Shunde Shunfeng Pharmaceutical Co., Ltd.

▲点击图片，了解详情 作者：小松鼠 三年前，并购重组的冲锋号再次吹响，各类收并购潮席卷而来，在2024年达到一个高峰，这背后是互联网、通信等技术红利逐渐消失，整体GDP增速放缓。市场因此进入存量竞争时代，“效率”和“规模”再次回归，代替技改增量成为短期主流，开始讲合纵连横的故事。 近日，华润三九发布《关于收购天士力医药集团股份有限公司获国务院国资委批复的公告》，离收购天士力28%的股份更近一步，这场近62亿的交易金额赚足了市场的眼球，而天士力被收编的消息，截至2月10日收盘，促使其市值达到224.99亿元。 天士力作为中药行业的知名企业，是A股中药板块的龙头企业之一，在中药研发、生产等方面有着深厚的底蕴。其主营包括中药、生物药和化学药三大板块，其中中药板块是主要利润来源，在心脑血管治疗领域，贡献了公司利润的近七成，主要产品如复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等，在市场上都拥有较高的知名度和市场份额。这些产品与华润医药现有的中药产品线形成了良好的互补，能够进一步丰富华润医药在中药领域的产品矩阵，提升其在中药市场，尤其是心脑血管中药细分领域的竞争力。而且天士力在中药创新研发方面的投入和成果也不容小觑，2023 年研发费用高达 13.15 亿元，在 72 家中药上市企业中排名第一，研发费用营收占比也位居行业前列。 即使这次收购具有标志性意义，也只是“冰山一角”，过去的几年，尤其是最近一年里，华润医药的收并购案例可谓丰富精彩。 01  10年20次并购，医药航母铸成 回顾华润医药的发展历程，并购无疑是其扩张版图、提升竞争力的主旋律，过去十年间，其完成20多起的并购，通过系列资本运作，其市值与行业影响力不断攀升，年营收超2000亿元，在医药行业中有举足轻重的位置。 2004年，当华润集团开始涉足医药行业的时候，也是政策鼓励并购重组的开始，时机颇为巧合。2005年，华润医药首次收购东阿阿胶，标志着医药布局的全盘开始。东阿阿胶作为传统中药品牌，在补血养颜领域拥有极高的知名度和市场份额，其产品如东阿阿胶块、复方阿胶浆等，一直深受消费者信赖。华润医药通过多年的收购，目前已累计持有东阿阿胶的33.6%股份，展现了对东阿阿胶以及其中药滋补品领域的信心，而后者也借助华润的渠道和资源优势，进一步扩大市场覆盖面，互利共赢。 2013年，华润三九收购中国最大皮肤外用药企业顺峰药业，实现皮肤外用领域的战略布局，核心产品“顺峰康王”在皮肤外用药领域具有较高的知名度和市场份额，华润三九还获得了顺峰药业的生产基地和研发能力，为其在皮肤药领域的长期发展奠定了基础。 2018 年，华润医药又将目光投向了江中药业，江中药业在消化类中药领域表现出色，其拳头产品健胃消食片、乳酸菌素片等，在市场上拥有良好的口碑。此次收购，让华润医药在消化类中药细分市场占据了一席之地，完善了其在中药领域的布局，也使得华润医药在非处方药市场的竞争力得到了显著增强。 2022 年，华润三九以 29 亿元收购昆药集团 28% 的股份，成为昆药集团控股股东。昆药集团是国内领先的天然植物药制造企业，在植物药研发、生产方面有着深厚的积累，其核心产品血塞通系列在心脑血管疾病治疗领域应用广泛。华润三九收购昆药集团后，实现了在血塞通产品上的优势互补，进一步巩固了其在中药心脑血管领域的地位，同时也有助于整合双方的研发、生产和销售资源，实现协同发展。 如果这些案例还属丰富，那2024年可谓密集活跃。2024年2月，华润双鹤以 31.15 亿元收购华润紫竹100% 股权，丰富了在女性健康用药领域的产品管线；6月，华润三九控股子公司昆药集团宣布以17.91亿元收购圣火药业 51% 股权，统一血塞通软胶囊市场，整合双方的团队、销售网络、供应链和品牌，加速开拓市场，进一步完善在三七产业链上的布局；7 月，华润博雅生物以 18.2 亿元收购绿十字香港 100% 股权，从而间接收购绿十字 (中国) 生物制品有限公司，快速进入血液制品市场；10 月，华润旗下江中药业以 8612.38 万元收购江中饮片51%股权，等等。