加几条管线，而在于改变市场衡量这家百年药企的方式：对于这家拥有124年历史的药企而言，从“伤科圣药”到“核药先锋”，变的是技术范式，不变的是对临床价值的追寻。而资本市场，正在重新校准它的价值刻度。 声明：本文转载自第三方，本公众号对转载、分享的内容、陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完善性提供任何明示或暗示的保证，不构成投资建议，仅供读者参考。

提到云南白药，市场的肌肉记忆始终停留在“百年品牌”与“牙膏龙头”的双重标签上。这种中药+消费的认知定式，既构筑了公司稳健的估值安全底座，也形成了估值与成长约束，使公司估值呈现“稳健有余、弹性不足”的特征，Wind一致预期前向PE长期徘徊在20倍左右，与恒瑞、百济神州等创新药龙头40-100倍的估值区间形成显著分化。　　然而，这分化之下，暗流正在涌动。2026年上半年，公司实现营业收入218.84亿元，归母净利润37.01亿元、扣非归母净利润35.18亿元，创同期历史新高。更值得关注的是，报告期内研发投入达2.17亿元、同比大幅增长27.13%，增速显著高于营收与利润的增幅——这不仅仅是财务指标的跳动，更是创新布局为未来成长筑基。　　随着诊疗一体化核药INR101推进至III期临床、INR102进入I/IIa期，以及首款生物创新药INB301于2026年6月拿下中美临床双许可，市场不得不直面一个新的命题：当一家坐拥95.70亿元货币资金、2026年上半年经营净现金流41.06亿元的中药龙头，开始以“错位竞争”的姿态卡位核药与全球蓝海靶点，其创新药价值究竟是“锦上添花的期权”，还是即将重塑千亿市值地基的“第二增长曲线”？　　从传统业务稳态经营到创新动能培育，云南白药的价值重估已经开始。　　避开拥挤赛道的“差异化布局”　　创新药从来不缺热门赛道，但热门也意味着拥挤。　　现如今，国内PD-1赛道国产产品已超十款，GLP-1减肥药深陷同质化价格竞争，ADC领域也日趋拥挤。对于一家从传统中药走向现代创新药的企业而言，简单追逐风口极易沦为"陪跑者"。云南白药选择的路径呈现出极强的战略定力——在前沿创新药板块，公司直接避开红海，转而将核药作为重点突破方向，同时向肿瘤恶病质等尚存巨大空白的全球蓝海领域延伸。　　在核药板块，云南白药的切入点选在了前列腺癌的诊疗一体化，这条路径的差异化体现在三个层面。　　首先是赛道差异化。全球癌症流行病学数据库GLOBOCAN数据显示，前列腺癌是全球男性第二大常见癌症，其中转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者5年生存率仅约30%。传统内分泌治疗与化疗在这类患者身上获益有限，而PSMA靶向放射性配体疗法（PSMA-RLT）已被国际指南公认为新一代标准治疗方案，临床价值明确，国内该靶点上市产品有限，供给仍存在显著缺口，诊疗一体化的国产替代空间广阔。　　诺华的PSMA靶向核药Pluvicto在2025年实现全球销售额19.94亿美元、同比增长42%，充分验证了该赛道可观的商业化天花板。云南白药围绕这一靶点同步布局诊断核药INR101和治疗核药INR102，构建"诊断+治疗"的闭环，切入的正是一个竞争格局好、临床需求刚性强的蓝海。　　其次是风险可控。相比小分子、抗体类创新药，核药可以更早、更直观地体现临床价值——早期临床阶段就能通过影像直观预判药物的靶向摄取、疗效与毒性，中后期失败概率因此显著下降。这意味着核药管线在进入关键临床后确定性远高于传统创新药，对于一家从中药转型创新药的企业而言，这种"可预判性"是降低试错成本的关键。　　截至2026年上半年，INR101Ⅲ期临床已高效启动31家研究中心并完成75%受试者入组给药；INR102则处于IIa期临床阶段，标志着其诊疗一体化布局已跨入深度临床验证期。　　再次是全产业链布局能力。