New Zealand Football

2026年开年，中国医药出海的热浪一波高过一波。单月累计超过20款药品在全球获批，云顶新耀的PCSK9抑制剂、双成药业的注射用硼替佐米、苑东生物的亚甲蓝注射液相继获得美国FDA批准上市。与此同时，超过20亿美元的授权交易一口气达成4笔，亚盛医药和康方生物的全球III期临床获美国FDA批准…… 图源：豆包AI 数据深读 中国药企的“全球时刻” 2026年前两个月，中国创新药海外授权交易总金额已突破530亿美元。这个数字有多震撼？要知道，2025年全年的总额也才1357亿美元，而今年仅用了不到两个月就完成了去年三分之一以上的规模。但真正值得关注的，不只是数字的堆砌，而是结构性的质变。 👉首先是获批范围全面拓宽。从地域看，云顶新耀的PCSK9抑制剂乐瑞泊®不仅拿下FDA，还在欧洲药品管理局递交上市申请，预计2026年上半年在大中华区递交BLA。从领域看，覆盖肿瘤、心血管、麻醉等多个治疗领域，从仿制药到创新药，从化药到生物药，多点开花。 👉其次是交易模式深刻变化。过去我们常说中国药企“卖青苗”，把早期项目低价卖断。但今年，复星医药与辉瑞达成1.5亿美元首付款+3.5亿美元里程碑付款的授权协议；加科思与阿斯利康达成20.15亿美元合作，不仅刷新国产小分子新药出海交易金额记录，更重要的是采用中国以外市场独家授权+中国市场共同开发的创新模式。 这意味着什么？中国药企不再只是“卖家”，开始学会做全球市场的“合伙人”。 三大战线：药品出海的“立体战争” MANUFACTURE 精度突破：现代制造技术 中国药企的出海，早已不是单一维度的“卖药”，而是形成了三条清晰的战线。 战线一：产品获批——FDA不是终点，只是起点 双成药业注射用硼替佐米获得FDA批准，是典型的仿制药出海路径。这类产品的核心在于申报效率和成本控制。谁能在专利悬崖后第一个冲进市场，谁就能拿到最大的蛋糕。而云顶新耀的PCSK9抑制剂乐瑞泊®获批，则代表了创新药的更高追求。这款药物是全球首个第三代PCSK9抑制剂，具有免疫原性低、可由患者自行给药、每月一针、室温稳定最长可达3个月等差异化优势。它的成功说明：中国创新药可以在全球市场与MNC正面竞争。 战线二：战略合作——BD交易进入“百亿时代” 今年开年的几笔大交易，个个值得解剖： 复星医药 & 辉瑞：口服小分子GLP-1受体激动剂，首付款1.5亿美元 翱路医药 & Zealand：具体金额未披露，但合作聚焦前沿靶点 加科思 & 阿斯利康：泛KRAS抑制剂，总交易额20.15亿美元，首付款1亿美元 同宜医药 & MultiValent：多肽类偶联药物CBP-1018，最高约20亿美元里程碑付款 值得特别关注的是科伦博泰 & Crescent Biopharma的“双向授权”交易。双方围绕PD-1×VEGF双抗和ITGB6靶向ADC，在大中华区和全球市场分别划分开发和商业化权利，首付款和里程碑付款双向流动。这种“你中有我、我中有你”的合作模式，标志着中国药企的谈判地位正在提升。 战线三：临床推进——全球多中心成为新常态 亚盛医药奥雷巴替尼和康方生物PD-1/CTLA-4双特异性抗体的全球III期临床获美国FDA批准，意味着这些产品距离全球上市只有一步之遥。 更值得关注的是，多家企业的ADC、双抗、细胞治疗及小核酸药物在美欧获批I/II期临床。这些“下一代技术”的海外推进，正在为中国药企储备未来5-10年的增长动能。 实战方法论 药企出海的三重门 任何想在海外市场立足的中国药企，都必须闯过三道关： 第一关：选对战场——不要什么都想做 全球医药市场绝非铁板一块。美国市场支付能力强但监管严格、竞争激烈；欧盟市场准入壁垒高但价格体系稳定；东南亚市场增长快但基础设施参差不齐；中东市场有钱但专业化程度有待提升。 切记不要想一口吃成胖子。正确的做法是先聚焦一个区域、一个适应症、一个产品，打透之后再复制。 第二关：找对伙伴——授权不只是签合同 早期的授权交易，中国药企往往只关注首付款。但真正聪明的玩家，会花更多精力设计里程碑条款和权益回馈机制。 加科思与阿斯利康的合作，除了1亿美元首付款，还有最高19.15亿美元的里程碑付款，以及中国以外市场的净销售额分级特许权使用费。这种结构保证了中国药企不仅能分享短期收益，更能伴随产品成长获得长期回报。 第三关：做对产品——差异化是唯一的通行证 全球医药市场不缺药，缺的是更好的药。