Beijing Saifu Pharmaceutical Research Institute Co., Ltd.

作者 | 颜色  编辑 | 郑瑶 一家年赚0.68亿元的环保企业，决定花10亿去买一个新赛道的公司？ 01 “旧引擎”放缓 10亿重金布局 近日，中赋科技发布公告，同意全资子公司中赋军科正源（安徽）生物医药科技有限公司与上海近畔生物医药科技有限公司、是光恒生（北京）生物医药科技有限责任公司及宋海峰签署《股权转让协议》，收购军科正源（北京）药物研究有限责任公司及其整合CRO资产的控制权。 交易完成后，中赋科技将持有完成CRO资产整合后军科正源87%股权，此次交易的股权转让价为10亿元。 10亿元在CRO企业的收购案中并不算很高，但对于中赋科技而言并非一笔小数目。2025年中赋科技归母净利润虽同比上涨15.26%，但仅为0.68亿元，与10亿元的收购额相差近14倍。 纵然如此，中赋科技依然选择大手笔去押注一个新赛道。 这种“孤注一掷”的背后，离不开原有主业的增长乏力。中赋科技的主要营收由水处理、工程建造及固废处理三大板块组成。 然而，2025年其工程建造行业营收同比下滑25.35%，水处理板块增速并不明显，仅同比增长0.89%，传统的商业模式有待调整。 截图来源：中赋科技2025年年报 对于转型，中赋科技没有犹豫。 在宣布收购军科正源的同时，中赋科技开始剥离亏损建筑工程板块——以约1.01亿元的对价向关联方中辰投资出售全资子公司安徽璠煌建设工程100%股权。由于往来款项抵消，中辰投资实际支付的股权转让款仅为1768.62万元。 这种“低价剥离”虽然短期看似吃亏，实则是中赋科技轻装上阵的战略取舍。 而让中赋科技心甘情愿收购的军科正源，成立于2015年，核心的资源在于其为国内稀缺生物分析CRO、国家级专精特新“小巨人”、高新技术企业，创始团队主要来自原军事医学科学院系统，具备技术壁垒。 同时，其在北京、天津、上海、广西等地设有实验室，拥有高水平的资深技术团队以及先进仪器设备，该团队自2008年创建以来，已经为800多家国内外药企提供了4000余项服务项目。 值得一提的是，中赋科技实控人刘杨也是赛赋医药创始人兼董事长，拥有临床前CRO十余年经验。赛赋医药手握全套NMPA GLP资质，可以提供国际一流的医药CRO评价服务。 这不是一次灵光乍现的跨界，传统CRO企业大多业务单一，而军科正源的高端生物分析能力，可承接ADC、双抗、核酸药物等高壁垒项目。 02 压力与野心 一盘更大的棋 不过，从近两年（2024年-2025年）来看，军科正源阶段性经营压力有所显现。2025年，军科正源经营明显走向下坡，盈利能力明显走弱、负债金额增长（均为合并口径）。 这种业绩的低谷并非仅在军科正源一家企业身上体现。同花顺问财数据显示，73家所属概念为“CRO”的上市企业，2025年有25家归母净利润呈现负增长，其中有企业归母净利润最高同比减少1592.15%。 好在军科正源上述业绩周期执行的是2023-2024年价格战时期的订单，目前情况已有所好转，1-5月军科正源新签订单较去年同期增长超过70%，目前在手订单超过10亿，后期有望迎来业绩增长高峰。 面对军科正源的业绩波动，和资本市场不少收并购一样，中赋科技选择了给自己买一个“保险”—— 10亿元收购采用三期股权交割、绑定业绩对赌的交易模式，并设置2026年7月至2028年6月两个业绩考核期累计扣非净利润不低于1.43亿元。 对赌协议为这笔收购设置了安全垫，但中赋科技的野心远不止于此。对于中赋科技而言，控股军科正源仅仅是一盘大棋的开局。 尽管军科正源是中赋科技布局CXO赛道转型的第一个并购标的，但其表示后续还会加码这一产业链。