核药竞争绝非单纯的分子研发，核素供应链、放射性药物场所资质以及中试质控能力，构成了极高的产业化壁垒。云南白药旗下天津云核医药已建成7个乙级非密封放射性物质工作场所及3个核药GMP-like中试车间，并通过国内外供应合作及自有设施建设强化核素保障。　　更重要的是，作为一家成熟制药企业，云南白药相比Biotech的核心优势在于下游核药房等产业转化能力的布局——公司正在补齐的不只是产品管线，更是支撑核药从研发端一路推向商业化供应的全链条基础设施底座。　　与核药沿着成熟靶点向纵深布局不同，高选择性单抗INB301则体现了云南白药向蓝海适应症与全新靶点的拓展，其差异化逻辑同样可以从三个维度来看。　　靶点机制层面，INB301靶向GDF-15，聚焦肿瘤恶病质。该疾病常伴随晚期肿瘤出现，可导致食欲下降、体重及肌肉持续丢失，并影响患者治疗耐受性。针对恶病质"炎症-代谢紊乱"的复杂病理特征，INB301区别于单纯改善食欲的候选药物，同时具备向其他消耗性疾病拓展的潜力，靶点的外延价值突出。　　赛道层面，肿瘤恶病质目前在中美仍缺乏获批的针对性治疗药物，未满足临床需求巨大。更重要的是，生物药INB301与核药INR101、INR102并非两条孤立管线，而是共同构建了一套"肿瘤病灶诊断与治疗+肿瘤并发症管理"的全病程管线布局：INR101、INR102解决"怎么诊断肿瘤和治疗肿瘤"，INB301解决"怎么让患者在治疗中活得更好"，两者战略协同，覆盖肿瘤治疗的完整链条。　　研发风险层面，恶病质已有国际共识的定义与诊断标准，临床终点选择亦有监管框架可循，研发路径相对可预期，降低了临床设计的试错成本。INB301于2026年3月在国内获批临床试验许可；6月又获得美国FDA临床试验许可，采用中美双报模式推进两地临床开发。云南白药中央研究院院长万五洲表示，此次获批不仅体现了云南白药研发体系全面对接国际规范的能力，也开创了集团创新管线"中美双报"的先例，为后续产品的全球研发布局积累了宝贵经验，奠定了坚实基础。　　从PSMA核药到GDF-15单抗，两条路径的共同点并非"追新"，而是围绕技术壁垒与未满足临床需求寻找差异化切口。对于云南白药而言，这也是创新药战略真正需要证明的第一件事：离开传统中药的优势区之后，公司能否找到属于自己的前沿创新坐标。　　创新药不是“买来的”，而是“长出来的”　　找到一个好项目并不难，难的是持续孵化下一个。这也是市场审视传统药企转型时更深层的疑问：几条关键管线究竟是来自阶段性的项目买办，还是背后已经形成了能够持续产出的研发体系？　　云南白药近年来的研发投入给出了肯定答案。2025年，公司研发投入达到4.23亿元，同比增长21.51%；2026年上半年，公司研发投入2.17亿元，同比增长27.13%，研发投入增速持续快于整体业绩增速，创新药在资源配置中的优先级持续提升。公司持续构建以中央研究院为核心的“大研发”体系，形成了昆明、北京、上海、天津、无锡五大国内研发中心。　　天津云核医药总经理孙亮表示，其运营团队核心成员拥有10至20年行业经验，并已覆盖工艺、分析、非临床研究等关键环节，并配置相应放射性研发场所及中试设施。这意味着从核素标记、工艺开发到临床前评价，云南白药正在把过去依赖单一项目的研发活动，逐渐沉淀为能够复用的平台能力。INR101进入Ⅲ期、INR102向治疗端延伸，也成为这套平台目前最直观的成果验证。　　类似逻辑正在生物药板块复制。围绕INB301，云南白药组建了覆盖CMC、非临床、临床开发和法规注册的团队，其核心成员拥有跨国药企及国内创新药企业从业经历，负责人拥有20年大分子研发经验，CMC团队来自诺和诺德、百奥赛图等顶尖药企，临床团队硕博占比100%，且多有GSK、恒瑞等巨头的实战经验。INB301能够在2026年连续推进中美临床开发，背后体现的正是从药物发现到注册申报的协同能力。　　此外，AI也开始逐步进入这套研发体系。