Prometheus

1.执行摘要：交易全景与核心结论1.1交易概述2025年12月16日，中国生物医药产业界发生了一起具有里程碑意义的跨境授权交易。长春高新（000661.SZ）旗下核心子公司长春金赛药业有限责任公司（以下简称“金赛药业”）的全资子公司上海赛增医疗科技有限公司（以下简称“赛增医疗”），与美国YarrowBioscience,Inc.（以下简称“Yarrow”）正式签署了独家许可协议1。根据协议条款，Yarrow获得了金赛药业自主研发的人源化促甲状腺激素受体（TSHR）拮抗型单克隆抗体GenSci098（亦称YB-101）在大中华区以外的全球独家开发、生产和商业化权利3。交易金额结构显示出受让方极高的确信度：首付款高达7000万美元（约合人民币5亿元），并在近期设有5000万美元的开发里程碑付款，这意味着在项目早期即有1.2亿美元的锁定价值。算上后续的监管与商业化里程碑，交易总额最高可达13.65亿美元，外加tiereddouble-digit（分层双位数）的销售提成1。1.2核心结论：产业地位与创新身份认定本报告针对市场关注的两大核心问题——交易对手的产业层级以及该交易对长春高新“创新药企”身份的认定作用——得出以下深度结论：交易对手的产业水平（RTW/Yarrow）：顶级“聪明的钱”（SmartMoney）与生物技术孵化专家。Yarrow并非传统的跨国大型制药企业（MNC），而是由全球顶尖的生命科学投资机构RTWInvestments,LP（以下简称“RTW”）孵化并控股的生物技术公司1。RTW在业界被视为“专家型资本”的代表，拥有深厚的科学背景和全生命周期投资能力，曾成功投资并孵化了RocketPharmaceuticals、PrometheusBiosciences（被默沙东以百亿美元收购）等明星企业5。RTW的介入代表了全球顶级科学与资本圈层对资产质量的背书。相较于单纯的财务投资者，RTW具备极强的产业运营能力；相较于大型MNC，其通过Yarrow这类SPV（特殊目的载体）运作，更能保证核心资源向该资产倾斜。因此，交易对手属于全球生物技术领域的第一梯队“造王者”。创新身份认定：实质性的全球化“入场券”与研发能力背书。该交易直接且强力地佐证了长春高新（特别是其上海研发中心）具备原研全球“First-in-Class”（同类首创）或“Best-in-Class”（同类最优）生物药的能力1。7000万美元的首付款远高于一般临床早期资产的平均水平，这实质上是RTW团队经过严苛尽职调查后，用真金白银为金赛药业的研发质量投出的“信任票”。它标志着长春高新已从单纯依赖生长激素的“现金牛”药企，成功跨越到具备输出全球权益能力的创新药企行列。这不仅是身份的认定，更是估值逻辑从PE（市盈率）向Pipeline（管线估值）重构的关键转折点。2.交易对手深度画像：RTWInvestments与YarrowBioscience要精准评估此次BD（BusinessDevelopment）交易的含金量，必须穿透交易主体YarrowBioscience，深入剖析其背后的实控人与操盘手——RTWInvestments。在生物医药BD领域，资金来源的性质往往决定了项目的后续成功率与资源禀赋。2.1RTWInvestments：生命科学领域的“猎手”与“园丁”2.1.1机构背景与投资哲学RTWInvestments总部位于纽约，是一家专注于生物制药和医疗技术领域的全生命周期投资公司（FullLife-CycleInvestmentFirm）8。与泛行业的风险投资不同，RTW的团队构成具有极高的科学密度，大量合伙人和分析师拥有医学博士（MD）或哲学博士（PhD）学位10。AUM与影响力：截至2020年其资产管理规模（AUM）已达26亿美元，且近年来随着业绩增长，其实际影响力远超此数字，被视为纳斯达克生物技术板块的“风向标”资金之一6。投资策略：RTW不仅在二级市场买入股票，更深度参与公司创建（CompanyCreation）。其核心逻辑是寻找能够解决巨大未满足临床需求的“变革性创新”（TransformationalInnovations）。他们倾向于在科学机理明确但转化尚未完成的阶段介入，通过注入资金和管理能力加速产品上市。2.1.2成功案例与行业声誉RTW在业界的声誉建立在一系列精准的判断之上：PrometheusBiosciences案例：RTW曾早期介入并在公开市场重仓Prometheus，该公司最终因在免疫学领域的突破性进展被默沙东以约108亿美元收购11。这一案例证明了RTW在免疫和自身免疫疾病领域具备极高的鉴别能力。RocketPharmaceuticals案例：作为RTW深度孵化的基因疗法公司，Rocket已成为罕见病领域的领军者12。箕星药业（JiXing/Corxel）：RTW于2020年在上海创立箕星药业，专注于将西方的创新心血管和眼科药物引入中国8。这一布局显示了RTW对中国市场的深刻理解和运营能力。深度洞察：RTW选择金赛药业的资产，并非随意的“广撒网”，而是基于其在免疫学（通过Prometheus积累的经验）和中国市场（通过箕星药业积累的认知）双重优势下的精准狙击。这是一种“降维打击”式的认可——即全球最懂免疫药的投资人认为，中国长春高新的这款药，比他们在波士顿或旧金山看到的同类项目更好。2.2YarrowBioscience：为资产定制的“特种部队”YarrowBioscience并非一家拥有庞杂管线的传统药企，而是RTW为了攻克自身免疫性甲状腺疾病（AutoimmuneThyroidDiseases,AITD）专门设立的孵化公司2。2.2.1资本运作与上市路径反向并购上市：在与金赛药业达成交易的同时，Yarrow宣布了与纳斯达克上市公司VYNETherapeutics（Nasdaq:VYNE）的合并协议14。预计交易将于2026年第二季度完成，合并后的公司将继续以YarrowBioscience的名义运营。战略意义：这一连串动作（License-in+ReverseMerger）表明，RTW已经为GS-098铺设好了通往美国资本市场的快车道。通过借壳上市，GS-098将迅速获得公开市场的融资渠道，确保护航临床开发所需的巨额资金。专注度：相比于将资产授权给拥有数十条管线的大药企（可能面临被边缘化的风险），Yarrow这种“单资产（或少资产）驱动”的公司（Single-AssetPlay）将全副身家性命系于GS-098的成功。对于长春高新而言，这保证了合作伙伴会以“饱和式攻击”的态势推进临床和商业化。2.3交易结构与财务信号的深层解读表1：交易核心条款解析条款项目金额/内容深度解读首付款(Upfront)7000万美元(不可退还)极高确信度信号。通常临床一期/临床前资产的首付款在1000万-3000万美元区间。7000万美元不仅覆盖了赛增医疗的前期研发成本，更直接贡献了巨额现金流，表明RTW认为该资产具备“重磅炸弹”（Blockbuster）潜质。