HS-10529

核心观点与投资评级 在当前中国医药行业整体增速放缓以及仿制药集采常态化的行业周期中，翰森制药集团有限公司（以下简称“翰森制药”）凭借其卓越的“仿转创”执行力，已成功蜕变为一家由创新驱动增长的头部制药企业 。根据最新发布的2025财年年度业绩，公司在保持营业收入与溢利双位数增长的同时，创新药及合作产品的收入占比历史性地攀升至82.2%，在港股上市药企及传统转型药企中均处于领先地位 。这表明翰森制药已基本完成了由“传统仿制药企”向“创新驱动型药企”的身份切换 。 评估翰森制药的长期投资价值，其核心吸引力在于建立了“研发-商业化-内生现金流-再研发”的高效闭环 。相较于尚未实现盈利、高度依赖外部融资的18A生物科技公司，翰森制药不仅手握超过315亿元人民币的现金及存款，且拥有极强的自我造血能力，经营活动净现金流入达67.38亿元人民币 。此外，公司核心资产甲磺酸阿美替尼（阿美乐®）在海内外的多渠道商业化拓展，以及与葛兰素史克（GSK）等全球制药巨头达成的重磅抗体偶联药物（ADC）授权交易，为公司提供了巨大的业绩弹性和全球化想象空间 。 本报告认为，翰森制药兼具传统大型药企的稳健财务底盘与创新型Biotech公司的管线爆发力，目前二级市场估值相较于其内在价值存在显著折价，是极具吸引力的长线投资标的 。基于此，对翰森制药维持“买入”评级 。财务状况：转型全面兑现与稳健的资金面 翰森制药2025财年的财务表现展现出极高的盈余质量与经营韧性。对于传统药企而言，转型期往往伴随着研发投入侵蚀利润、仿制药业务失速导致业绩下滑的阵痛 。然而，翰森制药在2025年成功跨越了这一门槛。报告期内，公司实现营业收入约150.28亿元人民币，同比增长22.57% ；母公司拥有人应占溢利达55.55亿元人民币，同比增长27.07% ；基本每股收益（EPS）达0.93元人民币，同比增长26.4% 。溢利增速高于营收增速，凸显出高毛利的创新药业务放量带来的规模效应和毛利空间改善 。财务指标（2025财年）数值（亿元人民币）同比增长率（%）占营业收入比例（%）营业收入150.2822.57% 100.0% 创新药及合作产品收入123.5430.40% 82.2% 年度溢利（净利润）55.5527.07% 37.0% 研发开支33.5824.30% 22.3% 经营活动净现金流入67.38— 44.8% 期末现金及存款315.49— 209.9%  从资产负债表与现金流角度看，翰森制药的资金实力处于行业顶尖水平。2025年公司经营活动产生的净现金流入为67.38亿元人民币，自由现金流（FCF）达到62.50亿元人民币（包含3.93亿元人民币折旧摊销及1.43亿元人民币股份支付，扣除17.40亿元人民币营运资金变动） 。截至2025年12月31日，公司年末现金及存款总额高达315.49亿元人民币 。极度充裕的现金储备不仅使公司彻底免受生物医药行业“资本寒冬”和再融资难的困扰，也为其每年超33亿元人民币的高强度研发投入提供了坚实的资金安全垫 。 同时，稳健的盈利能力和充足的现金支撑了公司高水平的股东回报。董事会建议派发2025财年末期股息每股20.00港仙（上年同期为13.53港仙），结合已派发的中期股息每股23.16港仙，2025年全年累计派息达每股43.16港仙 。这种持续、稳定的派息政策在创新转型药企中较为罕见，体现了公司管理层平衡短期股东回报与长期研发扩张的经营智慧。此外，公司在环境、社会和治理（ESG）方面的优异表现也获得了资本市场的高度认可，MSCI ESG评级已被上调至最高评级AAA，并再次入选标普全球《可持续发展年鉴》 。核心产品：肿瘤基盘持续拓宽与自身免疫管线突破 作为翰森制药的核心业务板块，抗肿瘤产品组合在2025财年继续发挥中流砥柱作用。报告期内，抗肿瘤板块实现收入99.74亿元人民币，同比增长22.8%，在总收入中占比达66.4% 。这一业绩的达成，主要依赖于核心大单品阿美乐®（甲磺酸阿美替尼片）和豪森昕福®（甲磺酸氟马替尼片）的持续放量与适应症扩张 。核心创新药产品靶点/机制适应症/临床开发阶段市场定位与最新进展阿美乐® (阿美替尼)第三代 EGFR-TKI 非小细胞肺癌（NSCLC）的一线、二线、术后辅助及联合化疗治疗  中国首个原研三代EGFR-TKI，国内获批适应症最多，已在英国、欧洲获批上市，并授出全球多地权益 。豪森昕福® (氟马替尼)第二代 Bcr-Abl 抑制剂 慢性粒细胞白血病（CML）一线治疗  中国首个原研新型二代TKI，国内CML诊疗升级的引领者 。昕越® (伊奈利珠单抗)Targeted CD19 单抗 视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）、免疫球蛋白G4相关性疾病（IgG4-RD）  第二项适应症（IgG4-RD）的上市申请（BLA）于2025年3月获受理，并于2025年2月纳入优先审评 。HS-10529 片KRAS G12D 抑制剂 晚期固体肿瘤（胰腺癌、结直肠癌、NSCLC等）  2025年4月获得NMPA临床试验批准，针对特定基因突变靶向药物 。HS-10506OX2R 拮抗剂 失眠症（Insomnia）  2026年4月在美国神经病学学会（AAN）年会上公布1b/2期数据，可显著改善睡眠启动和维持 。阿美乐®（阿美替尼）的“第二幕”跃升 作为中国首个原研三代EGFR-TKI，阿美替尼在2025至2026年期间迎来了适应症的集中兑现期 。2025年3月，该药获得NMPA批准用于非小细胞肺癌（NSCLC）局部晚期不可切除患者在放化疗后的维持治疗（第三项适应症） ；紧接着在2025年5月，获批用于EGFR敏感突变且接受手术切除后的NSCLC患者辅助治疗（第四项适应症） ；而在2026年1月，阿美乐®联合培美曲塞等化疗方案的一线治疗方案（第五项适应症）亦获成功批准，并无缝纳入国家医保目录（NRDL） 。目前，阿美替尼国内获批的5项适应症中，前4项均已成功进入医保，实现了对肺癌晚期一线、二线、术后辅助以及局部晚期维持等核心诊疗场景的全覆盖 。