云南白药与北京大学合作开发“云白智药-X”，并搭建AI辅助靶点发现、药物设计等平台，将算法用于靶点发现和候选分子筛选优化。据悉相关平台已经投入使用，并试图推动药物研发从经验驱动向数据驱动转变。　　因此，比INR101、INR102、INB301单点突破更值得关注的，是这种“可复制”的阶梯式管线梯队。云南白药中央研究院院长万五洲表示，目前公司已形成“临床-推进-储备”的良性循环：核药板块已前瞻性布局多种实体瘤管线，生物药板块也有后续蓝海靶点的储备。云南白药正在证明，其创新药并非传统业务之外零散生长的几根枝条，而是正在建立一套能够源源不断汲取养分、持续生长的底层根系。　　现金流托底、创新药向上　　创新药研发的本质，是一条高投入、长周期的曲线，云南白药的特点在于，创新药从来不是它的生存支点，而是生存支点之上的增量博弈。　　2026年上半年，公司经营活动现金流净额达41.06亿元，期末货币资金余额95.70亿元，资产负债率仅25.56%，资产结构保持高度健康。让这场创新转型不必为"下顿饭在哪"分心。这种"现金流托底"在核药、生物药这类需要长周期赛道尤其关键。　　当然，云南白药也并未把研发希望仅仅寄托在长周期赛道，而是科学布局了短中长期的研发布局。　　从短期来看，云南白药针对已上市品种的二次开发，整体呈现轻投入、快落地、重实证、强转化、优存量的鲜明特征，目前已有超20个核心品种纳入体系化二次开发框架，落地50余个细分迭代项目。二次开发不仅进一步夯实了产品临床专业性，为产品适应症拓展、临床渠道扩容、学术推广提供硬核支撑，同时也大大提升了创新成果的转化能力，让创新研发持续形成新的存量营收增量。　　这种结构在A股其实是一个稀缺样本：一端是成熟业务给的经营确定性，另一端是已进入关键临床的创新药资产给的成长弹性——传统业务托住下限，创新药打开上限。　　过去市场给白药定价的坐标系里，核心是保密配方、牙膏、医药商业这三样，"中药龙头"四个字背后是消费属性远大于医药属性。但随着INR101进III期、INR102和INB301相继进入临床开发，这个坐标系正在进入第四个维度——前沿创新药的管线孵化能力。这一步迈出去，白药在资本市场的话语权就从"中药板块"挪到了"创新药板块"的参照系里，估值锚的切换才有了物理基础。　　当然，从临床管线到商业兑现还有相当距离。核药监管、临床数据读出、注册审批、海外开发节奏，每一步都有不确定性，现阶段显然不能把管线净值直接等价于未来收入。　　对云南白药而言，未来几年因此格外关键。INR101能否完成后期临床并向注册阶段迈进，INR102能否验证治疗端价值，INB301能否在中美临床中取得积极数据，都将决定创新药究竟只是传统业务之外的一组“期权”，还是能够成长为新的业务支柱。　　也正因此，云南白药创新药真正带来的想象空间，或许不在于给一家中药龙头再增加几条管线，而在于改变市场衡量这家百年药企的方式：对于这家拥有124年历史的药企而言，从“伤科圣药”到“核药先锋”，变的是技术范式，不变的是对临床价值的追寻。而资本市场，正在重新校准它的价值刻度。（文章来源：财联社）

本文目录引言一、商业模式：保密配方的四次变现二、护城河三、增量空间四、财务状况五、管理层与治理六、行业格局与同业对比七、盈利质量风险八、估值与买点图 1 ｜ 云南白药（000538.SZ）近一年周K线（2025-09-18 ~ 2026-09-18）引言9 月 16 日晚，云南白药披露 2026 年特别分红实施公告：每 10 股派 10.38 元，共派现 18.52 亿元，股权登记日 9 月 23 日。这次特别分红延续了公司既有的分红安排。2025 年度公司累计现金分红 46.43 亿元，占当年归母净利润的 90.09%，已连续四年将九成以上利润用于现金分红；按最近 12 个月分红计算，股息率 5.09%。高分红对应的是偏低的估值水平。