ORCON Corp.

4月20日晚间，康华生物（300841.SZ）同时交出2025年年报与2026年一季报两份成绩单。年报显示，2025年全年公司实现营业收入11.65亿元，同比下降18.64%；归母净利润2.20亿元，同比下降44.84%；扣非净利润2.12亿元，同比下降53.68%。剔除2024年重组六价诺如病毒疫苗海外授权收入1.06亿元的影响后，全年净利润同比下降28.69%，核心主业盈利能力的萎缩已成定局。然而，2026年第一季度实现营收1.72亿元，同比增长25.02%；归母净利润2736万元，同比增长32.14%。营收利润双双实现两位数增长，似乎预示着公司已走出业绩泥潭。但一季度的利润增长建立在极低的基数之上，去年同期归母净利润仅2071万元，同比暴跌86.14%。因此，一季度32.14%的增长，与其说是复苏，不如说是触底后的微弱反弹。若以2024年一季度4510万元的净利润为参照，2026年一季度的2736万元仍有近40%的差距。独家赛道变红海战场，人二倍体狂苗护城河失守康华生物自2014年上市冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）以来，曾享受长达十年的独家市场红利。彼时，人二倍体狂苗凭借更高的安全性和免疫原性，成为WHO推荐的狂犬疫苗“金标准”，全程接种费用1500元至2500元，远高于Vero细胞疫苗的200元至500元，公司毛利率长期维持在92%以上。然而，独享赛道的好日子已一去不复返。2023年，康泰生物旗下民海生物的人二倍体狂犬病疫苗获批上市，打破了康华生物的独家垄断。民海生物获批的“四针法”免疫程序在依从性上显著优于康华生物的“五针法”，上市第一年批签发量即反超康华生物。2024年民海生物批签发50批次，康华生物仅42批次。2025年12月，民海生物再获5批次人二倍体狂犬病疫苗批签发，全年批签发数量持续领跑。竞争对手远不止一家。截至2025年末，除康华生物和民海生物外，2026年2月，成大生物公告其全资子公司的人用二倍体狂犬疫苗正式获得国家药监局签发的《药品注册证书》，成为第三家获批上市的企业。与此同时，艾美荣誉的迭代工艺高效价人二倍体狂犬疫苗于2025年5月启动临床试验，宣称在病毒滴度和纯化工艺上取得突破。可以预见，未来两到三年内，人二倍体狂苗市场将从“两家争霸”演变为“多家混战”，市场竞争几乎不可避免。从更大的竞争格局看，Vero细胞狂犬疫苗仍是市场的绝对主流。2025年，Vero细胞狂犬疫苗批签发734批次，占比高达89%；人二倍体狂犬疫苗批签发量占比不足5%。Vero细胞疫苗厂商多达9家，成大生物、长春生物等企业凭借成本优势和四针法依从性优势占据主要份额。随着人二倍体狂苗厂商数量增加，高端替代空间的争夺将更加激烈，康华生物的先发优势正在被迅速蚕食。十八亿国资接盘无实控人，两年七亿对赌命悬一线2025年11月，康华生物完成了上市以来最大的一次股权变更。原控股股东王振滔及其一致行动人奥康集团以18.51亿元将21.91%股份转让给上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙），并将剩余8.08%股份的表决权一并委托，万可欣生物合计掌握29.99%表决权，成为公司控股股东。由于万可欣生物无实际控制人，康华生物也随之进入“无实控人”状态。穿透来看，万可欣生物背后站着的正是“上实系”国资——上海生物医药并购基金持有其80.21%的合伙份额，上海医药（集团）有限公司持有19.79%。这标志着上海地方国资以“基金+产业”模式完成了对康华生物的控股，这也是该百亿级并购基金的首笔资本运作。然而，这场国资接盘附带了一份沉重的对赌协议。