Recombinant human insulin(Zhuhai United Laboratories Co. Ltd.)

引子：一支卖了一百年的"老药" 在开始聊公司之前，先讲个老故事。 1921年，多伦多大学的实验室里，一个叫班廷（Banting）的落魄医生和 他的学生贝斯特，用一条狗的胰腺提取物，救活了一个濒死的糖尿病男孩。第二年，提炼技术成熟，胰岛素正式上市。而班廷他们干了一件在今天看来不可思议的事——以1美元的象征性价格，把专利卖给了多伦多大学，只为让全世界的病人都用得起。 一百多年过去了。这支"老药"经历了四次进化：从猪牛胰腺里提取的粗制动物胰岛素，到基因工程造出的重组人胰岛素，再到结构改造过的长效速效类似物，如今进化到一周打一针的超长效制剂。它救活了上亿人，也养出了一个每年几百亿美元的全球市场，养出了诺和诺德、礼来、赛诺菲三家巨头。 而在中国，这个故事有一个更刺激的版本：一群本土玩家，从仿制到追赶，眼看要被巨头的专利墙压死，结果一场史无前例的集采"大砍价"从天而降——旧秩序一夜坍塌，所有人被扔回同一条起跑线。有人就此沉沦，有人断臂求生，有人闷声发财，还有人意外拿到了新船票。 本篇要讲的，就是这场大变局里的三位主角：通化东宝、甘李药业和联邦制药。顺便说一句，前两家的恩怨情仇，比宫斗剧好看；第三家平时低调得像个"扫地僧"，出手却惊掉了整个行业的下巴。一句话剧透：这是一门被集采"重置"过的生意，旧地图已经作废，新地图上画着三个词——份额、现金流、GLP-1。 一、先搞懂这门生意：胰岛素的代际战争 1.1 四代胰岛素，一部"越来越不折腾病人"的历史 把胰岛素的技术史翻译成人话，就是一部"让病人少挨几针、少操点心"的历史。 第一代（1920年代起）：从猪、牛胰腺里提取。便宜是便宜，但毕竟是人家的蛋白，过敏、注射部位脓肿时有发生，而且产量受限于屠宰场——全球多少病人，得配多少头猪，这个画面大家可以自行脑补。 第二代（1980年代起）：基因工程登场。把人胰岛素的基因塞进大肠杆菌和酵母菌里，让微生物变成"胰岛素工厂"，从此产能不再看猪的脸色，纯度和安全性也大幅提升。1982年礼来上市了全球第一支重组人胰岛素。中国在1998年跟上——通化东宝推出国产第一支重组人胰岛素"甘舒霖"，就此挤进了牌桌。 第三代（2000年代起）：胰岛素类似物。科学家给分子动了点"小手术"：甘精胰岛素（代表产品赛诺菲"来得时"）改完后作用平稳能管一天，成了"长效基础款"；门冬/赖脯胰岛素改完后起效快，管餐后血糖，成了"速效款"。三代是目前的主流，也是本轮国产替代的主战场。 第四代（2024年起）：周制剂。一周打一针的超长效胰岛素（如诺和诺德的依柯胰岛素）和超长效周制剂GLP-1，把"一天一针"卷到了"一周一针"。这一代才刚开场，也是中国公司第一次有机会和外资巨头"同场起跑"——甘李的周制剂胰岛素GZR4已经跑到临床III期。 图1：胰岛素一百年，五个关键节点。中国公司1998年才上牌桌，但如今在第四代竞赛中已同场竞技 1.2 中国基本盘：1.4亿人的"饭碗"生意 再说说这门生意的底层需求。中国糖尿病患者约1.4亿人，全球第一。其中大部分是2型糖尿病，早中期可以靠口服药控制，但有一类病人绕不开胰岛素——1型糖尿病患者（我国约百万级人群）必须终身注射胰岛素，晚期2型患者胰岛功能衰竭后也一样。 换句话说，胰岛素是刚需中的刚需：可以少赚钱，不能不打针。这种"需求刚性+支付方主要是医保"的组合，注定它早晚会被政策"重点关照"——这就是后来集采的故事伏笔。 市场规模方面，集采前中国胰岛素市场约260亿元量级，是全球除美国外的第二大市场。