截至目前，中赋科技已经开始布局上游实验动物资源，在安徽池州自建了实验猴繁育基地。其计划分两期来建设基地，一期建成后，计划存栏2000-3000只；二期建成后，整个基地的总存栏量计划做到7000-8000只。 中赋科技看好的CXO赛道随着医药行业融资环境持续改善，研发投入得到资金保障下，景气度得到反转。 招商证券在一份研报中分析，临床前CRO在今年一季度新签订单高速增长；临床CRO主要看好后续传导以及价格回升；CDMO企业业绩持续兑现，前期建成的产能订单回暖逐步爬坡。 其中，部分医疗服务企业资本市场反馈明显。雪球数据显示，凯莱英、药明康德、万邦医药、泓博医药年初至今股价涨幅超过30%。 截图来源：雪球（数据统计截止时间为2026年7月6日） 但并非所有CRO企业都可以享受景气红利，部分企业年初至今股价跌幅超过40%，缺乏技术壁垒以及仅能承接基础检测的CRO企业仍然面临订单增长乏力、毛利率走低的挑战。 中赋科技在选择并购对象时已经明确，所有标的都会围绕创新药研发评价这条主产业链来选，重点挑细分赛道里质地好、口碑好的优质企业。 重金收购军科正源股权，中赋科技对CXO赛道似乎信心十足。不过并购只是上半场，这场跨界，能否从“买得来”到“做得成”，答案需要交给利润表来写。 END

风险提示：本文基于公开信息与公告整理，仅作产业与资本逻辑研究，不构成投资建议。 一、公司基本面与股权治理 1.1 主体概况 安徽中环环保科技股份有限公司（中环环保，已更名：中赋科技  300692）2011 年设立，2017 年 8 月 21 日创业板上市，高新技术企业、省级企业技术中心。公司经营发生控制权与发展战略重大调整：原实控人为张伯中，主营水环境、固废环保工程运营；2025 年末控股股东变更为北京鼎垣，实控人变更为赛赋医药创始人刘杨，规划环保存量瘦身提质、切入创新药生物分析 CRO 的转型路线。 2026 年 7 月披露两项核心资产调整预案，为转型规划配套动作： 剥离亏损工程板块：拟作价 1.01 亿元出售全资工程子公司璠煌建设，交易存在大额历史内部往来款抵扣，测算实际现金流入仅 1768.62 万元，账面将形成大额资产处置损失，短期对当期利润存在冲击；交易对手方为原实控人关联企业，构成关联交易，目的为出清持续亏损、长期占用资金的施工业务，回笼资金倾斜医药赛道布局；截至文稿节点交易尚未完成交割。 外延并购布局 CXO：全资子公司中赋正源拟出资总对价 10 亿元收购军科正源 87% 股权，标的为生物分析 CRO 企业，覆盖小分子、生物药、细胞基因药物临床前分析检测；本次交易仅披露预案，尚未完成股权交割、标的暂未纳入合并报表；资金来源规划为自有资金、银行专项并购贷、外部产业投资多方组合，不会全额占用自有流动资金。 原有环保业务保留水环境治理、固废资源化存量运营资产，依托 BOT/TOT/PPP 特许经营模式产生稳定现金流；若并购顺利落地，军科正源生物分析 CRO 将作为中长期潜在增量业务，公司形成环保、医药两大业务并行结构；公司规划后续仅围绕创新药评价细分领域择机开展小额产业参股，暂无布局原料药、制剂重资产生产的计划。 两大核心业务板块（2025 年报 + 2026 并购预案口径） 板块一：传统环保运营业务（存量现金底盘，2025 年营收占比 100%，并购落地后占比将逐步下行） 水环境治理：市政污水、农村污水、工业高浓度废水（锂电 / 印染 / 矿山），现阶段收缩新增工程业务，仅维持存量特许运营项目；采用 BOT、TOT、DBO 模式，运营特许周期 10-30 年，现金流具备长期可预测基础，但受地方财政支付节奏影响存在回款波动。 