云顶新耀的PCSK9抑制剂之所以能获得FDA批准并快速推进大中华区上市，根本原因是它解决了现有疗法的痛点——每月一针、自行给药、室温稳定。这些看似微小的差异化，在患者端就是巨大的价值。 暗礁与航线 出海路上的“避坑指南” 医药出海这条路上，风光与风险并存。 合规是第一道“生死关” 美国FDA的现场检查向来以严格著称，欧盟EMA对临床数据的要求更是细致入微。稍有不慎，前期的投入可能全部打水漂。 知识产权是第二道“隐形墙” 进入成熟市场，随时可能遭遇专利诉讼。没有强大的IP保护，等于赤手空拳闯雷区。 商业化是第三道“天堑” 即便药品获批，如何进入医保目录、如何获得医生认可、如何建立销售渠道，都是全新的挑战。 普华永道中国医药医疗行业主管合伙人徐佳博士指出，中国创新药出海正从“跟跑”向“并跑”乃至“领跑”转变。这个过程中，真正能活下来的，一定是那些敬畏规则、尊重市场、专注产品的企业。 图源：豆包AI 530亿美元的交易总额，44起授权交易，超过20款产品获批……2026年的开年数据，已经给全年定下了基调：中国药企出海不再是“可选项”，而是“必答题”。但必须清醒地看到，热闹的数字背后，分化正在加剧。能拿到大额授权的，永远是那些有真技术、真数据、真团队的企业。潮水退去，才知道谁在裸泳。如果你手里有好产品，别犹豫，勇敢走出去。但在出海之前，先问自己三个问题——我的产品差异化在哪？我要去的市场痛点是什么？我凭什么能赢？ 集广顾问咨询热线 集广顾问让全球业务布局精准落地，谋定而后动。深度破解从蓝图到现实的执行困境，提供从战略咨询到实战落地的全链条服务。我们提供全球的出海投资分析，搭建业务合规风控体系，为您的出海构建财法税一体化的坚实底座，全程护航每一步决策，确保国际拓展快人一步，稳操胜券。 免责声明：本报告基于公开信息和数据整理，部分借助AI工具，仅供参考，不构成任何投资建议。

2025年11月13日，辉瑞完成对Metsera的收购，总对价约70亿美元 upfront加最高20.65亿美元里程碑付款（合计约92-100亿美元）。这场与诺和诺德的竞购战以辉瑞胜出收官。这一交易并非收尾，而是向市场宣告：GLP-1赛道远未结束，正式进入技术与适应症双轮驱动的下半场。 当司美格鲁肽与替尔泊肽相继启动降价竞逐，当2025年替尔泊肽以365亿美元销售额加冕新“药王”，许多人开始发问：2026年了，GLP-1赛道还能进吗？ 答案是肯定的。但“入场”的逻辑，已经彻底改变。01、从降糖到“万能钥匙”：GLP-1的适应症版图扩张 GLP-1之所以能撑起千亿市值，根本原因在于它绝非“一招鲜”的药物。其作用机制决定了它是一把能够打开多个人类慢性病大门的“万能钥匙”。 已获批的药物正在不断拓展边界。司美格鲁肽不仅用于2型糖尿病，其口服剂型已于2025年12月22日获批用于体重管理，2026年1月5日在美国以每月149美元的起始价正式上市，并同时被证明可降低主要不良心血管事件风险。2025年8月15日，司美格鲁肽获FDA加速批准用于治疗非肝硬化性代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）伴中重度肝纤维化（F2-F3），成为首个获批MASH适应症的GLP-1药物。替尔泊肽（GLP-1/GIP双靶点）在2025年贡献365亿美元销售额登顶“药王”后，2026年2月在中国获批单药治疗2型糖尿病，覆盖更早期的患者人群。 而在研药物的想象力更为惊人。礼来的三靶点激动剂retatrutide（GLP-1/GIP/GCG）在III期研究中帮助患者减重最高28.7%，且显示出改善膝骨关节炎疼痛的潜力。这意味着，GLP-1的触角已伸向骨关节炎、阻塞性睡眠呼吸暂停、慢性肾病、心血管疾病等多个领域。如果说过去的GLP-1是一款“降糖药”，那么未来的GLP-1将是一个覆盖“代谢综合征”全谱系的治疗平台。02、 市场空间的“三重门” 基于上述适应症版图，GLP-1的市场空间可以用“三重门”来界定： 第一重门：肥胖与超重。这是当前最火爆的市场。据预测，到2030年全球减重市场规模有望达到1500亿美元。仅凭减重适应症，就足以支撑起多个重磅炸弹。口服Wegovy上市后，分析师预测口服GLP-1到2030年可创造220亿美元年收入，占全球减重市场的24%。 第二重门：糖尿病与心血管获益。这是GLP-1的基本盘。