累计金额超130 亿元涵盖了中药、生物药、化学药等多个领域，涉及药品研发、生产、销售等产业链的各个环节。 这一系列收购，使得华润系在2024 年成为医药行业并购市场的焦点，既有力响应重组并购计划的号召，又将华润医药这个巨无霸正式推向舞台中央，其不仅扩大了自身的业务版图，还实现了生产与供应链的优化，再次提升了研发能力和市场渗透力。 02 一心为中药 看似纷繁庞杂的布局结构，但华润医药也有自身的侧重点。 从最直观的收入着手，以2023年的营收结构来分解，其中中药板块收入215.93亿元，化药板块170.32亿元，营养保健品及其他27.04亿元，生物药收入仅21.36亿元。一目了然，中药是其重心，而中药资产又以“越老越值钱”为特征，华润医药拿了一手好牌。 此次天士力便是一个好例子，作为现代中药龙头，天士力以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系；而2023年收购的昆药集团，起于明代，至今已有600多年的历史，为我国五大中药老号之一，依托云南丰富的植物资源，先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列特色药，现有药品批准文号143个，独家产品21个，涵盖参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、清肺化痰丸等多个独家或原研产品，等等。其通过对产业链上中下游的精心布局，展现出了打造中药产业帝国的野心。 相比于中药及现成药物的密集布局，在创新药的投入上，华润似乎鲜有动作。据悉，2022年华润医药研发费用约18亿港元，约占收入1.2%；在产品结构上，华润医药主要聚焦仿制药改良、中药二次开发，缺少First-in-Class靶点药物。 对比国内综合性医药集团，从战略布局来看，华润医药依托资本运作快速扩张，强化中药与大健康赛道。国药集团属于国家战略导向型，生物医药与国际化并重。上海医药则通过高端药械代理+创新药研发双驱动，定位“进口新药第一站”。九州通以流通效率为核心竞争力，向供应链服务商转型。 小结 无疑，创新药仍是医药行业的重要发展驱动力，华润医药未来是否会加大在创新药领域的投入，抑或通过并购等方式快速提升创新药实力，继而在创新药上开出一条与中药布局相媲美的道路，值得期待。 关于贝壳社 贝壳社是国内领先的医健创新创业服务平台，为医健创业者提供全路径创业服务。通过产业空间运营、创业教育、投资孵化、数字化赋能、企业价值增长等服务体系，给医健创业企业提供产业空间、人才战略培养、投融资、产业生态资源、数字化转型等服务。同时，贝壳社布局澳洲，帮助国内生物医药企业加速走向海外；成立“泰格-泰珑-贝壳社企业经营服务中心”为企业成长提供全生命周期的增值服务，提高企业运营效率，加快企业成长发展。我们深度链接政府、科研院所、临床机构、投资机构、第三方服务商、CXO等行业资源，致力于赋能医疗健康创业公司成长，推动创新技术造福人类生命健康。 往 期 推 荐 1 寒冬逆袭，创新药领域的潜力黑马 2 全球畅销药TOP30：药王逼近300亿美元！ _ 3 惠民保，已走到2.0的边缘 _ *声明：本文仅为作者观点，不构成任何投资建议，且非治疗方案推荐。 投稿请添加小助手：bioclub666

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 62亿入驻天士力后，华润系医药版图再度扩张。 作为国内四大央企之一，华润系布局遍布各行各业，尤其是医药领域，更是华润系整体布局的核心焦点。自2006年受国务院委托之日起，华润系历经近20年的发展，已然成为中国医药产业中的“巨无霸”。医药主体公司华润医药（HK:03320）已经成为国内第一大非处方药制造商，第二大医药制造商及第三大医药分销商，年总营收额超2000亿元。 但其合纵连横的故事却远未结束，随着国家吹响鼓励并购重组的冲锋号，华润医药不论是内部整合，还是外部并购的速度都在悄然加快。 01 俯瞰华润系“医药帝国” 华润医药的诞生，是另一个时代的落幕。 21世纪初期，曾经存在一家名叫“华源集团”的巨头公司。华源集团有着纺织工业部、对外经贸部（商务部前身）以及交通银行三重背景，在当时坐拥超500亿资产。 