近期里程碑5000万美元这一条款通常与技术转移、IND申报或早期临床数据挂钩。加上首付款，意味着短期内有1.2亿美元的确定性价值注入。总交易额13.65亿美元超过10亿美元的总包通常预示着药物峰值销售额预计在15亿-20亿美元以上。销售提成TieredDouble-Digit双位数比例的销售分成（通常为10%-20%）意味着长春高新保留了相当大比例的后端价值，不仅是一次性卖断，而是长期的合伙人。小结：在生物医药BD交易中，首付款是检验买方诚意的唯一标准。RTW愿意支付7000万美元的“入场费”，说明在他们的内部模型中，GS-098的风险调整后净现值（rNPV）极高。这种量级的交易，通常只发生在MNC引进具备FIC（First-in-Class）潜力的核心资产时。3.资产核心竞争力分析：GS-098(YB-101)的科学成色长春高新的“创新药身份”是否成立，归根结底取决于GS-098这款药物的科学机理是否具备全球竞争力。通过对比现有疗法（SoC）和竞品，我们可以清晰地看到其战略卡位。3.1临床未满足需求：Graves病与甲状腺眼病(TED)Graves病（GD）是一种自身免疫性疾病，患者体内产生针对促甲状腺激素受体（TSHR）的自身抗体（TRAb），持续刺激甲状腺，导致甲亢15。约30%-50%的GD患者会发展为甲状腺眼病（TED），表现为眼球突出、复视，严重者可致盲16。传统疗法局限：目前的抗甲状腺药物（如甲巯咪唑）仅能控制激素水平，无法阻断自身免疫反应，复发率高；手术和放射性碘治疗则会导致永久性甲减17。Tepezza的局限：目前FDA批准的唯一TED靶向药Tepezza（Horizon/Amgen）靶向IGF-1R而非致病根源TSHR。虽然商业上极其成功（年销售额数十亿美元），但其存在听力受损、高血糖等副作用，且仅对TED有效，对GD本身的甲亢无效18。3.2GS-098的机制优势：直击源头GS-098（YB-101）是一款人源化TSHR拮抗型单克隆抗体1。“一石二鸟”的潜力：与Tepezza不同，GS-098直接阻断TSHR。由于TSHR是GD和TED的共同致病抗原，理论上GS-098既能治疗甲亢（替代抗甲状腺药物），又能治疗眼病（替代或优于Tepezza）。这使其潜在市场规模远超Tepezza4。机制优越性：研究表明，TSHR与IGF-1R在细胞膜上形成复合物，TSHR的激活是导致下游信号传导的关键。阻断TSHR被认为是比阻断IGF-1R更上游、更彻底的治疗策略18。3.3竞争格局：GS-098vs.K1-70在全球范围内，TSHR拮抗抗体的研发极具挑战性，目前进入临床阶段的竞品极少，最主要的是K1-70（由RSR/Sslieker开发）19。表2：GS-098与主要竞品K1-70及标杆Tepezza的对比维度GS-098(YB-101)K1-70Tepezza(Teprotumumab)靶点TSHR(病因源头)TSHR(病因源头)IGF-1R(下游/旁路)适应症潜力GD(甲亢)+TED(眼病)GD(甲亢)+TED(眼病)仅TED给药方式预计皮下注射(SC)潜力较大静脉注射(IV)/肌注(IM)静脉注射(IV)开发阶段临床一期(中美双报)临床二期(日本)/一期完成已上市(商业化成熟)安全性预期潜在更优(人源化程度高)良好，但早期数据样本有限听力受损、高血糖风险市场地位潜在Best-in-ClassFirst-in-ClassCurrentStandardofCare深度洞察：虽然K1-70在临床进度上略微领先（已完成Ph1），但RTW选择引进GS-098而非K1-70，释放了极强的信号。这通常意味着在临床前头对头（Head-to-Head）的对比数据中，GS-098在亲和力（Affinity）、成药性（Developability）或半衰期方面展现出了优势。RTW作为科学驱动型基金，其尽调团队必然对比了两者的数据。因此，GS-098极有可能是全球范围内的Best-in-Class分子。4.长春高新战略转型的里程碑：从“现金牛”到“创新极”对于长春高新而言，这笔交易不仅仅是一次财务获利，更是其企业生命周期中至关重要的转折点。4.1突破“单品依赖”的桎梏长期以来，长春高新的估值体系被“生长激素”这一单一产品线牢牢锁定。历史包袱：虽然金赛药业在生长激素领域拥有绝对统治力（市场份额领先，拥有粉针、水针、长效三代产品）21，但资本市场担忧其增长天花板以及集采风险。VBP阴影：2025年12月，金赛增（长效）和美适亚被纳入国家医保目录（NRDL）21。虽然这能带来以价换量，但也意味着高毛利时代的终结。2025年前三季度营收和净利润的双降（净利降幅超58%）已经验证了市场的担忧23。破局意义：GS-098的授权出海，证明了金赛药业拥有了第二增长曲线。这不仅是收入的多元化，更是风险的多元化。7000万美元的首付款在2025年业绩承压的背景下，对报表修复具有立竿见影的作用。4.2“三驾马车”战略的实质性兑现金赛药业创始人金磊博士提出的“三驾马车”战略——生长激素、创新药、研发BD收入——在此次交易中得到了完美闭环的验证1。创新药：GS-098源自上海研发中心1。这证明了长春高新在数年前布局的异地研发中心（上海、北京、美国、欧洲）已经进入收获期7。上海研发中心具备了与跨国药企对标的抗体发现能力。BD收入：这是金赛药业首个对外授权管线1。"Firstdealisthehardest"（第一笔交易最难）。一旦跑通了从立项、研发到跨境BD的全流程，后续管线（如IL-1β抗体、PD-1等）的商业化路径将更加顺畅。4.3创新身份认定的“外部审计”回到用户的问题：“他的认可是否直接认为长春高新创新药身份认定？”答案是肯定的。在生物医药行业，同行评审（PeerReview）和BD交易是检验创新的最高标准。尽调门槛：RTW和Yarrow在签署协议前，必然查阅了GS-098的所有原始实验记录、生产工艺CMC数据和早期临床数据。这种尽调的深度远超任何券商分析师或二级市场投资者。他们愿意支付高价，说明数据经得起推敲。逆向输出：过去是中国药企从RTW旗下的箕星药业“买”药（License-in），现在是RTW从中国药企“买”药（License-out）24。这种资金流向的逆转，标志着长春高新的研发能力已经达到了国际输出标准。估值重构：传统药企按PE估值，创新药企按DCF（现金流折现）或Pipeline估值。此交易迫使市场开始对长春高新的Pipeline进行独立估值，从而提升整体市盈率中枢。5.行业背景与市场空间分析5.1全球甲状腺药物市场的蓝海甲状腺疾病药物市场正处于爆发前夜，被称为“下一个免疫赛道的热点”。市场规模：根据MarketResearchFuture报告，Graves病市场规模预计从2025年的37.6亿美元增长至2035年的60.4亿美元；TED市场规模预计到2033年将达到54.5亿美元，CAGR高达9.34%7。