Atlas Venture Advisors, Inc.

一直以来，减肥药都人们公认的“智商税”重灾区，因为“肥胖”不是绝对意义上的“病”，没有一个明确的“致病因素”，产生机制千奇百怪，而人体又过于“个性化”——不同的人有不同的代谢率、有不同的肠道菌群、有不同的胰岛素敏感性和激素水平——只要稍微认真琢磨一下就能想明白，任何一款减肥药都无法做到“通用有效”。更重要的是，人类是地球生物，遵循“能量守恒”这个基础的世界法则，减肥本质就是确保“每日摄入能量持续小于每日摄入”。一个人想要在不彻底改变生活习惯的前提下，通过药物强行实现“减重”，最终结果只能是“病态的消瘦”，严重影响身心健康。但GLP-1类药物的出现冲击了上述的一切。GLP-1是胰高血糖素样肽-1的简称，是一种人体能够自然形成的激素，人人都有、人人受用。这种激素可以减缓胃部的排空速度，让人们保持更长时间的饱腹感。也能刺激大脑中负责产生“饥饿感”的下丘脑，让它产生“已经吃饱了”的信号。唯一的缺点就是自然产生的GLP-1激素分解速度很快，无法长时间地停留在体内，一不留神“猪瘾”就会再次占领理智高地。而所谓GLP-1类减肥药，就是科学家们成功地模拟出了与GLP-1的蛋白表达高度相同的“合成物”，让类GLP-1激素源源不断地出现在体内循环当中。也就是说，人类通过服用GLP-1类药物首先改变的是生活习惯、降低食欲，然后才自然而然达到“减重减肥”的效果。这比过去那些强行提高代谢率的减肥药科学多了。因此近几年来，GLP-1类药物逐渐成为了减肥市场的主流，诞生了类似司美格鲁肽、替拉帕肽这些每年营收破百亿美元的爆款单品。而研发生产GLP-1类药物的医药公司也在这个过程中赚得盆满钵满，不断创造财富神话。而现在，神话再临：近日，减肥类药物研发商Kailera顺利登陆纳斯达克，募资总额达到了6.25亿美元（约合人民币42.7亿元），成为了生物科技产业史上募资规模最大的IPO，整体市值也快速突破了30亿美元。尤其值得一提的是，中国医药产业其实是Kailera本次史诗级IPO的最大赢家。因为Kailera之所以能够成为GLP-1类药物研发商中的佼佼者，一切都要从2024年与中国创新药巨头恒瑞医药的合作讲起。减肥神药，中国造先讲一个冷知识：虽然司美格鲁肽、替拉帕肽这些减肥神药的名字十分“年轻”，近几年才被大众所熟知，但其实GLP-1的药理机制早在1980年代就被发现了。甚至早在1983年，科学家们就成功地克隆了胰高血糖素原基因，还成功分离出了GLP-1的特定活性形式。也就是说，GLP-1可以用来减肥这件事，人类都快知道小半个世纪了。那为什么GLP-1类药物直到最近几年才成为爆款，进入大众视野呢？客观上的原因，就是过去没那么多胖子，上个世纪全世界的主要课题是“不再饥饿”，减肥并不是大众的主流需求。主观上的原因，就是GLP-1药物的研发过程太复杂了，大部分GLP-1类药物是由多达40个氨基酸组成的多肽，每添加一个氨基酸需数小时，严重制约生产效率。与此同时，正如前面所提到的，天然形成的GLP-1激素半衰期很短，会在人体体内快速被分解。因此在完成多肽合成后还需要通过复杂的分子修饰（如连接脂肪酸或使用聚乙二醇化技术）来制备长效（每周一次）制剂。除此而外，大规模生产需要能够处理三氟乙酸等危险溶剂的专业设备，纯化过程复杂且损耗率极高，无限推高了基础设施建设的成本。总之多年以来，人们虽然知道GLP-1用来减肥既有效又相对健康，但也很难成为产品开发的首选，账面上根本算不过来。这种行业，太适合基建狂魔下场了。在经典的“基建狂魔”叙事里，中国之所以能够不断地颠覆产业格局，主要原因有两个：一个是物流、产线、厂房、原材料等基础设施的不断完善，能够创造巨大的成本优势；另一个是庞大且不断增长的人才储备，确保所有计划得到充分、稳定地执行。高成本、高风险、长周期、固定资产投入庞大的医药行业显然很受用这一套，在过去十年里整个产业那是结结实实地完成了颠覆式的“迁徙”。例如据《美国医学会杂志》（JAMA）统计，2015年的时候全球48%的药物早期研发在美国进行，只有8%在中国进行。到了2025年，美国在药物早期研发中的占比下降到了35%，而中国则完成了反超，达到了40%。同期（也就是2020年到2024年之间），美国企业向中国药企支付的研发预付款用达到了81亿美元。而再往前5年的统计区间内，这个数字仅仅只有5.36亿美元。变化毫无疑问是天翻地覆的。