2004年的时候，华源集团营收额达485亿元，列中国千大企业第29名。其拥有医药制造业和纺织业两条发展主线，均位列国内头把交椅，集团整体出口额位列国内第28位。 尽管手里握有上药集团、北京医药、东北制药等优质资产，但华源集团还是因扩张并购速度过快，而负债过高，以至于国务院不得不出手对其进行重组。华润医药便受命于此，出资50亿，吸收了华源手里的若干优质医药资产，逐步组建自己的“医药帝国”。 俯瞰华润系“医药帝国”，遍布医药行业的各个细分领域，仅实际控制的上市公司就多达9家。其中A股7家，包括华润三九、江中药业、东阿阿胶、昆药集团、华润双鹤、博雅生物、迪瑞医疗；港股2家，包括华润医药和华润医疗。港股的华润医药作为集团整体上市的母公司，直接控盘所有的医药资产。 图：华润系医药版图，来源：华润医药 华润系“医药帝国”整体结构虽然庞杂，但却层次分明，脉络清晰。 从收入结构看，华润医药的主要业务分部有三个：制药、医药分销和药品零售。而以细分领域划分，又可分为化药、中药两大主线。2023年的营收组成中，中药板块收入215.93亿元，化药板块170.32亿元，营养保健品及其他27.04亿元，生物药收入仅21.36亿元。 由此可以看出，中药是当前华润医药的重心，其掌握的中药产品，均为优质资产，品牌响亮，深入人心。叠加华润医药自有的强大医药商业渠道，这些中药资产连年增长。 02 华润三九：战略控股平台 透视华润系中药资产，主要可以分为三大部分：华润三九、东阿阿胶、江中药业。这其中，华润三九的地位最高，除了是重要的中药资产外，亦是战略控股平台。 华润三九的前身，可追溯至1986年建立的南方制药厂，1993年三九企业集团与南方制药厂合二为一，并于2000年以“三九医药”的名称上市。受限于复杂且无序的资金往来与担保关系，三九医药在2004年爆发债务危机。 2007年，刚刚重组华源集团的华润系再次临危受命，成为三九集团债务解决方案的战略投资者。为解决这一烫手山芋，华润集团付出了44亿的重组款项，结清了37亿负债，并对其业务人员和资产进行了合理安置。在剥离掉其他非主要业务后，三九医药正式更名为“华润三九”。 经过十多年的经营治理，华润三九已经成长为华润系的“大当家”。据中国非处方药协会统计，华润三九位居2023年非处方药生产企业综合排名榜首。过去十年间，其年销售额过亿的产品由17个快速增至39个，“999感冒灵”、“999皮炎平”、“三九胃泰”等在相关品类内均处于领先地位。 除产品过硬外，华润三九也逐渐成为华润系的战略控股平台。从2011年整合北京华神制药开始，先后收购了中国最大皮肤外用药企业顺峰药业、中国最大的外用贴膏企业桂林天和药业、华威药业、众益制药、昆明圣火药业、山东圣海、澳诺制药等等大大小小数十家药企。 图：华润三九的组织架构，来源：方正证券 一众并购案中，最重要的非2023年收购的昆药集团及今年筹划收购的天士力莫属。 昆药集团肇启于明代，至今已有600多年的历史，为我国五大中药老号之一，改制后于2000年上市。依托云南丰富的植物资源，先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列特色药，现有药品批准文号143个，独家产品21个，涵盖参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、清肺化痰丸等多个独家或原研产品。 2022年5月，昆药集团首先公告华润三九即将入主的消息，至2022年12月，原控股股东华立医药和华立集团分别向华润三九过户转让。2023年1月转让完成后，华润三九持股28%成为昆药集团第一大股东，交易总价款29.02亿元。最新的2024年三季报显示，华润三九共持有昆药集团28.04%股权。 不同于往日的“接盘式”并购，在华润三九入主之前，昆药集团发展稳健，并非由于债务或经营上的问题而不得不进行重组。也就是说，这项并购案可以确定为华润三九的主动战略出击行为。 对于入主昆药集团，华润三九曾明确表示，将围绕昆药集团的三七资源发展产业体系。通过昆药集团承接云南省三七产业发展规划，将昆药集团打造成三七产业链龙头企业，并围绕三七、青蒿等核心植物资源精深发展，促进中医药现代化、产业化。 