原实控人王振滔及奥康集团承诺，康华生物2025年至2026年扣非净利润合计不低于7.28亿元，且研发费用合计不低于2.6亿元。若未达标，业绩承诺义务人需以现金方式向收购方予以补偿。现实是，2025年全年扣非净利润仅为2.12亿元，对赌首年完成率仅29.11%。这意味着，2026年公司需实现扣非净利润不低于5.16亿元，方能完成两年合计7.28亿元的承诺目标。考虑到公司2024年扣非净利润4.57亿元已是近年峰值，这一目标几乎是不可能完成的任务。除非出现极端情况，比如公司在2026年成功推动重组六价诺如病毒疫苗再次实现海外授权，或通过其他非常规方式大幅增厚利润，否则对赌失败的结局几成定局。届时，王振滔和奥康集团将面临巨额的现金补偿义务，这对王振滔控制的已陷入亏损的另一家上市公司奥康国际（603001）而言将是雪上加霜。而对康华生物而言，对赌失败虽不直接伤及公司财务，但可能影响新老股东的信任关系和后续资本运作节奏。狂苗独大格局难破六年，研发管线青黄不接翻阅康华生物2025年年报不难发现，公司对单一产品的依赖程度令人担忧。2025年，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）贡献了公司99.99%的主营业务收入，ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗仅贡献微乎其微的份额。这种“大单品依赖症”并非一朝一夕，自2014年人二倍体狂苗上市以来，公司已维持这一格局长达11年。年报披露的研发管线显示，公司共有7个在研项目，但绝大多数仍处于临床前研究阶段。进展最快的是重组六价诺如病毒疫苗（毕赤酵母），已于2026年1月正式启动中国I期临床试验并完成首例受试者入组，但距离获批上市至少还需5至8年。ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗于2026年3月取得《药物临床试验批准通知书》，刚刚进入临床阶段。其余5个项目人用狂犬病疫苗固定化生物反应器培养工艺、结核mRNA疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗、单纯疱疹病毒疫苗、带状疱疹mRNA疫苗全部处于临床前研究阶段，距离商业化仍有漫长距离。研发管线青黄不接的同时，研发投入却在下降。2025年研发费用1.18亿元，同比下降10.35%；研发人员从130人缩减至106人，降幅18.46%。这一趋势与对赌协议中“2025至2026年研发费用合计不低于2.6亿元”的要求形成微妙张力。2025年已支出1.18亿元，2026年至少需投入1.42亿元，同比增长约20%。在当前盈利承压的背景下，加大研发投入无疑将进一步挤压利润空间。方正证券研报指出，公司重组六价诺如病毒疫苗是目前全球在研价次最高的诺如疫苗之一，已获澳大利亚、美国和中国临床试验许可，展示了国际认可的技术壁垒。然而，从“技术壁垒”到“商业变现”的距离，往往比市场预期的要漫长得多。现金流转正难掩经营隐忧，应收账款坏账高悬头顶2025年年报中，经营活动现金流净额3.80亿元，虽同比下降33.65%，但仍高于2.20亿元的净利润水平。一季报中，经营现金流净额更是从去年同期的负1669万元转正为2087万元，同比增长225.09%。表面上看，公司造血能力有所修复。但深入剖析资产负债表，隐患不容忽视。截至2025年末，公司应收账款账面余额高达13.05亿元，坏账准备7.95亿元，账面价值12.26亿元，占总资产比例高达30.56%。换言之，公司近三分之一的资产是尚未收回的应收款项。虽然应收账款账龄结构中“6个月以内”占比约49.5%，坏账计提比例为零，但一旦下游疾控中心的回款周期拉长或出现坏账，将对公司利润构成直接冲击。