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最坏的时刻，反倒孕育最好的希望。撰文| 润屿创新药集体绝地反击的故事，没能在创新疫苗行业上演。A股11家生产销售人用疫苗的上市公司，现在总市值加起来，都不抵2021年智飞生物一家。佳达修能出的王牌将尽，即便一边拼营销，开启多种减免接种惠民活动，一边获批男性适应证，但中国消费者端已对HPV疫苗“祛魅”，同时接种人群的扩维难带来多大的增量空间，毕竟有这样一个不等式广为流传：论消费力，女人>小孩>宠物>男人。此种情形下，“代理一哥”智飞枷锁难挣脱，2024年底存货金额超222亿元，同比增长147.25%，应收账款周转能力趋弱。万泰、沃森，在剑拔弩张的价格战里两败俱伤；康泰，有较丰富的疫苗品种矩阵，但利润受资产减值拖累；百克生物，在带状疱疹疫苗上唯一硬刚GSK的国内企业，然销售成绩没能如预期般爆发；华兰疫苗，国内最大的流感疫苗生产商，遇价格战与低接种率双重压力……“躺不平，卷不动，压力陡增。”一位业内人士向E药经理人感慨。他看到，即便是有多年技术积累沉淀，踏踏实实干活，保持着每2-3年新型疫苗上市节奏的公司，也没躲过业绩、估值双杀的命运；即便有的公司内部运营管理严谨，市场质疑也难以消弭。这大抵是全行业最黑暗的时刻。但最黑暗的时刻往往愈接近光明，当过往打法很难塑造转机，倒逼着中国所有做创新型疫苗的企业，从经验教训中探索新局。究竟出了什么问题？为何疫苗企业2024年年报表现集体不好？首先是消费水平下行，消费者对疫苗的接种意愿有所减弱，影响需求端。自费苗需求下降，尤其是成人高价自费苗批次下降明显。以HPV疫苗为例，2024年，HPV疫苗批签发批次合计191批次，同比下降61.57%，其中九价 HPV疫苗批签发批次同比下降了 28.77%。一组公开数据显示，2024年全国非免疫规划疫苗接种剂次数低于前年，其中，HPV疫苗、流感疫苗、肺炎球菌疫苗接种及次数下滑厉害。同期，由于新生儿减少，非免疫规划疫苗接种人群年龄特征发生转变。此前，0-6岁的儿童是主力，但随着出生人口下降，接种占比逐年下降，成人占比提升。多家疫苗企业面临产品结构调整的关键期。而在供给端，企业们迎来两大问题：价格战和去库存。目前，中国疫苗行业 Me-too类管线占比相对还是较高，同一市场竞争激烈、竞品众多。狂犬疫苗和流感疫苗市场，均有超10家竞争者，很多企业激进扩产。2024年，流感疫苗、HPV疫苗、狂犬疫苗、肺炎疫苗市场开始变天。除了万泰、沃森的暗自“较劲”，流感疫苗市场，国药集团率先打响价格战，接着连续6年市场占有率保持国内第一的华兰疫苗，以及北京科兴，也纷纷加入降价大军。此外，国内肺炎疫苗市场价格战已被智飞生物打响。与国药集团类似，在并不具备先发优势的情况下，智飞率先发起价格战，以尽力抢夺市场份额，占据价格优势。然而，“以价换量”的预期在需求疲软、愈发内卷的态势下失灵，2024年难言乐观的财报就是最直接的印证。再一个是去库存压力和回款难题。据E药经理人统计，2024年，约8家疫苗公司的存货周转期超过了1年。去年11月，四川省网上群众工作平台显示，科园信海（北京）医疗用品贸易有限公司给西充县财政局发了一封催款函，请求对方拨付已被拖欠近3年的166万元疫苗款，列出原因如：疫苗款应专款专用，任何单位和个人不得挪用；目前其已向当地断货，新生儿无法选择接种预防该疾病的唯一进口疫苗。这反映的，是疫苗行业的回款问题。当然，当下整个疫苗行业承压明显、持续探底背后，核心矛盾在于，在行业较为分散、同质化竞争局面下，呈现“高端产能不足”与“低端产能过剩”并存局面，政策调控与技术突破之间存在节奏差异，整体产品力弱，创新瓶颈亟待突破，最终导致市场剧烈波动。 推荐阅读 * 就在今天！百亿流感疫苗市场变天了！* 一哥应收“埋大雷”，二、三哥业绩“哑火”，HPV疫苗用故事开启事故出路究竟在哪？黎明前最黑暗，但出路必须摸索。在中国疫苗企业集体进入“深水区”的今天，旧有的逻辑正在失效：以“低价换市场”的打法已在逐步透支行业空间，而同时全球疫苗巨头一个个由于各种原因，在中国市场“隐退”，那留下的市场空白，是否能转化为国内企业的技术自立和国际拓展动力？这是疫苗企业必须正面回答的时代命题。