集采后价格腰斩，市场总盘子缩水到百亿出头，但用量基本稳住了（毕竟病人数量在那儿摆着），甚至随着渗透率提升还在缓慢增长。 1.3 集采前的江湖：外资七成，国产三成 时间回到2020年，集采大刀落下之前。中国胰岛素市场的格局一句话就能讲完：外资三巨头（丹麦诺和诺德、法国赛诺菲、美国礼来）合计拿走约七成份额，诺和诺德一家就占三成上下，是当之无愧的"带头大哥"。国产阵营约三成，排座次的话—— 通化东宝：人胰岛素（二代）国内市占率第一，超过45%，整体仅次于诺和诺德。它1998年就做出了国产第一支人胰岛素，在广大的基层市场和东北老家盘踞多年，渠道网络扎得极深。 甘李药业：国产三代（胰岛素类似物）的先行者，2005年就做出了国产第一支甘精胰岛素"长秀霖"，硬生生从赛诺菲"来得时"嘴里抢下了一块市场。但整体体量在国产三强里排第二梯队。 联邦制药：胰岛素+原料药+抗生素中间体三线作战的全能选手，胰岛素份额约一成，特点是产业链一体化、成本控制极强，闷头挣钱不吭声。 这个格局是怎么来的？得从两家东北"兄弟"的恩怨讲起——这也是中国胰岛素行业最有戏剧性的一页。冷知识：甘李药业创始人甘忠如，早年正是通化东宝的技术带头人。1998年甘忠如自立门户创立甘李药业，通化东宝一度持股。后来两家"分家"，还形成了"甘李做三代、东宝守二代"的市场默契——直到通化东宝自己下场做三代，这份默契作废。师徒反目的戏码，医药圈不常演，一演就是二十年。 图2：2024年续标后的中国胰岛素市场版图（作者估算）。外资从近七成退到约五成半，国产三杰合计约四成 二、2021年，那场载入史册的"灵魂砍价" 2.1 为什么是胰岛素？ 2021年之前，集采已经砍过了化学药（心脏支架从1.3万砍到700元的名场面还历历在目），轮到生物药时， insulin被选中打头阵，原因很直白： 第一，用量大、花费高。胰岛素是医保基金在慢病领域最大的单项支出之一，2亿多支的年采购量，砍一刀就是几十亿的节省。 第二，玩家够多。内外资加起来十几家有申报资格，不存在"独家垄断砍不动"的问题。 第三，国产替代有政治意义。引导国产优质企业抢份额，是这个政策的隐藏使命之一。 2.2 第六批集采全记录：48%的"一刀" 2021年11月，第六批国家集采（胰岛素专项）开标。规则设计得很讲究：按二代、三代分成不同产品组，报价接近的进入A组拿大量，报高了的进B、C组拿小量；首次引入"复活机制"——价没报到线上的企业，可以接受最低价复活中选，避免出局。 结果：42个产品中选，11家企业全部有份，平均降价48%。首年采购需求量约2.1亿支。没有流标，没有鱼死网破，但价格实实在在地腰斩了。 公司 代表品种 中选情况 价格变化（以甘精为例） 甘李药业 甘精/赖脯/门冬全系列 全线A类中选 长秀霖约180元 → 48.71元 通化东宝 人胰岛素系列+甘精 多数品种中选 甘精约77.98元 联邦制药 人胰岛素+甘精等 全线A组中选 报价居中 诺和诺德 全线主力品种 主力中选 降价温和、保住价格带 赛诺菲 甘精"来得时" A类中选 约230元 → 69.86元 礼来 部分品种 中选 跟随降价 表1：第六批胰岛素集采（2021年11月）主要玩家概况。数据来源：集采文件与公司公告，价格为每支中选价 2.3 三种姿势：赌徒、老贵族和扫地僧 同样一场考试，三家公司交出了完全不同的答卷。 甘李的姿势：梭哈。全线产品报到全场最低，甘精48.71元，比外资低了三成多，赌的就是"以价换量"——集采规则里低价者得大量，份额会向低价中选者集中。管理层盘算的是：利润率短期被打穿，但换来的份额和产能利用率是长期资产。这笔账对不对，要三年后才知道。 通化东宝的姿势：护价。报价明显高于甘李，甘精77.98元，几乎是甘李的1.6倍。