立信会计师事务所在审计报告中将“应收账款坏账准备”列为关键审计事项，指出管理层在确定坏账准备时需运用重要会计估计和判断，且影响金额重大。销售费用激增吞噬利润。一季度销售费用高达7435万元，同比增长32.81%，增速远超营收增速。公司坦承“加大市场投入”所致，但在狂犬疫苗市场竞争白热化的背景下，这种“以费用换收入”的模式能否持续值得警惕。税金及附加暴涨728.44%。公司解释为“增值税改为一般计税方法”，这是一次性税制调整带来的账面冲击，却也直接拉高了当季费用基数。资产减值损失同比暴涨4823.89%，从去年同期的8万元飙升至398万元；存货跌价准备742万元，较期初有所增加，表明部分库存产品面临减值压力。与此同时，2026年一季度，公司货币资金从上年末的11.51亿元骤降至5.13亿元，降幅55.40%。公司解释为“购买低风险理财产品所致”，交易性金融资产从零暴增至5.42亿元。在业绩承压、对赌悬顶的背景下，公司将大量现金配置于理财而非加速研发或市场拓展，这一资金使用策略的合理性值得商榷。另外，公司预计负债从上年末的2488万元增至2508万元，主要由应付退货款和异常反应处理费构成，反映出疫苗产品售后风险正在累积。六亿加码mRNA赛道豪赌，国资操盘下的转型突围2026年4月10日，康华生物发布公告，拟通过分期收购方式最终持有纳美信（上海）生物科技有限公司100%股权，交易总价最高不超过6.32亿元。这一动作距离控股股东变更仅数月时间，被视为上海生物医药并购基金入主后的首笔战略落子。纳美信成立于2022年，专注于mRNA新型疫苗与药物研发，其自研的RSVmRNA疫苗已进入临床I期。但财务数据显示，纳美信2025年1至10月营业收入仅61万元，净利润亏损2773万元，是一家典型的尚未实现商业化的早期生物科技公司。康华生物以最高6.32亿元的对价收购一家年营收仅60余万元、亏损近3000万元的企业，溢价之高出乎市场预期。从交易结构看，本次收购分三期进行，设有明确的里程碑条件。第一期以1.2亿元认购新增注册资本，获得27.27%股权；第二期在满足条件后以1.04亿元增持至50.82%；第三期以不高于4.08亿元收购剩余股权至100%。这种“分期+对赌”的设计，在一定程度上降低了投资风险，但总体对价仍反映了公司对mRNA赛道的极度渴望。有市场人士质疑，在公司主业承压、对赌悬顶、现金流趋紧的情况下，斥资逾6亿元收购一家亏损的早期公司，是否过于激进？更大的悬念在于，上海生物医药并购基金作为康华生物的新控股方，其背后的上实集团拥有丰富的医药产业资源和资本运作经验。市场普遍预期，纳美信收购只是国资入主后战略整合的第一步，后续有望在疫苗管线引进、海外市场拓展、产业链协同等方面持续发力。但“国资赋能”究竟能带来多少实质性资源注入，仍需时间验证。站在当前时点审视康华生物，人二倍体狂苗从独家护城河沦为竞争红海，7.28亿对赌命悬一线，研发管线青黄不接，6亿跨界豪赌mRNA，国资接盘能否带来真正的战略转型，从“大单品依赖”走向“平台化发展”，从“预防疫苗”延伸至“治疗疫苗”，将在未来两年内接受市场的严苛检验。说明：以上内容仅做信息分享，不做投资建议。$康华生物(SZ300841)$

来源：中国经营报中经记者 晏国文 卢志坤 北京报道4月11日，狂犬病疫苗上市公司康华生物（300841.SZ）方面披露，拟分期认购纳美信（上海）生物科技有限公司（以下简称“纳美信”）新增注册资本并收购其现有股东股权，最终将持有纳美信100%的股权。第一期交易投前估值为3.2亿元。本次交易涉及的关联方为纳美信现有最大单一股东上海生物医药产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）。值得注意的是，纳美信还处于“种子期生物医药企业阶段”，进展最快的在研产品正进行Ⅰ期临床试验，评估增值1245.99%。