Hangzhou Nuohui Health Technology Co. Ltd.

导读THECAPITAL三年亏了十个亿，滴血认癌江湖不好混本文5262字，约7.5分钟作者 | 王涛  编辑 | 吾人来源 | #融中财经 （ID：thecapital）一家由三位医学博士创立于新加坡的早筛技术公司，要在港交所IPO了。近日，觅瑞集团发布公告，公司拟全球发售4662万股股份，中国香港发售股份466.2万股，国际发售股份4195.8万股；2025年5月15日至5月20日招股；发售价将为每股发售股份23.30港元，中金公司及建银国际为联席保荐人；预期股份将于2025年5月23日开始在联交所买卖。据悉，觅瑞起源于新加坡，由朱兴奋、周砺寒及邹瑞阳三位新加坡国立大学师生联合创立。三位创始人都在生物技术相关领域有着长时间的积累。招股书介绍，朱兴奋在生物化学方面有超过23年研究经验，曾任新加坡国立大学教授。周砺寒及邹瑞阳在生物技术行业（尤其是生物制药领域）有着十余年工作经验，并先后取得了新加坡国立大学的博士学位。三人里，邹瑞阳是中国国籍，其余两人均是新加坡籍，不过周砺寒曾在中国生活过一段时间，有资料显示，周砺寒生于贵州、长在浙江。类似的研究背景，也促使三人走到了一起，2014年联手成立觅瑞。觅瑞主要开发及商业化基于血液的miRNA检测试剂盒，用于癌症及其他疾病筛查。IPO前，觅瑞已经完成D轮融资，股东不乏顶级投资机构，其中还能看到阿里巴巴18名创始人之一、原淘宝网总裁孙彤宇的身影。健康一直是所有幸福生活的基石，但疾病风险如同隐藏在暗处的“刺客”，稍有不慎就可能侵袭我们的身体。在这一背景下，早筛行业快速兴起。弗若斯特沙利文数据显示，中国、日本、东南亚及美国的胃癌筛查市场规模已从2019年的130亿美元增至2023年的152亿美元，预计到2033年将突破250亿美元。这一增长背后，是各国医保政策从“治病”向“防病”的战略转型。一级市场对癌症筛查领域公司都有着普遍的偏爱，比如美国癌症早筛公司Grail，在成立近5年后仍然亏损，却在同期完成了超数十亿美元的融资，早期投资人包括比尔盖茨、亚马逊Jeff Bezos等大佬。而觅瑞也存在着与Grail相同的状况，虽然几次融资极大程度上补充了公司的现金流。但一直在亏损的觅瑞，其现金流一直非常紧张。招股书显示，2022-2024年，觅瑞年内亏损分别为5620.27万美元、6956.93万美元、9221.47万美元，三年亏损接近14亿人民币。本次IPO能否帮助觅瑞缓解资金压力？我们拭目以待。三位博士创业，收获淘宝前CEO投资影视剧中“滴血认亲”的剧情很荒诞，但存在于现实生活中的“滴血认癌”则备受追捧。觅瑞所在的癌症筛查市场规模广阔。据弗若斯特沙利文数据，在东南亚、中国、日本及美国等选定国家或地区，癌症筛查潜在市场（包括胃癌、肺癌、结直肠癌和肝癌筛查）2022年总规模约为456亿美元，2022年至2032年的复合年增长率为5.2%。觅瑞选择的是液体活检赛道，其开发的基于血液的miRNA检测技术目前在市场上处于领先地位。作为首个切入的是胃癌早筛市场的公司，觅瑞的核心产品是GASTROClear™。据介绍，GASTROClear™的检测仅需1毫升的血，和传统的胃镜检查手段相比更具简便性。据弗若斯特沙利文资料，觅瑞是全球为数不多的已获得分子癌症筛查行业*IVD产品监管批准的公司之一，同时也是全球范围内首家且唯一一家获得分子胃癌筛查IVD产品监管批准的公司。觅瑞的创始人朱兴奋是新加坡国立大学的知名教授。周砺寒和邹瑞阳曾是他的学生，凭借着对“通过血液miRNA检测癌症”这一理念的共同追求，三人携手开启了属于他们的创业之旅。2004年，周砺寒考入新加坡国立大学，并加入了朱兴奋的实验室，首次接触到miRNA检测技术。当时，全球对于miRNA的研究还处于起步阶段，但朱兴奋凭借敏锐的洞察力，意识到血液中的miRNA表达谱或许能成为癌症早期筛查的关键所在。