随着口服剂型的普及和适应症的拓宽，糖尿病患者的一线治疗方案正在被重塑。替尔泊肽2025年降糖版销售额近230亿美元，足以说明这一基本盘的厚重。 第三重门：慢性病并发症与MASH等领域。这是正在开启的“蓝海”。若retatrutide在骨关节炎、睡眠呼吸暂停等适应症上成功，GLP-1将从一个“内分泌药物”蜕变为“全科药物”。随着司美格鲁肽获批MASH适应症，这一市场的商业化进程已经启动。届时，其市场天花板将难以估量。03、 技术路线的“三国杀”：不同靶点与技术的优劣势 2026年的GLP-1赛道，已经不再是单一靶点的较量，而是进入了多技术路线并行的“三国杀”时代。1. 口服VS注射：便捷性的革命 · 口服多肽：诺和诺德的口服司美格鲁肽已率先上市，2026年1月在美国推出。OASIS 4试验显示，坚持治疗的患者平均减重约17%（16.6%），意向治疗分析显示平均减重约14%（13.6%）。优势是“第一个口服”，但存在生物利用度低、需清晨空腹服用、服药后至少等待30分钟才能进食等局限。 · 口服小分子：这是被寄予厚望的“未来方向”。礼来的orforglipron已递交上市申请，有望2026年上半年获批。其优势在于：可全天任意时间服用，不受饮食限制；生产工艺简单，无需冷链；成本可控。在头对头试验中，orforglipron的降糖和减重效果甚至优于口服司美格鲁肽。小分子是2026年及之后最值得关注的突破方向。2. 多靶点协同：疗效的军备竞赛 双靶点：以替尔泊肽（GLP-1/GIP）为代表，已证明疗效优于单靶点。2025年替尔泊肽以365.07亿美元销售额登顶“药王”，验证了双靶点路线的商业价值。信达生物开发的玛仕度肽（Mazdutide）是全球首个获批的GCG/GLP-1双受体激动剂，于2025年在中国获批用于2型糖尿病和减重两项适应症。GCG（胰高血糖素受体）被誉为“燃脂靶点”，其独特机制在于：GLP-1主要负责抑制食欲、延缓胃排空、促进胰岛素分泌；而激活GCG受体可直接作用于肝脏和脂肪组织，促进脂肪分解与氧化燃烧，提升能量消耗。临床数据显示，玛仕度肽6mg剂量治疗24周，糖化血红蛋白降低2.15%，体重下降7.81%。尤其值得关注的是其对肝脏脂肪的改善作用：基线肝脏脂肪含量≥10%的患者，治疗48周后肝脏脂肪相对减少高达80%，远高于同类产品。这种“燃脂护肝”的独特效果，更贴合中国患者以腹型肥胖、脂肪肝和多重代谢异常并存为特征的疾病谱。 三靶点：礼来的retatrutide（GLP-1/GIP/GCG）已实现“手术级减重”（最高28.7%），但安全性仍需长期观察。  多靶点优势与劣势：多靶点带来更强疗效，但也可能带来更高的胃肠道副作用风险。如何在增效的同时保证耐受性，是临床开发的关键。GCG靶点的加入在提升能量消耗的同时，也为合并脂肪肝的患者提供了独特的治疗价值。3. 减脂增肌：从“减重数量”到“减重质量”的升级 这是2025年才真正火起来的细分赛道。传统GLP-1减重过程中约1/3的体重下降来自肌肉流失。礼来通过收购获得ActRII抑制剂Bimagrumab，与替尔泊肽联用，临床数据显示：联合治疗组减重22.1%，且92.9%来自于脂肪，肌肉仅损失2.9%；而单用司美格鲁肽组，肌肉损失达7.4%。“减脂增肌”满足了追求更高生活质量患者的“高阶需求”。 值得注意的是，玛仕度肽由于GCG靶点的加入，本身就具备促进脂肪燃烧的机制，在减脂保肌方面也具有天然优势。4. 超长效制剂：便利性的终极想象 礼来布局的FluidCrystal技术，可将注射频率从每周延长至每月甚至每季度。Metsera的核心资产MET-097i通过HALO肽脂质化平台实现半衰期约380小时（16天），支持每月一次注射且无需剂量滴定。这是“护城河”式的布局——当大家都疗效相近时，“谁能少挨针”就是胜负手。5. 新机制联用：GLP-1+ 罗氏与Zealand Pharma合作开发的胰淀素类似物petrelintide（GLP-1+Amylin），16周减重8.6%且胃肠道反应更低。诺和诺德也在布局CagriSema（司美格鲁肽+cagrilintide）。这些新组合旨在通过“双重饱腹感信号”实现更精准的食欲调控。04、2025年交易复盘：巨头们的“欲望清单” 2025年是GLP-1赛道交易井喷的一年。