9 月 18 日收盘 51.05 元，总市值 911 亿元，市盈率（TTM）17.44 倍，处在上市以来 6.2% 的估值分位；6 月 29 日最低到过 46.29 元。云南白药 8 月 28 日披露的半年报里，表观净利润只增长 1.88%。上海医药投资收益的一次性扰动拖累了这一增速，剔除该因素后实际增长 8.33%，二季度单季 13.18%。9 月 17 日，中邮证券首次覆盖并给出买入评级。一家营收增速处于个位数的中药龙头获得机构集体覆盖，原因需从其生意结构、历史包袱与当前估值三个层面理解。一、商业模式：保密配方的四次变现图 2 ｜ 云南白药集团厂区石碑1.1 生意模式与变现路径云南白药的核心资产是国家保密配方。1902 年，曲焕章创制百宝丹（后更名云南白药）；1955 年，配方献给国家，此后被列为国家保密配方，保护期无期限，同类产品至今无法复制。1993 年公司在深交所上市，是 A 股最早一批中药企业。围绕国家保密配方，公司先后完成四次变现：第一次是把白药做成伤科疼痛领域的 OTC 龙头，气雾剂、白药膏、创可贴长期占据药店渠道的核心位置；第二次是把品牌延伸到日化，云南白药牙膏做到全国全渠道市占率第一，证明了云南白药品牌在药品之外同样具备溢价能力；第三次是向上游延伸，布局三七等中药材的种植与加工；第四次是成为云南省的医药流通主渠道，省医药公司在云南省内的年配送规模超过 120 亿元。2026 年上半年，云南白药营收 218.84 亿元（+2.95%）。结构上，工业销售收入 87.72 亿元、占比 40.08%，这一比重从 2023 年上半年的 36.92% 起连续提升，是毛利率最高的一块；商业销售收入 130.64 亿元、占比 59.70%，承担规模支撑。具体的分事业群数据如下：表 1 ｜ 云南白药 2026 年上半年分事业群经营数据图 3 ｜ 云南白药 2026 年上半年收入构成（分事业群）1.2 关键术语说明国家保密配方：国家药监部门认定的保密级中药处方，内容不对外公开，保护无固定期限。云南白药配方是其中之一，这决定了竞品在成分与工艺上无法正面模仿。OTC：非处方药，无需医生处方即可在药店直接购买。云南白药的核心产品（气雾剂、白药膏、创可贴）均以 OTC 渠道为主，覆盖全国近 40 万家药店。GAP 基地：中药材生产质量管理规范化种植基地，从种源、种植到采收全程受控。2026 年 3 月生效的中药生产新规要求配方颗粒优先使用 GAP 药材，公司重楼种植面积占云南省 GAP 总面积的 48%。核药 TRT：放射性配体疗法，把放射性同位素精准送到肿瘤细胞内部，兼具诊断与治疗功能。公司 INR101（前列腺癌 PET 显像诊断）已进入 III 期临床，对标产品 Pluvicto 在 2025 年全球销售 19.94 亿美元。1.3 生意本质与关键问题盈利来源：工业板块（药品与健康品）以四成营收贡献了绝大部分毛利，商业流通以六成营收摊薄渠道成本、锁定区域入口。客户结构：一方面是 40 万家药店与 1.2 万家医院对应的个人消费者，另一方面是云南省内需要药品配送的医疗机构。竞争壁垒：保密配方无法复制，百年品牌的市场认知难以替代，流通牌照带有区域垄断属性。需求与替代风险：伤科疼痛属稳定需求，未出现技术替代迹象；压力集中在牙膏等日化品类，高端定价面临消费疲软。利润的现金含量：上半年经营现金流净额 41.06 亿元，高于当期净利润 37.01 亿元，净利润现金含量约 111%。综合来看，云南白药属于品牌驱动型经营：配方与品牌提供溢价来源，流通业务锁定渠道入口，健康品把品牌价值放大到药品之外。工业营收占比连续四年提升，说明结构在往高毛利的方向走。二、护城河2.1 品牌：药品向日化用品的跨品类延伸品牌是云南白药的核心资产。保密配方提供「止血镇痛、化瘀消肿」的疗效背书，牙膏则证明这种背书可以跨品类迁移：将「止血」的认知延伸到「护龈」，做到全国市占率第一，价格带长期高于普通牙膏。