逻辑是守住利润率，靠人胰岛素（二代）的基本盘和渠道吃饭——毕竟二代占它收入大头，而二代的集采降价相对温和。这是个保守但可以理解的选择，但事后看，三代上丢掉的量，让它付出了三年时间的代价。 联邦的姿势：贴线卡位。报价贴着规则线走，全线A组中选，量价平衡拿捏得死死的。不冒进、不掉队，典型的"商人之道"。 至于外资三巨头，普遍降价温和，甚至有品种宁愿进B组也守住价格——他们在中国胰岛素市场耕耘了几十年，利润率比份额重要，而且全球报表也不允许中国区价格跳水。这个选择短期内保住了利润，长期看等于把量让了出来。 图3：甘精胰岛素价格"跳水"全景。从赛诺菲230元的挂网价，到甘李48.71元的集采地板价，一支胰岛素的价格十年间跌去了八成 2.4 第一份成绩单：2022年，甘李巨亏 2022年5月集采正式执行，第一份年报就把残酷性摆在了台面上。 甘李药业2022年：营收17.12亿（同比-52.6%），归母净利润-4.40亿，扣非-4.74亿。价格腰斩的冲击直接打穿成本线，加上前期高价库存的消化，上市以来首亏。市场当时一片哗然："以价换量"换了个寂寞？——事后看，这一年的亏损有相当一部分是"一次性出清"：高价库存、渠道调整、价格切换的阵痛都集中在这一年爆发。 通化东宝2022年：营收27.78亿（-15%），归母15.82亿，看着还行？但注意，这年利润里包含了出售特宝生物股权的投资收益（几个亿的"意外之财"），扣非净利润8.41亿才是真实状态——同样被集采打了个趔趄，只是没有甘李摔得那么狠。 联邦制药2022年：营收113.34亿（+17%），归母15.81亿（+60%）。什么情况？胰岛素挨刀，联邦却创了新高？答案是：联邦从来不只是胰岛素公司。抗生素中间体6-APA（青霉素核心中间体，联邦是全球最大供应商之一）那年景气度回升，胰岛素板块的损失被其他业务对冲掉了。这就是"不把鸡蛋放在一个篮子里"的教科书演示。第一年小结：集采没有赢家，只有幸存者。但幸存的方式，决定了后三年的座次。 三、2024年续标：风水轮流转 3.1 规则变了：从"价格战"到"量价挂钩" 首轮集采协议期两年，2024年到期续标。这次规则出现了关键变化——不再是单纯的价格血拼，而是引入了更精细的"量价挂钩"机制：报价越低、获得的基础采购量比例越高（A1类可拿到100%基础量，A2类80%），而且存量分配向中选产品倾斜。同时保留了"复活机制"。 2024年4月，续标结果揭晓：13家企业53个产品参与，49个中选，中选率92%，整体价格再降3.8%——幅度温和得多。采购周期拉长至2027年底。这一次，游戏从"谁能活下来"变成了"谁能拿得多"。 3.2 甘李的反向操作：提价34% 续标最大的冷门，是甘李药业居然提价了。 甘精胰岛素从48.71元提到65.30元，涨幅34%；同时协议量增加到约4686万支，同比+32.6%。价格和数量双双大涨，这在集采史上几乎没有先例。凭什么？因为上一轮甘李用最低价证明了供应能力和质量稳定性，医院端用量习惯已经养成——规则允许"稳态续约"时，产业逻辑就变成了：你已经是份额领先者，就不需要再用自杀式报价守擂。 用大白话讲：首轮集采甘李是"门口的野蛮人"，需要用低价敲门；续标时它已经是"屋里的大哥"，可以适当涨点"茶水费"了。这也是整个胰岛素集采周期最经典的一次攻守易形。 3.3 通化东宝的失血续命：再降价，换满格协议量 通化东宝的选择则完全相反：继续大幅降价，换取量的最大化。 门冬胰岛素42.33元 → 23.98元（-43%）；甘精胰岛素77.98元 → 63.33元（-18.8%）；换取90-100%的基础采购量。