固废资源化：垃圾焚烧发电、污泥处置、危废无害化，存量焚烧厂、污泥处置站点持续运维。 待剥离业务：市政建筑工程（璠煌建设），报告期持续单体亏损，资金占用规模较高，已出台出售预案，交割完成后不再纳入合并报表。 板块二：生物医药生物分析 CRO（并购潜在第二增长曲线，军科正源主体业务，尚未并表） 核心服务：小分子化药、生物药、细胞基因药物临床前生物分析、BE/BA、毒代动力学检测； 客户结构：标的管理层披露拥有 800 余家药企、Biotech 合作客户，少量承接跨国药企国际多中心临床分包，2025 年海外收入占比约 10%；在手订单周期覆盖 1-3 年，不可全部在单年度确认收入； 产能与订单：现有实验室产能对应年收入规模 5-6 亿元；标的披露 2026 年 1-5 月新签订单同比增长 70%，该数据为标的经营宣传口径，未经审计，不构成业绩承诺以外的盈利保证；交易设置三年业绩承诺，用于对冲并购盈利不确定性。 三层业务成长梯队（管理层规划划分，存在落地不确定性） 成熟现金底盘：环保存量运营项目 存量污水厂、垃圾焚烧厂长期特许经营，行业需求刚性，营收波动幅度较小，持续为医药板块并购、产能扩张提供潜在资金支撑；公司主动停止新增大额环保工程投资，仅推进存量项目提质增效。 中期潜在增长曲线：军科正源生物分析 CRO 国内创新药研发带动临床前检测需求扩容，生物分析 CRO 行业年均增速 18%-22%；标的具备在手订单储备、三年业绩补偿承诺，若并购交割完成、团队整合顺利，高毛利检测业务有望抬升公司整体盈利中枢；标的规模化扩产后毛利率存在小幅回落可能。 远期培育管线：创新药产业链细分 CRO 配套 规划围绕药物毒理、制剂分析、临床样本检测细分领域布局，现阶段无确定并购标的，仅以客户联合试样、小批量验证模式开展技术储备，不单独新建重资产实验室，严控前置资本开支沉没成本；相关规划仅为预案表述，无董事会正式决议锁定资本投入边界。 1.2 核心财务数据（2023-2025 年报，并购交易为预案资产，暂未并表） 2023 年：营收 8.14 亿元，归母净利润 1.08 亿元，经营现金流净额 1.80 亿元，资产负债率 46.35%；环保行业需求走弱，新增工程订单收缩，利润同比下滑 36.92%； 2024 年：营收 9.57 亿元（同比 + 17.60%），归母净利润 0.59 亿元（同比 - 45.10%），经营现金流 1.80 亿元；工程子公司单体持续亏损，拖累合并整体盈利水平； 2025 年：营收 9.55 亿元（同比 - 0.29%），归母净利润 0.68 亿元（同比 + 15.26%），经营现金流净额 2.18 亿元（同比 + 21.12%）；资产负债率 44.71%；存量水务、固废运营业务具备盈利韧性，工程板块亏损拖累整体业绩，资产剥离预案落地； 盈利结构：环保运营业务毛利率 22%-28%；市政工程业务长期亏损，交割后不再并表；军科正源生物分析 CRO 备考测算毛利率区间 38%-45%，为标的模拟测算数据，非审计法定披露值；原有环保业务研发费用率 2.5%-3.5%，若医药板块落地，后续医药研发投入将持续增加； 现金流特征：环保特许经营项目回款集中于下半年，存在季节性垫资；本次 10 亿元并购资金采用多渠道组合，不会全额占用自有资金；出售亏损工程子公司回笼少量现金，可小幅缓解并购资金缺口；并购落地后新增银行并购贷款，利息支出将阶段性压制短期利润。 1.3 股权结构与治理体系（截至 2026 年 7 月并购预案披露日） 实际控制人：刘杨 通过控股股东北京鼎垣实现对上市公司控制，刘杨个人直接持股 3.48%；公开资料未完整披露北京鼎垣持股比例、全部一致行动人合计表决权规模；刘杨为赛赋医药创始人，具备 CXO 产业运营背景，但赛赋医药与军科正源为独立经营主体，无同类标的整合历史，理论层面具备产业协同资源，实际整合效果存在不确定性；原实控人张伯中及一致行动人仅少量参股，不再主导经营决策。 