竞争温和：相比拥挤的PD-1或GLP-1赛道，甲状腺自身免疫疾病的竞争相对温和，GS-098有望占据先发优势或差异化优势。5.2医保集采背景下的生存法则2025年的医药环境是残酷的。第十批国家集采和医保谈判进一步压缩了成熟品种的利润空间26。长春高新的应对：通过将成熟产品（生长激素）纳入医保以价换量稳住基本盘，同时通过BD交易赚取美元利润。GS-098的交易不仅带来了现金，更重要的是带来了美元收入，这对于对冲人民币资产风险、提升公司国际化形象至关重要。6.风险因素与未来展望尽管交易本身极具利好，但作为客观的深度研报，必须提示潜在风险。6.1临床开发风险二期临床（PoC）：GS-098即将进入的II期临床是死亡率最高的阶段。虽然机理明确，但药物在人体内的免疫原性（ADA）、剂量效应关系仍需数据验证。竞品进度：K1-70如果率先发布优异数据，可能会压缩GS-098的市场预期；反之，如果K1-70失败，虽然可能意味着靶点风险，但也可能给GS-098留出修正空间。6.2商业化与整合风险Yarrow/VYNE整合：Yarrow正处于反向并购上市的过程中，管理团队磨合、上市公司合规成本等可能影响项目推进效率。后续里程碑：13亿美元的总金额大部分是里程碑付款。如果临床失败，这些钱将化为泡影。投资者应关注首付款的7000万美元作为保底收益。6.3展望更多BD落地：关注金赛药业其他管线（如金蓓欣/IL-1β、金赛欣/黄体酮等）是否会有类似的BD动作27。临床数据读出：2026-2027年将是GS-098的关键数据发布期，届时将决定长春高新是否能真正成为一家GlobalBiopharma。7.结语长春高新与YarrowBioscience/RTWInvestments的此次BD交易，不仅是一次商业上的成功，更是一次身份的洗礼。在交易对手层面，RTWInvestments作为全球生物技术领域的“顶级猎手”，其7000万美元的重注是对金赛药业研发实力的最高级别背书。在企业战略层面，这标志着长春高新成功打破了“生长激素依赖症”的刻板印象，用实打实的产品出海证明了其“创新药”成色。对于资本市场而言，这笔交易提供了一个明确的信号：长春高新正在经历一场深刻的价值重估，其核心逻辑正从“政策受损的生长激素龙头”转向“拥有全球权益资产的创新平台”。虽然前路仍有临床风险，但这张通往全球市场的门票，已经稳稳握在手中。数据图表索引：表1：长春高新-Yarrow交易核心条款解析表2：GS-098与竞品K1-70及Tepezza对比分析涉及核心实体：长春高新(000661.SZ)/金赛药业(GenSci)RTWInvestments/YarrowBioscience/VYNETherapeuticsGS-098(YB-101)/Tepezza/K1-70$长春高新(SZ000661)$

■ 疾病概况。自身免疫病是机体对自身抗原产生免疫反应导致自身组织损害的疾病，分为系统性和器官特异性两类，共100余种。其具有难以治愈、部分病情凶险的特点，患者需长期甚至终身服药，且治疗费用高昂。药物发展史来看，传统免疫抑制剂存在较大副作用，1998年TNF-a药物上市开启靶向时代，后续各类炎症因子、受体、信号分子类药物涌现，推动创新药物爆发。 ■ 自身免疫病市场空间巨大，重磅药物频出。全球约有7.6%~9.4%的人群患有各种类型的自身免疫性疾病，部分疾病患病人数达上亿或千万级别，我国患者规模庞大但诊断率较低。全球自免药物市场2022年已达1323亿美元，规模较大。国内市场仍处于早期阶段，2024年后国产创新药集中上市，预计2030年有望达到近200亿美元，2022-2030年年复合增速27.2%。自身免疫病药物重磅产品频出，全球畅销TOP100药物中，自免药物数量仅次于肿瘤药物。 ■ 成熟靶点：国产创新迎来上市机遇。国内自免成熟靶点主要有TNF-a、JAK抑制剂和白介素，国产药物研发从生物类似药起步。TNF-a 药物是最早的自免靶向药，全球市场规模下降，国内生物类似药扎堆，市场空间有限。JAK抑制剂因安全性问题研发逐步迭代，TYK2抑制剂成研发热点。国产JAK抑制剂商业化进程刚刚起步，TYK2抑制剂研发进展较快。白介素类是自免明星靶点，国产创新药商业化开启，研发集中于多个细分靶点。泰它西普作为国产FIC药物，多项适应症获批，且在多个适应症中显现出BIC的潜力。 ■ 创新疗法：靶点突破与多抗/CAR-T机遇。创新疗法方面，TSLP、PDE3/4、TL1A等传统通路新靶点全球持续开发。双抗/多抗技术从肿瘤领域拓展至自免领域，TCE双抗概念验证完成，其自免适应症仍处于临床早期阶段，国内企业布局较多。其他的双抗/多抗多是通过成熟靶点组合，疗效潜力明确，国内创新成果显露。CAR-T疗法在系统性红斑狼疮等自免疾病中临床效果优异，但国内受制于支付问题，商业化难度大，通用型或in vivo CAR-T是发展方向。 ■ 业务机遇与银行业务。（本部分有删减，招商银行各行部如请登录“招银智库”查看）。 ■ 风险提示。创新药研发进度不及预期；竞争格局发生较大变化；销售不及预期&融资不畅，企业现金流紧张；License out产品被退货，研发投入压力加大，海外研发进度不及预期；行业政策变动的风险。 相关报告 《生物医药之创新药——ADC行业加速发展，中国力量不容忽视》 《生物医药之减肥药——全球市场需求爆发，紧抓GLP-1产业链机遇》 《生物医药之创新药出海——从“跟随”到“引领”，国产创新出海加速》 正文 自免和过敏疾病都是机体对抗原产生的过度免疫反应造成的，作用机制有一定的类似性，用药也有一定的相关趋同性。因此，本文将这两类类似疾病放在一起讨论 疾病概况 （一）自身免疫病概况与疾病特征 1、自身免疫病概况 自身免疫病是由于机体对自身抗原发生免疫反应，从而引发自身组织损害所导致的疾病。目前已知的自身免疫病共有100余种，可以分为两大类型： 1）系统性自免类疾病：没有特定的细胞靶向类型，累及全身多器官或多组织，如系统性红斑狼疮（SLE）、类风湿性关节炎（RA）等； 2）器官特异性自免类疾病：只有一个器官或组织受累，如皮肤相关的银屑病（PS）、肠道相关的炎症性肠炎（IBD）、肾脏相关的IgA肾病、神经系统的重症肌无力（MG）、胰腺相关的I型糖尿病（T1D）等 图1：自免疾病累及全身性各类器官资料来源：Journal of Internal Medicine，招商银行研究院 2．疾病特点：难以治愈&部分病情凶险，需要长期服药 难以治愈&部分病情凶险。自身免疫病的患病原因与环境影响和遗传都有关系，多数自身免疫性疾病一旦患病，无法彻底根治，患者需要长期甚至终身服药。部分疾病，譬如系统性红斑狼疮病情凶险，严重影响患者生活质量，甚至威胁患者生命安全，经常被称为“不死癌症”。 长期服药&高药价，市场空间广阔。由于自身免疫病的这些特点，患者往往具有较强的用药意愿，但自免疾病通常治疗费用较高，根据美国国立医药信息中心（NIH）的数据：自身免疫性疾病的年度直接医疗费用在1000亿美元之间（仅次于心血管疾病的2000亿美元）。 （二）药物发展史：靶向时代开启，创新药物爆发 自身免疫病传统的治疗方法，包括使用免疫抑制剂，如非甾体抗炎药（NSAIDs）、甾体抗炎药（SAIDs）和改善病情的抗风湿药（DMARDs）等，但这些药物长期服用存在较大的心血管和消化道副作用。 靶向时代开启，创新药物爆发。1998年开始，随着TNF-a药物的逐步上市，自身免疫病进入靶向药物时代。后续包括一系列炎症因子（IL-4、IL-5、IL-6、IL-12、IL-17、IL-23等）、受体（CD20、CD80/86等）和信号分子（JAK等）大分子和小分子药物上市，自免药物迎来上市高峰期。 图2：全球自身免疫病创新药首次获批情况 资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 备注：红色为国产创新药 自身免疫病市场空间巨大，重磅药物频出 （一）自免疾病种类众多，患病人群多 疾病种类众多，患病人群多。据《柳叶刀》和《中华皮肤科杂志》数据，2019年至2020年，全球约有7.6%~9.4%的人群患有各种类型的自身免疫性疾病。如特应性皮炎、哮喘和慢阻肺等疾病，全球患病人群超过上亿，而强直性脊柱炎、银屑病、类风湿性关节炎等疾病，患病人群也在千万级别。此外，自身免疫病种类多达上百种，存量患者人数规模庞大。 我国主要的自身免疫病患者规模庞大，由于诊断率仍然较低，确诊患者数仍较少。以IgA肾病为例，由于本身需要肾穿刺进行确认，确诊人数仅为64万人，但IgA肾病本身在东亚人群高发，据弗若斯特沙利文预计，实际患者约400-500万人，治疗需求实际人群可观。 表1：主要自身免疫病全球和中国患病情况资料来源：医药魔方、海通证券、公开数据搜集、招商银行研究院 （二）自免药物市场规模大，国内市场仍处于早期，增速高 全球自身免疫病药物市场规模大。全球自身免疫病市场规模2022年已经高达1323亿美元，其中生物制剂占主流，市场达964亿美元，生物制剂占比为72.9%。预计2030年市场规模有望达到1767亿美元，主要得益于生物制剂的快速增长，预计届时生物制剂占比有望达到82.1%。整体来说，在全球市场来看，基于自身免疫病本身的长期服药、渐进性器官损伤等特性，患者使用频繁，市场规模大。 国内市场仍处于早期，增速较高。国内市场随着自身免疫病药品逐步上市，市场规模已经从2018年底20亿美元增长至2022年的29亿美元。2024年后随着国产自身免疫病集中上市，价格更为亲民，预计2030年市场规模将达到近200亿美元，2022-2030年年复合增速预计将达到27.2%，市场增速快。 图3：全球自身免疫病市场规模资料来源：荃信生物招股说明书，招商银行研究院 图4：中国自身免疫病市场规模资料来源：荃信生物招股说明书，招商银行研究院 （三）自身免疫病药物重磅产品频出 重磅药物频出，全球TOP100药物中，仅次于肿瘤药物。全球市场来看，自身免疫病疾病种类多，治疗需求大且需要长期服药，很容易涌现出重磅产品。整体来看，2022-2024年，全球畅销TOP100药物中，自免药物持续位居第二，数量仅次于肿瘤药物。 图5：2022-2024年全球畅销TOP100药物中各主要领域产品数资料来源：药智网，招商银行研究院 其中，艾伯维的阿达木单抗（TNF-a）自2012-2022年蝉联11年全球药王宝座，累计销售额超2000亿美元。瑞莎珠单抗（IL-23）2019年首次获批，短短5年时间，24年销售额已经达到117亿美元。而再生元/赛诺菲的度普利尤单抗（IL-4）2017年首次获批后，2024年销售额达141.5亿美元，仍以22%的增速快速增长。 除此之外，2024年销售额超过50亿美元的自免药物达到8个，17个年销售额超20亿美元。 表2：2024年全球畅销TOP100药物中自身免疫病药品的情况资料来源：Insight数据库、招商银行研究院 成熟靶点：国产创新迎来上市机遇 当前国内成熟靶点主要有TNF-a、JAK抑制剂和白介素。与全球自身免疫病靶向药物研发类似，国产药物研发虽然起步较晚，但仍是跟随TNF-a靶点先行，然后逐步向小分子靶向药物JAK抑制剂和下一代自免药物白介素抗体演进。 此外，泰它西普作为我国自主研发的APRIL/BlyS双靶点融合蛋白，已经在包括系统性红斑狼疮、重症肌无力等适应症展示出BIC的潜力并获批上市，已成为成熟的国产优质产品。 图6：自身免疫病疗法演变资料来源：荃信生物招股说明书，招商银行研究院 （一）国产自免创新药快速上市，逐步抢占市场 Biosimilar率先抢占国产靶向自免药物市场。国产靶向自免药物最初产品是三生国健的依那西普类似药，于2005年上市，此后各类生物类似药也占据了国内最初的研发市场，主要以TNF-a产品为主。 图7：国内企业的靶向自免药物上市情况资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 国产自免创新药快速上市。2019年深圳天济药业的本维莫德乳膏上市，用于斑块状银屑病的治疗，也是我国首个自主研发的自身免疫病一类新药上市。2021年3月荣昌生物的泰它西普首次获批上市治疗系统性红斑狼疮，带动国产创新药进入生物制剂时代。2024年下半年，随着智翔金泰的赛立奇单抗、恒瑞医药的夫那奇单抗和康诺亚的司普奇拜单抗上市等一系列产品上市， 2024年也被认为是国产创新自免药物元年。 此外，包括康哲药业、云顶新耀和再鼎药业在内的企业也在积极引入海外优质的自免产品。 整体来看，目前已经上市的国产靶向自免药物，主要还以TNF-a、JAK抑制剂和白介素药物为主。 表3：国内企业1类自身免疫病新药上市情况资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 （二）TNF-a药物：国内生物类似药扎堆，市场空间不大 TNF-a药物是最早开发的自免靶向药物，整体市场规模已经开始下降。TNF-a是一种主要由单核巨噬细胞产生的促炎细胞因子广泛参与并激活机体的免疫反应。TNF-a的过度激活与慢性炎症有关，从而导致自身免疫性疾病的发展。TNF-a药物也是全球市场最早发现并用于自身免疫病的靶向药物，从1998年开始，以阿达木单抗为首的生物制剂广泛用于包括强直性脊柱、银屑病和炎症性肠病等自身免疫疾病的治疗，适应症覆盖广。其中，阿达木单抗更是在2012-2022年蝉联11年全球“药王”称号。 但是，该靶点发现时间较早，基本完成了全面开发，随着专利逐步过期，2020年开始，整体市场出现不同程度的下降，尤其在2023年，随着阿达木单抗美国专利到期，整体TNF-a创新药市场销售额年均下降20%以上。 研发领域仍存在同质化竞争现象。而从市场研发端来看，由于以阿达木单抗为代表的TNF-a药品销售市场广阔，全球市场研发热度高，2025年至今全球共有21个TNF-a药品上市，39个处于临床过程中，研发内卷严重。 