健康的品牌延伸要求产品与品牌联想强相关，云南白药的「止血」认知恰好覆盖牙龈出血场景，这是云南白药在日化领域比多数药企更成功的原因。2.2 渠道与上游：40 万家终端与 GAP 链主渠道端，「云鼎经纬」合作模式覆盖 OTC 近 40 万家门店、超 1.2 万家医院，一级经销商直供加终端动销服务，使二线品种上市后较快形成终端动销。上游端，公司以三七产业链链主身份布局 GAP 基地，上半年新增超 1.9 万亩；中药生产新规实施后，配方颗粒优先使用 GAP 药材，上游自控从成本项变成合规优势。2.3 护城河的短板护城河的短板在研发端：研发投入占营收比例长期低于 1%，2025 年研发投入 4.23 亿元、占工业营收 2.64%，2026 年上半年 2.17 亿元、同比 +27.13%。研发投入规模在扩大，但相比化药与生物药公司仍属小体量。处方药管线储备薄弱，现有护城河集中在 OTC 与日化，创新药处于早期阶段。三、增量空间3.1 二线品种梯队成型药品事业群里，第二梯队上半年合计增速超过 40%：气血康口服液营收 3.39 亿元（+68.1%）、藿香正气水突破 5000 万元（+60.2%）、蒲地蓝消炎片破亿元（+27.8%）。核心大单品气雾剂与白药膏体量已大、增速平稳，第二梯队品种放量的意义在于延长药品业务的产品生命周期。图 4 ｜ 云南白药 2026H1 二线品种与新渠道收入增速3.2 健康品的新品类与线上化健康品事业群营收约 34.54 亿元、与上年同期持平，增量主要来自新品类：抗敏牙膏销售额 2.42 亿元、美白牙膏 2.08 亿元，上半年就已超过去年全年；养元青防脱洗护营收 2.54 亿元（+17%），618 期间蝉联天猫国货防脱洗发水第一名。板块线上销售同比增长 21%。3.3 创新药管线：核药是一张期权公司把核药作为第二增长曲线培育：INR101（前列腺癌 PSMA 靶向 PET 显像）III 期临床入组率 75%，仅用 6 个月完成 I/IIa 期；INR102（同靶点治疗药物）IIa 期研究中心启动过半；首个治疗用生物药 INB301（肿瘤恶病质单抗）2026 年 3 月与 6 月先后拿到中国 NMPA 和美国 FDA 的临床许可，中美双报双批。1.1 类新药全三七片完成 II 期，附杞固本膏 III 期入组超 90%。需要说明的是，核药业务启动约两年、累计研发投入不足 1 亿元，参照物 Pluvicto 2025 年全球销售 19.94 亿美元，市场空间成立，但竞争者（远大医药、先通医药）已提交上市申请，云南白药的入组进度并不领先。核药宜按低成本期权看待，不应计入当前估值。3.4 整体上市进展公司已发布吸收合并控股股东白药控股的整体上市预案修订稿，9 月 15 日临时股东会审议通过相关议案。若完成，控股股东层面的持股架构将简化，双重管理层与关联交易问题得到收敛。落地时间与方案细节仍待监管流程。四、财务状况4.1 营收与利润：证券投资退出后的业绩修复2021 年证券投资亏损 19.29 亿元，当年归母净利润同比下滑 49.17%；此后公司退出二级市场，2022 年至 2025 年归母净利润从 30.01 亿元的低点回升至 51.53 亿元，四年增长 1.7 倍。2026 年上半年营收 218.84 亿元（+2.95%）、归母净利润 37.01 亿元（+1.88%）。图 5 ｜ 云南白药 2022-2025 年营收与归母净利润4.2 表观与实际的差异云南白药上半年表观净利润增速为 1.88%，Q2 单季同比下滑 2.03%。原因是公司持有上海医药（2021 年出资 112.29 亿元入股）的长期股权投资，上药的一次性特殊损益使这部分投资收益同比减少 1.69 亿元。剔除该因素后，上半年归母净利润实际增长 8.33%，其中 Q2 单季增长 13.18%。云南白药的财报需要同时使用表观与剔除两个口径，单看表观数据容易误判经营趋势。