在循证医学层面，2025年美国癌症研究协会（AACR）上公布的临床数据显示，阿美替尼联合化疗一线治疗方案可降低53%的疾病进展或死亡风险，中位无进展生存期（mPFS）高达28.9个月，树立了同类药物疗效的新标杆 。自身免疫与多领域管线的全面开花 除肿瘤基底外，翰森制药在自身免疫和罕见病领域的差异化布局也正步入收获期。引进产品昕越®（伊奈利珠单抗注射液）作为一款靶向CD19的B细胞清除单抗，其针对新型适应症——免疫球蛋白G4相关性疾病（IgG4-RD）的第二项上市申请（BLA）于2025年3月获得NMPA正式受理，且早在2025年2月便由于其显著的临床急需性被纳入优先审评审批程序 。IgG4-RD作为一种慢性、进行性炎症伴纤维化疾病，临床上长期缺乏标准治疗方案 。昕越®通过“孤儿药/罕见病”切入并向广阔自免领域渗透的策略，有效规避了常规靶点（如TNF-$\alpha$、IL-17等）在国内红海市场的激烈竞争，有助于维持极高的学术溢价与医保准入优势 。 在其他治疗领域，小分子创新药HS-10529（靶向KRAS G12D突变）于2025年4月获得NMPA临床批件，切入难治性实体瘤（如胰腺癌、结直肠癌等）市场 ；同时，在2026年4月举行的美国神经病学学会（AAN）年会上，公司公布了其自主研发的抗失眠新药、食欲素受体2（OX2R）拮抗剂HS-10506的1b/2期临床数据，结果表明该药物在缩短入睡潜伏期及改善睡眠维持方面疗效显著且安全性良好，有望成为中枢神经系统（CNS）领域的下一个重磅商业化产品 。差异化优势：重磅BD出海与高成长性ADC平台的全球价值兑现 在评估创新药企时，国际化（Go-Global）能力与海外大药企（MNC）的背书往往是衡量其研发含金量的关键指标。翰森制药在业务拓展（BD）出海方面展现出了行业顶级的交易执行力 。2025年内，公司海外授权交易总额达到45.4亿美元，近三年累计交易总额更是突破90亿美元 。                        葛兰素史克（GSK）引进翰森制药ADC资产交易条款   单位：亿美元   16 +-----------------------------------------------------------------------+      |                                                                15.25  |   14 |                                                 14.85                 |      |                                                                       |   12 |                                                                       |      |                                                                       |   10 |                                                                       |      |                                                                       |    8 |                                                                       |      |                                                                       |    6 |                                                                       |      |                                                                       |    4 |                                                                       |      |                                                                       |    2 |                      1.85                                             |      |       0.85                                                            |    0 +-----------------------------------------------------------------------+          HS-20089 (B7-H4 ADC)                  HS-20093 (B7-H3 ADC)                     ■ 首付款 (Upfront)   ■ 里程碑付款 (Milestone) 其中最为瞩目的莫过于葛兰素史克（GSK）在2023年末连续引进的两款抗体偶联药物（ADC） ： HS-20089 (B7-H4 ADC)： GSK以8,500万美元首付款及高达14.85亿美元的里程碑付款，获取了该药物在大中华区以外的独家开发与商业化权利 。该药靶向B7家族的新兴免疫抑制配体B7-H4，该靶点在乳腺癌、卵巢癌及子宫内膜癌等实体瘤中异常高表达，主要通过抑制T细胞介导的免疫应答促进肿瘤免疫逃逸 。 