从辉瑞与诺和诺德的百亿竞购战，到罗氏对胰淀素路线的重注押宝，再到MNC密集扫货中国Biotech，每一笔交易都在清晰勾勒巨头们对“后司美格鲁肽时代”的战略布局。1. 辉瑞 vs 诺和诺德：Metsera百亿竞购战 交易概览：2025年9月22日，辉瑞首次宣布以约49亿美元 upfront加最高22.50美元/股里程碑收购Metsera。2025年11月13日，辉瑞宣布完成收购，最终交易结构为每股65.60美元现金（对应企业价值约70亿美元）加最高20.65美元里程碑付款，总交易价值接近100亿美元。这笔交易的背后，是一场惊心动魄的“截胡大战”。 竞购始末： · 2025年9月，辉瑞首次宣布收购Metsera，意在弥补其自研GLP-1管线连续受挫的战略短板 · 10月，诺和诺德突然杀入，提出更高收购要约 · 辉瑞随即起诉Metsera违反并购协议，最终在11月将报价提升至近100亿美元，锁定胜局 Metsera之所以引发双巨头争抢，在于其三大技术平台构建的差异化优势： · HALO肽脂质化平台：可将多肽药物半衰期延长至380小时，使核心产品MET-097i实现每月一次注射且无需剂量滴定 · MOMENTUM口服平台：突破肽类药物口服吸收瓶颈，口服GLP-1候选药已进入临床准备阶段 · MINT筛选平台：拥有超2万个高活性肽分子库，支撑定制化研发 管线资产：包括即将进入III期的每月一次注射GLP-1激动剂MET-097i、I期的每月一次胰淀素类似物MET-233i，以及MET-097i与MET-233i的联合疗法。市场分析指出，Metsera的平台价值“远超减肥领域，未来可延伸至内分泌、肿瘤等多个赛道”。2. 罗氏与Zealand Pharma：53亿美元的胰淀素豪赌 交易概览：2025年3月12日，罗氏与丹麦Zealand Pharma达成独家合作许可协议，共同开发和商业化胰淀素类似物petrelintide。交易总金额高达53亿美元，创下2024-2025年生物医药领域合作金额峰值。 交易结构： · Zealand获得16.5亿美元前期首付款（含交易完成时支付14亿美元，合作前两个周年支付2.5亿美元） · 12亿美元开发里程碑付款（主要与petrelintide单药Ⅲ期试验启动相关） · 24亿美元销售里程碑付款 · 在美国和欧洲，petrelintide及与CT-388的联合疗法利润按50/50分摊 · Zealand向罗氏支付3.5亿美元，用于联合疗法开发 战略意图： 罗氏此举旨在以“组合拳”实现弯道超车。petrelintide是一种每周一次皮下给药的长效胰淀素类似物，现有临床数据显示其具有“同类最佳”潜力，与现有体重管理疗法相比耐受性更优。将petrelintide与罗氏2023年底通过收购Carmot获得的GLP-1/GIP双激动剂CT-388联用，有望实现“最佳疗效+增强耐受性”。 行业意义：胰淀素靶点被视为对抗GLP-1疗法肌肉流失副作用的“底线阵地”。罗氏的布局表明，巨头们已从单一追求减重疗效，转向关注“减重质量”和患者体验。3. 诺和诺德引进UBT251：三靶点的防御性布局 交易概览：2025年3月24日，诺和诺德与联邦制药达成独家许可协议，引进后者开发的GLP-1/GIP/胰高血糖素三靶点激动剂UBT251。交易总金额20亿美元，含2亿美元首付款。 交易范围：诺和诺德获得UBT251在中国大陆、香港、澳门、台湾以外的全球独家开发、生产和商业化权利。 临床数据：UBT251在中国完成的Ⅰb期试验数据显示，在最高剂量组，完成试验的受试者平均体重较基线下降15.1%，而安慰剂组平均体重增加1.5%。安全性特征与肠促胰岛素类药物一致，主要为轻中度胃肠道事件。 战略意图：作为GLP-1赛道的领跑者，诺和诺德虽然凭借司美格鲁肽稳坐“药王”宝座，但面对礼来三靶点retatrutide的步步紧逼，亟需补齐多靶点管线。此次引进UBT251，被解读为“防御性布局”——在下一代疗效竞赛中不掉队。4. 阿斯利康与石药集团（一）：AI驱动的口服小分子探索 交易概览：2025年6月，阿斯利康与石药集团达成战略研究合作，聚焦AI驱动的口服小分子候选药物发现。交易总金额高达52.3亿美元，含1.1亿美元预付款、16.2亿美元研发里程碑及36亿美元销售里程碑付款。 合作模式：双方将针对多个高优先级靶点，发现和开发具有多种慢性疾病治疗潜力的临床前候选药物。