关联交易说明 璠煌建设股权受让方为原实控人控制的中辰投资，本次资产处置构成关联交易，交易定价以资产评估结果为基础，存在监管对定价公允性问询的潜在风险；大额内部往来款抵扣导致现金流入规模较低。 资本工具配套：中环转 2（123147） 2022 年发行可转债中环转 2，代码 123147，原募资投向环保水处理项目；伴随公司战略转型，结余资金可调剂补充医药板块流动资金，可转债存续周期较长，债务融资成本偏低。 内控与经营架构 董事会增设生物医药产业专项研讨机制，大额并购、资产处置、募集资金调剂、对外担保均需董事会、股东大会两级审议；年审机构持续出具标准无保留审计意见； 业务架构规划双平台分离运营：原有环保资产设立独立运营事业部，若军科正源完成收购，标的核心研发、销售团队保持独立运营，集团统一统筹财务、法务、投融资管理，规避跨赛道管理冲突。 二、行业格局与顶层官方战略定位 2.1 赛道景气拆解 存量环保运营赛道（现金托底） 市政污水、垃圾焚烧属于公共刚性配套，需求抗周期特征显著；行业整体收缩新增工程投资，存量特许经营权价值提升，行业发展逻辑由重资产扩张转向存量精细化运营，可作为稳定现金流底盘；存量项目回款依赖地方财政，地方债务压力存在回款延迟风险。 生物分析 CRO 赛道（潜在高景气增量） 国内创新药、细胞治疗、mRNA 药物研发持续扩容，临床前生物分析为药品申报刚需，第三方检测机构供给相对紧张；海外跨国药企持续将中国区多中心临床业务外包，国产替代空间充足；细分赛道 CR5 行业集中度偏低，中小优质独立检测机构具备并购整合价值。 远期创新药配套细分赛道 药物毒理、制剂分析、临床样本检测细分领域行业壁垒高、客户粘性强，为中长期外延储备方向，短期无大规模自建产能计划。 行业双重核心壁垒 环保板块：特许经营牌照、存量项目运营资质、地方政府长期合作资源； CXO 板块：GLP 实验室运营资质、资深药物分析技术团队、药企 1-3 年长期供应链认证、国际多中心临床项目承接能力。 2.2 市场竞争格局 环保存量运营赛道竞争者 北控水务、光大环境、高能环境、伟明环保等全国性综合环保龙头，存量项目整体规模更大；中环环保规划差异化路线为主动瘦身、收缩工程业务，降低资本开支压力，但行业内多家头部环保企业同步缩减工程板块，该运营策略不具备独家壁垒。 生物分析 CRO 赛道竞争者 全国头部综合 CRO：药明康德、康龙化成，业务全品类覆盖，规模、海外渠道优势突出； 细分生物分析专精企业（军科正源对标群体）：军科正源、汇智和源、美迪西细分检测板块，聚焦单一生物分析赛道，技术深耕、客户分散，适配中小 Biotech 性价比需求。 公司差异化潜在协同壁垒（并购整合顺利前提下） ① 存量环保业务持续产生稳定经营性现金流，为 CXO 并购、实验室扩产提供资金支撑，缓解单一赛道周期波动冲击； ② 实控人拥有 CXO 产业从业背景，具备标的筛选、客户渠道协同的潜在资源，但无同类标的整合过往案例，整合效果存在不确定性； ③ 一次性剥离持续亏损工程资产，优化资产负债结构，减少低效资产长期资金占用； ④ 军科正源设置三年业绩承诺、在手订单储备充足，并购盈利确定性相对可控，落地后有望切入高毛利医药检测赛道，优化整体盈利结构。 2.3 顶层官方战略（年报 + 并购预案规划口径：存量环保提质瘦身、外延并购布局生物分析 CRO、双业务并行发展、择机布局创新药评价产业链） 根基底盘：存量环保特许经营项目精细化运营，停止新增大额环保工程投资，剥离亏损施工类资产，最大化释放运营现金流，作为产业转型资金支撑。 