HS-20093 (B7-H3 ADC)： GSK以1.85亿美元首付款及高达15.25亿美元的里程碑付款，同样引进了该药的大中华区外权益 。HS-20093由全人源化B7-H3单抗与拓扑异构酶I抑制剂（TOPOi）载荷共价连接而成，在小细胞肺癌（SCLC）的早期临床研究中表现出惊艳的客观缓解率（ORR达63.6%，中位无进展生存期mPFS为4.7个月） 。其优异的抗肿瘤活性使其在2025年4月获得NMPA突破性治疗药物认定 。 进入2026年，这两笔BD合作的战略价值开始加速变现。在2026年4月举行的美国癌症研究协会（AACR）年会上，GSK展示了关于HS-20093的多项临床前及转化医学研究数据，并宣布已正式启动针对复发性广泛期小细胞肺癌的全球多中心III期临床试验 。由于全球范围内尚无靶向B7-H3或B7-H4的同类产品获批上市，HS-20093目前已处于该靶点全球临床进度的第一梯队 。GSK作为全球疫苗与呼吸道领域的巨头，其强大的临床开发网络将极大缩短该ADC药物在欧美的上市周期，而翰森制药也将借此在未来获得高额的里程碑及销售分成，显著摊薄自主进行全球III期临床试验的资金风险 。 在小分子出海方面，除了阿美替尼在英国和欧盟获批上市外，2025年12月与印度知名药企Glenmark Specialty S.A.达成的独家许可和分销协议同样具有里程碑意义 。通过超过10亿美元的潜在交易总额，翰森制药将阿美替尼在中东、非洲、东南亚、南亚、澳大利亚、新西兰及俄罗斯等新兴市场的商业化权利授予Glenmark，这一布局打破了中国创新药出海仅紧盯欧美的局限，实现了跨越全球多区域的“海陆并进”商业化通路 。竞争格局：转型深度对比与差异化壁垒 在中国传统大型药企“仿转创”的梯队中，恒瑞医药、石药集团和翰森制药常被作为对标对象。虽然各家药企均在创新转型的道路上取得了不俗进展，但由于历史包袱、销售体系和研发聚焦点的不同，转型的成效与利润率水平表现出明显的差异 。关键评估维度翰森制药 (03692.HK)恒瑞医药 (600276.SH)石药集团 (01093.HK) / 行业平均创新药及合作产品占比 82.2% (2025年)  约 60% 至 65%  约 40% 至 50% 之间 2025财年净利润率 37.0% (超高利润留存) 约 18% 至 22% (受仿制药拖累)约 15% 至 18% (均值水平)手头现金储备规模 315.49亿元人民币 现金流极其充裕，超百亿 现金充裕，但多用于并购研发开支比例 (对营收) 22.3% 约 22.0% (前三季度数据) 约 10% 至 13%销售费用比例 (对营收) 约 35.0% (管线聚焦, 效率高)  约 32.0% (学术推广队伍庞大) 约 36% 至 38% 相较于恒瑞医药，翰森制药在“仿转创”的速度上明显更胜一筹 。早在2022年上半年，翰森的创新药收入占比就已经过半（达53.4%），而当时恒瑞的创新药营收比重仍在45%以下 。至2025年底，翰森制药创新药及合作产品收入占比更进一步攀升至82.2%的绝对统治地位，宣告其仿制药集采对基本盘的负面冲击已经完全被创新药的高增长所对冲并超越 。 恒瑞医药由于体量庞大，在面临全国集采和PD-1等大单品价格竞争时，业绩曾出现较大幅度回撤（如2021和2022年营收利润双降），且面临“大象转身”的组织架构冗余和庞大销售网络转型压力 。相反，翰森制药由于早期管线切入精准（如避开PD-1红海，聚焦EGFR-TKI、二代TKI和高壁垒罕见病），其业绩下滑幅度极小，并能够更快地将学术推广预算向创新药集中，实现37%的行业超高净利润率 。这种高毛利模式配合出海BD的不断兑现，使得翰森制药在研发和商业化预算上游刃有余，形成了对二线药企的降维打击 。估值研判与市场共识分析 截至2026年4-5月，翰森制药的收盘价维持在36.84至39.76港元之间 。由于公司业绩持续超预期，市场对于该股的估值溢价展开了深度的讨论。溢价估值的合理性 当前，翰森制药基于历史市盈率（$P/E$）约为35x，相较于港股制药行业14.2x的平均水平以及同行21.1x的估值中位数，溢价显著 。然而，通过引入多维度估值模型，可以发现该溢价具备合理的支撑： DCF内在价值低估： Simply Wall St基于未来自由现金流折现（DCF）模型的测算表明，翰森制药的合理内在价值（Intrinsic Value）应为每股55.15港元 。这意味着目前约36.84港元的股价实际上对应着高达33.2%的折价，为长线资金提供了极佳的安全边际 。 高成长性消化估值： 华源证券发布的研报指出，预计翰森制药2026-2028年的归母净利润将分别达到64.1亿、72.6亿和85.8亿元人民币，同比增速分别为15.4%、13.2%和18.3% 。在这一盈利预测下，公司2026至2028年对应的预测市盈率将迅速回落至33x、29x和25x，高成长性将在未来2-3年内快速稀释当前的静态估值溢价 。卖方机构预期与目标价 在近期（2026年3-4月）接受调查的22名行业分析师中，共计有21位给出了“买入/强力买入”评级，仅有1位给予“持有”评级，市场共识评级为“强力买入”（Strong Buy） 。                      