针对此次收购，4月16日，康华生物方面对《中国经营报》记者表示：“公司推动从‘单一产品驱动’向‘平台化产出、组合式发展’的研发模式战略转型。收购纳美信，不仅为公司新增一条已处于临床阶段的RSV（呼吸道合胞病毒）疫苗管线，还系统性地强化了公司下一代mRNA疫苗技术平台，为公司打造具备显著差异化优势的‘创新引擎’。公司可快速获得成熟mRNA技术与冻干工艺，拓展多品类疫苗研发；借助现有管线切入肿瘤疫苗及相关创新领域，打开战略成长空间；纳美信RSV mRNA疫苗已进入临床Ⅰ期，如后续进展顺利并实现上市，可依托公司成熟的疫苗产业化能力快速丰富产品梯队。”标的管线处于早期阶段纳美信产品管线处于非常早期的阶段，核心产品冻干剂型呼吸道合胞病毒mRNA疫苗处于Ⅰ期临床试验阶段。2024年全年和2025年前10个月，纳美信营业收入分别为579.15万元和61.41万元，净利润分别为-4167.65万元和-2773.47万元。截至2024年12月31日和2025年10月31日，纳美信的净资产分别为500.86万元和2061.82万元。在此次被收购前，纳美信最新一轮融资发生在2025年5月，当时的估值约为2.85亿元。资产评估报告显示，以2025年10月31日为基准日，纳美信股东全部权益账面价值约为0.24亿元（母公司报表数据），经资产基础法评估，评估价值为3.21亿元，评估增值1245.99%。从资产基础法评估结果汇总表可以看到，纳美信的估值增长主要来自无形资产的增值。截至评估基准日，纳美信的无形资产账面价值为0元。无形资产的评估价值为2.99亿元，增值2.99亿元。资产评估报告称，被评估单位（即纳美信）所拥有的专利及软件等技术类无形资产主要构成了企业的专有技术平台。在该技术平台基础上，纳美信已开展多个疫苗产品管线的研发。纳美信有3条在研管线，分别是NR222 RSV mRNA疫苗（适应证为呼吸道合胞病毒）、NR251病毒感染治疗性疫苗（适应证未披露）、NR231 HSV-2治疗性疫苗（适应证为单纯疱疹病毒）。上述3款在研产品中，第一款于2025年5月进入Ⅰ期临床，2025年9月完成首例受试者入组。国家药监局药物临床试验登记与信息公示平台显示，该临床试验的通俗名称为“评价NR222在18周岁及以上人群中的安全性及初步免疫原性”，试验状态为招募完成。其余两款产品还处于临床前阶段。康华生物方面对记者介绍：从全球生物医药行业发展趋势来看，mRNA疫苗的核心竞争力在于“序列设计—递送系统—生产工艺”的全链条技术体系。目前，纳美信已搭建起完整的mRNA药物技术平台，其所具备的冻干mRNA技术，不仅可将疫苗储运条件控制至2℃—8℃常规标准，降低商业化落地成本，还能通过“一平台多产品”的技术辐射效应，快速拓展至多品类疫苗与治疗性药物研发领域。记者注意到，康华生物此次关联交易未设置相关对赌、补偿或约束机制。收购如此早期阶段的公司，其投资风险如何，又将如何保护上市公司及中小股东利益呢？对此问题，康华生物方面对记者表示，此次拟收购纳美信的交易将分三期实施：第一期，公司以1.2亿元认购纳美信741万元新增注册资本。第一期交易完成后将持有其27.2727%的股权，并通过受托表决权合计持有43.4671%的表决权，实现对纳美信的控制并表。第二期，公司以约1.04亿元受让其他股东所持的640万元注册资本，公司持股比例提升至约50.8180%。第三期，公司以不超过约4.08亿元的对价收购剩余全部股权，最终实现对纳美信100%控股。本次交易定价以具备证券资质的评估机构出具的评估报告为基础，经各方协商确定，符合市场化原则，不存在损害公司及股东权益的情形。康华生物方面表示，正是出于控制投资风险的考虑，本次收购将分三期实施，且每期均设有交割先决条件，第二期、第三期交割先决条件中包含研发里程碑条款，对应先决条件满足后方可推进交易，支付对应交易款项。