同样的逻辑，技术复杂、固定投入巨大、研发难度高的GLP-1类药物如果想要彻底走出实验室，走向大众市场，中国是无可争议的首选，中国也不负众望地兑现了人们的预期：基础设施方面，目前中国是世界上最大的GLP-1类药物活性药物成分（API）出口国，超过50%的原材料来自中国。仅2024年中国向美国出口的原材料就够生产出10亿支司美格鲁肽注射液。研发方面，有数据统计显示目前中国市场范围内共有60-70个处于后期研发阶段的GLP-1类药物在研项目，其中有大约20哥属于下一代双靶点或三靶点激动剂（靶向GLP-1加上GIP和/或胰高血糖素受体）、至少有8个属于口服小分子制剂（可以最终变成不需要打针的“快消品”）。说一句“遥遥领先”，一点也不夸张。饶是辉瑞、礼来、诺和诺德、阿斯利康这些制药巨头在进军GLP-1类减肥药市场的时候，最优先地选择也是和中国的医药企业展开合作，获取IP授权与产线。Kailera的创业故事就更加有代表性了。Kailera这家公司非常年轻，故事的开头发生在2023年。当时还是贝恩资本生命科学团队合伙人的阿米尔·扎马尼（Amir Zamani）对减肥药市场产生了浓厚的兴趣。尤其当年诺和诺德推出的司美格鲁肽产品Ozempic席卷北美，根据计算每年能够创造的收入将达到140亿美元，这让阿米尔·扎马尼心动不已，一头扎进了GLP-1类减肥产品的研究当中。功夫不负有心人。2024年，阿米尔·扎马尼找到了自己的减肥药事业突破口。这一年，他来到了中国江苏。在中国最大的创新药研发商之一恒瑞医药的实验室里，他看到了一款正在研发当中的GLP-1类药物。这款药品与Ozempic一样，原理都是通过调节人体内的GLP-1激素来控制食欲，进而达到减肥的效果，并且还取得了足够媲美礼来与诺和诺德的临床数据：当时进行的二期临床试验结果显示，59%的受试者在周期性使用8毫克剂量药物36周后，体重减轻了20%或更多，且副作用轻微。受此鼓舞的阿米尔·扎马尼迅速推进了与恒瑞医药的合作，Kailera也就由此诞生了。2024年10月，Kailera宣布完成A轮融资，总规模为4亿美元，投资方包括生物医药领域内老牌投资机构Atlas Venture、RTW Investments、阿米尔·扎马尼的老东家贝恩资本，当然也包括共同研发减肥药的恒瑞医药。早在2024年5月，恒瑞医药就发布公告称将具有自主知识产权的GLP-1产品组合有偿许可给一家名为Hercules的美国公司，Hercules公司将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化GLP-1产品组合的独家权利。而这家Hercules正是Kailera的前身，由阿米尔·扎马尼牵头，贝恩资本生命科学基金、Atlas Venture、RTW Investments等投资方共同设立。根据协议，Hercules支付给恒瑞医药的首付款和近期里程碑总计1.1亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元。与此同时，恒瑞医药将获得Hercules公司19.9%的股权。2025年10月，Kailera完成了总规模为6亿美元的B轮融资，引进了加拿大养老基金、卡塔尔投资局（QIA）等新投资方，稀释了恒瑞生物的一部分股份。但根据招股书显示，上市前恒瑞医药仍然是第二大股东，还持有13.9%的股份。GLP-1，激战继续当然了，截止目前Kailera还没有创造收入，目前所使用的资金全部都来自于此前的几轮投资。根据招股书显示，IPO之前Kailera的现金流为5.46亿美元，将全部用于研发和日常的公司运营活动中。Kailera之所以能够在本次IPO中超额募资到6.25亿美元，远超此前预期的4.587亿美元，最主要的依据还是临床试验中的好消息。例如去年7月，恒瑞医药与Kailera公布的利布帕肽（一种GLP-1/GIP双受体激动剂多肽）的三期临床试验结果。在三期临床试验中，受试者接受了为期48周的治疗，每周注射一次，平均体重减轻了18%。与此同时，大多数治疗期间出现的不良事件为轻度至中度，且与胃肠道相关。Kailera在招股书中也明确提到了这一实验数据，表示他们相信利布帕肽的治疗效果将优于诺和诺德的司美格鲁肽产品Ozempic、礼来公司的替西帕肽Zepbound，只不过全球三期临床试验预计要到2028年才能最终完成。再例如今年3月，恒瑞医药与Kailera公布了口服利布帕肽开展II期临床试验结果，数据非常积极：166例受试者在第26周时平均体重较基线下降最高达12.1%，且未观察到减重平台期，而副作用“呕吐”的发生率最高仅为11.4%。