石药集团将利用其AI药物发现平台开展研究。 战略意图：阿斯利康此举瞄准的是口服小分子GLP-1这一被普遍看好的未来方向。高盛预测，到2030年口服GLP-1药物将占据减重疗法市场约24%的份额，到2040年有望提升至近40%。与多肽药物相比，小分子具有生产工艺简单、无需冷链、成本可控、服用不受饮食限制等优势。 5、阿斯利康与石药集团（二）：185亿美元长效多肽重磅 合作交易概览：2026年1月29日，阿斯利康与石药集团达成一项全新的、规模更大的全面合作协议，聚焦长效多肽和减重领域。交易总金额高达185亿美元，创下中国生物医药对外授权金额新纪录。 核心标的资产： · SYH2082：一个已进入临床准备阶段的长效GLP-1R/GIPR双靶点激动剂，正推进至I期临床 · 3个临床前项目：处于临床前阶段、具备不同作用机制的研发项目· 4个新增合作项目：双方还将依托技术平台，就另外四个新增项目开展 合作权益划分： · 阿斯利康获得：在全球区域（不含中国内地、香港、澳门、台湾）开发、生产和商业化相关授权产品的独家授权许可 · 石药集团保留：该等产品在中国内地、香港、澳门、台湾地区的全部权益核心价值： 此次合作的核心是石药集团的长效缓释给药技术平台（可实现每月一次或更久给药）及多肽药物AI发现平台，阿斯利康相当于买断了石药在长效减重多肽领域的“未来产出” · 深化合作：这是双方继2025年6月达成53亿美元AI小分子合作后，不到一年内的第二次重大合作，体现了阿斯利康对石药底层技术平台的高度认可 · 战略互补：通过这笔交易，阿斯利康获得了长效注射类GLP-1资产，与其从诚益生物引进的口服小分子管线形成互补，完善了在长效注射和口服小分子领域的双重布局 6. 默沙东与翰森制药：口服减重药的许可权收购 交易概览：2025年，默沙东与翰森制药达成合作，收购后者口服减重药的许可权。翰森制药在2025年上半年已收到默沙东1.12亿美元首付款，并计入合作收入。 交易特点：与上述几笔交易相比，默沙东与翰森的交易信息披露较少，但同样指向口服减重药物的布局。7. 交易背后的“看重点”总结 综观2025年GLP-1赛道的主要交易，可以清晰归纳出大公司的核心关注点： 1. 技术平台的可延展性 > 单一资产：Metsera交易的超高溢价印证了这一点。估值锚点已从“临床阶段资产”转向“平台型价值”——能够持续产出差异化分子的技术平台，才是巨头愿意买单的核心。 2. 差异化机制成为新宠：从罗氏重注胰淀素，到诺和诺德布局三靶点，再到辉瑞争夺胰淀素+GLP-1联合疗法，以及信达生物通过GCG靶点实现突围，巨头们都在寻找规避现有疗法短板的新机制。特别是能够减少肌肉流失、改善耐受性、兼顾肝脏获益的方向，备受青睐。 3. 口服小分子是必争之地：阿斯利康与石药的AI合作、默沙东与翰森的许可交易，均指向口服小分子这一“终极战场”。随着礼来orforglipron递交上市申请，口服小分子赛道的争夺已进入白热化。 4. 中国Biotech成为重要源头：2025年，诺和诺德从联邦制药引进UBT251、阿斯利康与石药合作、默沙东与翰森合作，以及信达生物自主创新玛仕度肽获批，显示出中国在GLP-1领域的创新能力已获得全球认可。这些资产的共同特点是：具有全球竞争力的数据，但估值相对合理。 5. 长效化是护城河式布局：每月一次注射、每季度一次给药——延长给药间隔被视为构筑产品护城河的关键。Metsera的HALO平台能将半衰期延长至380小时，正是辉瑞不惜加价争夺的核心原因。05、2026年如何进入？从“跟跑”到“并跑”的策略 回到最初的问题：2026年，GLP-1赛道还能不能进？ 能进。但“入场姿势”决定生死。以下是2026年进入该赛道的方向策略：策略一：押注“口服小分子”的差异化机会。 若礼来的orforglipron成功上市，口服小分子赛道将被彻底激活。但市场仍有空间：更低剂量、更优耐受性、或与其他机制联用的小分子仍有BD机会。阿斯利康从诚益生物引进ECC5004，罗氏收购Carmot获得CT-996，均表明MNC对这一方向的渴求。策略二：深耕“减脂增肌”的保肌赛道。 这是当前“疗效同质化”困境下，最明确的升级方向。礼来的Bimagrumab已走在前列，但围绕ActRII靶点和GDF8靶点的差异化分子仍有布局空间。特别是可与GLP-1联用的口服保肌药物，将是蓝海中的蓝海。