增长两翼：若军科正源并购顺利交割，做大生物分析 CRO 潜在增量业务，依托标的 GLP 资质、药企客户资源拓展国内外临床检测订单；同步优化环保存量资产运营效率，维持基础稳定收益。 远期布局：以军科正源（若完成收购）为医药产业平台，择机小额参股创新药评价细分配套企业；坚守轻资产 CXO 服务赛道，不布局重资产原料药、制剂生产；打造公用事业现金流 + 创新药检测并行的综合经营平台。 三、战略落地执行路径 3.1 环保存量业务瘦身提质（现金底盘加固） 资产结构优化：完成璠煌建设 100% 股权出售交割，彻底消除工程业务持续亏损、内部资金占用问题；不再承接新增大额市政环保工程订单，仅维护存量特许运营项目。 运营精益管控：存量污水、固废项目降本增效，优化药剂、能耗成本，提升单项目净利率；盘活闲置环保设备、土地资源，回笼闲置流动资金。 客户结构收缩：退出低毛利、回款周期长的新建工程类政府项目，聚焦长期 TOT/BOT 存量特许项目，锁定长期稳定回款。 3.2 并购军科正源落地 CXO 潜在增长曲线核心动作（预案阶段，未交割） （1）10 亿元收购 87% 股权交易方案 支付方式：分三期随股权交割分期支付，资金组合包含自有资金、银行并购专项贷、外部产业投资，降低自有资金一次性大额支出压力； 业绩承诺：承诺 2026.7.1-2027.6.30 扣非净利润≥6600 万元；2027.7.1-2028.6.30 扣非净利润≥7200 万元，未达标将以现金补偿，缓释商誉减值风险； 团队整合规划：约定军科正源核心研发、销售团队全部留任，保持检测业务独立经营；集团统筹财务、投融资职能，输出规范化管理体系，不干预一线检测业务运营，团队流失将影响协同效益。 （2）军科正源内生扩产规划 标的规划 2026 年内部人员扩容 10%-15%，扩充检测实验室产能，承接新增在手订单；同步拓展跨国药企多中心临床外包业务，提升海外收入占比，打开中长期增长空间。 3.3 创新药配套细分赛道前瞻轻量布局 仅采取小额参股、小型并购模式布局药物毒理、样本检测等配套细分，不新建大型重资产实验室；优先依托军科正源现有 GLP 实验室改造扩容，严控大额资本开支与研发沉没成本；相关规划仅为管理层意向，无正式落地决议。 3.4 募投与资金使用规划 原可转债结余资金：原投向环保水处理项目，结余资金可调剂用于医药板块补充流动资金、军科正源实验室升级； 出售工程子公司回笼资金：定向用于并购配套、医药业务前期运营投入，不再回流环保低效工程业务； 中长期融资规划：若医药板块持续扩产存在资金缺口，择机启动小额定向增发，优先用于 CXO 产能扩建，严控股权稀释幅度。 3.5 研发技术支撑体系 环保板块研发费用全额费用化，聚焦工业高浓度废水资源化、污泥减量化工艺；若并购落地，军科正源拥有独立 GLP 研发实验室，研发投入聚焦生物分析新方法、细胞药物检测技术，研发费用随订单规模同步提升；两大业务研发体系完全独立，底层技术无复用空间。 四、资本运营全周期复盘（来自深交所公告、年报、并购预案） 4.1 股权融资：IPO 首发 + 可转债发行 2017 年创业板 IPO：募资投向水环境治理项目，支撑早期环保工程扩张； 2022 年发行中环转 2（123147），中长期低成本债务，优化整体资本结构； 短期股权规划：暂无大额定增、配股计划，并购资金优先依托专项贷款、外部产业投资；中长期若 CXO 产能大规模扩张，再考虑小额定向融资。 