翻译一下：东宝决定用价格空间买市场份额和渠道存在感，确保自己在牌桌上不下桌。这是2024年公司亏损的重要原因之一——当年营收跌到20.10亿（-34.7%），归母净利润-0.42亿，扣非也是负的。集采续标叠加渠道去库存、研发投入加码，把这家老牌药厂按在地上摩擦了一年。 3.4 联邦：全线A组，闷声继续发财 联邦制药6款产品全线A组中标，续标意向采购量增长38.23%。没有惊心动魄的报价故事，就是稳稳地多吃了一块份额。加上它的胰岛素原料药和中间体业务在集采后反而更吃香（全球胰岛素产能格局重塑，原料药需求上升），联邦在这轮续标里属于"什么都没干就赢了"的那种选手。 指标 首轮集采（2021.11） 续标（2024.4） 方向 整体平均降幅 48% 3.8% 大幅趋缓 中选家数 11家全部中选 13家49个产品 略增 甘李甘精价格 48.71元 65.30元(+34%) 提价抢量 甘李协议量 —— 约4686万支(+32.6%) 量价齐升 通化门冬价格 42.33元 23.98元(-43%) 降价保量 通化协议量 —— 基础量的90-100% 满格 联邦中标结果 全线A组 全线A组，量+38% 稳中有进 采购周期 2年 至2027年底 拉长 表2：两轮胰岛素集采对比。数据来源：国家组织药品联合采购办公室文件、公司公告 图4：集采前后市场结构之变——国产份额从31%提升到45%，三代胰岛素使用占比从58%提升到70% 3.5 集采改变了什么？三句话总结 第一句：外资让出了跑道。外资份额从近七成退到五成半。不是他们做错了什么，而是集采规则天然利好"敢降价且能供货"的国产产能。诺和诺德们把资源转向了GLP-1——那边风景更好。 第二句：代际结构加速换代。三代胰岛素使用占比从58%提升到70%。集采后三代与二代价差大幅收窄，医院和病人自然选更好的。这对通化东宝其实是把双刃剑——它的大本营恰恰是二代。 第三句：行业从"营销驱动"转向"成本与产能驱动"。集采前胰岛素是典型的"带金销售"重灾区，学术推广费用高企；集采后按协议量供货，拼的是原料药自给率、发酵收率和规模化成本。这恰恰是联邦制药的主场，也是甘李、东宝们必须补的课。 四、三份财报，三种人生 前面铺垫了这么多历史，现在把三家公司的账本摊开来看。五年时间，同一场风暴，三种截然不同的人生轨迹。 4.1 营收：一场龟兔赛跑的寓言 先看营收。这里要提醒一句：联邦制药是港股上市公司，报表是集团合并口径，包含胰岛素、抗生素中间体、动物保健等全部业务，所以绝对值看起来比另外两家大得多，不能直接对比。看趋势就好。 图5：三家公司营收对比（2020-2025）。甘李走出最深V型，东宝2024年触底，联邦高位横盘 甘李药业是标准的"深蹲起跳"：从36亿（2021）跌到17亿（2022），腰斩；然后一路爬回40.52亿（2025），创历史新高。5年走完一个完整的V型，这在集采冲击的医药公司里非常罕见——大多数公司摔下去就再也回不到前高了。甘李能回来，靠的是续标提价+量价齐升+海外市场放量。 通化东宝是"慢一拍的反弹"：2024年才跌到谷底（20.10亿，-34.7%），2025年回升到29.47亿。它的问题在于反弹的质量——归母净利润12.19亿里，扣非只有3.75亿，非经常性损益贡献了三分之二。真正的主业修复，还得看2026年。 联邦制药是"稳态的艺术"：从87亿一路涨到137亿（2023-2024），2025年小幅回落到132亿。胰岛素板块挨的刀，被抗生素中间体和GLP-1原料药的景气周期接住了。2025年的回落主要是中间体价格下行和胰岛素原料出口价格波动——大象打个喷嚏，依然是象。 4.2 利润表：两种"深蹲"，两种起跳 图6：三家公司归母净利润（2020-2025）。