2008年，邹瑞阳从天津大学毕业后也加入了该实验室，至此，三人正式汇聚在一起，开始着手运用qPCR技术来检测血液中与胃癌相关的miRNA。此后，事情开始朝着积极的方向发展。2014年，朱兴奋与两位得意门生在新加坡共同创立了觅瑞。彼时，距离Theranos“滴血验癌”骗局的崩塌仅过去一年，资本市场对于液体活检技术充满了戒备心理。然而，三人坚信miRNA具有独特的优势，与游离DNA相比，miRNA是由细胞主动分泌的，在血液中的浓度更高且更为稳定，仅需5毫升血液就能完成检测。他们将胃癌作为首个攻克目标。2019年，该团队研发的胃癌分子诊断试剂成为全球首个获得批准的产品，并被《自然·生物技术》杂志评为“亚洲唯一上榜的液体活检企业”。从他们最初在实验室观察到miRNA异常表达信号，到这一刻，已经过去了整整16年。2020年，戴口罩这一现象意外地成为了团队的转折点。他们在短短28天内研发出了测试剂，当年的销售额飙升至5432万美元，占到了总营收的89.6%。这一经历不仅解决了团队的现金流问题，还让他们积累了大规模商业化的宝贵经验。然而，这份意外的“红利”在2023年迅速消退，导致团队在两年内亏损了9亿。尽管如此，凭借自身的技术优势，觅瑞自成立以来获得了多次融资，总金额高达1.67亿美元。投资方阵容强大，包括Rock Springs Capital、高榕资本、淘宝前CEO孙彤宇以及CR-CP Life Science Fund等。其中，2018 年，觅瑞完成了3020万美元的B轮融资，由孙彤宇领投，投后估值达到1.5亿美元；2021年7月，公司又完成了8700万美元的C轮融资，投资方包括Capstar Management Group Limited、中国诚通投资有限公司、Knowledge World Co. Ltd等，投后估值为4.87亿美元；2023年7月，公司完成了D轮融资，融资总额为5000万美元，投资方涵盖了复朴资本、新加坡经济发展局专属投资基金（EDBI）、新加坡科技研究局（A*STAR）分支机构、日本三井物产株式会社以及诺辉创投基金等，投后估值为 6 亿美元。根据招股书显示，在IPO前，孙彤宇旗下的Central Road持股比例为22.03%，而三位创始人朱兴奋、周砺寒、邹瑞阳分别持有14.11%、8.12%、7.77%的股份。三年亏了10亿觅瑞融资拿钱的速度很快，但其“烧钱”的速度也不慢。截至2024年4月22日，B、C、D三轮融资的钱已经全部花完了。这些钱用在包括但不限于研发活动、公司业务的增长及扩张以及一般营运资金用途。具体看，觅瑞的大部分支出用于销售及分销、研发、一般及行政三项费用。2022年-2023年，这三项支出合计5873.41万美元、7179.48万美元，占收益的比例分别为330.8%、296.9%。换言之，觅瑞的支出几乎是其收入的三倍。在财务开支方面，觅瑞集团的销售及分销费用呈现出一定的增长态势。具体来看，2022年和2023年的销售及分销开支分别为1358.65万美元和1719.22万美元。其中，员工成本在2022年为566.03万美元，2023年上升至778.52万美元；营销成本及推广开支在2022年为606.76万美元，2023年为672.85万美元。这两年的营销成本及推广开支总计达到了1280万美元，约合9272万人民币。对于销售及分销开支的上升，觅瑞集团解释称，这主要是由于销售及营销团队人员数量的增加。此外，租赁、公用事业及折旧费用从2022年的80万美元增长至2023年的190万美元，这一增长主要是由于新仓库的折旧费用。同时，营销成本的增加也是导致销售及分销开支上升的原因之一。照这个烧钱速度，哪怕成功上市，如果募资额低于2亿美元恐怕也难以支撑中美两大市场的开拓。而且，觅瑞2024年3870万美元的行政开支远高于研发投入的2790万，这在Biotech企业中实属罕见。高额的支出费用使得觅瑞集团的现金流面临较大压力。招股书显示，2022年、2023年和2024年，觅瑞集团的期内亏损分别为5620万美元、6957万美元和9221万美元。