4.2 债权融资结构 融资渠道包含银行环保专项贷、并购专项贷、可转债；2025 年末资产负债率 44.71%，并购落地后负债率将阶段性上行，依托军科正源稳定经营现金流逐年消化；无短期大额到期刚性债务，还款周期匹配项目回款节奏；新增并购贷款利息将持续压制短期盈利水平。 4.3 分红与长效股权激励机制 分红政策：转型前环保业务现金流稳定，维持小额年度现金分红；基于现阶段大额并购、产业扩产资金需求推演，公司利润大概率优先留存用于医药产业布局，分红比例存在阶段性下调可能，该判断仅为资金需求推演，无官方分红调整公告。 员工激励：原有环保板块无大规模股权激励；并购预案仅约定军科正源核心团队薪酬绑定、业绩补偿条款，未完整披露标准化 ESOP 员工持股平台；上市公司中长期规划推出限制性股票激励，覆盖双板块核心骨干。 股份回购：现阶段资金优先倾斜医药并购布局，暂不实施股份回购；后续现金流充裕后可依规回购用于员工激励，不做减持注销操作。 4.4 并购、资产处置刚性资本红线（实控人 + 董事会约束） 并购原则：内生提质 + 细分协同并购并行，严禁跨界并购地产、消费、新能源整车、大宗商品等无关赛道；医药领域仅聚焦创新药临床前评价细分，拒绝高溢价收购全产业链大型药企；环保板块仅存量盘活，不再新增工程类标的收购；相关约束为管理层规划，无永久制度锁定。 闲置资金管理：闲置募集资金、经营富余资金仅配置银行大额存单、保本结构性存款；禁止股票、衍生品、大宗商品投机，资金安全性优先级高于理财收益。 资金投向优先级：军科正源实验室扩产、医药业务研发＞存量环保项目提质增效＞上下游小额协同参股＞日常运营周转＞股东现金分红。 4.5 现金流管控逻辑 现金流优先级：军科正源实验室设备、试剂备货、研发薪酬＞环保存量项目药剂、运维设备投入＞并购贷款本息偿付＞海内外市场拓展、客户试样投入＞现金分红； 环保存量项目全年现金流平稳，无极端季节性波动；CXO 业务预收检测定金，回款周期短于环保工程，并购完成后可平滑整体现金流波动；本次并购分期支付价款，降低短期一次性现金流压力。 五、财务定性深度拆解（2023-2025） 5.1 营收与盈利 原有环保业务营收规模保持平稳，但工程板块持续单体亏损拖累合并利润；完成璠煌建设剥离后，原有环保运营业务盈利水平具备修复空间；若军科正源顺利并表，高毛利 CXO 业务将抬升公司综合毛利率；非经常性损益以资产处置、政府环保补贴为主，占整体利润比例偏低，主业经营利润为核心业绩支撑。 5.2 资产质量 原有环保优质资产为长期特许经营权、成熟污水处理 / 焚烧运营设备，无前期大额并购商誉；本次收购军科正源将形成大额商誉，存在业绩承诺不达预期引发减值的潜在风险；存货以环保药剂、CXO 检测试剂为主，标准化耗材跌价风险可控；应收账款：环保端债务人多为政府平台企业，回款受地方财政约束；CXO 端合作方为药企、Biotech，坏账率相对偏低。 5.3 负债与周转 并购前资产负债率处于环保行业合理区间；10 亿元并购贷落地后负债率阶段性抬升；环保特许经营项目回款周期长，存货、应收周转速度偏慢；CXO 检测业务周转效率显著优于环保工程，中长期整体周转指标存在改善预期；上游试剂、药剂集中采购具备规模议价能力。 六、经营与资本核心风险 跨界整合不及预期风险：环保与 CXO 双赛道管理体系、企业文化差异较大，军科正源核心团队流失、客户资源整合不畅，协同效益低于预期； 并购商誉减值风险：若军科正源未完成三年业绩承诺，将计提大额商誉减值，拖累当期净利润； 并购资金压力风险：并购贷融资落地不及预期，短期消耗自有货币资金，挤压环保运维、医药研发投入资金；并购贷款利息持续侵蚀短期利润； 环保行业政策波动风险：污水处理服务费调价、垃圾焚烧补贴退坡，存量环保项目盈利收缩；存量项目依赖地方财政付费，地方债务压力存在回款延迟风险； 创新药行业周期下行风险：药企研发预算收缩，军科正源检测订单增速放缓，高增长逻辑弱化； 关联交易合规风险：本次出售亏损工程子公司为关联交易，存在监管问询、资产定价公允性质疑风险； 战略转型落地不确定性风险：双业务并行经营分散管理资源，医药赛道投入回报周期长，短期难以贡献显著业绩增量。 