胰淀素类似物如petrelintide也展现出保肌潜力，值得关注。策略三：探索“GLP-1+X”的联合疗法。 无论是GLP-1+Amylin（如罗氏/Zealand），还是GLP-1+FGF21，以及GCG/GLP-1双靶点（如玛仕度肽），都在证明：GLP-1是基石，但基石之上可以搭建更丰富的治疗大厦。对于新进入者而言，与其在GLP-1单药上与礼来、诺和诺德血拼，不如在“联合疗法”或“新靶点组合”上寻找突破。策略四：布局“小核酸”等颠覆性技术。 近期，小核酸在减脂保肌方面取得突破。这种更长效、更根本的调控方式，如果能够解决递送和安全性问题，将彻底改写游戏规则。对于长线布局者，这是必须看的“未来”。策略五：瞄准“中国市场”的差异化需求。 中国有1.48亿糖尿病患者，且腹型肥胖、脂肪肝、IgA肾病等并发症在亚洲人群中高发。玛仕度肽的成功证明，针对中国人群的代谢特征、并发症谱系开发更适配的产品，是一条可行的突围路径。信达生物围绕脂肪肝适应症的布局，为后来者提供了重要借鉴。策略六：关注支付政策红利。 2026年Medicare首次覆盖肥胖药物、定价协议落地，将显著扩大可及人群。口服Wegovy以149美元/月的起始定价进入市场，为后续口服药物的商业化定价提供了重要参考。结语 辉瑞的百亿押注，不是终局的号角，而是新回合的鸣枪。2026年的GLP-1赛道，已从“跑马圈地”进入“精耕细作”。这里没有迟到者，只有“拿着旧地图找不到新大陆”的迷茫者。当减重效率不再是唯一标尺，当口服便捷、减脂增肌、超长效、多靶点协同成为新关键词，这场游戏的牌桌，才刚刚重新洗牌。

信达和礼来的合作再次点燃了创新药板块，全行业投资者们再次看到了创新药企业出海的魅力。出海，仍然是创新药板块未来几年之内的主旋律，只是各家药企所采用的方式有所不同，有的biotech用license out的方式，有的大型biopharma用co-co的模式，还有的biopharma用平台合作早期锚定的模式。 此前几个月的回调，其实也是投资者们对出海模式的审慎，充满着对这种模式能否持续的质疑。对此，笔者持乐观态度。另一方面，我们必须注意到的一点是，一些biotech优质资产出海难的问题，这个问题或许更加值得深思。 不出海，无创新。但是如果一个创新的分子极好，想卖高价，但是一直处于谈不拢的境地呢？这种时候无法出海，恐怕不是分子创新性的问题，还有更深层次的问题需要我们去深思。 01优质管线的滞留困境 1月份，笔者看到有投资者问这样一个问题：“在24年和25年license out了这么多条管线，那么是否现在中国面临优质管线后劲不足，后续BD无法持续的问题？”笔者认为在这个问题上大可不用悲观，且不说目前中国创新药正处于从follow到first in class——全球首创的变革期，哪怕就是现有的处于临床阶段的管线，也有一大批优质分子还没BD出去。但问题就在于此，这些优质分子价值很大，要么是进度非常靠前，要么是best in class，这样的管线滞留在国内，着实可惜。 我们举个例子来详细说明：益方生物的TYK2抑制剂，应该算是其中的代表。如果按照临床数据来说，益方的该管线D-2570在临床II期阶段展现出的数据足以证明它是同靶点中的best in class，明显好于已经上市的first in class药物——氘可来昔替尼，也好于武田的zasocitinib，甚至好于强生的IL-23R环肽药物Icotrokinra，其治疗效果可以与目前的生物制剂司库奇尤单抗相媲美。 但是从现在的趋势来看，对于自免疾病，尤其是这类不算严重的自免疾病例如斑块状银屑病而言，口服药物替代生物制剂可以说是大势所趋。一来，口服药物给药便利，不需要注射，而生物制剂则需要在专门的医院或者诊所，由医护人员进行注射，二者的便利性对比可想而知，能吃药，不打针。二来，化药比生物制剂生产成本更低是事实，由于生产成本较低，化药的定价也可以随之降低。在国外线上售卖上，一盒150mg的司库奇尤单抗的零售价达到了9170美元，而它每周的注射剂量为300mg，每周需要用掉18340美元。而相比之下，目前BMS的氘可来昔替尼每月服用价格仅为6828美元，并且在这个基础上，BMS还推出了大额优惠活动，自2026年1月起，符合条件的患者将能够通过BMS的Patient Connect平台，以每月950美元的价格购买口服TYK2抑制剂——这比目前6828美元的标价优惠约86%。