截至2024年12月31日，公司的资产总额为7135万美元，而负债总额则高达2.7亿美元。此外，公司的现金及现金等价物仅为507万美元，这一数额表明公司的现金流状况较为紧张。再来看觅瑞的产品，目前商业化比较成功的比如GastroClear™（中文名“觅小卫”）。这款产品的一大亮点是能够实现无创筛查胃癌，仅需抽取少量血液，就能在数小时内完成胃癌的初步筛查。但客观来说，它还不够香。根据招股书披露的数据，GastroClear™对一期胃癌以及小于1厘米的早期病变的灵敏度分别达到了87.5%和75.0%，这一表现已经优于传统胃镜针对一期胃癌的灵敏度（66%）。然而，它的特异性仅为68.4%，明显低于胃镜的99.5%。特异性较低意味着假阳性的概率相对较高，这可能会导致患者接受更多不必要的后续检查，从而带来额外的身心负担和经济支出。在NPV（阴性预测值）方面，GastroClear™与胃镜的表现相当，均为99.5%。NPV越高，受检者对阴性结果的信心就越强。不过，GastroClear™的PPV（阳性预测值）为6.7%，相对较低。PPV越低，意味着会有更多受检者因假阳性而受到不必要的“惊吓”，并可能持续采取一些原本不必要的医疗行为，这无疑会给患者带来经济和精神上的双重压力。值得注意的是，胃镜在PPV指标上也并不理想，仅为6.2%。此外，GastroClear™的定价也并没有什么竞争力。传统胃镜检查的零售价一般在80到200美元之间，而且如果患者有保险，实际支付的费用还会更低。相比之下，GastroClear™不仅不在保险报销范围内，其价格还处于150到250美元的区间。更关键的是，与觅瑞处于同一赛道的Galleri公司，已经能够通过单次抽血检测50多种癌症，其中也包括胃癌，这无疑对GastroClear™构成了巨大的竞争压力。在专业人士看来，GastroClear™更适合用作一种初筛工具，它并不能替代胃镜检查。然而，市场有时会过度解读其功能，将其视为一种“确诊神器”，但实际上它的功能远未达到这种程度。此外，GastroClear™目前仅在新加坡和欧盟部分地区展开，中国市场的注册临床实验直到2023第一季度才9400例入组，正式获得中国审批或许还需要2-3年的时间，这也进一步导致觅瑞的商业化难题。值得一提的是，GastroClear™目前在新加坡的定价高达500美元每次，如此高昂的价格很难不让人遐想。癌症早筛产品应当是作为公共卫生产品造福一方，但在如此多资本加持下的觅瑞，其产品是否会变成消费医疗的暴利还是个未知数。抛开这种危机论观点，单从这个价格来看，觅瑞想在中国下场市场跑通有很大问题。再来看其他产品，此前，觅瑞收入中有很大一部分来自新冠诊断试剂业务。但是随着COVID-19检测服务的需求下降，觅瑞产品Fortitude™收入出现下滑，2022年-2023年，Fortitude™服务收益从408.14万美元下降至107.04万美元。同期，Fortitude™产品从340.73万美元增长至563.24万美元，但这也不过是吃老本。招股书显示，该部分收益增加主要是由于2023年继续按照与若干客户预先商定的订单交付Fortitude™产品。很明显，Fortitude™并不能像之前一样在未来撑起觅瑞的收入来源。早筛江湖并不好混，觅瑞是下一个“中国版Grail”还是“Theranos”的重演？癌症早筛行业曾被资本视为“千亿蓝海”，凭借其“早发现、早治疗”的医学价值和社会意义，一度吸引大量热钱涌入。然而，近年来，这一赛道却频频爆雷。最经典的莫过于被称为是“女版乔布斯”的伊丽莎白·霍姆斯，就连15年还是副总统的拜登也给她站台。这位曾因“滴血验癌”而被封神的硅谷创业明星，一度靠着惊天骗局狂薅90亿，让整个行业蒙上一层阴霾。自那之后，圈内一提到滴血验癌，估计大伙们都会联想到这位小姐姐的惊天骗局。不过，即使如此，还是会有资本不断涌入“滴血验癌”这个赛道。比如类似赛道的美国公司Babson Diagnostics，在霍姆斯入狱也才一年左右，就又收到了新的投资。