图8：全球TNF-a创新药销售情况资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 图9：全球市场TNF-a药物研发情况资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 国内以Biosimilar为主，市场空间不大。国内市场方面，目前已经有15个国产TNF-a药物上市，均为生物类似药。其中，4个依那西普、3个英夫利西单和8个阿达木单抗，市场趋于饱和。但是与TNF-a药物在全球的热销不同，除了三生国健的益赛普外，其他产品销售远不及预期。这主要是由于国内外TNF-a产品上市时间错位较大引起。以阿达木单抗为例，美国2002年首次获批上市，国内2010年获批，2019年进入医保。因此，国内患者教育推进较慢，而且由于价格较高，渗透率较低。 虽然目前国内患者对于生物制剂接受度逐步提升，但由于创新产品在某些适应证上表现出了明显更优的疗效和安全性，TNF-a在全球药物市场也在萎缩。而生物类似药上市抢占市场后，竞争更为激烈。而从生物类似药本身来看，同期上市产品过多，销售额增长缓慢。在生物类似药集采预期下，该类产品空间不大。 图10：国内TNF-a药物研发情况资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 图11：国内阿达木单抗类似药销售情况/亿元资料来源：米内网，招商银行研究院 （三）JAK药物：安全性推动迭代，关注TYK2抑制剂 1、安全性需求推动JAK抑制剂迭代 JAK是自身免疫病治疗中的重要靶点。JAK/STAT通路是细胞因子介导免疫应答的核心枢纽，由JAK激酶家族（JAK1/2/3/TYK2）和STAT转录因子组成。当IL-6、IFN-γ等细胞因子与受体结合后，JAKs发生磷酸化并激活STATs，驱动下游炎症相关基因表达，这一通路在免疫调节、造血功能、炎症反应中挥关键作用，其异常激活与类风湿关节炎、银屑病、骨髓纤维化等疾病密切相关，是自身免疫疾病治疗中的重要靶点。 其中，JAK1涉及炎症、癌症、免疫等多种疾病，JAK2主要与血液系统有关，而JAK3和TYK2则与自免疾病相关。 图12：JAK-STAT信号通路作用机制资料来源：Nature，招商银行研究院 第一代JAK脱靶效应严重，不良反应严重。JAK抑制剂治疗潜力大，全球各大药企积极布局，从2011年起，已有13个产品上市。第一代JAK抑制剂是非选择性JAK抑制剂，可同时靶向2个及以上靶点。但脱靶效应较为严重，引起了包括严重感染、肿瘤在内的多种严重不良反应，因此被FDA给予黑框警告。 第二代风险降低，但仍未逃过黑框警告。基于此，艾伯维等企业相继推出第二代高抑制性的JAK抑制剂，提高对JAK1-3中的特定亚型的选择性抑制。提升选择性后，其心血管、感染风险均显著降低，但由于安全性的问题，仍未逃过FDA黑框警告。 安全性需求催生TYK2药物研发。一二代JAK抑制剂的黑框警告下，研发选择性更强的JAK抑制剂就成了各大药企迭代的方向，2022年9月，BMS的氘可来昔替尼上市，也是目前唯一一款无黑框警告的JAK抑制剂。也带动了全球靶向TYK2药物的研究。 不同于JAK1-3广泛参与全身的信号通路，TYK2几乎只影响免疫相关的信号传导，对其他细胞因子干扰较小，成药安全性更高。此外，TKY2具有独特的JH2结合域，也使得筛选到的活性药物脱靶结合到其他JAK家族靶点概率低，从而提升了药物的安全性，带动全球药物研发热潮。 表4：全球获批上市治疗自免疾病的JAK抑制剂资料来源：药渡数据、Insight数据库、招商银行研究院 2、国产JAK抑制剂商业化刚刚开始，TYK2研发进展较快 国产JAK抑制剂的商业化进程刚刚开始。国产药物方面，国内共有104个JAK抑制剂产品，其中5个已经获批上市，3个处在NDA中。其中，4个上市产品获批治疗自身免疫病，包括恒瑞的二代JAK抑制剂艾玛昔替尼和泽璟生物的一代JAK抑制剂杰克替尼获批上市，以及康哲License in的芦可替尼及其软膏，恒瑞的艾玛昔替尼软膏也处于NDA期间，国产JAK抑制剂的商业化进程刚刚开始。 图13：国产JAK药物研发情况资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 图14：国产TYK2抑制剂研发情况 资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 备注：仍在积极研发中 TYK2研发进展较快，关注BIC药物的竞争机遇。JAK抑制剂的发展进程已经表明，TYK2作为最近一代的JAK抑制剂，基于其优异的安全特性，未来市场空间广阔，国内目前已经有22个TYK2抑制剂处于积极推进中，其中，4个产品已经处于III期临床中。 适应症方面，TYK2抑制剂首发适应证均选择为斑块状银屑病。在该领域中，BMS的TYK2抑制剂氘可来昔替尼的治疗效果为 16周PASI75:68.7%vs安慰剂8.1%，而益方生物的D-2570的三个剂量组，在12周，PASI75均高于85%vs安慰剂12.5%展示出了BIC的潜力。 表5：国产进入临床III期的TYK2抑制剂与氘可来昔替尼对比情况 资料来源：Insight数据库、招商银行研究院 备注：海思科的ESK-001临床在海外开展，未在中国开展临床 （四）白介素：自免明星靶点，国产创新药商业化进程开启 白介素类成药靶点多，药物各有优势。白介素及其受体，作为自身免疫病的经典靶点，已有包括IL-1B、IL-4Ra、IL-5、IL-6、IL12/IL23、IL-17、IL-23A等多个靶点药物上市，覆盖银屑病、特应性皮炎、哮喘、类风湿性关节炎等多个适应症。由于各靶点的作用机制有所差异，因此，药物也各有优势。 表6：全球已经上市治疗自身免疫病的白介素药物情况 资料来源：Insight数据库、招商银行研究院 备注：红色标准为国产上市药物 国产药物上市进程慢于海外市场，但近年不断加速。虽然全球市场第一个获批上市用于治疗自身免疫病的白介素药物需要追溯到2009年的乌司奴单抗，但国内市场中，2023年托珠单抗和乌司奴单抗的生物类似药上市才刚刚拉开了国产白介素药物的上市序幕。但受益于国内fast follow的快速发展，3年间已有12款药物上市，其中包括7款生物类似药和5款1类新药，各企业商业化竞争刚刚展开。 研发主要集中在IL-4Ra、IL-23和IL-17靶点中，长效和剂型优化会成为新的竞争方向。靶点方面，由于IL-4Ra、IL-23、IL-17相关重磅药物或年销售额超100亿美金，或处于20%以上的快速增长期，市场空间广阔。因此，国内研发火热。目前来看，IL-17单抗已经趋于红海竞争，恒瑞医药和智翔金泰的产品24年下半年已经上市，预计25年底有望进入医保抢占市场。三生国健和康方的药物年底或明年初也将获批上市。