主流券商对翰森制药（03692.HK）最新目标价及评级   港元   55 +-----------------------------------------------------------------------+      |                                                                52.50  |   50 |                                                  49.00                |      |                                    45.00                              |   45 |                      42.20                                            |      |       38.00                                                           |   40 |                                                                       |      |                                                                       |   35 |                                                                       |      +-----------------------------------------------------------------------+            野村证券         麦格理         摩根大通         花旗银行         高估值点                           ■ 目标价 (Target Price) 各大投资银行对翰森制药的目标价设定普遍积极，12个月平均预测目标价达到46.60港元（最高看至52.50港元，最低为38.54港元），较当前股价有26.3%至32.5%的潜在上涨空间 ： 花旗银行 (2026年3月底)： 鉴于公司2025年财报大超预期，花旗将翰森制药的目标价由45.00港元上调至49.00港元，并将其2026/2027财年的营收预测分别上调了8%和9%，以反映阿美替尼更强劲的销售势头以及后续BD合作里程碑收入的确认 。 摩根大通 (2026年4月初)： 维持“买入”评级，设定目标价45.00港元 。 麦格理 (2026年3月底)： 维持“买入”评级，设定目标价42.20港元 。 野村证券 (2026年3月底)： 维持“中性”评级，但将其目标价由35.50港元逐步上调至37.87港元并最终修正至38.00港元 。野村预测公司在2026年能稳健实现营收和净利润均同比增长10%以上 。潜在投资风险提示 尽管翰森制药处于高质量成长期，但投资者在构建仓位时仍需关注以下行业与公司特有风险： 医保谈判降价超预期的风险： 公司多项创新药主要依赖国内医保目录（NRDL）维持销售规模 。若未来医保谈判规则变化或新适应症准入价格降幅过大，可能会出现“增产不增收”的现象，压低国内市场的利润率。 海外临床与监管审批的变数： 授权给GSK的ADC产品（HS-20093/HS-20089）目前在海外推进多中心临床 。虽然研发费用主要由GSK承担，但若后期III期临床有效性或安全性不及预期，将直接导致大额里程碑付款和未来特许权使用费（Royalties）缩水 。 实体瘤靶点赛道拥挤及同质化竞争： 第三代EGFR-TKI以及ADC（B7-H3/B7-H4靶点）在国内已有多家药企在研或进入临床II/III期 。激烈的靶点竞争可能增加公司的学术推广费用和患者招募成本，缩短创新药的市场红利期 。投资结论 综合来看，翰森制药（03692.HK）是中国传统大型药企中创新药业务占比最高（82.2%）、转型态度最坚决、商业化变现成效最显著的行业标杆 。 在财务端，高达315.49亿元人民币的现金及存款以及持续强劲的现金流，赋予了其在宏观不确定性下的防御属性 ；在成长端，阿美替尼新适应症的持续开拓、海外上市的破局，配合GSK强大的ADC多中心开发体系，为其勾勒出了清晰且确定性极高的中期增长曲线 。 当前，该股不仅具备22名分析师给出的“强力买入”共识，更在DCF折现模型中显现出显著的估值折价，展现出“高安全边际、高成长弹性”的稀缺投资特性 。因此，翰森制药是当下投资中国创新药及生物医药板块的优质标的，具有极高的中长期配置价值 。

截至目前，全球生物制药行业正处于技术红利兑现与资本周期重塑的剧烈交汇期。在抗体偶联药物（ADC）、小干扰RNA（siRNA）、双特异性抗体及靶向蛋白降解（PROTAC）等前沿技术将疾病治疗推向分子精准极限的当下，传统的“重资产研发、长周期试错”模式正面临前所未有的挑战。在这一历史性拐点上， $翰森制药(HK3692) （Hansoh Pharma）凭借其最新披露的2025年年度业绩报告，向全球资本市场展示了一种极具独创性的企业进化路径——“翰森范式”。长期以来，中国本土医药企业多以“首仿药”或“快速跟随”策略完成原始资本积累。然而，翰森制药并未在这一舒适区内停留，而是果断切入底层技术平台的自研与全球创新资源的深度整合。通过对其实体管线数据的穿透式分析可以发现，翰森制药在2025至2026年期间，已经彻底完成了从“单一产品驱动”向“平台技术赋能”，再向“全球创新价值链枢纽”的三次代际跨越。这不仅仅体现在其创新药收入占比突破82.2%的历史性财务节点上，更深刻地烙印在其利用自有知识产权的拓扑异构酶抑制剂（TOPOi）载荷技术向跨国巨头（MNC）进行技术输出，以及基于完全自主的inc-G5 GalNAc靶向递送平台对海外核酸技术的战略性剥离与替代之中。本报告立足于最新产业坐标系，摒弃同质化的产品管线罗列，从财务杠杆重构、ADC与双抗融合的差异化突围、siRNA技术闭环的战略深意、多元化治疗领域的降维打击，以及AI驱动与ESG护城河等维度，全景解构翰森制药如何在全球生物医药深度内卷的红海中，开辟出一条具有高确定性与高爆发力的长期主义道路。一、财务结构的终极反转：跨越“82.2%”创新纯度的商业化杠杆医药企业的财务报表是其战略执行力的最终映射。2025财年，在宏观经济复苏交织着医保控费常态化的大环境下，翰森制药展现出了逆周期的强劲增长韧性。