可想而知化药的成本之低。 现在大型MNC都在卖力地讲TYK2口服抑制剂替代生物制剂的故事，BMS预期在2030年左右，氘可来昔替尼的销售额将会达到40亿美元。而武田为了获得zasocitinib这条管线，光是收购Nimbus Lakshmi的首付款就花了40亿美元，还有20亿美元的里程碑付款。根据武田官方的说法，该药物的销售峰值将达到30-60亿美元。而强生的IL-23R环肽药物，Jeffery分析师更是给出了在美国75亿美元销售峰值的乐观预期，哪怕不乐观的预期，2032年的销售额也将达到22亿美元。如果不看这些未来的“画饼”，我们只把目光放到现在，也有一个非常不错的单品可以参照：安进的阿普米司特，明确两点：一是该药仅获批治疗银屑病，而不像TYK2及IL-23R一样还有治疗溃疡性肠炎的潜力。二是该药的疗效非常平庸，和生物制剂疗效相比差距很大，但就是在这样的情况下，阿普米司特仍然在上个时代销售额表现不俗，2024年销售额更是达到了22.65亿美元。 因此，外面的世界在大讲TYK2口服药替代生物制剂的当下，益方生物的best in class管线D-2570却缺席，确实有所遗憾。它如果出海的话，明明有希望斩获50亿美元以上的销售峰值，却只能被焊死在国内。D-2570 BD的小道消息从2024年四季度，一直传到了现在，很可惜，还是没有BD。 只有这一条管线吗？当然不是。例如来凯的LAE102，2024年11月与礼来达成了临床试验合作，而就是从这时开始，大家纷纷猜测会不会礼来将LAE102收入囊中，毕竟LAE102与礼来的bimagromab虽然靶点类似，但细看却有很大不同：LAE102主要亲和ACTRIIA，而bimagromab主要亲和ACTRIIB。增肌减脂管线同样在海外是非常火爆的热点，bimagromab和司美格鲁肽联用的数据出来时，大家纷纷叫好。当时我们给它预期其实很高，笔者在2025年一季度和分析师朋友们交流时，给出了1-2亿美元首付款，15-20亿美元里程碑付款的预期，这大概是对标当时小分子GLP-1激动剂给出的价格。 但是后面的事情我们也都知道，直到现在，依然没有BD落地。 除此之外，歌礼的减重管线组合也是典型，该药（即ASC30）现在在美国开启了II期临床，其口服半衰期相比目前奥格列龙更长，而皮下注射半衰期更是可以支持其进行一月一次的给药。歌礼的减重管线组合能说不好吗？肯定不能，但它依然在歌礼手里停留到现在，没有BD。 多余的例子还有很多，例如康方的AK104，夏博也曾在电话会中也表达过BD出海的意愿，以及宜明昂科的PD-L1×VEGF，在退货第二天的电话会上，明确表达了该药希望BD给MNC的意愿，但是现在仍然不见任何起色。 这是中国目前一部分优质管线的困境——明明是管线质量好，潜在价值高，如果出海可以给出不错的cash flow模型，但是就是出不去，其中大部分从2024年年底传到现在，还是出不去。 02困境底层逻辑 该困境的底层逻辑说简单也简单，说复杂也复杂，往简单了说，一句话，卖不到自己想要的价格。而往复杂了说，则是和国外药企或者VC谈判的复杂博弈。 其实和大多数不在医药行业的人想的不同，认识到MNC或者VC的人其实并不复杂，递交管线目前的临床信息也并不复杂，真正复杂的，困难的，还是在谈判中博弈的艺术，这其中包括很多东西，例如买方对该管线的需求程度，例如卖方对目前BD把资产变现的渴求程度。 我们展开来说，首先问大家一个问题，非常优质，哪怕是疗效和进度都断层式领先的first in class资产，就一定会被收走吗，就一定要被收走吗？远的不说，就最近的revolution被收购的传闻炒得沸沸扬扬，首先爆料说是艾伯维，再之后是默沙东，并且价格一个比一个高，最后甚至传到了300多亿美元。但最后呢？仍然黄了。再往前面说，argenx作为一家biotech，手里有着艾佳莫德这么优质的自免管线，也曾有过被辉瑞收购的传言（source：signalbase），但我们现在去看，也没成。 因此，管线优质与否会成为收购或者BD的一个重要影响因素，但绝对不是决定性因素，真正在谈判桌上，影响因素非常多。 从MNC的角度考虑，首先要考虑的自然是管线矩阵的配置问题，收来的管线能不能填补将来单品的专利悬崖，以及管线和管线之间会不会构成竞争。如果管线和管线之间构成竞争，那么内部销售团队未来的布局会非常麻烦。