而丽珠制药的IL-17A/F单抗在中重度斑块状银屑病的III期临床实验中头对于司库奇尤单抗头对头成功，即将申报上市，市场竞争日趋激烈。 而IL-12/IL-23、IL-23和IL-4Ra单抗的竞争相对温和，国内药企仍处于快速上市，抢占国外替代的过程中。从全球研发角度来看，白介素抗体的长效性和可及性（主要是剂型优化）会成为新的竞争方向。 图15：国产上市的白介素药物资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 图16：国产1类新药白介素药物研发情况资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 （五）泰它西普：国产FIC自身免疫病药物 国产FIC自免产品，多项适应症已获批上市。泰它西普是荣昌生物自研的FIC靶向APRIL/BLyS自身免疫病融合蛋白，也是全球首款治疗系统性红斑狼疮（SLE）的双靶生物新药。2021年3月国内获批上市，年底进入国家医保。2024年7月，类风湿性关节炎适应症获批上市，2025年5月，重症肌无力适应症获批上市。此外，干燥综合征和IgA肾炎适应症也处于临床III期研究中。海外方面，2025年6月，荣昌生物通过NewCo方式，将泰它西普的海外权益授权给Vor，重症肌无力海外III期临床已经开展。 图17：泰它西普研发进展资料来源：荣昌生物官网，招商银行研究院 系统性红斑狼疮，已上市药品中展现优效性。目前FDA仅批准了贝利尤单抗(BAFF)和阿伏利尤单抗（IFNAR-1）上市，泰它西普第52周SRI-4响应率达到82.6%（安慰剂为38.1%）。非头对头对比下，明显优于贝利尤单抗的53.8%（安慰剂为38.1%）和阿伏利尤单抗（SRI-4未比安慰剂有明显优效，48周BICLA响应率47.8%vs安慰剂31.5%。 重症肌无力展现BIC潜力。重症肌无力适应症治疗以FcRn和C5靶点药物为主。在FcRn靶点药物中，艾加莫德α和巴托利单抗在MG-ADL持续反应上显示出优效，艾加莫德α的MG-ADL持续大于等于4周改善2分及以上比例相比安慰剂组提高38%。C5靶点药物中，zilucoplan显示差异优效，依库珠单抗针对最差疗效人群缓解情况仍大幅优于安慰剂。而在AChR抗体阳性，MuSK抗体阳性患者中，泰它西普MG-ADL改善≥3分比例达到86.1%，优于其他疗法，显示出BIC潜力。 表7：全球已经上市或者有明确疗效治疗重症肌无力药物情况 资料来源：兴业证券、Insight数据库、招商银行研究院 备注：MG-ADL：Myasthenia Gravis Activities of Daily Living Scale，肌无力日常生活活动量表；最差等级ANCOVA测量的MG-ADL：预先指定每个患者的最差等级 ANCOVA。从1(最好)到125(最差) ，根据事件发生的时间，患有重症肌无力危机的患者排名最低，接受救援治疗或退出研究的患者排名最低，其他患者根据从基线到第26周的变化或最后一次观察结果(LOCF)排名更高。根据这一排名，观测MG-ADL评分变化。 IgA肾病提供有力补充。目前全球获批的IgA肾病治疗药物主要是以激素疗法为主，除Nefecon（布地奈德改良新药）外，无核心创新药获批。全球研发主要布局在二线治疗中，包括补体抑制剂、APRIL等药物均在临床推进中。根据III期临床数据显示，与安慰剂组相比，泰它西普组患者在治疗39周时24小时尿蛋白肌酐比值（UPCR）降低了55%（P<0.0001）,且表现出良好的耐受性和安全性，为IgA肾病的创新治疗提供有力补充。 创新疗法：靶点突破与多抗/CAR-T机遇 （一）传统通路新突破：TSLP、TL1A、PDE3/4等多个靶点仍在全球开发中 TSLP、TL1A和PDE3/4均是已经被验证的传统自免/炎症通路靶点。近年来，由于安进的特泽利尤单抗、PDE3/4双靶点抑制剂恩塞芬汀在哮喘、慢性阻塞性肺炎（COPD）等呼吸道疾病中显出的优异的疗效和安全性，受到全球MNC的追捧。与之类似的，TL1A在肠病上展现出的数据也受到了包括罗氏、辉瑞、赛诺菲、艾伯维等多家大厂的垂青。 1、TSLP：哮喘适应症明星靶点 特泽利尤单抗目前是全球首个上市的TSLP单抗，已经获批用于哮喘和慢性鼻窦炎伴鼻息肉病治疗。并开展了包括COPD和嗜酸性粒细胞性食管炎的临床III期实验以及特应性皮炎、慢性荨麻疹在内的多项临床II期实验。TSLP也被认为会成为一个广谱自身免疫病治疗药物。 TSLP抗体在哮喘适应症展示BIC实力，上市后迅速放量。全球目前有6款获批的用于治疗哮喘的生物制剂，靶点包括IL-4Rα、TSLP、IgE、IL-5以及IL-5Rα。而TSLP单抗是唯一对非嗜酸性粒细胞型哮喘有效的产品，有望填补目前尚未满足的临床需求。此外，在嗜酸型粒细胞数大于等于150 cell/mm^3的治疗效果中，已经获批的药物中，度普利尤单抗和特泽利尤单抗均展现了优异的疗效。而在细胞数小于150的患者中，特泽利尤单抗依旧可以保持0.39的1-RR值，有望未来和度普利尤单抗一起成为该适应症的主流生物制剂。 因此，2021年12月上市后，2022年销售额1.74亿美元，2023年销售额6.53亿美元，2024年已经达到12.2亿美元，增长迅猛。 表8：全球获批上市的哮喘药物疗效 资料来源：兴业证券、招商银行研究院 备注：IV:静脉注射；SC：皮下注射 国产研发进度靠前，已成为全球TSLP市场的有力补充。目前全球市场共有56款靶向TSLP的自身免疫病药物在积极推进中。其中，24款已经进入临床阶段，14款进入临床II期及以后。国内药企在该靶点方向也积极布局，共有27个药物在研，14个进入临床阶段，其中7个产品已经进入临床II期及以后。整体来看，进入临床II期的产品以TSLP单抗为主，早期的产品则更多倾向于多抗等新的技术尝试。 图18：全球市场靶向TSLP的药物研发情况 资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 图19：全球靶向TSLP药物交易情况 资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 全球TSLP药物交易均与中国产品相关。全球靶向TSLP药物中共进行了7笔交易，均与中国企业相关。其中，2024年2月GSK以10亿美元收购Aiolos以获得其23年8月从恒瑞获得的TSLP单抗SHR-1905的除大中华区以外的开发、生产和商业化权力。 表9：国产进入临床II期的靶向TSLP药物研发情况资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 2、PDE3/4：疗效突出的COPD新药 COPD疾病存在未满足临床需求。慢性呼吸系统疾病是全球主要致残和致死原因之一，包括哮喘、COPD、间质性肺病和肺结节病等。慢阻肺标准疗法已经沿用长达40年，包括吸入性气管扩张剂、畅销β2受体激动剂及糖皮质激素，但治疗效果欠佳，急性加重持续存在。