疫苗行业本身是“长逻辑”的代表：研发周期漫长、技术门槛极高、商业化路径复杂。而其出海难度，甚至超过创新药。一方面，要通过每个国家长达2-3年的准入审批；另一方面，还要面对各国公共卫生战略的巨大差异。这使得国产疫苗出海进展缓慢，极需企业拥有长期主义的战略定力与全球化能力。与此同时，行业陷入“三难”困局：选技术容易同质化、搞研发耗时耗钱、做产能容易过剩，再叠加商业化的价格战泥潭，疫苗行业的发展比创新药更考验穿越周期的能力。怎么办？产品力，必然是突围的最底层逻辑。疫苗行业是典型的“技术为核，品种为王”。技术与效果决定市场高度，谁能拿出技术领先、差异化优势，或覆盖面广、安全性优越的“硬核”产品，谁才能拥有增长底牌。A股11家疫苗上市企业里，业绩表现难得没有下滑的两家企业——康希诺和欧林生物，正在极力构筑这一逻辑。康希诺，2024年实现营收8.46亿元，同比大增137.01%，这离不开其MCV4流脑疫苗曼海欣（脑膜炎球菌四价结合疫苗）的亮眼表现。曼海欣是亚洲首款四价流脑结合疫苗，这一地位直接决定了公司良好的竞争格局。基于自身合成疫苗技术平台，康希诺较现有四价脑膜炎球菌疫苗做了大量的工艺改进和提升，该产品免疫原性与安全性优势突出，开针早，覆盖广，可预防主流血清群。不仅如此，目前中国的四价脑膜炎球菌疫苗均存在接种年龄限制，而曼海欣可对3月龄-3周岁的小孩可提供A、C、Y、W135群的保护，是6月龄内婴幼儿对Y群和W135群唯一的免疫保护方案。某种意义上，曼海欣决定了去除新冠肺炎疫情影响因素后，康希诺能否快速力挽狂澜的关键，更是中国创新疫苗如何从“跟随”跨越至“引领”的一大样本。创新疫苗产品矩阵构建，挖掘成人疫苗空间，是突围的又一层逻辑。当前，只有沃森、智飞、康泰等少数几家公司构建起了疫苗产品矩阵，其余企业仍高度依赖单品生存，难以支撑长期竞争。不过好的是，目前可以看到疫苗企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度。再一个，根据自身资源禀赋在出海方式上进行探索。疫苗企业出海现在可存在三种方式：在单个国家做准入；PQ认证；再一个，合作或授权出海，缔造BD预期。康华生物已经打响疫苗授权出海“第一枪”。去年1月，康华生物宣布与海外一家名为HilleVax的公司合作，授权其重组六价诺如病毒疫苗，打响创新疫苗出海的关键一枪。有受访者表示，面对疫苗行业高门槛、长周期与慢回报的本质，国内疫苗企业要么依靠原创技术不断拉开差距，拿下独有产品准入门票；要么积极寻求与大企业的合作绑定，借力资本与渠道之势扩大影响；要么，被并购。回看全球疫苗四大寡头的成长路径，GSK、赛诺菲、默沙东和辉瑞四家公司此前均通过收并购等方式纷纷进入疫苗市场，从而推动了疫苗行业的新兴发展。而目前，我国疫苗产业集中度仍低，行业存在明显的并购整合空间。眼下，行业变革已来，国内疫苗企业唯有真正跨越“低价竞争、单品依赖”的陷阱，构建长期产品力与全球运营力，才能在下一轮市场分化中站稳脚跟。一审| 黄佳二审| 李芳晨三审| 李静芝精彩推荐大事件 | IPO | 融资&交易 | 财报季 | 新产品 | 研发日 | 里程碑 | 行业观察 | 政策解读 | 深度案例 | 大咖履新 | 集采&国谈 | 出海 | 高端访谈 | 技术&赛道 | E企谈 | 新药生命周期 | 市值 | 新药上市 | 商业价值 | 医疗器械 | IND | 周年庆大药企 | 竞争力20强 | 恒瑞 | 石药 | 中生制药 | 齐鲁 | 复星 | 科伦 | 翰森 | 华润 | 国药 | 云南白药 | 天士力 | 华东 | 上药创新药企 | 创新100强 | 百济 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 | 康方 | 和黄 | 荣昌 | 亚盛｜康宁杰瑞｜贝达｜微芯｜再鼎｜亚虹跨国药企｜ＭＮＣ卓越｜辉瑞｜AZ｜诺华｜罗氏｜BMS｜默克｜赛诺菲｜GSK｜武田｜礼来｜诺和诺德｜拜耳供应链｜赛默飞｜药明｜凯莱英｜泰格｜思拓凡｜康龙化成｜博腾｜晶泰｜龙沙｜三星启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 中国医药手册