包括美国的Thrive、Grail等公司，也一直是融资不断。而资本之所以能够一直不离不弃，还是因为传统的癌症筛查方法并不是那么完美。目前像胃癌影像检查这种，就存在辐射风险；而内窥镜检查侵入性较强，而且想要发现处于早期的癌症还是有点难。但是，目前在癌症早筛赛道的企业们日子过得都很难，而资本也不会一直为亏损而买单。中国肿瘤NGS第一股燃石医学，股价从2021年39.75美元暴跌至2024年最低0.57美元，市值蒸发超98%。2024年6月，其单日成交量不足3000股，因股价长期低于1美元收到纳斯达克退市警告。尽管通过裁员18.36%、削减成本勉强扭亏，但2018-2023年累计亏损超30亿元。更早以前，在2023年10月，美股上市泛生子公告称，已正式签署私有化合并协议。泛生子提供业务包含癌症早筛等，2020年，该公司登陆纳斯达克，市值直冲15亿美元。但自2021年开始，其股价一路下跌。低迷的股价背后，是持续的亏损，2020年-2022年，泛生子归母净亏损分别为30.69亿元、4.96亿元及8.08亿元。作为“中国癌症早筛第一股”，诺辉健康曾凭借结直肠癌筛查产品“常卫清”创下市值超400亿港元的辉煌。然而，2023年8月做空机构CapitalWatch指控其通过“压货-体外循环”虚增销售额9倍，实际收入仅7695万元（公告称7.65亿元）。审计师德勤随后质疑销售数据真实性并辞任，公司股票自2024年3月起停牌至今，面临退市风险。创始人朱叶青因“管理风格分歧”被董事会罢免，年薪5508万的高管薪酬与业绩造假形成讽刺对比，公司市值缩水至63亿港元，仅剩巅峰时期的15%。虽然在大多数人看来，早筛行业极具发展前景，但其本身仍是多重病灶。多数早筛产品敏感度、特异性不足，被戏称“抛硬币式筛查”。大规模前瞻性临床试验耗资数亿、周期长达5-10年，企业现金流难以支撑。如诺辉的泛癌种项目“PANDA”需投入2亿元、纳入5万人，2026年才能完成数据。医保明确将癌症早筛排除在报销范围外，商保覆盖有限。以结直肠癌筛查为例，肠镜（金标准）费用约1000元，诺辉健康常卫清定价千元，但需自费。中国抗癌协会建议的筛查人群超5亿，但2023年渗透率不足2%。另外，行业早期依赖资本输血，估值虚高。2020-2021年融资热潮退去后，企业现金流承压。凡此种种都是目前早筛赛道内亟需解决的难题。早筛赛道对于人类健康生活意义深远。虽然目前赛道内企业普遍没有营业，但仍然要对其抱有希望。对于企业们来说，当务之急是活下去，才能获得更好的研发突破。倘若IPO成功，觅瑞能否在收获充足资金的情况下做出更好的产品，这些还要时间来给出答案。#癌症早筛 #IPO动态 #生物科技 #医疗投资 #融中 # 线索爆料 # rzcj@thecapital.com.cn融中官方粉丝群在这里，你可以获取丰富的股权投资行业资讯、热点报道；前沿行业报告、重点课题研究、最新业内动态。链接资本，连接市场，联结资源，共同打造创投交流新平台、合作共赢朋友圈。END开白/线上咨询：irongzhong媒体合作：010-84464881商务合作：010-84467811

4月22日，云顶新耀（HKEX 1952.HK）宣布公司已获香港联交所批准，将“B”标记从股票代码中移除。港交所18A规则的“摘B”标准（年收入≥5亿港元、市值≥40亿港元）本质是对企业商业化能力的终极考核。标志着云顶新耀在市值和收入等方面达到了更高标准，商业化能力得到进一步认可。云顶新耀首席执行官罗永庆对此表示，云顶新耀已满足香港联交所常规上市条件，顺利移除“B”标志，实现了公司发展历程中的重要突破。截止到4月22日，18A共有12家企业达到标准并成功摘B，分别是：百济神州、信达生物、复宏汉霖、再鼎医药、康方生物、诺辉健康、诺诚健华、康希诺、荣昌生物、博安生物、3D Medicines、云顶新耀。成功摘B的企业有以下共同特点：1.商业化能力突出：多数企业依赖1-2款爆款产品实现收入跨越式增长。2.管线多元化：通过自主研发与授权引进（License-in）结合，降低单一管线风险。