核心指标的三连增与高质量盈利2025年，翰森制药实现总营业收入150.28亿元人民币，同比大幅增长22.6%；实现净利润55.55亿元，同比激增27.1%。这一成绩不仅意味着公司连续三年在总收入、净利润两大核心指标上保持20%以上的超高速增长，更揭示了其盈利质量的根本性改善。净利润增速（27.1%）显著高于营业收入增速（22.6%），表明公司已经跨过了创新药商业化早期的“高费用率、低利润率”陷阱，规模效应与操作杠杆开始释放出惊人的利润弹性。在这一系列耀眼的数字中，最具决定性意义的是其收入结构的质变。2025年，翰森制药创新药及合作产品收入达到123.54亿元，同比增长30.4%，占总收入的比重历史性地攀升至82.2%。在拥有庞大基数的中国老牌药企中，这几乎是一个不可思议的转型速度。为了更清晰地界定翰森制药在行业中的坐标，我们将其2025年核心财务数据与中国医药创新标杆恒瑞医药，以及部分全球Top 20跨国药企进行多维对标。零息可转债的资本魔术与战略弹药库在优异的表内财务数据之外，翰森制药在资本市场展现出的前瞻性运作能力，同样是构筑其长期护城河的关键。2026年2月3日，在业绩发布前夕的静默期附近，翰森制药向专业投资者成功发行了总额高达46.8亿港元的2033年到期零息可转换债券，并于随后的2月6日在维也纳证券交易所挂牌上市。这笔可转债的初始转换价定为每股57.39港元，相较于定价日（2026年1月26日）40.24港元的收盘价，溢价幅度高达近42.6%。在当前全球利率环境虽有松动但仍处于相对高位的宏观背景下，能够以“零利息”及“超高溢价”从国际专业投资者手中募集近50亿港元的长期资金，深刻揭示了两个战略事实：第一，国际顶级资本对翰森制药ADC及siRNA管线未来的爆发式增长具有极强的确定性预期，愿意牺牲利息收益来博取未来的转股权；第二，翰森制药管理层对资本工具的运用已炉火纯青，通过时间差错配，以极低的资金成本为公司储备了充足的战略弹药。这笔巨资将直接为公司推进数个全球多中心三期临床试验、张江全球研发总部的深度建设以及潜在的产业链补强并购提供坚实支撑。二、肿瘤领域的降维打击：从EGFR/MET闭环到ADC底层平台的系统性输出抗肿瘤业务不仅是翰森制药目前最大的现金牛，更是其前沿技术向全球输出的桥头堡。2025年，公司抗肿瘤领域实现收入99.74亿元人民币，占总收入的66.4%。这一板块的成功，并非单一爆款药物的孤军奋战，而是一个由已上市小分子明星药物、后继差异化ADC以及精准双抗ADC交织而成的三维立体打击体系。阿美乐（Ameile）的极致生命周期管理与“左右互搏”的组合拳作为中国首个原研三代EGFR-TKI药物，阿美乐（甲磺酸阿美替尼片）在2025至2026年期间的商业化与临床拓展堪称教科书级别。阿美乐active研发详情2025年内，阿美乐先后获批了第三项（EGFR突变NSCLC辅助治疗）及第四项（II期至IIIB期NSCLC辅助治疗）适应症，并成功纳入2025年国家医保目录（NRDL）。更具历史意义的是，2026年1月，阿美乐联合培美曲塞及铂类化疗一线治疗局部晚期或转移性EGFR突变NSCLC（包含外显子19缺失或外显子21 L858R突变）的第五项适应症获得NMPA批准。这不仅确立了其在国内获批适应症最广的三代EGFR-TKI地位，更通过与印度Glenmark的独家授权协议，成功打入英国MHRA及欧盟EC市场，实现了中国原研靶向药在欧洲主流市场的全面落地。然而，针对EGFR-TKI药物不可避免的耐药性挑战，翰森制药祭出了真正的杀手锏。在2026年3月底召开的欧洲肺癌大会（ELCC 2026）上，翰森重磅公布了其自主研发的高选择性MET-TKI药物Dalmelitinib（HS-10241）联合阿美乐，治疗EGFR-TKI耐药后伴有MET扩增的NSCLC患者的Phase Ib期临床数据。该研究不仅在132名入组患者中展现了优异的安全性，更在115名可评估疗效的患者中，实现了7.4个月的中位无进展生存期（mPFS）和高达25.4个月的中位总生存期（mOS）。在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域，MET基因扩增是三代EGFR-TKI最主要的旁路耐药机制。目前国际上针对这一人群的有效治疗手段极为匮乏，强生公司虽推出了EGFR/cMet双抗Rybrevant（Amivantamab），但其静脉输注的给药方式和较高的输液反应率限制了部分临床应用场景。翰森制药通过“阿美乐 + Dalmelitinib”这一完全口服的“双靶点拦截”组合，不仅为患者提供了依从性更高的新型治疗路径，更在内部形成了一个坚固的处方闭环——患者在阿美乐单药耐药后，可直接无缝衔接至自家的联合用药方案，这极大程度地延长了单个患者的生命周期价值（LTV），实现了内部资源的终极复用。基于此，Dalmelitinib的新药上市申请（NDA）已于2026年2月获NMPA受理，即将开启商业化征程。Dalmelitinib药品研发历程（国内）差异化ADC矩阵：重构B7家族与CDH17的全球技术话语权如果说小分子靶向药是翰森制药的稳健基石，那么抗体偶联药物（ADC）则是其刺向全球顶级生物制药版图的利刃。相较于国内众多Biotech公司扎堆在HER2、TROP2等极度拥挤的红海靶点进行内卷，翰森制药从一开始就确立了“创新靶点 + 自主Payload（载荷）/Linker（连接子）平台”的差异化突围战略。翰森的ADC技术平台基于完全自主开发的拓扑异构酶I抑制剂（TOPOi）载荷与高稳定性可裂解连接子技术。该技术能够在保持血液循环中极高稳定性的同时，在肿瘤微环境中精准释放毒素，并具备强大的“旁观者效应”，能够有效杀伤周围异质性且不表达靶抗原的肿瘤细胞。这一底层架构的优越性，在多个管线的临床数据中得到了令人震撼的验证。在B7家族免疫检查点ADC的开发中，翰森制药处于领导地位。通过检索摩熵医药-靶点格局，可以直观看到：目前针对B7-H3（HS-20093）和B7-H4（HS-20089）靶点，全球绝大多数管线仍处于临床前或Phase 1/2阶段探索中。