注意2022年的甘李（-4.4亿）和2024年的东宝（-0.42亿），这是两家公司的"至暗时刻" 把利润曲线放在一起看，会发现一个有意思的现象：甘李的坑在2022年（集采第一年），通化的坑在2024年（续标+去库存），前后错开了两年。这不是巧合，而是两家公司集采策略的直接后果——甘李首轮梭哈，学费一次性交完；东宝首轮护价，学费分了两期付，第二期还带利息。 2025年，三家利润全部回正：甘李11.44亿（接近2019年水平）、东宝12.19亿（但扣非仅3.75亿）、联邦20.86亿（绝对值最高，但同比-21.5%，中间体周期下行的拖累）。 4.3 ROE：资本回报率的三个剧本 图7：三家公司ROE对比（2020-2025）。联邦2023年冲到23%后回落，东宝V型反转最陡峭，甘李稳步爬坑 ROE是检验"集采后遗症"最好的指标，因为它同时反映盈利能力、资产效率和杠杆水平。 通化东宝的ROE画了个惊心动魄的V：2022年最高到24.5%（注意：当年利润含大额股权出售收益，含金量打折），2024年跌到-0.6%，2025年又拉回18.4%。单看数字漂亮，但拆开看，2025年的高ROE有非经常损益和净资产收缩（分红、回购）的双重加持，扣非口径的"真实ROE"要打个对折。 甘李的ROE是"爬坑式"：2022年-4.5%的谷底之后，2023年3.4%、2024年5.6%、2025年10.1%，每年爬一格，扎实但还不算优秀。它账上趴着二三十亿现金（2024年分红回购前是24亿+），拉低了ROE——这是"幸福的烦恼"，后面家底盘点时细说。 联邦的ROE是"周期顶点回落"：2023年23.1%的巅峰（中间体景气+胰岛素放量双击），2024年19.6%，2025年13.1%。作为对照，港股医药公司能常年维持15%以上已属优秀，联邦的回落更多是周期均值回归，而非竞争力受损。 4.4 现金流：联邦是台"抽水机" 图8：三家公司经营活动现金流净额（2020-2025）。联邦现金流六年翻倍增长，2025年达到37.5亿 利润可以调节，现金流不会说谎。这一项上，联邦制药展现出了碾压级的统治力：经营现金流从2020年的15.7亿一路增长到2025年的37.5亿，翻了1.4倍。为什么？因为它的下游是制药厂（原料药业务先款后货）、产品线分散、资本开支高峰已过——妥妥的"印钞机"体质。 甘李的现金流曲线则忠实记录了集采冲击：12.4亿（2020）→ 2.97亿（2022，谷底）→ 1.09亿（2023，更惨，回款周期恶化）→ 7.84亿（2025，修复）。注意2023年那1.09亿比2022年还低，说明当年账面扭亏（归母3.4亿）成色一般，是靠费用压缩和政府补助撑起来的，真正的现金创造能力直到2025年才实质性修复。 通化东宝的现金流倒是一直为正，最低的2024年也有4.62亿进账——毕竟集采供货是真金白银的回款，只是毛利率被打薄了。加上2025年恢复到6.89亿，说明主业的现金底子还在，这是它敢于举债过冬的底气。 4.5 家底盘点：东宝举债，甘李守财 图9：通化东宝与甘李药业的货币资金与带息债务（2020-2025） 把货币资金和带息债务放在一起看，两家的性格差异一目了然。 通化东宝：从"零负债"到"举债过冬"。2022年之前，东宝账上几乎没有一分钱有息负债（2020-2022均为0），这在A股医药公司里相当罕见，是老牌药厂"现金为王"的做派。转折发生在2024年：营收暴跌、利润转负，公司账面货币资金只剩5.90亿，同时带息债务升至6.94亿——债务首次超过了现金。2025年缓过来之后（货币资金14.68亿 vs 带息债务5.55亿），局面重新转正。