3.国际化布局：通过海外授权合作（如复宏汉霖、康方生物）或全球化临床试验提升市值。战略聚焦：从红海转向蓝海，构建差异化产品矩阵主动退出肿瘤赛道，聚焦高价值领域：2022年云顶新耀砍掉ADC、双抗等肿瘤管线，转向肾病、抗感染、自免疫疾病等低竞争赛道。IgA肾病、耐药菌感染等疾病缺乏有效疗法，临床需求刚性且医保倾斜明显。中国约500万IgA肾病患者，年新增10万病例，而现有疗法（如SGLT2抑制剂达格列净）仅延缓病情，无法对因治疗（来源：中华医学会肾脏病学分会《2023年诊疗指南》）。肿瘤领域PD-1/L1抑制剂扎堆，而肾病领域仅有SGLT2抑制剂（如达格列净）作为替代方案，耐赋康®凭借对因治疗机制建立先发优势。“双轮驱动”战略平衡短期与长期收益：耐赋康®、依嘉®均为授权引进产品（如耐赋康®引进自Calliditas Therapeutics，mRNA平台合作方为Providence Therapeutics），缩短商业化周期（耐赋康®上市7个月即贡献3.53亿元收入）。mRNA肿瘤疫苗（EVM16、EVM14）、BTK抑制剂（EVER001）等全球权益管线进入临床阶段，提升技术壁垒与长期估值。肾病领域：耐赋康（Nefecon）全球首个对因治疗IgA肾病的口服药物，通过靶向回肠末端的黏膜B细胞减少致病性IgA1抗体生成，延缓肾功能衰退。全球III期试验（NefIgArd）显示，耐赋康®可延缓患者12.8年进展至终末期肾病（DOI:10.1056/NEJMoa2305635）。耐赋康®通过精准定位未满足的临床需求（中国约500万患者，年新增10万病例），在2024年实现收入3.534亿元，同比增长1581%，占公司全年总营收的近50%。覆盖超600家核心医院。（来源：公司2024年报）其成功核心在于：医保纳入加速渗透：2024年11月耐赋康®被纳入国家医保目录，价格从2.38万元/瓶降至5000.40元/瓶（经医保报销后仅需1000元/瓶，1瓶服用1个月），1个疗程9个月，个人负担降为1万元上下，覆盖患者群体迅速扩大，2025年一季度已有超1万名患者使用。全球布局支撑市值：产品在亚洲市场（新加坡、中国香港、中国台湾、韩国）获批，并通过真实世界研究数据强化临床价值，形成“本土+海外”双增长引擎。抗感染领域：依嘉（依拉环素）全球首个氟环素类抗菌药物，针对多重耐药革兰氏阴性菌感染，疗效优于传统抗生素。2024年收入3.528亿元（同比增长256%），覆盖300家核心医院。未来计划通过扩展适应症（如肺炎、糖尿病足感染）进一步扩大市场。其优势在于：替代传统抗生素：疗效优于美罗培南等竞品，且覆盖复杂腹腔感染、肺炎等高危场景，临床指南推荐度高。渠道下沉策略：通过300家核心医院覆盖与CSO（合同销售组织）合作，触达基层市场，形成规模效应。自免疾病领域：伊曲莫德（Etrasimod）中重度溃疡性结肠炎（UC）、克罗恩病等，具备口服便捷、无安全性黑框警告的优势，临床缓解率显著优于安慰剂。2024年在澳门、新加坡获批，并通过“港澳药械通”进入大湾区。中国大陆NDA已受理，预计2025年获批，峰值销售额或达20亿元。图片来源：云顶新耀官网政策与生态：医保红利+技术平台赋能医保政策加速市场准入：耐赋康®首次参与医保谈判即成功纳入目录，填补了国内IgA肾病对因治疗药物空白。医保支付范围明确覆盖“具有进展风险的原发性IgA肾病成人患者”，为后续放量提供确定性。AI制药提升研发效率：云顶新耀自研算法“妙算”（EVER-NEO-1）优化靶点筛选与递送设计，推动mRNA个性化肿瘤疫苗EVM16进入临床阶段，成为港股“AI+创新药”标杆。全产业链能力：浙江嘉善GMP生产基地支持mRNA疫苗规模化生产，覆盖研发至商业化全流程。资本与国际化：市值管理+全球化兑现潜力2024年运营费用占收入比重同比下降562%，现金储备达16亿元人民币。首次实现年度商业化盈利（毛利率83%），验证了精细化运营能力。2024年云顶新耀股价累计涨幅达132%，市值超40亿港元门槛。