第一期交易分三次按0.2亿元、0.5亿元、0.5亿元支付，支付第二笔款项前需满足第一期交易交割先决条件，支付第三笔款项在2027年1月31日前。第二期交易前需先满足第二期交易交割先决条件，包含自第一期交易交割之日起一年内完成里程碑一及相关条件。第三期交易金额不超过4.08亿元，亦需先满足第三期交易交割先决条件，包含自第一期交易交割日起两年内完成里程碑二及相关条件。除上述交易机制设置外，公司将加强投后管理，积极预防和降低对外投资风险。业绩对赌压力大2025年7月，康华生物控制权发生变更。原控股股东、实控人王振滔及其一致行动人奥康集团、济南康悦齐明投资合伙企业（有限合伙）将康华生物2846.66万股股份转让，受让方为上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）（以下简称“万可欣”）。转让价款为18.51亿元。股份转让后，万可欣对康华生物的表决权比例为29.99%。康华生物控股股东由王振滔变更为万可欣，康华生物的实控人由王振滔变更为无实控人。此次股权转让设置了业绩承诺及补偿安排。业绩承诺的核心指标是：2025年和2026年，康华生物扣非归母净利润合计不低于7.28亿元。奥康集团和王振滔为业绩承诺义务人。业绩预告显示，2025年康华生物预计扣除非经常性损益后的净利润为2.08亿元—2.3亿元，比2024年下降49.73%—54.54%。2025年康华生物业绩变动的主要原因是：第一，受行业政策调整、市场竞争等因素影响，疫苗销售收入较上年同期下降约11%，销售利润率有所下降。第二，上年同期，康华生物取得了重组六价诺如病毒疫苗海外许可收入1.06亿元，贡献利润0.9亿元，2025年未取得海外授权阶段性收入。由此来看，要达成前述业绩承诺，2026年康华生物需要完成超5亿元的扣非归母净利润。面对业绩对赌压力，康华生物会采取哪些措施提升营收及利润水平呢？对此，康华生物方面向记者表示，自公司控制权完成变更至今，公司治理层与经营层人员构成已迅速完成调整。公司已完成了营销体系革新，搭建扁平化、高响应效率的销售组织结构，以“精准策略、持续学术渗透、系统建设”为核心策略，全面提升营销及学术推广团队的专业素养和业务能力。公司持续整合内外部营销资源，优化销售精细化管理体系，推行因地制宜的区域差异化销售策略，实现渠道覆盖面的持续延伸。公司坚持医学学术推广主线，以疫苗产品核心竞争优势为出发点，加大专业化学术推广力度，稳步推进渠道下沉和终端市场建设。返回搜狐，查看更多

深圳商报·读创客户端记者 张弛近日，成都康华生物制品股份有限公司（以下简称“康华生物”）披露投资者关系活动记录，就收购上海纳美信生物医药有限公司、核心产品研发进展及管理层变动等事项回应市场关切。来源：公司公告 在谈及收购纳美信的考量时，康华生物表示，mRNA技术作为一项前沿生物技术和平台型技术，可应用于预防传染病、肿瘤治疗和蛋白替代疗法等多个方向，具有研发速度快、安全性高、免疫保护效果好、生产便捷等优点，近年来已成为疫苗及生物药领域重要的技术发展趋势之一。康华生物指出，纳美信是一家专注于mRNA领域新型疫苗与药物研发的生物科技企业，已构建覆盖“序列设计-递送系统-生产工艺”的全链条mRNA药物技术体系，其自主研发的冻干剂型呼吸道合胞病毒（RSV）mRNA疫苗已进入I期临床试验阶段。康华生物认为，创新产品是生物医药企业长远发展的动力，通过并购与有效整合，公司可以快速增强核心研发能力，提升企业竞争力。如交易顺利实施，公司可与纳美信在生物制品的研发、生产、销售全产业链形成深度协同效应。具体而言，纳美信拥有完整的mRNA技术平台，公司将直接获取成熟的mRNA技术平台，缩短公司mRNA技术成熟周期；同时基于mRNA技术平台的可编辑性，纳美信掌握的全链条冻干mRNA核心技术可快速拓展至多品类疫苗、多联多价疫苗研发。