2025年开年，在国产创新药出海捷报频传、医保支付政策结构性优化等多重利好催化下，创新药概念股集体上演估值修复行情，港股创新药板块迎来久违的暖流。截至3月28日收盘，反映板块整体势能的港股通创新药指数年内累计涨幅突破28.33%，创下近12个月新高，市场情绪显著回暖。在经历长达三年的资本寒冬后，此番行情究竟是政策驱动的短期反弹，还是行业生态重构的长期拐点？当暖风再次吹来，谁能脱颖而出？图表一：港股创新药指数数据来源：WIND数据，截至2025年3月28日收盘穿越风雪，否极泰来回顾2024年，医药板块在多重压力下经历深度调整：合规整治行动深化、医保控费常态化、消费需求疲软叠加美国《生物安全法案》冲击，行业整体承压明显。中信医药指数全年累计跌幅达12.83%，跑输沪深300指数27.52个百分点，在细分行业中投资回报率垫底。寒冬之下，结构性机遇正在悄然酝酿。从政策面上来看，顶层设计不断加码，创新药战略地位持续强化。2024年3月，政府工作报告首提“实施创新药产业促进工程”，开启地方政策配套窗口期；2025年报告进一步明确“建立创新药目录体系”，政策支持力度层层递进。随后，全链条支持创新药发展的纲领性文件的出台以及国家医保局发文探索“医保+商保”协同支付模式，使得创新药产业链从供给端到支付端改革迈出关键步伐。从产业维度上来看，医药价值评估体系正在加速重构。在医改深水区攻坚阶段，行业增长逻辑已从“规模扩张”转向“价值创造”。随着“腾笼换鸟”政策持续发力，创新药竞争步入“精耕细作”阶段——临床价值、商业转化能力与现金流质量成为估值核心锚点，医药行业投资看点逐渐从“高成长”进入“高质量成长”，增长质量和估值相关度预计进一步提升。换言之，医药投资进入“向质量要收益”阶段。迈向“高质量发展”时代那么，谁能够在“高质量发展”的时代中脱颖而出？可以从以下三个维度进行判断：1. 手握充足弹药，能够满足后续研发开支在生物科技行业周期性调整下，18A企业群体正经历着残酷的生存考验，都曾面临现金流短缺困境。海外biotech企业更是在最近爆出因没钱开展临床III期试验而被迫关门停止运营。可以说，现金成为掌握创新研发推进的核心命门之一。据WIND最新统计，在已披露2024年报的44家18A企业中，现金储备呈现显著两极分化。其中，行业领跑者已构筑起坚实的财务护城河：第一梯队14家企业现金储备均超10亿元门槛，现金储备总额达495亿元，占板块总现金量的77%，头部三强展现惊人资金实力。百济神州、诺诚健华和信达生物分别以188亿、77亿、75亿元领跑。这些企业真正实现从"烧钱模式"向“自我造血”转型。与之形成残酷对比的是，尾部企业依旧面临生存红线挑战。数据显示，36%（16家）企业现金储备跌破5亿元，合计仅占板块总现金量的7%，其中2家账面现金不足1亿元，"一九分化"格局或将加速行业洗牌。图表二：2024年以18A条款上市企业现金情况数据来源：WIND （以已公开披露2024年财报的18A企业计）2. 商业化能力强，盈利能力持续提升高盛指出："现金为王，管线为后"（"In biotech, cash is king, pipeline is queen"），强调企业需兼备充足现金流与管线商业化实力。放眼至整个创新药行业，随着创新药企密集进入管线兑现收获期，头部药企正通过核心产品放量加速向biopharma进阶，诺诚健华的成长路径堪称典型案例。奥布替尼作为公司核心产品，上市首年（2021年）即实现药品销售收入2.15亿元，成为18A生物科技公司中单年药品销售收入最高的创新药企（数据来源：WIND，以当年已经实现商业化的18A的biotech计，当期已摘“-B”企业不包括在内）。2024年，奥布替尼销售收入突破10亿元，同比增长率为49.1%，2021年到2024年的复合增长率达到66.9%。在纳入国家医保后，奥布替尼通过适应症扩展与国际化布局加速放量。目前，奥布替尼已在国内获批复发/难治性套细胞淋巴瘤（r/r MCL）、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（r/r CLL/SLL）及边缘区淋巴瘤（r/r MZL）三大适应症。其中奥布替尼为国内首个且唯一一款获批用于针对 MZL的BTK抑制剂，市场竞争格局优。