中金研报上调目标价133%至70港元，核心逻辑为：商业化产品已验证盈利潜力；mRNA平台与自研管线具备全球化授权（BD）价值。云顶新耀的国际化布局也初现成效，耐赋康®在亚洲多地区获批，计划2026年后重点拓展欧美市场；伊曲莫德（自免疫药物）通过“港澳药械通”进入大湾区，并计划向FDA提交临床试验申请，打开海外市场空间。结束语云顶新耀的摘B不仅是财务指标的达标，更是其战略执行力的集中体现：通过聚焦蓝海赛道、高效商业化转化、政策红利捕获及技术平台构建，成功跨越了Biotech企业常见的“研发-商业化鸿沟”。未来，其自主研发管线的突破（如mRNA疫苗）与全球化合作深化，将进一步巩固其作为亚洲领先Biopharma的地位。免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担, 关于对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部。联系我们ICNS 2025展位火热预定中！扫码立即咨询电话：13816031174（同微信）赞助形式包括但不仅限于演讲席位、会场展位、会刊彩页、晚宴赞助、会议用品宣传等。点击此处“阅读全文”咨询更多！

资本寒冬，一家上市Biotech也没有挂掉。18A生物科技七年之痒，70家公司（含摘B）仍然整整齐齐，一家没少，即使市值最小的北海康成账上现金仅剩1亿元，但管理层认为2025年有足够的营运资金，即使诺辉健康复牌暂时没有进展，但离生死大限还有5个月。中国创新药处于少年时代，（在上市公司层面）有着足够的容错率和包容度，如同《百年孤独》中初创的“马孔多”，这里全是年轻人，没有死亡，自然没有墓地。然而，站在中国创新药10年节点之上，两大蜕变还是发生了。今非昔比，《创新药供给侧改革》（2021年7月）指出的内卷和泡沫，如今都不再严重。一是行业主要矛盾的蜕变，从同质化竞争的内部矛盾，转为中国生物科技快速崛起与美国维持生物科技创新领域领导地位之间的外部矛盾。二是创新模式的蜕变，大部分Biotech转向纯粹的研发型企业，以BD为导向，以早研管线为重心，而且同靶点药物争取国内前三，甚至全球前三。01 超长续航模式据青侨阳光，2024年港股18A生物科技的合计可持续业务营收达到598亿元，同比增长48%，相比2019年的44.5亿元增加超12倍，相比2021年的143亿元增加3倍以上。预计2026年，18A合计可持续业务营收将接近或超过1000亿元。但这还不是最激动人心的预期差。据Wind数据，2024年港股18A生物科技板块，70%的企业研发费用为同比下降，而且研发费用超过5亿元的仅有13家。在节衣缩食的情况下，研发管线却出现大规模的迭代重塑，创新性和差异化前所未有。这到底发生了什么？据药明生物披露的综合项目现况图，早期项目费用比后期项目低得多。本次财报季，大部分Biotech都推出更多NME（新分子实体），但财务状况却变得更好了。原因在于以BD为导向，用尽量少的钱，开发尽量多、尽量新的早研管线。中国创新药License out交易中，I期、II期临床管线的数量占比从2019年的17%升至2024年的46%。原因在于早研管线创新成色更足，有FIC、BIC潜力，在部分领域相比MNC具备技术优势，而且物美价廉。今年BD标的临床阶段更加前置。和铂医药BD的临床前分子没有公布靶点，与阿斯利康的合作是5年+5年，这可以理解为卖方市场，只要有好的分子出来，立即被MNC优先抢购。达成重磅BD交易的乐普生物ADC药物MRG007、映恩生物双抗ADC药物DB-1418/AVZO-1418、先为达生物口服胰淀素受体激动剂和皮下注射胰淀素受体激动剂均为临床前分子。遥想当年，初代Biotech辛辛苦苦把临床全流程做完，最后还要自己下场商业化，结果药物在整个生命周期的销售额可能都无法收回研发成本，少数明星药企的钱就是这样烧掉的。现在甚至都不需要把管线推进到临床，即有可能卖给海外，只要首付款超1亿美元，又可以续航3年左右。