4.3 资产负债表与现金流负债水平在同业中处于低位：总资产 551.45 亿元，资产负债率 25.56%；货币资金加交易性金融资产合计 143.21 亿元，有息负债 3.25 亿元，有息负债率 2.3%。上半年经营现金流净额 41.06 亿元，高于净利润；2025 年全年经营现金流 46 亿元。财务安全边际较厚，这是 90% 分红率的基础。4.4 分红政策：连续四年支付率 90% 以上云南白药 2026 年特别分红 10 派 10.38 元、共 18.52 亿元，占上半年归母净利润的 50.04%，9 月 23 日股权登记、24 日除息；此前 4 月已完成 2025 年度分红 10 派 15.83 元（28.24 亿元）。2025 年度累计分红 46.43 亿元、支付率 90.09%，公司连续四年支付率超过 90%，上市以来累计派现超过 352 亿元，在中国上市公司协会 2026 年股利支付率榜单上位列第二。按最近 12 个月分红计，当前股息率 5.09%。五、管理层与治理5.1 混改后的无实控人结构2016-2019 年混改后，云南省国资（26.20%）与新华都实业（陈发树，21.28%）并列前两大股东，公司处于无实控人状态。该结构形成股东之间的制衡，同时也带来决策效率与代理人问题的讨论空间。2026 年二季度末，中国人寿增持 633 万股至 4.14%，易方达沪深300医药ETF 增持 194 万股；陆股通减持 2018 万股，外资与内资机构态度分化。5.2 证券投资退出与资本配置重建2019 年起公司动用自有资金进行证券投资，持仓一度包括腾讯、小米、茅台、恒瑞等，投资成本高峰时接近 60 亿元。2020 年公允价值变动收益 22.40 亿元、占利润总额近三分之一；随后 2021 年亏 19.29 亿元、当年净利润下滑 49.17%，2022 年再亏 6.2 亿元。2023 年三季度，公司清仓全部二级市场股票，此后资金只投向存款类产品与低风险理财。这段历史是估值折价的来源之一，也使「专注主业」成为现任管理层的核心经营方针。5.3 高管更迭的余波2023 年 3 月，执掌公司 19 年的董事长王明辉因个人原因辞职，其后首席销售官、首席运营官、首席人力资源官相继离任。据中国新闻周刊、经济观察网等媒体报道，王明辉等数位前高管此后被纪检监察部门调查，或与万隆控股收购等旧案相关。上述情况未见官方通报，本文仅作为风险背景跟踪。现任董事长张文学来自国资体系，总裁董明自 2023 年起主持经营，主导了聚焦主业与退出证券投资的转型。从 2024 年以来的经营数据（利润修复、费用下降、分红比例提高）看，治理动荡的影响已基本收敛，但相关事件的跟踪仍需持续。六、行业格局与同业对比6.1 行业阶段：动能转换期云南白药在半年报中表述，中药行业正处于增长动能转化的调整周期，营收增长与利润兑现的压力加大。政策端整体友好：《中医药振兴发展「十五五」规划》部署数智化与标准化；《中药生产监督管理专门规定》2026 年 3 月 1 日生效，对配方颗粒使用 GAP 药材提出优先要求，利好具备上游基地的链主企业。6.2 同业对比：估值位于品牌中药与普通 OTC 之间从同业对比看，云南白药的市盈率低于片仔癀、同仁堂等品牌中药企业，高于以 OTC 自制品为主的华润三九：表 2 ｜ 中药同业估值对比（2026-09-18 收盘）图 6 ｜ 中药同业市盈率对比（PE-TTM）市场对云南白药的定价基于「品牌与分红」，成长性未被计入估值。17.44 倍的市盈率处在本公司上市以来 6.2% 的分位，市净率 2.22 倍处在 3.4% 的分位，均低于行业平均水平。七、盈利质量风险7.1 上海医药投资收益的持续扰动112.29 亿元入股上海医药是长期股权投资，上海医药的利润与一次性损益会持续进入云南白药的报表。2026 年上半年这一项就造成 1.69 亿元的同比减少。投资者需要同时使用两个口径阅读财报：判断经营趋势用剔除口径，判断分红能力用表观口径。