这段经历说明：再厚的家底，也扛不住收入端一次性蒸发三分之一。 甘李药业：教科书级的"净现金"选手。六年时间里带息债务从没超过3000万（对，你没看错，三千万，约等于没有），货币资金长期维持在9-33亿区间。2024年现金从24.43亿骤降到9.03亿，不是经营出了问题，而是大额分红加回购注销——把账上闲置的现金还给了股东。2025年现金流修复后，现金储备又回到20.88亿。这种"无债一身轻+高分红"的做派，是A股医药股里少见的清流。 联邦制药的资产负债表没有完整放进图里（港股披露口径不同），但要交代一句：它的负债率在三家里最高，主要因为中间体产能扩建的资本开支和收购，属于"借钱扩产"的进攻型负债，和东宝的"过冬型负债"性质不同。 4.6 财务数据总表 年份 营收(亿) 归母净利(亿) 扣非(亿) ROE ROIC 经营现金流(亿) 货币资金(亿) 带息债务(亿) 2020 28.92 9.30 — 17.7% 17.5% 11.92 5.93 0.00 2021 32.68 13.08 — 22.1% 22.1% 11.80 8.65 0.00 2022 27.78 15.82 8.41 24.5% 24.6% 8.63 7.88 0.00 2023 30.75 11.68 11.68 17.1% 16.7% 8.62 11.04 1.50 2024 20.10 -0.42 -0.09 -0.6% -1.9% 4.62 5.90 6.94 2025 29.47 12.19 3.75 18.4% 16.5% 6.89 14.68 5.55 表3：通化东宝（600867.SH）核心财务数据。2022年归母净利含出售特宝生物股权等非经常收益；2025年归母与扣非差额主要为非经常损益 年份 营收(亿) 归母净利(亿) 扣非(亿) ROE ROIC 经营现金流(亿) 货币资金(亿) 带息债务(亿) 2020 33.62 12.31 — 17.0% 17.0% 12.41 28.25 0.29 2021 36.12 14.53 — 15.2% 13.6% 10.78 33.06 0.20 2022 17.12 -4.40 -4.74 -4.5% -6.9% 2.97 28.90 0.16 2023 26.08 3.40 2.97 3.4% 2.3% 1.09 24.43 0.09 2024 30.45 6.15 4.30 5.6% 4.8% 5.37 9.03 0.13 2025 40.52 11.44 7.80 10.1% 9.4% 7.84 20.88 0.12 表4：甘李药业（603087.SH）核心财务数据。2024年货币资金下降主因大额分红与股份回购 年份 营收(亿) 归母净利(亿) ROE 经营现金流(亿) 关键事件 2020 87.72 7.03 9.2% 15.69 疫情下胰岛素稳定供应 2021 97.03 9.88 11.0% 15.43 胰岛素集采中标 2022 113.34 15.81 15.9% 20.31 中间体景气+集采执行 2023 137.40 27.01 23.1% 24.39 三线业务全面开花 2024 137.59 26.60 19.6% 31.99 GLP-1原料药放量 2025 132.11 20.86 13.1% 37.50 UBT251授权诺和诺德 表5：联邦制药（3933.HK）核心财务数据（人民币口径，集团合并报表，含胰岛素外的抗生素中间体、动物保健等业务） 4.7 三种人生的小结通化东宝是"老贵族的没落与挣扎"——家底厚、渠道深，但错失了三代的船票，靠断臂（降价清库存）和典当（出售股权）熬过寒冬。