在3年期间，再找到一个BIC/FIC分子，并找到买家不是很难。原先有上市产品的Biotech压力更小，不用过于在意支付环境和销售峰值，销售额甚至都不用覆盖研发开支，只需要覆盖SG&A费用（销售、一般和行政费用），即使只有小额BD，也较容易做到现金流收支平衡。这是早研管线+BD的生态平衡，原先被认为九死一生的Biotech，找到生存之道，由此获得超长续航模式。这种短平快的打法，并非研发型Biotech专有，也是恒瑞医药、信达生物此类追求效率的综合型药企最擅长的，BIC/FIC早研管线喷薄而出，为BD提供无尽的种子。今年以来的创新药牛市，正是对这种整体改善作出的热烈反应（支付环境改善也是重要因素）。据医药魔方NextPharma数据库，2025Q1，中国创新药license-out交易已有41起，总金额369.29亿美元，仅3个月已接近2023年全年水平，已超过2024H1交易总额。2025Q1，中国创新药license-out首付款总额近9亿美元，已超过一级市场同期融资总额。据医药魔方InvestGo数据库统计，2025Q1，国内一级市场共有48起融资事件，总额50.65亿元。BD也是一种市场化调节手段，让中国创新药少走许多年的弯路。美国Biotech专注于一个核心产品，或者一种前沿技术；跨国药企会主动避免在同靶点药物上扎堆，主流竞争格局为3家左右。在国内，这一切曾经是完全颠倒的。混乱提前结束了。少数Biopharma能够把平台型、全链条架构走通，有各种难以复现的因素，大部分Biotech选择轻量化、研发型之路，以BD兑现商业价值，反而可以走出死亡螺旋。管线全球前三，BD概率更高，这也倒逼中国创新药企进行原始创新。今后最尴尬的事情是，平庸管线BD不出去，烂在手里。02 前沿爆发方向落后者挤作一团，领先者海阔天空。在国内各大新兴产业中，生物科技真正具备世界领先水平，分子设计方面，特别是工程抗体（ADC、多抗）设计已经不输于海外MNC和Biotech。4月15日，复宏汉霖全球研发日展示更安全有效的TCE三特异性抗体平台，其通过精妙的分子设计，达到持久的特异的T细胞激活效应、低T细胞浸润下更优的药效，同时得到更大的安全窗口、更低的CRS（细胞因子风暴），解决目前TCE临床上很大的问题。确保安全性后，产品才有望上一线，从而成为爆款。每一天都是崭新的，国内创新药企在擅长的工程抗体领域，将有更多创造性的排练组合，在下一代新型药物上也将勇闯无人区，。双载荷ADC双载荷（双毒素）ADC通过在一种抗体上偶联两种不同载荷或同一载荷的两种不同Linker，灵活调整药抗比（DAR）值，提高ADC活性，并降低耐药性发生率，实现耐药性克服和多机制协同的目标。双载荷ADC仍面临诸多挑战，涉及如何灵活调整两个有效载荷的比例和DAR值、如何选择合适的偶联技术、如何解决分子均一性差以及工艺问题。康弘药业KH815是靶向TROP2的双载荷ADC新药，两种payload分别为TOP1i和RAN POL2i，同时抑制RAN合成并诱导DNA双链断裂，具有较高的人体抗肿瘤应答率，且对单喜树碱类ADC耐药患者具有治疗潜力。信达生物双载荷ADC IBI3020于4月17日获批IND，基于差异化的下一代连接子-载荷技术平台研发，可特异性结合CEACAM5靶点，已在Dxd耐药肿瘤模型中显示疗效，拟用于治疗肠癌和非鳞状非小细胞肺癌等实体瘤。康宁杰瑞走得更远，开发出双抗双毒素ADC，即EGFR/HER3双毒素ADC新药JSKN021，分别通过可切割接头与Fc上的聚糖，等比例偶联拓扑异构酶抑制剂毒素T01（Alphatecan）和微管抑制剂毒素MMAE，DAR值为6（4+2），其在多个CDX模型中，显示出比单有效载荷ADC更强的肿瘤抑制效果。宜联生物双毒素ADC特点包括自主开发的三肽TMALIN连接子、五种不同的毒素，以及两种偶联方式。DAR值方面，拓扑异构酶抑制剂TMALIN-YL0014（C24）的DAR值为8，而微管抑制剂的DAR值则在1-3之间。