为实现这一战略目标，华润三九的一系列动作也就能十分清楚地理解了。 此前，华润三九旗下华润圣火的核心产品血塞通软胶囊与昆药集团形成直接竞争。为解决同业竞争问题，同时也想在三七产业链上与云南白药掰掰手腕，昆药集团在今年6月以17.91亿元收购了华润圣火51%的股权。股权收购完成后，昆药集团血塞通系列产品市场份额显著提升，同时也大幅强化了华润系在三七业务产业链的布局。 依托于华润医药的支持，昆药集团确立了未来的战略发展核心“银发经济健康第一股”，明确了以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域的战略方向。导入华润集团的整体商道体系后，昆药集团的发展前景十分值得期待。 图：昆药集团的组织架构，来源：西部证券 另一方面，筹划并购天士力，则充分展现了华润三九做大做强中药产业的目的。 今年8月，华润三九发布公告称，拟以62.12亿元购买天士力28%的股份，若交易顺利达成，华润三九将成为天士力的控股股东。同样是拿下28%的股份，但与29.02亿元并购昆药集团相比，华润三九出手天士力更显阔绰。 天士力相较于昆药集团，确实实力更强。2023年，其总营收达到了86.74亿元，达到了中大型药企级别。作为现代中药龙头，天士力以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。 目前华润三九对天士力的收购暂未完成，但从华润三九的战略决心上看，这几乎已经是板上钉钉的事情。随着对昆药集团和天士力的控股，华润三九也成为华润系最重要的战略控股平台。 03 东阿阿胶与江中药业 华润三九之外，华润医药还直接控制了两家中药上市公司东阿阿胶与江中药业。 华润系与东阿阿胶的故事，发生在华润医药成型之前，是一段相当漫长的爱恨情仇故事。2004年，山东省开始大步进行国有股退出改革，将省内众多上市公司拿到香港进行招商，东阿阿胶也在其中，被华润系看中。 当年，华润系便正式和聊城市国资局签订合资协议，组建华润东阿阿胶有限公司，持有东阿阿胶29.62%股权。华润持有“华润东阿阿胶”56.619%股份，聊城市国资委持股43.381%。换算比例下来，华润间接持股东阿阿胶16.77%。 但此后多年，由于华润所持股份不足以单方实施控制权，导致控股股东和管理层之间进行了多年的缠斗。直至2016年才打破僵局，华润医药经过数月的增持之后，直接持股达到9%，加之间接持股的13.3054%，合计持股22.3054%。又过了四年，东阿阿胶原总经理秦玉峰退休之后，华润医药才真正获得治理权。 秦玉峰刚一离任，东阿阿胶的财务数据就开始滑坡，总营收从2018年的73.38亿狂降至29.59亿，降幅达59.68%；利润更是从20.85亿元“变脸”为亏损4.44亿元。 经历过业绩的起落后，东阿阿胶以2019年为分界线，重回良性发展之路。总营收从2020年的34.09亿增长至2023年的47.15亿，净利润也大幅回升。应收账款更是在2023年仅有6299万元，比2022年下降了83.59%。 尽管这样的数据赶不上东阿阿胶的巅峰水平，但整体发展趋势已经呈现全面向好势头。根据2024年半年报显示，东阿阿胶金融负债为0，货币资金高达52.2亿元，妥妥的“现金奶牛”。 图：东阿阿胶股权结构，来源：华福证券 与东阿阿胶类似，华润系对江中药业的收购，也是从江西国资委手中接盘。 2018年，华润医药与江西省国控公司、江西中医药大学、江中集团21名自然人股东及江中集团就对江中集团增资事项签署了增资协议；2019年，华润医药取得江中集团51%股权，华润医药成为江中集团控股股东，间接控制江中药业43.03%股权，斥资约42亿元。 江中药业旗下多个品牌也是家喻户晓，拥有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标。其中“江中”品牌连续19年荣登世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”榜单。 主要产品有江中牌健胃消食片、江中牌复方草珊瑚含片、江中利活牌乳酸菌素片、初元牌复合肽营养饮品等等。其中，健胃消食片是10亿元级单品，乳酸菌素片是5亿级单品，草珊瑚含片也是亿元级别单品。 