七、中长期战略与资本展望（2026-2028） 短期（2026-2027，并购交割 + 整合落地预期阶段） 经营端：若并购顺利完成交割，推进军科正源业务整合，稳定核心研发团队，实验室产能扩容，落地新增临床检测订单；完成工程子公司资产剥离，环保存量项目全面提质增效，修复原有业务盈利水平；优化现金流管理，平衡并购贷款偿付与双板块研发投入。 资本端：合规使用并购配套资金与可转债结余资金，闲置资金仅限保本理财；搭建双板块分层激励体系，稳定环保运维、医药检测核心人才；无跨界大额并购计划，经营利润优先投向 CXO 产能扩建；受大额并购资金投入约束，阶段性适度压缩现金分红比例，优先保障产业扩张资金需求。 中长期（2028 年后，双业务并行经营平台预期阶段） 形成环保存量运营稳定现金流底盘 + 生物分析 CRO 潜在增量业务双业务结构，彻底摆脱传统环保工程亏损拖累，由单一环保运营企业转型为公用事业现金流 + 医药 CXO 并行经营平台；资本运作坚持内生扩产 + 医药细分小额协同参股，不涉足重资产医药制造赛道；待 CXO 业务盈利、现金流持续充裕，稳步提升年度现金分红比例；依托军科正源 GLP 资质持续拓展海外跨国药企临床外包业务，打开海外增量空间；上述中长期判断均建立在并购顺利交割、整合达成预期的前提之上。 八、整体总结 中环环保（300692.SZ）是创业板实控人变更、规划跨界转型的标的，原主营水环境、固废环保运营，2025 年底医药产业资本入主后调整发展路线，出台两大核心资产调整预案：剥离亏损工程施工子公司、拟收购生物分析 CRO 企业军科正源，规划环保存量托底、CXO 增量的双业务经营模式，全部并购、资产处置事项尚处于预案阶段，存在落地与整合不确定性。 公司潜在优势：存量环保特许经营项目可提供长期稳定现金流，支撑医药赛道并购与产能扩张；实控人拥有 CXO 产业从业背景，具备产业协同潜在资源；军科正源细分检测赛道壁垒较高、在手订单储备充足、设置三年业绩承诺对冲并购减值风险；一次性出清亏损低效资产，优化资产负债结构。 核心短板：环保、CXO 双赛道业务属性差异巨大，跨行业团队、客户、管理体系整合存在不确定性；并购完成后将形成大额商誉，存在减值风险；并购贷款将阶段性抬升资产负债率、压制短期利润；环保业务增长空间有限，未来业绩弹性高度依赖 CXO 并购整合效果；工商名称与二级市场证券简称不一致，存在市场识别混淆风险。 中长期成长逻辑建立在生物分析 CRO 国产替代、国内创新药研发扩容两大行业红利基础上，属于传统公用事业企业规划跨界切入医药 CXO 的转型类标的；核心跟踪指标：军科正源年度扣非净利润完成率、CXO 业务营收占比、海外临床订单增速、整体资产负债率变化、环保存量项目净利率水平、并购交割进度。 作者声明： 本文内容仅为信息分享与个人观点，不构成任何投资建议、投资分析意见或交易指导。市场有风险，投资需谨慎。 本文所引用信息、数据等仅供参考，若与官方公告、公开信息或事实存在不一致，一律以官方公告为准。作者不对本文内容的准确性、完整性、及时性作出任何保证，亦不承担任何投资者因使用本文信息所产生的直接或间接损失责任。 