Kailera首席医疗官斯科特·沃瑟曼（Scott Wasserman）表示，“Kailera将在今年的晚些时候开启全球2期临床试验，我们相信口服利布帕肽将是减肥市场中的颠覆性产品。”另外还有一个值得注意的信息是，2023年以来，包括Kailera在内至少已经八家国际药企寻求与中国药企合作，共同研发GLP-1类减肥药。这其中除了上面提到的辉瑞、诺和诺德、阿斯利康，还包括默克（Merck & Co.）、再生元（Regeneron）。换个角度来说，Kailera的产品能否脱颖而出，能否成为新一代减肥药更受欢迎的那一个，一切都还是未知数。但一切似乎只是时间问题，所有人都对此充满信心。Kailera首席执行官让·雷诺（Ron Renaud）在接受媒体采访时表示：“我们的计划将严格按照时间表推进，几乎不会有任何偏离。我们对目前正在进行的工作感到非常满意。另外你也能够（通过这次IPO）感受到资本市场的脉搏，我们也能够由此判断出我们有机会在市场中取得有利地位。”更何况让·雷诺本身就是Kailera的核心竞争力之一。在受聘加入Kailera担任首席执行官之前，让·雷诺拥有三段成功的医药行业创业经历，分别是丙型肝炎药物研发商Idenix、mRNA疗法研发商Translate Bio、神经系统疾病药物研发商Cerevel。这三家公司都成功开发出了颇受业界好评的产品，也都在高位套现给了大厂，累计价值达到了160亿美元。可以说，让·雷诺就是目前世界上最好的医药职业经理人之一，他的加入完全能作为Kailera路线正确与否的“象征”。事实上，让·雷诺在今年年初的一次专访中也正面回应了前面提到的这层不确定性。当时记者抛出了一个尖锐的问题：“减肥药是目前生物医药领域竞争最激烈的赛道，Kailera到底有什么独特之处？你选择加入Kailera而不是其他医药公司，到底是看中了哪些东西？”让·雷诺回答说：“有人都聊到了这点，认为如今市场已被两家公司（诺和诺德与礼来）垄断——这在医药领域里是从未出现过的状态，想要进入这个市场将非常困难……但你可以参考一下他汀类药物、免疫肿瘤学和炎症治疗，大多数情况下，取得最大成功的是第三、第四甚至第五个进入市场的候选药物……当回顾这些老故事，你就会明白，对于一个规模庞大、且被普遍认为现有疗法未能充分满足需求的潜在市场而言，市场的需求是远远被低估的。这（Kailera的出现）对我们来说是好事，对患者来说更是好事。”精明且懂行的职业经理人+潜力无限的市场+中国制造的支持，你看Kailera确实具备了成功的一切条件。唯一的黑天鹅，或许还是“地缘政治”。去年年底，特朗普曾经签署了一份非常不友好的《生物安全法案》，该法案禁止联邦政府与“令人担忧的生物技术公司”进行商业往来。虽然该法案并未将中国生物技术公司直接列入名单，但能够对美国生物技术产业带来“令人担忧级别威胁”，也只剩下中国了。而到了今年4月，特朗普政府干脆直接明牌了，美国食品药品监督管理局局长马蒂·马卡里（Marty Makary）在一次员工简报会上表示“我们在药品领域面临的最大威胁来自中国”，认为中国在药物测试和研发方面的领先地位“是一个重大问题，我们不能忽视”。这样来看，Kailera也不是没有成为美国Manus的可能。当然，白宫的上述政策能否维持到2028年，也是一个未知数。 财经频道更多独家策划、专家专栏，免费查阅>> 责任编辑：山上

在2026年5月4-6日于布拉格举行的第26届Bio€quity Europe上，中国创新药是全场最受关注的核心议题之一。多家行业媒体、参会企业和投资机构的信息均指向同一结论——中国已成为该会议讨论欧洲生物科技竞争力时无法绕过的参照系和竞争对象。 这种“热度”并非简单的参会企业数量增加，而是一种结构性升温：中国不再仅仅是管线资产的来源地，更成为定义行业竞争新标准的主导者。 随着2025年，中国创新药产业实现了跨越式发展，其瞩目成绩对全球制药与生物科技行业产生了深远影响。新任美国食品药品监督管理局（FDA）局长公开承认：“美国早期药物研发正被中国全面反超。”  中国创新药的发展已引发欧美医药与资本界以及媒体的高度关注，他们敏锐地察觉到一种正在快速崛起的生物科技公司新范式。该模式的核心可精准概括为三个关键词：小型团队、大额支票、中国资产。 其商业模式清晰而直接：利用投资机构提供的大额资金，组建一支规模极为精简的运营团队，专门从中国引进少数几个处于较成熟阶段的药物资产（例如已进入临床阶段的候选药物），随后在欧美等海外市场进行后续开发和商业化。这一路径与传统生物科技公司“依赖惊艳的早期科学发现或全新技术平台来创立公司”的模式形成了根本性颠覆。 