而翰森凭借优异的前期ORR与mOS数据，已在全球多中心Phase 3临床中形成了身位碾压 。B7-H4的在研企业分析（图源：摩熵医药）生态集成者的升维：从单抗ADC到双抗ADC（BsADC）的矩阵化在掌握了极具竞争力的ADC毒素与连接子这一“火药库”后，翰森制药并未固步自封，而是迅速开启了“生态集成”模式，将技术维度提升至代表未来趋势的双特异性ADC（BsADC）。2024年3月，翰森制药与国内临床阶段生物技术公司 $百奥泰(688177) （Biotheus）深化战略合作，获得了百奥泰自主研发的抗EGFR/cMet双特异性抗体HS-20117/PM1080的独家全球许可，用于开发ADC产品（交易总额高达50亿元人民币）。PM1080采用了独特的1+1异二聚体结构，能同时靶向抑制EGFR与cMet这两个在非小细胞肺癌中至关重要的致癌驱动因子。这一合作的精妙之处在于，翰森制药充当了类似半导体产业中“系统级封装（SiP）集成商”的角色。通过将百奥泰的创新双抗“弹头”与翰森自身业已通过跨国药企严格尽调的专有TOPOi毒素-连接子平台“火药”相组装，一款具有极高技术壁垒的新一代BsADC药物——HS-20122便应运而生。HS-20122在2025年4月便迅速获得了NMPA的临床试验批准，拟用于治疗包括NSCLC、头颈鳞癌及结直肠癌在内的晚期实体瘤。这种“外部抗体授权引进（In-licensing） + 内部ADC平台组装”的新模式，不仅极大地缩短了研发周期，摊薄了底层技术的固定成本，更使得翰森具备了像流水线一样批量制造下一代极具杀伤力的新型偶联药物的能力，彻底摆脱了单点研发的孤岛效应。三、核酸药物时代的战略抉择：siRNA靶向递送平台的去依附与底层突破在小分子与抗体药物之外，基于小干扰RNA（siRNA）的基因沉默疗法正引领着第三次制药革命，尤其在心血管及代谢疾病（CVRM）等慢病领域具有极广阔的蓝海前景。翰森制药在这一前沿赛道的战略演进，深刻诠释了何为“从技术引进到技术自主”的大国智造路径。理性切割：Silence Therapeutics合作的终结与战略回收回顾2021年10月，翰森制药曾高调宣布与英国老牌RNA技术公司Silence Therapeutics达成深度合作。翰森支付了1600万美元的现金首付款，计划利用Silence的mRNAi GOLD™平台开发三个未公开靶点的siRNA药物，并约定了高达13亿美元的潜在开发、监管与商业化里程碑付款。在随后的几年中，翰森也相继支付了数百万美元的早期研究里程碑费用。然而，在2026年初，这一被外界寄予厚望的合作突然画上了句号。Silence Therapeutics发布公告确认，翰森制药已决定不再推进上述三个靶点的进一步合作开发，相关全球权益全部退回给Silence。在资本市场眼中，终止高额的外部BD合作往往被片面解读为项目受挫或现金流紧张。但当我们穿透迷雾，结合近期发表的科研级文献证据，便能洞察到翰森这一举动背后的战略深意：这并非被动退缩，而是基于内部核心底层技术获得重大突破后的“战略去依附”。inc-G5 GalNAc平台的横空出世：掌握RNA时代的终极密码众所周知，siRNA药物开发的最大瓶颈不在于序列设计，而在于安全、高效的靶向递送系统。目前全球最成熟的肝脏靶向递送技术是N-乙酰半乳糖胺（GalNAc）缀合技术。在终止与Silence合作的前后，翰森制药及合作科研机构在顶级学术期刊《Molecular Therapy Nucleic Acids》（2025/2026年刊）上密集发表了关于其自主研发的全新GalNAc递送平台——inc-G5的研究成果。这项底层创新彻底颠覆了既有的技术格局。目前的标杆siRNA药物（如诺华用于降血脂的Inclisiran）主要依赖于传统的三触角GalNAc结构（被称为L96平台）。而翰森主导研发的inc-G5平台，创造性地在GalNAc簇的结构中引入了具有特定几何约束的呋喃核糖环结构，并在siRNA骨架中采用了2'-O-甲基化修饰。大量的体内外数据表明，相较于L96，基于inc-G5缀合的siRNA药物表现出更高的血清代谢稳定性、更优的肝脏实质细胞摄取率、更长的消除半衰期，以及极其优异的肝/肾富集比（意味着脱靶毒性极低）。更为关键的是，研究团队已成功打通了该G5 GalNAc支撑材料的公斤级大规模合成工艺，彻底扫除了从实验室到商业化量产的最后一道屏障。降脂双雄的协同奇迹：PCSK9与APOC3的组合疗法依托于自主且更优的inc-G5递送平台，翰森制药在心血管赛道的推进势如破竹。其开发的针对前蛋白转化酶枯草溶菌素9（PCSK9）的siRNA候选药物RBD7022（临床代号HS-21008/HS-20152相关类），在灵长类动物（NHP）毒理学研究中展现出了与当前临床标杆药物高度一致的优异安全性，且于2026年顺利推进至国内Phase 1临床试验阶段（如2026年3月获批临床的HS-20152注射液）。更为瞩目的是其在机制协同上的创新。在近期的一项针对人源化APOC3转基因高脂血症小鼠模型的研究中，将靶向PCSK9的GalNAc-siRNA（RBD7022）与靶向APOC3的GalNAc-siRNA（RBD5044）进行联合用药，结果显示该固定剂量组合能够产生显著的脂质降低增强效应——在特定剂量下，联合用药使得低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）的下降幅度高达67%，远超单一靶点药物的疗效极限。这为未来针对他汀类药物不耐受或家族性高胆固醇血症（FH）患者，提供了一种长效且极具破坏力的复合基因沉默疗法。战略推演：至此，翰森终止Silence项目的逻辑链条完全闭环。当企业内部已经开发出具备全球Top Tier水平、可规模化量产，且知识产权完全自主可控的inc-G5 GalNAc递送平台时，继续向外部技术源支付高昂的特许权使用费和高达两位数的销售分成已毫无商业合理性。