然后才是待收购/BD管线是否优质的问题，因为这决定了最重要的事情——该管线的三期临床能否成功，能否获批。只有获批了的管线，才有资格谈商业化。否则，就要面临FDA的价值清零。然后，管线的疗效优异也有可能带动适应症治疗完成范式转换，例如前文所述，对于银屑病而言，口服TYK2抑制剂替代生物制剂就是典型的范式转换，而这也会带来巨额的增长市场。除此之外，对于中美之间的BD而言，MNC还需要考虑的一点是中国的临床数据能否在美国复刻，这也是大部分MNC担心的一点。这不仅仅是中国病人入组筛选的问题，真实情况要复杂很多，例如中美临床入组患者生活习惯问题，美国的患者生活习惯不好：高热量饮食，不规律作息，饮酒等，都会构成之后临床数据产生差异的因素。 从卖方的角度考虑，卖方的核心考虑因素就一点：自身手里这么优质的管线，被以某个价格卖掉，是否太廉价。这点不管和MNC谈还是和VC谈都是一样的，对方会压价，而且压价必然是看人下菜碟，看卖方是否现金流面临枯竭，急需这笔资金回血，在这种情况下，买方必然全力压价，但是卖方也会有应对措施，例如歌礼制药进行配售融资。而另外一种情况，例如益方生物，它账面上现金还很充足，2025年半年报看，该司货币资金还有14.3亿元，这种情况下，益方生物必然不会吃杀价这一套。 于是一来二去，BD的买卖双方之间，就因为价格问题，一再谈不拢。我们真的不能把这归结于管线质量不好，只是谈判之间的博弈太多。 另外还有一个问题，我们刚才提到的那些药企，大部分都是小型biotech：益方，来凯，宜明昂科，歌礼。它们本身在和国外买方的谈判中，就天然处于弱势一方，弱势一方手里捂着个超级优质的管线，自然不舍得轻易卖掉，一定要卖到自己理想的价格。这在交易博弈中是可以理解的常识。 03出海仍是唯一出路 不出海，无创新。未来二十年内，全球创新药格局可以用八个字来形容：中美共治，三七分成。这不仅适用于现在大型中国biopharma和全球MNC深度绑定的情况，也适用于目前这些优质管线的情况，虽然面临出海困境，虽然前面有重重阻碍，但目前能做的，只能是迎难而上。 这个道理很简单：优质管线，例如益方的D-2570如果困于国内，未来将面临的就是和国内那些集采的阿普米司特廉价仿制药去卷生卷死。中国到目前仍然是个发展中国家，根据国家统计局数据，2025年全国居民人均医疗保健消费支出为2573元，而作为对比，我们就不拿美国这种怪物进行比较，我们用东亚模式的终点站日本进行比较：2023年度日本人均医疗费用约合人民币18252元。医药市场扩容，道阻且长。困在国内，我国大部分人民都用不起创新药，这是事实。只有出海，去欧美发达国家，才有未来。 出海这条路是毋庸置疑的唯一正确的路。那么问题就在于怎么出海。其实荣昌生物的壮士断腕值得借鉴。泰它西普疗效好吗？非常好，在目前已经看到的三期临床数据中，它在重症肌无力上显著优于艾佳莫德，在SLE上它显著优于Belimumab，它已经在中国的三期临床证明了自己的价值。但没办法，海外对它的数据有质疑，这才有了先找一个小biotech——Vor接一波，等海外三期临床出了结果再收购的故事。要知道，泰它西普之前传的BD首付款甚至达到了2亿美元以上，但最后我们也看到了，首付款只有4500万美元。 找一个biotech，或者和海外VC组一个newco去承接，不是最优解，但总比一直困在国内，等来等去，三年五载一过，海外出了下一代管线更好，现在管线迭代远比二十年前快，时间窗口期是越来越窄的。 此外，从康方和summit的例子来看，康方当时的抉择也很艰难，但最后夏博也选择把AK112授权给了summit这家小公司，而不是MNC，用夏博的话来说，大公司有大公司的好，小公司有小公司的好，当一家公司手里只有这条BD的管线时，肯定就是集中所有资源去推进这条管线。这个在诺诚健华与zealand的BD中也可以看到，zenas为了推进奥布替尼的海外临床，将它原来管线Obexelimab的未来部分现金流出售。 如果实在没得选择，能做一个newco，总比什么都没做好。现在的时间窗口很短暂，再优质的管线也会随着时间推移而贬值。 结语：以D-2570为代表的这一批还没BD的优质管线，真的是目前国内创新药行业一个老大难的问题，明明是优质资产，却无法变现。笔者也还是这个观点：再差的BD好过没有BD，抓住窗口期，将命运赐予的礼物，高位套现。 参考资料：网络公开信息，包括新闻资讯、企业官网、政府文件等。