本文将以这一新兴模式为核心主题，系统分析其运作逻辑、驱动因素、典型案例、演进趋势及潜在风险。模式解码：三个关键词重构产业逻辑1. 小型团队：效率优先于规模 在传统生物科技公司的叙事中，庞大的研发团队、自建的实验室和从靶点发现开始的完整链条被视为实力的象征。然而，新型NewCo模式反其道而行之。 这类公司的团队通常只有十余人，甚至更少。团队的核心成员多为具有跨国药企或顶级投资机构背景的职业经理人，擅长的是资本运作、临床策略和商务谈判，而非实验室里的基础研究。他们不设庞大的研发部门，不建昂贵的GMP工厂，所有非核心的研发和生产环节全部外包给CXO机构。 这种“轻资产”架构带来的直接效益是：决策链条极短、运营成本极低、推进速度极快。从公司设立到首例患者给药，传统药企可能需要两到三年，而一家精干的NewCo可以在六到八个月内完成。2. 大额支票：资本驱动的加速器 与传统生物科技公司通过多轮小额融资逐步成长不同，NewCo在成立之初就从头部投资机构获得相当充裕的资金支持。单笔融资金额往往在数千万甚至上亿美元量级，足以支撑核心资产完成关键性临床试验。 这些资金的提供方包括Orbimed、Atlas Venture、贝恩资本等海外顶级医疗健康基金，也包括红杉中国、弘毅投资、元生创投等本土头部机构。资本的逻辑非常清晰：与其投资一家从零开始的早期公司，承担十年以上的时间成本和极高的失败风险，不如集中资源和资金，押注已经过初步临床验证的中国资产，在更短的时间窗口内实现退出。3. 中国资产：价值洼地的全球套利 模式中最核心的要素——中国资产——是这一切能够成立的前提。过去十年，中国在生物医药领域的研发投入累计超过数千亿元人民币，在双抗、ADC、TCE、GLP-1等前沿领域积累了大量的临床阶段分子。 这些资产具有显著的“性价比”优势：中国的临床试验成本约为美国的三分之一到五分之一，患者入组速度是美国的4到5倍。与此同时，由于资本寒冬带来的融资压力，大量中国生物科技公司愿意以相对合理的价格对外授权其管线权益。 对于NewCo而言，中国资产意味着用更低的成本获取经过初步验证的创新分子，然后在海外市场实现价值的数倍甚至数十倍放大。这是一种典型的“价值发现+跨境套利”的商业逻辑。结构性驱动：为什么是现在？1. 跨国药企的“专利悬崖”危机 未来十年，全球年销售额中约3000亿美元的药品将面临专利到期。默沙东的帕博利珠单抗（Keytruda）、百时美施贵宝的纳武利尤单抗（Opdivo）、艾伯维的阿达木单抗（Humira）等“重磅炸弹”级药物都将失去独占权。跨国药企需要源源不断地从外部补充管线，而中国资产的效率和成本优势恰好契合这一需求。2. 中国创新药的“产能释放”周期 经过近十年的高强度投入，中国生物医药产业已进入“成果释放期”。从me-too到me-better，从fast-follow到first-in-class，中国创新分子的质量正在获得全球认可。与此同时，国内医保控费、集采压价和一级市场融资萎缩三重压力，迫使中国药企不得不将目光投向海外市场。License-out和NewCo成为两条最主要的出海通道。3. 资本寻找“确定性”的避险逻辑 在生物科技投资领域，早期发现阶段的失败率超过90%，而已经完成I期或II期临床的资产，失败率显著降低。NewCo模式本质上是一种“风险后置、价值前置”的策略——资本不再为科学假设买单，而是为已经产生的临床数据买单。这种逻辑在当前宏观环境不确定、风险偏好下降的背景下，具有天然的吸引力。典型案例：从概念到验证 以下三个案例分别代表了NewCo模式的不同退出路径和资本结构。1. 康诺亚与Ouro Medicines：16个月的并购退出 2024年11月，康诺亚将BCMA/CD3双抗CM336的全球权益授权给Ouro Medicines，获得1600万美元首付款及约15%的股权。2025年6月，CM336的临床数据发表于《新英格兰医学杂志》，获得国际学术界的高度认可。 2026年3月，吉利德科学以21.75亿美元的价格收购Ouro Medicines。康诺亚作为股东，预计可获得约2.5亿美元的首付款及最高7000万美元的里程碑付款，合计收益最高达3.2亿美元。从公司成立到成功退出，仅用了16个月。 这一案例完美诠释了NewCo模式的“短周期、高回报”特征，也成为该模式最具说服力的市场验证。2. 恒瑞医药与Kailera Therapeutics：IPO路径的探索 2024年5月，恒瑞医药将旗下四款GLP-1资产组合的海外权益授权给Kailera Therapeutics（原名Hercules），获得1.1亿美元首付款及19.9%的股权。