甘李药业是"赌徒的 Redemption"——第一轮梭哈输了裤子，第二轮靠份额地位翻盘，如今账上无债、口袋有粮。联邦制药是"扫地僧的胜利"——从不站C位，但你回过神来发现，它现金流最好、增长最稳、还在第四代竞赛里握着王牌。 五、新战场：当胰岛素遇上GLP-1 5.1 时代变了：司美格鲁肽抢走了所有聚光灯 讲完历史和财务，必须直面一个灵魂拷问：诺和诺德的司美格鲁肽（"减肥神药"Wegovy的糖尿病版Ozempic）一年卖了上千亿人民币，礼来的替尔泊肽更猛——GLP-1类药物直接把两家外资巨头送上了欧洲市值之巅。那胰岛素这门生意，是不是要被时代抛弃了？ 先说结论：短期不会，但格局一定变。GLP-1主要抢的是早期2型糖尿病和肥胖人群的"增量市场"，而胰岛素守的是1型和晚期2型的"存量刚需"。两者在治疗路径上是上下游关系，不是替代关系。这就好比外卖抢了方便面的生意，但年夜饭的桌子还得靠家里那口锅。 但对三家中国公司来说，GLP-1的意义不是威胁，而是机会——一个第一次和外资"同代竞争"的机会。胰岛素是人家五十年前发明的，仿制追赶了几十年；而GLP-1的专利墙相对没那么高不可攀，化学合成路线（多肽）的产能中国又天下无敌。于是三家各显神通。 5.2 通化东宝：跟着标准答案"抄作业" 东宝的打法最务实：诺和诺德验证过的路，我快速跟上。 利拉鲁肽（GLP-1第一代）已上市放量；司美格鲁肽注射液（减重适应症）已提交NDA报产，是国产第二梯队里进度靠前的；双靶点GLP-1/GIP新药THDBH120推进到临床阶段，直接对标礼来的替尔泊肽。 同时，传统阵地也没放弃：胰岛素产品线继续做宽（预混、门冬50等剂型补全），海外市场（塞尔维亚等新兴市场）逐步上量，2025年出口成了利润修复的重要一环。用一句话概括东宝的策略：守着胰岛素的现金流，用GLP-1赌一个未来。 5.3 甘李药业：周制剂+出海，双线突围 甘李的管线在三家A股公司里是最"硬核"的，两条腿都踩在第四代药物的节奏上： GZR18（博凡格鲁肽）：GLP-1双周制剂——注意，是两周打一针，比市面上一周一针的还要"懒"。II期临床数据亮眼，减重和降糖效果对标司美格鲁肽，已进入III期临床。如果做成，它将是国产GLP-1里差异化最强的产品之一。 GZR4：超长效胰岛素周制剂，对标诺和诺德的依柯胰岛素（一周一针的基础胰岛素），同样跑到III期。这是中国公司第一次在胰岛素代际竞赛中与国际巨头同步起跑——五十年来头一回。 出海：甘精胰岛素、门冬50等制剂在美国FDA推进注册（与海外伙伴合作），欧洲市场同步布局。以甘李的原料-制剂一体化成本，一旦美国市场打开，那是另一张量级的报表。 5.4 联邦制药：UBT251，一纸授权震动江湖 2025年5月，行业迎来一声惊雷：联邦制药将其GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251（同类药物只有礼来的Retatrutide）的海外权益，授权给了——诺和诺德。交易总额最高可达约20亿美元，首付加里程碑分期支付。 这个交易妙在哪儿？第一，把产品卖给了胰岛素时代的老对手、GLP-1时代的领跑者，等于全球最挑剔的买家替你做了质量背书；第二，联邦自己保留了大中华区权益，国内市场一口没吐；第三，它证明了联邦的多肽平台能力——要知道联邦的本行是做原料药的，合成个三靶点多肽对它来说，属于"用造原子弹的态度造了辆自行车"。 有了这笔交易，联邦的身份从"胰岛素+中间体厂商"升格为"GLP-1全产业链玩家"：原料药（司美格鲁肽原料药已是全球重要供应商）、仿制药、创新药三线作战。加上37.5亿的经营现金流撑腰，它是三家里"粮草"最充足的一个。 