药明合联是双载荷ADC大户，已经储备超过20个双载荷ADC分子。RDC放射性核素偶联药物（RDC）商业逻辑得到验证，2024年两款RDC（Pluvicto、Lutathera）合计为诺华带来21.16亿美元收入。基于相似性，RDC将复制ADC的成功路径。据平安证券，ADC是一种体内精准化疗手段，而RDC是体内精准放疗手段；ADC由靶向配体、连接子、细胞毒性载荷三部分构成，而RDC结构为靶向配体、连接臂及螯合剂（作用与连接子类似）、放射性核素三部分构成；ADC、RDC适应症布局和迭代升级路径类似，都是从末线适应症做起，通过迭代和联用向前线推进；与ADC相比，RDC具有“所见即所治”的诊疗一体化优势，以及物理杀伤带来的不易耐药的优势。2024年新型核药合计市值约40-50亿美元，约相当于ADC 2021年水平，正处于大爆发的前夜。截至2025年3月国内核药在NDA阶段共3个品种，分别是诺华的PSMA诊断药和治疗药，以及百洋医药（瑞迪奥）的锝[99mTc]肼基烟酰胺聚乙二醇双环RGD肽。国内在新核素和新靶点上布局领先的企业，还包括东诚药业、远大医药、中国同辐、恒瑞医药、云南白药、科伦博泰。大环肽大环肽(macrocyclic peptides)是一种新兴分子类型，尺寸介于小分子与生物药之间，其巨大潜力在于，一是能够靶向传统小分子药物难以结合的PPI（蛋白质相互作用），二是能够为通常由生物药治疗的靶点提供口服剂型。现有上市药物仅能有效作用于少数与疾病相关的靶标。这主要是因为大多数靶蛋白缺乏明确的结合口袋，使得小分子药物难以与之结合，同时许多与疾病相关蛋白位于细胞内部，而细胞膜的屏障作用阻止大分子药物（如抗体）进入细胞内部。大环肽因其显著的生物活性，展现出卓越的靶向性和与靶蛋白的结合能力，尤其在抗肿瘤方面，大环肽有可能通过被动扩散穿过细胞膜，能够针对那些“不可成药”的蛋白提供新的治疗选择。环肽具有口服递送的潜质，生物稳定性较高，可以抵抗外切酶的降解作用。环肽在不同的极性环境中可以采取不同的空间结构，帮助环肽在穿越细胞膜的过程中，在细胞膜极性头部（polar headgroup）和非极性尾部（unpolar tail）中，采取不同的结构和排列方向，有利于环肽分子穿越消化道上皮细胞而进入系统循环，相对于直链肽，其口服生物利用度显著增加。所以，默沙东对大环肽宠爱有加，称其为金发姑娘，在研的口服大环肽MK-0616已推至临床III期，作用机制与可注射PCSK9抑制剂相同，但口服剂型在慢病治疗中具备突出的成本和依从性优势。BMS推出第二代大环肽PD-L1，采用脂肪酸修饰策略，使分子能够与血清白蛋白可逆结合，从而显著延长体内循环时间，这一技术路线与已获批的GLP-1减肥药物类似。药明康德拥有成熟的大环肽技术，2023年与Unnatural product共同通过高效的大环肽DEL筛选方式顺利找到新型MDM2抑制剂。2024年1月，默沙东与Unnatural Products达成2.2亿美元交易，利用其技术来开发大环肽候选药物。口服大环肽Biotech元思生肽今年3月与阿斯利康达成战略合作，共同开发针对慢病（自免、代谢）的全球首创大环肽类药物。阿斯利康将支付7500万美元首付款及近期里程碑付款、总计可达34亿美元的研发及商业化里程碑付款，获得元思生肽智能化高通量大环肽药物研发平台使用权。大环肽分子的发现、优化和合成具有较高技术壁垒，国内玩家稀缺，但这是暂时的。创新药10年历史反复验证，当每一个潜力巨大的技术方向，跨过成药或产业化临界点时，中国Biotech都会成为最重要的参与者。随着原始创新能力的积累，下一个十年，中国Biotech将逐步成为引领者。识别微信二维码，添加抗体圈小编，符合条件者即可加入抗体圈微信群！请注明：姓名+研究方向！本公众号所有转载文章系出于传递更多信息之目的，且明确注明来源和作者，不希望被转载的媒体或个人可与我们联系(cbplib@163.com)，我们将立即进行删除处理。所有文章仅代表作者观点，不代表本站立场。