随后，Kailera完成了超过6亿美元的B轮融资，累计融资突破10亿美元，投资者阵容包括贝恩资本、Atlas Venture、RTW Investments等顶级机构。 2026年4月，Kailera向美国SEC提交IPO申请，启动纳斯达克上市程序。这一案例证明了NewCo模式除“被并购”之外的第二条退出路径——独立上市，为后续的NewCo提供了更丰富的退出想象空间。3. 乐普生物与Excalipoint：中国资本的首单“融合式NewCo” 2025年8月，红杉中国联合元生创投、杏泽资本等机构，与乐普生物合作成立Excalipoint（艾科联生物），创造了国内首笔由中国基金主导的NewCo交易。乐普生物将两条实体瘤TCE管线的海外权益授权给Excalipoint，获得1000万美元首付款及10%的股权，同时中国资本注入4100万美元的A轮投资。 与前述两个案例不同，Excalipoint的运营团队由华人职业经理人组成——方磊（原天境生物研发负责人）和朱杰伦（原天境生物CFO）。公司选择在中国开展一期临床试验，充分利用本土的成本优势和患者资源。用朱杰伦的话说：“在中国做一期临床，每位受试者的总成本约三四十万元人民币，在美国则为二三十万美元，差距达五到七倍，推进速度也差五倍。” 这一模式被业界称为“融合式NewCo”——中国创新药资产+中国资本+中国运营团队，标志着NewCo模式在中国的本土化进化。4. Candid Therapeutics与UCB：22亿美元现金收购的里程碑 2026年5月3日，比利时制药巨头UCB宣布以高达22亿美元的价格收购临床阶段生物技术公司Candid Therapeutics，其中包括20亿美元预付款及最高2亿美元的里程碑付款。这笔交易预计于2026年第二季度末至第三季度初完成交割。 Candid Therapeutics成立于2024年，其独特的“出身”充分体现了NewCo模式的核心特征。该公司通过Two River和Third Rock Ventures等顶级孵化器创立，并由Two River旗下的TRC 2004与Vignette Bio合并而成。值得注意的是，TRC 2004的核心资产之一正是直接从中国引进的T细胞衔接器（TCE）管线。 Candid的核心资产cizutamig是一款BCMA×CD3双特异性T细胞衔接器，旨在通过靶向BCMA阳性浆细胞来重置免疫系统，已在超过100名多发性骨髓瘤和自身免疫疾病患者中完成研究，目前正在针对重症肌无力、系统性红斑狼疮、类风湿关节炎等十余种适应症开展临床试验。 这笔交易的重大意义体现在三个层面： 其一，交易结构的戏剧性转变。就在UCB宣布收购的前一天，Candid刚刚与纳斯达克上市公司Rallybio达成反向合并协议，计划通过“借壳上市”登陆资本市场。UCB的现金收购报价远超反向合并的估值，为Candid股东提供了即时且确定性的高额回报，促使交易转向。 其二，强大的资本回报验证。Candid在成立之初完成了高达3.7亿美元的A轮融资，短短一年多后即以22亿美元估值被UCB收购，为Two River、Vida Ventures、Third Rock Ventures等早期投资方带来了可观的收益。Two River合伙人Joshua Kazam明确表示，公司“直接通过TRC 2004从中国引进了核心资产”，并受益于“中国快速、低成本的执行能力”。 其三，对中国资产价值的权威背书。UCB首席执行官Jean-Christophe Tellier称cizutamig为“具有变革潜力的资产”。UCB近期还与中国公司达成多项合作——3月与Antengene签署了价值高达11.8亿美元的许可协议，4月收购了Neurona Therapeutics，显示出对中国创新资产的持续关注。 Candid的案例向全球资本市场传递了一个清晰的信号：源自中国的创新资产，完全有能力在短期内吸引顶级跨国药企的大额溢价收购。 演进趋势：从单一走向多元1. 资产类型：从成熟期向更早期延伸 最初的NewCo交易集中于已进入III期临床或即将上市的成熟资产，风险最低，但竞争也最激烈。随着模式的成熟，交易标的正在向I期临床甚至临床前资产延伸。这反映出国际资本对中国早期研发能力的信任度正在提升。2. 合作模式：从单资产授权向平台合作演进 以和铂医药与阿斯利康的合作为代表，NewCo模式正在从单一分子授权升级为技术平台的战略合作。