而且标准疗法的诸如肺炎风险升高、心血管和泌尿道风险等副作用，也使得该适应症存在较大的未满足临床需求。 全球市场已上市的靶向治疗COPD药物较少，PDE3/4双靶点抑制剂恩塞芬汀治疗范围更大。2011年，FDA首次批准罗氟司特（PDE4）用于治疗COPD。2024年后，靶向治疗COPD的药物逐步上市，包括度普利尤单抗（IL-4Ra）、恩塞芬汀（PDE3/4）和美泊利珠单抗(IL-5)。相对来说，恩赛芬汀的治疗获益不受治疗背景和急性加重史所限制、安全性良好。上市仅一年，累计销售近1.8亿元。 MNC加码PDE3/4抑制剂，国内药企迎来机遇。基于恩塞芬汀的疗效及其销售潜力，7月9日，默沙东以100亿美金的价格收购Verona，以获得该药物的权益。月底，恒瑞医药以首付款5亿美金，总金额125亿美金的价格，将处于临床I期的PDE3/4抑制剂HRS-9821和最多11种用于肿瘤/呼吸/自身免疫/炎症疾病早期阶段的中国以外的权益授权给GSK。 全球市场来看，处于临床阶段的PDE3/4抑制剂仅4个产品，包括正大天晴和海思科在内的两家国内药企PDE3/4抑制剂权益仍未授权。而且，正大天晴的TQC3721的II期临床结果表明其具备BIC潜力。未来可以关注后续国产创新药license out机会。 表10：全球临床阶段的PDE3/4抑制剂研发情况资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 3、TL1A:炎症性肠病明星靶点 TL1A靶点的核心价值在于其兼具“抗炎+抗纤维化”的双重功能。突破传统IBD 药物（如TNF-a抑制剂）仅控制炎症的局限性，通过抑制纤维化实现疾病修饰，逆转病程。目前全球研发市场已有三款TL1A单抗产品进入III期临床，适应症均为溃疡性结肠炎和克罗恩病。这些药物的II期临床结果也显示，TL1A单抗在早期就已经出现了快速缓解效果。 MNC大力布局，全球TL1A交易火热。自2023年6月默沙东以108亿美元收购Prometheus以获得其TL1A单抗Tulisolibart后，TL1A药物交易热度火速提升，包括罗氏、赛诺菲、艾伯维在内的MNC纷纷下场引入相关管线。2025年罗氏和赛诺菲开始引入TL1A相关 国内研发仍处早期。国内市场来看，除明济生物外，三生国健、智翔金泰的TL1A单抗均已进入临床I期。维立志博和洛启生物的靶向TL1A的双抗/三抗也处于临床前研究。 表11：全球TL1A产品交易情况资料来源：Insight数据库，招商银行研究院 （二）双抗/多抗：逐渐从肿瘤适应症扩展至自身免疫病市场 与肿瘤创新药类似，自身免疫病由于其复杂的机制，往往需要多个靶点协同起效。在肿瘤适应症已经表现出优异疗效和安全性的双抗/多抗产品也慢慢进入了自身免疫病新药研发中。 1、TCE双抗：概念验证完成，自免适应症仍处于临床早期阶段 TCE（T-cell engagers）双抗，是由两种不同单克隆抗体的两个不同的单链可变片段（scFv）区组成的重组蛋白。一端结合T细胞上的CD3分子（T细胞激活的核心复合物之一）；另一端结合靶细胞表面抗原（如自身免疫相关的B细胞、病理性效应细胞等）。通过这个结构，TCE能够1）招募T细胞靠近靶细胞；2）激活T细胞，使其释放穿孔素和颗粒酶，杀伤靶细胞；3）不依赖MHC呈递或抗原识别（跳过TCR特异性限制）。 图20：TCE双抗分子结构图 资料来源：Amgen官网，招商银行研究院 TCE双抗在自身免疫疾病的治疗中，主要作用于调节或清除异常活动的免疫细胞，其潜在优势在于1）精准靶向病理性细胞；2）通过调控CDE等共刺激信号，降低毒性；3）工程化改造调节毒性。 TCE双抗在自身免疫病研究已经显示出初步疗效，拉动出海热潮。2024年4月，Nature Medicine发表了安进的CD3/CD19双抗贝林妥欧单抗在6个难治性类风湿关节炎（RA）患者的初步数据。数据显示CD19/CD3类双抗可有效清除人体内的B细胞，从而降低致病性抗体产生。自此，也拉动了国内TCE双抗的出海热潮。 表12：国内TCE双抗自身免疫病产品license out情况资料来源：Insight数据库、招商银行研究院 仍处于早期阶段，国内企业布局较多。研发方面，全球来看，TCE双抗在自身免疫病方向的研发仍在早期，主要适应症集中在系统性红斑狼疮。全球进展最快的是安进的贝林妥欧单抗，刚刚进入临床II期。国内企业在此方向技术布局较多，可以关注后续研发进展。 表13：全球TCE双抗在自免领域的竞争格局 资料来源：Insight数据库、招商银行研究院 2、双抗/多抗：成熟靶点互相组合，潜力明确 临床已验证靶点组合形成新的双抗/多抗疗法。全球已经上市的自身免疫病药物主要以TNF-a、白介素（IL-1、IL-23、IL-17、IL-4、IL-5等）、TSLP、BAFF等靶点为主，但是单一靶点很难解决疾病问题。因此，目前全球市场逐步开始研发靶向细胞因子的双抗/多抗产品，主要为各类临床已经验证的单靶点相互组合。 图21：全球细胞因子双抗/多抗研发情况 资料来源：Insight数据库、招商银行研究院 全球仍在积极推进中，国内创新成果也仍在显现。目前来看，全球共有120个细胞因子双抗/多抗处于积极推进中，其中，45个进入临床阶段。5个已经进入临床III期研发，2个处于II/III期研发中，逐步开始产出关键数据。国内药企已经证实了在双抗的开发能力，随着企业对自身免疫病的重视，国内在自身免疫病双抗方向研发成果也开始逐步显现。包括恒瑞医药、康诺亚、天辰生物、华奥泰、宜明昂科、博奥信、康方生物、信达生物、赛金生物、融捷康生物等多家企业的药品已经进入临床。其中，恒瑞医药的IL-23p19/IL-36R双抗和康诺亚的IL-13/TSLP双抗均已经进入临床II期。 表14：全球进入临床III期的自身免疫病双抗 资料来源：Insight数据库、招商银行研究院 （三）细胞疗法有望在自免治疗中得到应用 CAR-T疗法已经在全球趋于成熟，SLE适应症临床效果优异。CAR-T疗法自2017年全球首次获批上市后，已经有14款药物上市，国内受益于IIT研究的支持，国内药企在CAR-T疗法方面无论从新药数量、适应症多样性方面均有良好的优势。目前国内已经有7款CAR-T药物上市，三款产品处于上市申请中。 NEJM发表的病例研究显示靶向CD19的嵌合抗原受体CAR-T细胞疗法对治疗重度系统性红斑狼疮、特发性炎性肌炎、系统性硬化症3种自身免疫疾病安全且有效。安全性较为可靠，在长达2年（48个月）的随访时间中，观察到长期近于“完全缓解”。安全性方面，CRS主要为1-2级。CAR-T疗法在SLE的应用，有潜力成为治愈SLE的创新疗法。此外，包括目前，从全球临床治疗结果来看，CAR-T疗法在系统性红斑狼疮方面表现出了明显优势，安全性也相对可控。 国内仍受制于支付问题，企业商业化成功难度大。