华润医药能够收购江中药业，主要还是看中其在中成药健胃消食领域市场70%的占有率，以及中成药咽喉含片领域行业居前的市占率，这两大领域很好地补充了华润医药的产品群。此外，在渠道能力方面，华润医药与江中药业也可以形成互补和扩充。 04 外围产业布局 中药在市场上有其特殊性，即“越老越吃香”，讲究的是百年老字号、独家秘方、独家品种。谁掌握的“独家”、“老字号”越多，谁就越有话语权。但化药、生物药板块则恰恰相反，追求的是一个“新”字。这一点上，华润医药似乎花的心思并不多。 双鹤药业是华润医药最早获得控制权的企业。北药集团于2006年3月通过吸收方式合并万辉集团，取得双鹤药业53.55%股份，华润系从华源集团手中取得北药集团50%股权，从而间接持有双鹤药业48.89%股份，成为其控股股东。在2012年，双鹤药业正式更名为“华润双鹤”。 作为华润医药的化药平台，华润双鹤于2023年总营收首次突破百亿，达102.22亿。但其主要营收产品诸如复方利血平氨苯蝶啶片、苯磺酸氨氯地平片均为仿制药，受集采影响较大。 为了增加活力，华润医药在今年2月将华润紫竹整体注入华润双鹤，并购金额达31.15亿元。 华润紫竹的核心产品为国内知名紧急避孕药产品毓婷、金毓婷，长年稳居同类产品市占率第一位。近年来华润紫竹的业绩整体持续增长，2021年、2022年及2023年，分别实现营业收入9.03亿元、9.59亿元、10.88亿元；净利润分别为2.19亿元、2.69亿元、3.38亿元。该笔交易完成之后，华润双鹤的“女性健康+儿科”的战略拼图得以实现。 不过在创新药时代，华润双鹤却显得有些步履蹒跚。尽管在研发战略中，已转段启程“技术驱动”和“创新驱动”，可在研管线中绝大部分还是仿制药研发，只在少量的BD项目中才能发现创新药的身影，这或许是华润系最需要补充的。 在生物药方面，博雅生物的血液制品为华润医药生物药板块的营收大头，目前未见成熟的创新药如单抗、细胞疗法等生物药上市。我国在血液制品行业准入、原料血浆采集管理、生产经营等方面制定了一系列监管和限制措施，具有较高的政策壁垒。自2001年起，我国未再批准设立新的血液制品生产企业。 图：博雅生物股权结构，来源：万联证券 行业政策壁垒高筑，必然导致寡头垄断竞争。 经过不断的兼并、收购、重组，使我国血液制品行业集中度不断提升，截至目前我国仅有28家具有生产资质的血液制品企业，且已形成以天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物等大型血液制品公司为第一梯队，以派林生物、博雅生物、卫光生物、博晖创新等为第二梯队的竞争格局。 血液制品已成为战略物资，控制权必须牢牢掌握在国家手里，因此近年来国企接手血液制品公司的并购案时有发生。 博雅生物的情况又有些特殊。 其于2007年12月获得高特佳集团战略性控股投资，并于2012年在创业板上市，是A股医药企业中唯一一家由行业知名PE控制的公司。但由于非常复杂的原因，牵涉博雅生物管理层的内讧、夫妻反目等狗血剧情。在历经长达十个月的波折后，华润医药最终斥资48亿元将博雅生物收入囊中。截至2024年前三季度结束，华润医药持有博雅生物股份29.28%。 收购之后，华润医药待博雅生物不薄。博雅生物于2024年7月收购斥资18.2亿元收购绿十字香港控股有限公司（以下简称“绿十字香港”）100%股权。这笔交易大幅溢价且未设置业绩对赌协议的并购，展现了博雅生物的豪气，而这样的豪气撒钱的底气，是“不差钱”的华润医药赋予的。 着眼未来，华润医药在血液制品行业方面必然还会有大动作，其致力于将博雅生物塑造为血液制品龙头。 05 结语 尽管华润医药不断并购，但其战略核心依然是中药版块，正在积极布局“银发经济”业务，纵深推进中药产业链建设。对于拥有强大医药商业网络加成的华润系来说，这个战略方向无疑是正确的，甚至还能产生意想不到的协同效应。 但在跟进时代方面，华润医药就有明显的短板，当前创新药热点已从ADC切换到GLP-1，再进入双抗时代，发展日新月异精彩纷呈，而华润医药在这方面却鲜有布局，并未展现出医药产业龙头的实力。 随着医保局对于创新药扶持力度的不断加大，创新药资产会成为华润系未来的布局方向吗？