平台出海意味着中国药企不再仅仅是“分子的供应商”，而是深度参与全球创新链的核心环节。3. 资本结构：从海外主导到中外并立 2025年下半年以来，“融合式NewCo”的兴起是一个重要的结构性变化。中国头部VC开始从幕后走到台前，从财务投资人转变为产业共建者。红杉中国、弘毅投资等机构正在构建体系化的NewCo孵化能力，这将对全球创新药资产的定价权和价值分配格局产生深远影响。潜在风险：光环之下的隐忧1. 临床失败风险 NewCo模式优化了资本效率，但并未消除新药研发固有的科学不确定性。2025年初，艾伯维对其收购的一家NewCo进行了35亿美元的资产减值，原因是核心药物的II期临床试验失败。这是一个重要的提醒：再好的资产、再精妙的交易结构，都无法完全规避临床失败的风险。2. “割青苗”争议 有行业批评者认为，NewCo本质上是海外资本以较低首付款获取中国优质资产的“收割”行为。相比直接将管线授权给跨国药企的传统BD，NewCo的首付款通常偏低，中国药企用股权的“远期支票”换取了眼前的现金。 但也有从业者持不同观点。引航资本创始人盛达指出：“NewCo不稀释公司其他管线的价值，不需要公司继续投入资金和人力，同时卖方能够参与到管线并购时的股权溢价收益，是更具长期价值的选择。”3. 优质资产的稀缺性 随着越来越多的资本涌入NewCo赛道，高质量的可授权资产正在被快速消化，价格也在被推高。摩根大通中国区医疗健康投资银行主管邬峥提示：“在两年内，BD活动可能会放缓。”当“优质资产”变得稀缺，NewCo模式的供给端将面临挑战。模式的价值与限度 2025年中国创新药BD出海授权交易达157起，总金额1357亿美元，首付款合计70亿美元，各维度数据均创历史新高。 2026年Q1，中国生物药海外授权交易总额已突破600亿美元，ADC、双抗、细胞与基因治疗（CGT）等前沿赛道成为全球资本争抢的核心领域 新型生物科技公司(NewCo)模式——“一个小团队、一张大额支票、几个中国资产”——正在被现实反复验证。从成立仅一年多即以22亿美元被UCB收购的Candid Therapeutics，到16个月内被吉利德以21.75亿美元收购的Ouro Medicines，再到冲刺纳斯达克IPO的Kailera Therapeutics，以及中国资本主导的“融合式NewCo”Excalipoint，这些案例共同构成了这一模式从概念到实践的完整图景。 这种模式的价值是多重且显著的。 首先，它为中国创新药资产提供了一条高效的全球价值实现通道。在过去，中国药企的出海路径主要是传统的License-out，以较低的首付款将管线权益“卖断”给跨国药企，后续价值增长与中国企业无关。而NewCo模式通过股权绑定的方式，让中国药企能够分享管线在海外增值的长期收益。康诺亚在Ouro Medicines中持有15%股权，最终从吉利德的收购中获得约3.2亿美元的总收益，远超传统授权交易的首付款规模。Candid Therapeutics的核心资产同样源自中国授权，其22亿美元的退出价格为中国资产的价值重估确立了新的锚点。 其次，它为国际资本提供了风险可控、周期可期的投资标的。与传统生物科技投资需要承担长达十年的科学验证风险不同，NewCo模式聚焦于已经过初步临床验证的资产，大大降低了投资的不确定性。同时，该模式的退出周期显著缩短——从公司设立到被并购或上市，通常只需要一到两年。这种“短周期、高回报”的特征，在当前全球宏观环境不确定性增加的背景下，对资本的吸引力尤为突出。 第三，它为全球患者加速带来了来自中国的创新疗法。无论是Candid的BCMA×CD3双抗在自身免疫疾病领域的探索，还是康诺亚的CM336在多发性骨髓瘤中的临床突破，这些资产的快速推进都得益于NewCo模式所提供的充足资金和专业化的开发团队。如果没有这一模式，这些中国源头的创新分子可能要在中国药企融资困难的背景下被长期搁置，或者以更慢的速度推进临床。 然而，这种模式也有其内在的限度。 本质上，NewCo模式是一种“价值发现”而非“价值创造”的模式。NewCo并不从事源头创新——它不负责发现新靶点、设计新分子、建立新技术平台。它所做的是识别已经存在的创新成果，然后以最高的资本效率和执行效率将其推向市场。这种“发现”能力固然重要，但终究是依附于“创造”之上的。 从这个意义上说，NewCo模式的繁荣与中国本土创新能力的厚度是一体两面的关系。如果中国本土的生物科技公司和科研机构停止产生具有全球竞争力的创新分子，NewCo模式将失去存在的根基。