7.2 核心单品增速放缓药品事业群增速从 2025 年上半年的 10.80% 降到 3.77%，气雾剂与白药膏两个超十亿单品在伤科领域的市占率已高，继续高增长的空间有限。若二线品种放量不及预期，药品业务的增长中枢会进一步下移。7.3 牙膏业务与消费环境健康品营收持平，说明牙膏总量增长见顶，利润靠抗敏、美白等高价新品与结构升级支撑。若社零消费持续疲软、竞品以性价比策略抢份额，健康品 36.4% 的净利率存在回落风险。健康品板块贡献约三分之一的归母净利润，其稳定性直接决定整体盈利质量。7.4 资金面与机构配置2026 年二季度陆股通减持 2018 万股；主动偏股基金仅 11 家持仓、占流通股比例 0.10%，机构配置度处于极低水平。卖压因此有限，但机构资金对治理历史与低增速仍有顾虑，股价修复需要业绩或分红事件驱动。7.5 应收账款与商业板块商业板块对整体盈利质量的贡献偏低：低毛利、应收账款周转天数 83.7 天（上年同期约 82 天）。两票制与集采环境下流通业务的利润空间被压缩，该业务的价值在于区域渠道入口，利润贡献有限。八、估值与买点8.1 两条估值路径第一条路径以盈利与资产定价为基础。卖方一致预期 2026 年归母净利润 55.56 亿元（+7.8%）、2027 年 59.45 亿元（+7.0%）。云南白药营收增速处于个位数、而账上有 143 亿元现金类资产（约占市值 16%）、分红率 90%、ROE 12.7%。对这类资产，18 到 20 倍的 2026 年市盈率是合理中枢，对应市值 1000 亿到 1111 亿元，折合每股 56.0 元到 62.3 元。第二条路径以股息率为校验标准。按 90% 支付率与 2026 年盈利预测计算，年度股息约 50 亿元：若要求股息率不低于 4.5%，对应股价上限约 62 元；若要求股息率达到 5.5% 以上、保留安全边际，对应股价约 50.7 元以下。8.2 结论：现价对应的估值水平两条路径给出的合理区间重合在 56-62 元。现价 51.05 元低于区间下沿约 9%，对应 2026 年预测市盈率约 16.4 倍、股息率 5.5%。结论是：估值偏低。低估的原因在于低增速预期叠加治理历史折价，基本面并未恶化。机构综合目标价 70.65 元（隐含 2027 年 21 倍）偏乐观，仅可作为上限参考。8.3 买点与操作参考对于看重股息的长期资金，51 元以下分批建仓具备基础安全边际：市盈率 16.4 倍、股息率 5.5%、9 月 23 日将实施每 10 股 1.038 元的特别分红。若股价受大盘或行业情绪拖累回到 46-48 元（对应 2026 年市盈率 15-16 倍、股息率 5.7% 以上、贴近 6 月 29 日的年内低点 46.29 元），是安全边际更厚的加仓区。相对收益的兑现依赖两个催化剂：特别分红与年度分红的连续兑现，或核药管线的阶段性数据。若市盈率回到 25 倍以上（约 73 元），估值已透支未来两到三年的增长，安全边际不再存在。8.4 需持续跟踪的风险信号以下信号出现任何一条，上述估值判断就需要重检：① 气血康等二线品种增速连续两个半年报跌破 20%，第二梯队接力失效；② 特别分红停止，或股利支付率降到 70% 以下，股东回报承诺松动；③ 核药 III 期临床失败或主动终止，创新药期权归零；④ 健康品板块净利率跌破 30%，牙膏的利润结构升级叙事失效；⑤ 治理层面再爆调查或重大人事动荡，历史包袱重新发酵。总结：云南白药的盈利来源是配方与品牌的溢价能力、医药流通的渠道价值与健康品的消费品属性。公司难以提供高增长，但17.4 倍市盈率、5% 股息率与 143 亿元现金类资产的组合，在当前利率环境下具备现金回报的确定性。关注我，带你看懂公司。还想看我分析哪家公司，评论区留言。风险提示：本文为公开资料整理与个人分析，不构成投资建议。数据截至 2026-09-18，财报数据为公司 2026 年半年度报告披露口径。