在全球化拓展方面，奥布替尼在国内一线CLL/SLL适应症、澳洲r/r MCL适应症及新加坡MZL适应症已进入新药申请（NDA）阶段，管线价值持续释放，印证了差异化管线与商业化能力协同驱动的增长逻辑。图表三：诺诚健华奥布替尼销售情况数据来源：公司公告3. 研发管线持续兑现，长尾效应明显创新药企在推出第一批商业化产品后，研发管线要持续兑现，才能不断为公司业绩提供长久动能。以手握超77亿现金的诺诚健华为例，公司正在迎来临床III期大年，后续催化剂事件颇多，多项产品蓄势待发，业绩有望持续兑现。根据公司规划，坦昔妥单抗治疗方案预计 2025 年上半年获批上市；ICP-248（mesutoclax）联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的III期临床试验已启动；ICP-332和ICP-488也迈入III期临床。此外，诺诚健华也将目光瞄向科技前沿ADC领域，有望通过ICP-B794等多款差异化的ADC候选药物，为更多肿瘤患者带来希望。图表四：诺诚健华产品管线数据来源：公司公告，格隆汇整理小结回到最初的问题，当医疗改革迈入第二个十年深水区，谁能穿越周期波动成为高质量发展标杆？随着2024年业绩披露收官，18A生物科技阵营已浮现突围者——这类企业不仅实现内生造血能力强化与盈利质量提升，更凭借充裕的现金流储备及梯度分明的管线矩阵，构筑起穿越寒冬的韧性护城河。诺诚健华的成长轨迹极具参考价值。在一开始选品时，就走差异化路线，构建高壁垒护城河。随后，强大的执行力使得公司快速将核心产品推进商业化阶段，形成完整的自我造血闭环。后续发展上，公司还有一系列爆款产品加速推进，有望为公司业绩提供充足动能。高盛在最新研报中强调，诺诚健华是“中国创新药企中临床价值与财务稳健性兼备的稀缺标的”。分析师认为，奥布替尼的全球商务拓展（BD）潜力及TYK2抑制剂的临床突破将重塑估值体系，2025年关键临床数据披露有望成为价值重估催化剂。基于此，高盛将其港股目标价上调至11.76港元，科创板目标价调高至21.35元，维持“买入”评级。

2025年开年，在国产创新药出海捷报频传、医保支付政策结构性优化等多重利好催化下，创新药概念股集体上演估值修复行情，港股创新药板块迎来久违的暖流。截至3月28日收盘，反映板块整体势能的港股通创新药指数年内累计涨幅突破28.33%，创下近12个月新高，市场情绪显著回暖。在经历长达三年的资本寒冬后，此番行情究竟是政策驱动的短期反弹，还是行业生态重构的长期拐点？当暖风再次吹来，谁能脱颖而出？图表一：港股创新药指数数据来源：WIND数据，截至2025年3月28日收盘穿越风雪，否极泰来回顾2024年，医药板块在多重压力下经历深度调整：合规整治行动深化、医保控费常态化、消费需求疲软叠加美国《生物安全法案》冲击，行业整体承压明显。中信医药指数全年累计跌幅达12.83%，跑输沪深300指数27.52个百分点，在细分行业中投资回报率垫底。寒冬之下，结构性机遇正在悄然酝酿。从政策面上来看，顶层设计不断加码，创新药战略地位持续强化。2024年3月，政府工作报告首提“实施创新药产业促进工程”，开启地方政策配套窗口期；2025年报告进一步明确“建立创新药目录体系”，政策支持力度层层递进。随后，全链条支持创新药发展的纲领性文件的出台以及国家医保局发文探索“医保+商保”协同支付模式，使得创新药产业链从供给端到支付端改革迈出关键步伐。从产业维度上来看，医药价值评估体系正在加速重构。在医改深水区攻坚阶段，行业增长逻辑已从“规模扩张”转向“价值创造”。随着“腾笼换鸟”政策持续发力，创新药竞争步入“精耕细作”阶段——临床价值、商业转化能力与现金流质量成为估值核心锚点，医药行业投资看点逐渐从“高成长”进入“高质量成长”，增长质量和估值相关度预计进一步提升。换言之，医药投资进入“向质量要收益”阶段。迈向“高质量发展”时代那么，谁能够在“高质量发展”的时代中脱颖而出？可以从以下三个维度进行判断：1. 手握充足弹药，能够满足后续研发开支在生物科技行业周期性调整下，18A企业群体正经历着残酷的生存考验，都曾面临现金流短缺困境。海外biotech企业更是在最近爆出因没钱开展临床III期试验而被迫关门停止运营。