反过来，NewCo模式的成功又会激励更多的资本和人才投入源头创新，形成正向循环。 因此，当前NewCo模式的火热并不能掩盖一个更深层次的问题：当“中国资产”的标签被全球市场反复验证之后，“中国创新”能否赢得同等的认可？ 这是一个根本性的跃迁。“中国资产”意味着分子实体源自中国实验室，但核心的技术突破可能仍然是对海外已知靶点的追随式创新；“中国创新”则意味着在全新靶点、全新机制、全新平台层面做出全球首创的贡献。前者是被验证的“跟随者”，后者才是被认可的“引领者”。 从“资产输出”到“创新输出”，中间跨越的不仅是时间和资本，更是整个产业对科学不确定性的承受能力和对长期主义的坚持。NewCo模式的资本逻辑是追求确定性和短周期，这恰恰与源头创新的高风险、长周期特性存在内在张力。 方向已然清晰：中国不再仅仅是全球医药创新的“制造车间”，它正在成为创新的“策源地”和价值的“锻造厂”。NewCo模式是这一转型过程中的重要工具——它证明了中国资产的价值，为中国创新赢得了全球舞台上的话语权。 但要实现从“中国资产”到“中国创新”的最终跃迁，需要的不仅仅是精妙的交易结构和充裕的资本，更需要中国本土科研体系的持续突破、源头创新生态的不断完善，以及整个产业对长期价值的耐心与信心。 而这，或许正是这种新型公司模式带给这个行业最深远的启示：它打开了一扇门，但门后的路，还需要更根本的力量来铺就。 *数据来源：公开信息Research and Analysis* *Disclaimer:本报告仅供信息参考，不构成投资建议。* ━━━━━━━━━━━━━━ TANOMICSINSIGHTS — ©TANOMICS原创内容，版权所有 未经授权不得转载，引用请注明出处

2026年5月4日，美国纽约时代广场 纳斯达克交易所的钟声准时响起，Nello Mainolfi博士——Kymera Therapeutics的创始人、总裁兼首席执行官，与公司核心团队一起，敲响了开市钟。这一天，是Kymera成立整整十周年的日子。 从2016年马萨诸塞州沃特敦的一间实验室，到如今全球靶向蛋白降解（TPD）领域的领军企业；从一个大胆的科学构想，到6款first-in-class分子进入临床、旗舰产品疗效媲美"药王"Dupixent——Kymera用十年时间，书写了一段属于创新药的传奇。第一章：2016-2020，在无人区开辟新路 2016年，当Laurent Audoly和Nello Mainolfi决定创立Kymera时，靶向蛋白降解技术还处于早期探索阶段。当时的主流观点认为，小分子药物只能"抑制"蛋白功能，而那些没有明显结合口袋的"不可成药"靶点，是小分子无法攻克的堡垒。 但Kymera的创始团队相信，人体自身的泛素-蛋白酶体系统——这个天然的"蛋白质回收工厂"，可以被用来彻底清除致病蛋白。他们的目标是：开发口服小分子降解剂，解决传统药物无法触及的医学难题。奠基之作：Pegasus™平台诞生 成立之初，Kymera就全力打造了专有技术平台Pegasus™。这个平台整合了三大核心能力： 生物信息学驱动的靶点识别系统 全面的E3泛素连接酶库 基于AI的分子设计与预测模型 Pegasus™平台的独特之处在于，它不仅能设计传统的双功能PROTAC分子，还能开发更具成药性的分子胶降解剂。这为Kymera后续攻克STAT6、IRF5等公认的"难成药"转录因子奠定了坚实基础。资本与行业的双重认可 凭借清晰的技术路线和强大的团队，Kymera迅速获得了顶级投资机构的青睐： 2016年：完成3000万美元A轮融资，由Atlas Venture领投 2018年：完成6500万美元B轮融资，通和毓承、辉瑞风投等共同领投 2019年5月，Kymera迎来了第一个重要的行业合作伙伴——Vertex Pharmaceuticals。双方达成了一项为期四年、最多包括6个项目的战略研发合作，Kymera获得了7000万美元预付款和高达10亿美元的潜在里程碑付款。 这次合作不仅为Kymera带来了宝贵的资金，更重要的是，它标志着大型制药公司开始正式认可靶向蛋白降解技术的潜力。第二章：2021-2026，从实验室走向临床 2020年7月，Kymera在纳斯达克成功上市（股票代码：KYMR），募资约2.5亿美元。这是公司发展史上的一个重要里程碑，也标志着Kymera正式进入了临床推进的新阶段。与赛诺菲的世纪合作 就在上市前夕，Kymera宣布了一项震惊行业的战略合作：与赛诺菲达成预付款1.5亿美元、潜在里程碑付款超20亿美元的全球合作，共同开发IRAK4靶点降解剂和其他早期项目。 