此外，mRNA技术在治疗性生物制品、肿瘤领域的临床应用已得到验证，公司可依托纳美信现有研发管线和技术积淀，切入肿瘤疫苗、mRNA药物等生物制品领域。康华生物还强调，随着交易实施，将整合研发团队，吸引上海及长三角研发人才，对接优质研发资源和临床网络。在核心产品研发方面，康华生物披露重组六价诺如病毒疫苗已于2026年1月25日在湖南省常德市澧县召开I期临床试验项目启动暨研究者培训会，并于2026年1月26日完成首例受试者入组，目前正按计划推进I期临床受试者入组及相关研究工作。康华生物介绍，诺如病毒是全球范围内引起全年龄段人群急性肠胃炎流行及暴发的主要病原体之一，目前全球范围内尚无对症治疗药物或预防疫苗产品获批上市。针对原总裁离职一事，康华生物回应称，原总裁吴红波先生因个人原因离任，该事项系其个人规划安排，不会对公司日常经营、财务状况及发展战略构成重大不利影响。康华生物表示，目前已建立成熟完善的公司治理结构与人才梯队体系，核心业务团队的稳定与发展依托于公司平台、企业文化及长期激励约束机制等制度化保障，目前战略方向清晰稳定，董事会与管理层在发展方向及核心经营理念上高度一致，各项经营管理工作有序开展。公开资料显示，成都康华生物制品股份有限公司成立于2004年，2020年在深交所上市，是一家从事生物制品的研发、生产和销售的生物医药企业。作为国内首家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的疫苗企业，康华生物没有逃脱上市即巅峰的命运。事实上，从2022年开始，公司净利润就持续走低，2024年已基本回到2020年水平。进入2025年，康华生物主营业务盈利能力进一步承压。今年1月23日，康华生物发布了2025年业绩预告，预计净利润为正值且属于同向下降50%以上情形。预告显示，预计2025年公司实现净利润1.91亿元至2.33亿元，同比下滑41.55%至52.09%，上年同期盈利3.986亿元；实现扣非净利润为2.08亿元至2.3亿元，同比下滑49.73%至54.54%。谈及去年净利润较上年同期下降的主要原因，康华生物解释称主要受行业政策调整、市场竞争等因素影响，公司疫苗销售收入较上年同期下降约11%，销售利润率有所下降;上年同期，公司取得了重组六价诺如病毒疫苗海外许可收入10,624.05万元，贡献利润9,030.44万元，2025年度未取得海外授权阶段性收入。从业务基本面来看，康华生物的主营收入九成以上都来自于冻干人用狂犬病疫苗(人二体细胞)这款大单品。但从最近两年开始，该产品的签发数量开始下滑，2023年和2024年签发数量分别为693.89万支、389.76万支，同比减少了14.29%、43.83%。2025年上半年，虽然签发量增加17.64%至122.70万支，但同期疫苗销售收入再降23.79%，毛利率下滑了1.09%，这款大单品盈利能力持续承压。值得关注的是，2025年7月，康华生物完成了控制权变更。原实控人王振滔及其一致行动人奥康集团、持股5%以上股东康悦齐明，以18.51亿元总价将21.91%股份转让给上海万可欣生物，并委托8.08%股份的表决权，使得后者以29.99%的表决权成为控股股东，公司转为无实际控制人状态。与此同时，奥康集团及王振滔还与万可欣生物签订了对赌协议。根据协议，奥康集团及王振滔承诺公司2025年至2026年扣非净利润合计不低于7.28亿元，且研发费用合计不低于2.6亿元。从2025年的业绩预告来看，若按照扣非净利润最高2.3亿元计算，则康华生物2026年需要完成的扣非净利润需要达到4.98亿元。从近几年来公司业绩情况判断，奥康集团及王振滔想要兑现业绩承诺将面临巨大压力。返回搜狐，查看更多