不同于海外CAR-T疗法的收入快速增长，国内CAR-T疗法受制于支付压力，及时药物效果优势明显，依然销售放量较慢。目前，从全球临床治疗结果来看，CAR-T疗法在系统性红斑狼疮方面表现出了明显优势，安全性也相对可控。但在支付的压力下，国产CAR-T疗法或者依靠出海，或者只能寄希望于通用性CAR-T或者in vivo CAR-T的方式进行治疗，才有机会将临床成功转为商业化成功。 业务机遇与银行业务 （本部分有删减，招商银行各行部如请登录“招银智库”查看）。 风险提示 创新药研发进度不及预期。创新药研发周期长、风险大，具有较大的不确定性，即使产品进入到临床III期也仍有失败的风险。一般来说，早期临床数据优异&获得FDA/CDE特殊通道认定的产品，获批的概率较高，但随着临床推进和受试患者人数增加，仍有不确定性的风险，仍需长期跟踪药物临床数据。 竞争格局发生较大变化。创新药更新迭代速度较快，针对同一适应症往往会有多款不同技术类型甚至不同靶点的产品同时处在临床研发中。竞品的临床进度以及临床数据有可能会影响后续市场价值，更改产品竞争格局。 销售不及预期&融资不畅，企业现金流紧张。国内创新药销售受医保谈判影响较大，而且随着竞争格局变化，销售不及预期时有发生。目前一级市场仍在恢复中，融资压力较大，不同企业间融资能力仍有较大差异。此外，由于之前市场火热，资本甚至政府都在合力推动创新药企拿地建产能，但本身药物研发、销售不及预期，产能过剩，而折旧和摊销等费用也在拖累创新药企。这些均可能加剧企业现金流紧张情况，而从推慢药物研发进度，甚至需要裁减人员和相应管线，未来盈利能力不确定性增加。 License out产品被退货，研发投入压力加大，海外研发进度不及预期。国产药品license out热潮涌现，但从全球合作角度来说，买方研发重点变化&产品研发进度或数据不及预期，均有可能导致产品被退货。因此，在选择企业时优先考虑首付款高的biotech更为重要。退货后，一般来说，国内的企业仍将继续海外研发投入，但存在研发费用自担导致的压力加大，以及海外研发推进速度不及预期的风险。 行业政策变动的风险。医药行业对政策敏感度较高，在目前中美博弈的大背景下，国内创新能力迅速崛起对美国生物医药产业冲击大，美国或将出台一系列管制措施，从而影响license out和企业未来销售峰值等，从而对创新药行业造成重大影响。 -END- 相关报告 《生物医药之创新药——ADC行业加速发展，中国力量不容忽视》 《生物医药之减肥药——全球市场需求爆发，紧抓GLP-1产业链机遇》 《生物医药之创新药出海——从“跟随”到“引领”，国产创新出海加速》 本期作者 吴凡  招商银行研究院 行业研究员 wf0215@cmbchina.com 朱昕晨  医养行业 战略客户部 xinchenzhu@cmbchina.com 转载声明： 1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。 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▎Armstrong 2025年12月4日，华深智药在药物临床试验登记与信息公示平台网站上注册了HX15001的一期临床试验。 HX15001为华深智药首发管线，是一款TL1A抗体。华深智药围绕自免、肿瘤布局了多款大分子新药，覆盖单抗、双抗、TCE、ADC、抗体融合细胞因子等多种药物形式。IBD为华深智药自免领域布局的重点，此次TL1A抗体率先推进到临床阶段，此前TL1A/α4β7双抗、TL1A/IL-23双抗与赛诺菲达成合作开发协议，华深智药子公司Earendil Labs将获得1.25亿美元的预付款，并有权获得总计17.2亿美元的开发和商业里程碑付款，其中包括5000万美元的近期付款、以及从高个位数到低两位数不等的产品销售分成。 此次HX15001的一期临床将同时探索皮下注射、静脉注射两种给药途径。 总结 TL1A为近年来IBD领域最重要的新靶点，达成多起交易，包括罗氏超70亿美元引进辉瑞/Roivant的RVT-3101，默沙东108亿美元收购Prometheus。赛诺菲15亿美元引进梯瓦的TL1A抗体，三家公司的TL1A抗体都推进到三期临床阶段。TL1A的竞争已经进入第二阶段，以长效抗体和双靶点为主，辉瑞、罗氏都布局了双靶点，赛诺菲引进了华深智药的两款双抗，艾伯维引进了明济生物的长效TL1A抗体等。国内方面，三生国健的SSGJ-627、智翔金泰的GR-2303、华深智药的HX-15001陆续推进到临床阶段。 Armstrong技术全梳理系列 GPRC5D靶点全梳理； CD40靶点全梳理； CD47靶点全梳理； 补体靶向药物技术全梳理； 补体药物：眼科治疗的重要方向； Claudin 6靶点全梳理； Claudin 18.2靶点全梳理； 靶点冷暖，行业自知； 中国大分子新药研发格局； 被炮轰的“me too”； 佐剂百年史； 胰岛素百年传奇； CUSBEA：风雨四十载； 中国新药研发的焦虑； 中国生物医药企业的研发竞争； 中国双抗竞争格局； 中国ADC竞争格局； 中国双抗技术全梳理； 中国ADC技术全梳理； Ambrx技术全梳理； Vir Biotech技术全梳理； Immune-Onc技术全梳理； 亘喜生物技术全梳理； 康哲药业技术全梳理； 科济药业技术全梳理； 恺佧生物技术全梳理； 同宜医药技术全梳理； 百奥赛图技术全梳理； 腾盛博药技术全梳理； 创胜集团技术全梳理； 永泰生物技术全梳理； 中国抗体技术全梳理； 德琪医药技术全梳理； 德琪医药技术全梳理2.0； 和铂医药技术全梳理； 荣昌生物技术全梳理； 再鼎医药技术全梳理； 药明生物技术全梳理； 恒瑞医药技术全梳理； 豪森药业技术全梳理； 正大天晴技术全梳理； 吉凯基因技术全梳理； 基石药业技术全梳理； 百济神州技术全梳理； 百济神州技术全梳理第2版； 信达生物技术全梳理； 信达生物技术全梳理第2版； 中山康方技术全梳理； 复宏汉霖技术全梳理； 先声药业技术全梳理； 君实生物技术全梳理； 嘉和生物技术全梳理； 志道生物技术全梳理； 道尔生物技术全梳理； 尚健生物技术全梳理； 康宁杰瑞技术全梳理； 科望医药技术全梳理； 岸迈生物技术全梳理； 礼进生物技术全梳理； 康桥资本技术全梳理； 余国良的抗体药布局； 荃信生物技术全梳理； 安源医药技术全梳理； 三生国健技术全梳理； 仁会生物技术全梳理； 乐普生物技术全梳理； 同润生物技术全梳理； 宜明昂科技术全梳理； 派格生物技术全梳理； 迈威生物技术全梳理； Momenta技术全梳理； NGM技术全梳理； 普米斯生物技术全梳理； 普米斯生物技术全梳理2.0； 三叶草生物技术全梳理； 贝达药业抗体药全梳理； 泽璟制药抗体药全梳理； 恒瑞医药抗体药全梳理； 齐鲁制药抗体药全梳理； 石药集团抗体药全梳理； 豪森药业抗体药全梳理； 华海药业抗体药全梳理； 科伦药业抗体药全梳理； 百奥泰技术全梳理； 凡恩世技术全梳理。