赛诺菲之所以愿意投入如此巨资，正是看中了Kymera在TPD领域的领先地位。这次合作不仅为Kymera提供了充足的研发资金，也让公司能够专注于自己最擅长的领域——免疫学。临床突破：6款分子进入人体试验 过去五年，Kymera展现了惊人的研发效率。截至2026年4月，公司已经有6款first-in-class分子进入临床阶段，覆盖了自免、肿瘤等多个治疗领域： 里程碑时刻：KT-621惊艳亮相 2025年12月8日，是Kymera历史上最值得铭记的一天。公司公布了全球首创STAT6 PROTAC新药KT-621治疗中至重度特应性皮炎的1b期临床数据。 数据显示： 血液中STAT6降解率达到98%，皮肤中达到94% 炎症生物标志物TARC降低幅度与Dupixent相当 临床疗效指标与Dupixent治疗4周的历史数据相似 安全性极佳，无严重副作用，无剂量依赖毒性，无停药事件 消息公布当天，Kymera股价大涨42%，市值达到68亿美元。 这一结果之所以如此震撼，是因为STAT6作为IL-4/IL-13信号通路的关键转录因子，此前从未有小分子药物能够成功靶向。而KT-621不仅做到了，还实现了与"药王"Dupixent相当的疗效，同时具有口服给药的巨大优势。 目前，KT-621已经获得FDA授予的两项快速通道资格（特应性皮炎和哮喘），两项平行的Phase 2b试验正在进行中，数据预计分别在2027年年中和年底公布。第三章：下一个十年，让口服生物制剂惠及全球患者 站在十周年的节点上，Kymera已经完成了从"技术验证"到"临床概念验证"的跨越。展望未来，公司的目标更加明确：将具有生物制剂疗效的口服药物带给全球患者。巨大的市场机遇 目前，以Dupixent为代表的注射用生物制剂已经彻底改变了二型炎症性疾病的治疗格局。但由于价格昂贵、需要频繁注射、报销困难等原因，这些先进疗法在全球适应症患者中的渗透率不到10%。 超过90%的中重度特应性皮炎、哮喘患者仍然无法获得有效的治疗。而口服KT-621有望打破这一僵局，让更多患者能够享受到生物制剂级别的疗效。充足的弹药储备 截至2026年3月31日，Kymera拥有15.5亿美元的现金储备，足以支撑公司运营到2029年。这意味着公司有足够的资金完成KT-621的关键临床试验，并推进其他管线项目。 此外，Kymera与赛诺菲、吉利德等大型制药公司的合作，也为公司带来了持续的里程碑收入。2026年4月，吉利德行使选择权，独家授权KT-200（CDK2分子胶），为Kymera带来了4500万美元的里程碑付款。更广阔的未来 Kymera的愿景不仅仅是开发几款成功的药物，而是要建立一个可持续的创新引擎。公司计划每年推进一个新项目进入临床，不断拓展靶向蛋白降解技术的应用边界。 除了免疫学领域，Kymera还在积极探索肿瘤、罕见病等其他治疗领域。公司相信，靶向蛋白降解技术有潜力成为继小分子、抗体之后的第三大类药物，彻底改变人类治疗疾病的方式。结语：十年只是开始 十年前，靶向蛋白降解还是一个充满争议的科学概念；十年后，全球首个PROTAC药物已经获批上市，而Kymera则站在了自免领域TPD技术的最前沿。 Kymera的十年，是创新药行业"从0到1"的典型缩影。它告诉我们：真正的创新，需要敢于挑战权威的勇气，需要十年磨一剑的耐心，更需要对患者需求的深刻理解。 正如Nello Mainolfi博士在纳斯达克敲钟仪式上所说："过去十年，我们证明了靶向蛋白降解技术可以解决传统药物无法解决的问题。未来十年，我们将致力于把这些创新药物带给全球数百万需要它们的患者。" 免责声明 ：本文仅为行业信息分享，不构成任何投资建议。文中提到的在研药物尚未获得监管机构批准，其安全性和有效性尚未得到确认。 Kymera Therapeutics Corporate Presentation, April 2026 Kymera Therapeutics First Quarter 2026 Financial Results Kymera Therapeutics Rings the Nasdaq Stock Market Opening Bell in Celebration of its 10-Year Anniversary Kymera Therapeutics Announces Positive Results from BroADen Phase 1b Clinical Trial of KT-621