这一“壮士断腕”般的切割，标志着翰森制药在小分子与抗体药物之后，正式在第三条高门槛技术路线（核酸类药物）上确立了底层创新的主权。四、蓝海赛道拓荒：代谢、中枢神经系统与自免疾病的矩阵化降维尽管肿瘤板块贡献了三分之二的营收，但翰森制药并非单一赛道的偏科生。在代谢疾病、中枢神经系统（CNS）、抗感染及自身免疫疾病领域，公司通过“自研+引进”的双轮驱动，构建起了一个极具抗风险能力与长期增长潜力的产品矩阵。翰森制药治疗领域分析（图源：摩熵医药-企业格局）代谢及其他疾病：GLP-1的后发先至与重磅数据2025年，翰森制药在代谢及其他疾病领域实现收入21.58亿元人民币，占比达14.3%，是公司第二大收入来源。在降糖减重这一全球最火热、也最拥挤的红海赛道，翰森制药以数据为王，展现了惊人的后发追赶能力。2026年3月7日披露的最新Phase 3期临床数据如同一颗震撼弹：其在研的GLP-1/GIP双靶点受体激动剂Olatorepatide（HS-20094），在为期48周的治疗后，实现了高达19.3%的惊人减重效果，且表现出极其良好的胃肠道耐受性。这一疗效数据已直接逼近甚至部分超越了该领域的全球标杆——礼来公司（Eli Lilly）的替尔泊肽（Tirzepatide）在类似周期内的临床表现。值得注意的是，面对欧美肥胖市场极度复杂的商业化竞争环境与巨额的临床推广费用，翰森制药极其务实地在2025年将HS-20094的大中华区外独家开发与商业化权利，许可给了全球顶级生物制药巨头 $再生元制药(REGN) 。通过绑定具有强悍临床执行力和深厚商业化渠道的再生元，HS-20094有望在全球范围内向诺和诺德（Novo Nordisk）与礼来发起实质性挑战；而翰森自身则可以将资源集中于深耕具有庞大基数的中国本土代谢病市场（依托此前首个国产长效GLP-1孚来美（PEG-loxenatide）积累的市场底蕴），实现风险与收益的最优平衡。同时，在肾性贫血领域，其长效EPO产品圣罗莱（培莫沙肽注射液）被连续纳入多项2024、2025年度的中国慢性肾脏病管理专家共识与临床实践指南，并在顶级医学期刊《eClinicalMedicine》发表了Phase III期确证性数据，进一步夯实了其在慢病细分市场的统治力。中枢神经系统（CNS）与自免疾病：破局罕见病的壁垒CNS板块同样表现亮眼，2025年录得收入13.10亿元人民币，占总收入的8.7%。作为国内精神神经领域的老牌强企，翰森除了欧兰宁（奥氮平）、阿美宁等长效基石药物外，近年来更通过引进重磅单完成了在该领域的升维布局。核心单品昕越（Inebilizumab注射液，靶向CD19单抗）在2025至2026年间迎来了密集的适应症拓荒。继获批视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）后，其针对罕见病IgG4相关性疾病（IgG4-RD）的第三项适应症于2025年8月获NMPA批准上市 ；其用于治疗全身型重症肌无力（gMG）的补充生物制品许可申请（BLA）也已被受理，并在2026年3月底斩获了第三项关键新适应症的最终药物注册批准。昕越这种以“孤儿药/罕见病”切入，随后向更广阔自免疾病边界渗透的管线拓展策略，完美规避了常规药物的激烈竞争，享受了极高的医保定价与临床准入豁免红利。在更广阔的自身免疫与炎症领域，翰森的布局全面开花：1.针对中重度斑块状银屑病的单抗HS-20137（HS-20118相关），不仅在AADA、EADV 2024年会上发表了优异的Phase II疗效与安全性数据，目前已在国内稳步推进Phase III期临床研究。2.引进自路鹏制药的小分子BTK抑制剂HS-10561，在2025年2月获批临床，直指慢性自发性荨麻疹这一庞大市场。3.自主研发的补体因子B（Complement Factor B）抑制剂HS-10542，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）和IgA肾病，其令人振奋的Phase 1健康受试者数据刚刚在2026年3月底的世界肾脏病大会（WCN 2026）上首发亮相。广覆盖的商业化下沉战略与抗感染基石在抗感染领域（2025年收入15.86亿元人民币，占比10.6%），恒沐（艾米替诺福韦片）作为首个国产原研二代抗乙肝药物，已累计获得十余项权威临床指南的推荐 ；结合迈灵达（吗啉硝唑氯化钠注射液），持续提供稳定的现金流。值得深究的是，翰森制药之所以能让上述数十款横跨肿瘤、代谢、CNS的新药在获批后迅速放量，得益于其极为庞大且下沉极深的基层商业化网络。在中国医药市场结构发生巨变的今天，县域医院及基层医疗机构已成为最大的增量市场。翰森通过早期仿制药时代积累的渠道势能，结合目前高频次、广覆盖的下沉市场学术推广活动，成功地将复杂的创新靶向药与生物制剂渗透至地级市及更深邃的县域医疗终端。这种强大的下沉商业化能力，是单纯依靠资本输血的初创Biotech公司所完全无法复制的核心壁垒。五、AI赋能与组织进化：驱动高密度创新的底层操作系统要支撑起ADC、siRNA、双特异性抗体、GLP-1等多条高精尖技术路线的并行与高速推进，传统的“人海战术”与线性研发模式已然失效。翰森制药在2026年所展现出的，是一套高度数字化、平台化且充满活力的“底层创新操作系统”。翰森制药研发平台AIDD驱动的管线发动机与张江全球创新枢纽人工智能在药物研发（AIDD）领域的应用，正在从“概念验证”走向“大规模临床落地”。早在2019年，翰森便极具前瞻性地与全球顶尖的AIDD明星企业Atomwise达成战略合作，利用后者基于深度学习的结构药物设计平台针对数十个未公开靶点进行小分子生成与优化。到了2026年，AI技术（包括机器学习优化分子结构、预测毒性及成药性等）已全面、深度地嵌入翰森的新药发现工作流中。这是其能够源源不断地向临床阶段输送诸如HS-10529（KRAS G12D抑制剂）、HS-10542（补体因子B抑制剂）等高质量First-in-Class或Best-in-Class候选分子的底层密码。在硬件载体上，翰森于2024年3月在上海张江核心区动工建设的全球研发总部，目前正稳步推进。