可以说，现金成为掌握创新研发推进的核心命门之一。据WIND最新统计，在已披露2024年报的44家18A企业中，现金储备呈现显著两极分化。其中，行业领跑者已构筑起坚实的财务护城河：第一梯队14家企业现金储备均超10亿元门槛，现金储备总额达495亿元，占板块总现金量的77%，头部三强展现惊人资金实力。百济神州、诺诚健华和信达生物分别以188亿、77亿、75亿元领跑。这些企业真正实现从"烧钱模式"向“自我造血”转型。与之形成残酷对比的是，尾部企业依旧面临生存红线挑战。数据显示，36%（16家）企业现金储备跌破5亿元，合计仅占板块总现金量的7%，其中2家账面现金不足1亿元，"一九分化"格局或将加速行业洗牌。图表二：2024年以18A条款上市企业现金情况数据来源：WIND （以已公开披露2024年财报的18A企业计）2. 商业化能力强，盈利能力持续提升高盛指出："现金为王，管线为后"（"In biotech, cash is king, pipeline is queen"），强调企业需兼备充足现金流与管线商业化实力。放眼至整个创新药行业，随着创新药企密集进入管线兑现收获期，头部药企正通过核心产品放量加速向biopharma进阶，诺诚健华的成长路径堪称典型案例。奥布替尼作为公司核心产品，上市首年（2021年）即实现药品销售收入2.15亿元，成为18A生物科技公司中单年药品销售收入最高的创新药企（数据来源：WIND，以当年已经实现商业化的18A的biotech计，当期已摘“-B”企业不包括在内）。2024年，奥布替尼销售收入突破10亿元，同比增长率为49.1%，2021年到2024年的复合增长率达到66.9%。在纳入国家医保后，奥布替尼通过适应症扩展与国际化布局加速放量。目前，奥布替尼已在国内获批复发/难治性套细胞淋巴瘤（r/r MCL）、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（r/r CLL/SLL）及边缘区淋巴瘤（r/r MZL）三大适应症。其中奥布替尼为国内首个且唯一一款获批用于针对 MZL的BTK抑制剂，市场竞争格局优。在全球化拓展方面，奥布替尼在国内一线CLL/SLL适应症、澳洲r/r MCL适应症及新加坡MZL适应症已进入新药申请（NDA）阶段，管线价值持续释放，印证了差异化管线与商业化能力协同驱动的增长逻辑。图表三：诺诚健华奥布替尼销售情况数据来源：公司公告3. 研发管线持续兑现，长尾效应明显创新药企在推出第一批商业化产品后，研发管线要持续兑现，才能不断为公司业绩提供长久动能。以手握超77亿现金的诺诚健华为例，公司正在迎来临床III期大年，后续催化剂事件颇多，多项产品蓄势待发，业绩有望持续兑现。根据公司规划，坦昔妥单抗治疗方案预计 2025 年上半年获批上市；ICP-248（mesutoclax）联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的III期临床试验已启动；ICP-332和ICP-488也迈入III期临床。此外，诺诚健华也将目光瞄向科技前沿ADC领域，有望通过ICP-B794等多款差异化的ADC候选药物，为更多肿瘤患者带来希望。图表四：诺诚健华产品管线数据来源：公司公告小结回到最初的问题，当医疗改革迈入第二个十年深水区，谁能穿越周期波动成为高质量发展标杆？随着2024年业绩披露收官，18A生物科技阵营已浮现突围者——这类企业不仅实现内生造血能力强化与盈利质量提升，更凭借充裕的现金流储备及梯度分明的管线矩阵，构筑起穿越寒冬的韧性护城河。诺诚健华的成长轨迹极具参考价值。在一开始选品时，就走差异化路线，构建高壁垒护城河。随后，强大的执行力使得公司快速将核心产品推进商业化阶段，形成完整的自我造血闭环。后续发展上，公司还有一系列爆款产品加速推进，有望为公司业绩提供充足动能。高盛在最新研报中强调，诺诚健华是“中国创新药企中临床价值与财务稳健性兼备的稀缺标的”。分析师认为，奥布替尼的全球商务拓展（BD）潜力及TYK2抑制剂的临床突破将重塑估值体系，2025年关键临床数据披露有望成为价值重估催化剂。基于此，高盛将其港股目标价上调至11.76港元，科创板目标价调高至21.35元，维持“买入”评级。