Disclaimer： This document is for general information and personal commentary only, and does not constitute solicitation, investment advice, financial analysis or trading 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近日，上海慧存医疗科技有限公司（上海赛立维生物科技有限公司全资子公司）迎来肝前体细胞治疗管线的又一重大历史突破：公司自主研发的HCL001细胞注射液已正式获得国家药品监督管理局（NMPA）的临床试验默示许可（受理号：CXSL2600382），即将开展HCL001细胞注射液治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）的I/II期临床试验。这是HCL001细胞注射液继失代偿期肝硬化（该适应症即将进入II期临床试验）之后，斩获的第二项中国IND批件！ 关于HCL001细胞注射液 HCL001细胞注射液是由上海慧存医疗科技有限公司开发的具有独立自主知识产权的治疗用生物制品1类新药，是一种肝前体细胞治疗药物。 肝前体细胞研究的灵感源于肝脏发育生物学，鄢和新教授团队通过小分子重编程技术，成功将人原代肝细胞在体外逆转为具有强增殖与分化潜能的肝前体样细胞（HepLPCs）。该技术已形成专利壁垒，相关成果发表于Cell Research、Science Translational Medicine、Cell Discovery等顶级期刊。建立了符合药品生产质量管理规范（GMP）的、可大规模扩增的“现货型”同种异体细胞生产工艺，解决了治疗级功能细胞来源匮乏的根本性难题。 赛赋医药可提供国际一流的一站式医药创新药物CRO评价服务，为创新医药企业提供全方位、整体解决方案，助力企业快速成长。利用该服务平台，赛赋医药承担了慧存医疗“HCL001细胞注射液”项目的药代动力学和非临床安全性评价服务，助力该项目获批NMPA临床试验许可。期待该药物早日上市！ 关于慧存医疗 上海慧存医疗科技有限公司（赛立维全资子公司）：作为HCL001细胞注射液的申报主体，依托符合GMP标准的生产与质量控制体系，专注于临床级细胞制备、存储与临床转化应用，全力保障细胞药物的安全、质量可控及稳定性。 关于赛赋医药 北京赛赋医药研究院有限公司(简称赛赋医药)于2016年成立，可提供国际一流的一站式医药CRO评价服务，并结合技术开发、融资和创新医药产品转化等服务，为企业提供整体创新医药研发规划，加速创新药物的研发进程，帮助企业更快发展。下设医药研发咨询、NMPA/FDA注册申报、抗体药物发现、AI驱动和类器官早期药物筛选及成药性评价、药理药效学评价、药物代谢动力学评价、非临床安全性评价、生物样本检测及伴随诊断产品研发、放射性药物一体化生产研发技术平台等部门，能够为医药研发企业提供专业的一站式医药研发服务。 公司已获得国际AAALAC认证、NMPA十项GLP资质、FDA GLP认证、OECD GLP资质及日本PMDA GLP认证、国家认监委CMA认证、美国A2LA ISO15189认可、美国CAP认证、生物安全二级实验室备案等各类资质或证书，实现全球药物研发高水平的国家和地区GLP认证全覆盖。研究报告受中国、美国、欧洲等多个国家广泛认可，支持全球申报。先后获得国家专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业、北京市及河北省企业技术中心、北京市企业科技研究开发机构、北京市中小企业公共服务平台、河北省技术创新中心等荣誉称号并拥有两个博士后科研工作站。