这个总建筑面积达9万平方米的庞大综合体，绝非单纯的物理空间堆砌，而是承担着全球研发管理的“中枢神经”职能。它旨在将原本散落分布的ADC技术平台、PROTAC靶向蛋白降解平台、多肽药物技术以及前述的AIDD算法算力在地理空间上进行高密度耦合，消除学科壁垒，催生出类似“双抗ADC”这样跨领域的革命性创新。目前，翰森已构建起由位于上海、连云港、常州以及美国马里兰州的四大研发中心组成的全球创新网络，网罗了逾1700名顶尖研发人员。“防、干、复”全周期人才生态与差异化激励引擎医药研发是一场智力马拉松，核心人员的流失往往会导致项目的毁灭性停滞。为破解这一难题，翰森制药在内部重构了一套极为细腻的“防、干、复（预防、实时干预、事后复盘）”全周期人才保留生态系统。结合广泛实施的受限制股份单位（RSU）计划，翰森彻底打破了传统大型药企论资排辈的“大锅饭”文化。通过引入“战略目标图谱”和“360°能力雷达”，公司实现了全员覆盖的三级绩效校准体系。更具颠覆性的是其宽带薪酬架构的设计：高管薪酬与宏观战略目标深度绑定；研发人员的激励抛弃了传统的年度考核，直接与项目研发里程碑强挂钩；而前端商业化与生产人员则以业绩产出和技能熟练度积分作为锚点。这种高度市场化、颗粒度极细的机制设计，赋予了这家拥有万名员工的巨轮类似硅谷初创Biotech般的敏捷与狼性，确保了长周期研发投入下人才队伍的极度稳定。六、供应链绝对防御与ESG全球标杆：对抗地缘不确定性的终极武器在2026年这一特殊的时间节点，由于地缘政治博弈加剧（如“逆全球化/De-globalization”叙事抬头与供应链武器化），全球生命科学产业链的脆弱性被极度放大。在这样的宏观背景下，药企的自主生产能力和可持续发展（ESG）表现不再是营销口号，而是关乎生死存亡的核心防御壁垒。“原料药-制剂”高度垂直整合的供应链护城河与诸多将CMC（化学、制造和控制）环节外包给CDMO企业的Biopharma不同，翰森制药将生产制造视作创新的延伸，构建了极其坚固的垂直供应链网络。公司在连云港打造了占地面积惊人的现代化生产基地——包括19.1万平方米的制剂生产区，以及高达29万平方米的原料药（API）生产基地。这种“API自主供给 + 先进制剂成型”的高度垂直一体化模式，在当前全球API供应链频繁断链、基础化工原料价格剧烈波动的大环境下，为其核心重磅产品（如阿美乐、昕福、恒沐等）提供了绝对的产能保障与成本控制优势。更为核心的是，该生产体系已正式通过了中国NMPA、美国FDA、欧盟EMA及日本PMDA这四大全球最严苛药监机构的官方质量认证。这意味着，翰森不仅彻底隔绝了潜在断供对内部体系的冲击，更使其在将管线向欧美主流市场输出时（如通过BD授权），完全无需在产能匹配和质量飞检上受制于外部第三方，将商业化的咽喉牢牢扼在自己手中。MSCI AAA级：从绿色制造到国际顶级资本敲门砖在环境、社会与公司治理（ESG）维度，翰森制药在2025/2026年度取得了堪称震撼的成绩：其MSCI ESG评级被大幅上调至行业顶格的“AAA”级（此前两年连续为AA级），并蝉联标普全球（S&P Global）CSA评估中国制药行业最佳1%，首次斩获CDP双B评级。仔细翻阅其2024及2025年度的ESG报告细节，一组极具说服力的数据跃然纸上：作为一家拥有海量化工合成与生物发酵产能的巨型药企，翰森制药连续几年的“环境责任财务拨备”均保持为“零”。公司庄严承诺不晚于2055年实现绝对碳中和，更在2025年提前达成了自身运营范围内的“零毁林”目标，并在气候战略、商业道德准则、信息安全等关键议题上斩获S&P CSA满分评价。这绝非流于表面的“漂绿”行为，而是具有极高实用价值的商业策略。在全球主流资本市场对ESG审查日益严苛的今天，AAA级的顶级ESG护照，使得翰森制药能够毫无阻力地被纳入挪威主权财富基金、加州公务员退休基金（CalPERS）等全球最庞大、要求最严苛的长线ESG指数基金的配置池中。这极大地拓宽了公司的投资者图谱，也是其能够在2026年顺利发行近50亿港元巨额零息可转债的重要隐形基石。结语：翰森范式——全球医药大变局下的中国答案站在2026年4月的历史高度审视翰森制药，我们所看到的，已经不再是一家在医保政策红利期依靠“Me-too/Me-better”微创新策略进行生存套利的转型期仿制药企。通过前瞻性的战略布局，翰森制药重塑了一套极具中国特色的全球化药企崛起逻辑——“翰森范式”：1.底层技术的主权化：无论是ADC领域独创的TOPOi载荷连接子系统，还是核酸领域颠覆性的inc-G5 GalNAc靶向递送平台，翰森彻底摆脱了对海外核心专利的依附，将医药创新的地基打在了坚硬的自有知识产权岩石之上。2.全球创新价值链的高维节点：通过与GSK、Roche、Regeneron等世界级制药巨头的高频重磅授权（Out-licensing），以及与Biotheus等本土先锋的深度技术嵌套（In-licensing），翰森不再单纯售卖产品，而是作为底层技术与管线的“系统集成商”和“生态供给源”，在全球医药产业链中主导价值分配。3.商业化与资本运作的极致杠杆：依托下沉极深的县域商业化铁军确保82.2%创新药收入的高效转化，并利用零息可转债的极低资本成本储备战略弹药，配合AAA级ESG护城河防范地缘风险，构建了坚不可摧的经营底盘。从连云港的原料药车间，到张江的AI演算中枢，再到闪耀在ESMO与ELCC国际大会上的重磅临床数据，翰森制药实质上已经打通了“底层技术突破——全球多维商业变现——低成本长期资本捕获——高密度人才留存”的全产业链正向正交循环。在可见的2026-2030产业周期内，随着其在代谢领域的重磅炸弹（GLP-1/GIP双靶点药物）商业化全面铺开，以及以HS-20089、HS-20093为代表的ADC矩阵进入密集收获期，翰森制药不仅有能力稳居中国创新药企的第一阵营，更有望强势冲击全球Top 50制药巨头的国际阵列。对于面临资本寒冬与内卷红海的中国医药工业而言，这无疑是目前最具研究价值与借鉴意义的破局范本。