5.5 其他玩家速览：东阳光与恒瑞 东阳光药：胰岛素出海的"隐形冠军"。其甘精胰岛素于2024年获美国FDA批准，成为中国第一个进入美国市场的胰岛素产品，打破了"中国胰岛素只能内卷"的魔咒。东阳光的打法是原料药+制剂一体化+欧美法规市场，跟它的可威（磷酸奥司他韦）路数一脉相承。 恒瑞医药："医药一哥"对胰岛素市场虎视眈眈，其超长效胰岛素舒地胰岛素注射液已上市，另有多个糖尿病管线布局。恒瑞的入局说明这个市场即便集采压价，依然有利可图——毕竟1.4亿病人的盘子，瘦死的骆驼比马大。 图10：三家公司+东阳光的GLP-1与周制剂管线卡位。条形越长越接近上市（作者整理） 六、灵魂拷问：胰岛素会被GLP-1杀死吗？ 这是全篇最重要的一问，值得单独开一章。我们的判断是：不会死，但会换一种活法。三个理由： 理由一：有些病人，无可替代 1型糖尿病患者的胰岛细胞已被自身免疫摧毁，GLP-1再神，也无法替代胰岛素的生理功能——这就好比手机再智能，你总得吃饭。中国数百万1型患者+每年新增十几万新发病例，是胰岛素市场最坚硬的基本盘。 理由二：GLP-1用着用着，很多人最后还是要上胰岛素 2型糖尿病是进行性疾病，胰岛功能逐年衰减。临床路径通常是：口服药→GLP-1/口服复方→联合胰岛素→强化胰岛素。GLP-1的流行会推迟、但很难取消胰岛素的登场。有意思的是，GLP-1和胰岛素的复方制剂（如诺和诺德的IDegLira）正在成为新增长点——两个对手喜结连理，一起卖。 理由三：周制剂和出海，给旧船装了新引擎 一周一针的依柯胰岛素2024年在国内获批上市，打开"依从性溢价"的新空间；而美国市场（胰岛素价格是中国的5-10倍，且FDA批准了多个生物类似药）是中国产能的星辰大海——东阳光已经吃到了螃蟹，甘李、通化在排队下水。国内卷价格卷不动了，海外的利润池深不见底。我们对未来十年的判断：中国胰岛素市场总量温和缩量后趋稳，三代占比继续提升至80%+；国产份额向头部三家+东阳光集中；利润引擎从"国内制剂"切换为"海外市场+GLP-1"。活得好的公司，会是那些把胰岛素当成"现金牛"而非"成长股"来经营的公司。 尾声：写给投资者的话 三家公司，三种投资逻辑 通化东宝 —— 困境反转+期权。2024年把所有的雷（降价、去库存、减值）一次排完，2025年报表已经缓过来，但扣非3.75亿说明主业还虚。买东宝的逻辑是：等2026年扣非证明修复+司美格鲁肽NDA落地，属于"左侧赌困境反转"的品种。风险点：主业修复不及预期、GLP-1竞争红海化。 甘李药业 —— 出清后的确定性。集采最狠的一刀已经挨过，续标提价证明了份额地位，账上无债、现金20亿+、每年分红回购。GZR18和GZR4两个III期管线是2026-2027年的催化剂。买甘李的逻辑是：生意模式已经从"集采受害者"切换为"寡头供应商"，赚的是"稳态利润+管线期权"。风险点：GLP-1对基础胰岛素用量的长期侵蚀、美国注册进度。 联邦制药 —— 被低估的全能选手。37.5亿经营现金流、6-APA全球寡头、GLP-1原料药放量、UBT251海外授权——它同时握着"现金牛"和"彩票"。港股的低估值放大了性价比。买联邦的逻辑是：以成熟制造企业的价格，免费获得一张三靶点GLP-1的彩票。风险点：中间体价格周期、抗生素政策、港股流动性与汇率。 风险提示 1）胰岛素集采续约价格波动风险；2）GLP-1类药物对胰岛素用量长期替代的不确定性；3）在研管线临床失败或进度不及预期风险；4）海外注册与商业化风险；5）原料药与中间体价格周期波动风险；6）文中市场份额为作者基于公开资料的估算，可能与实际情况存在偏差。本报告仅为个人研究笔记，不构成任何投资建议。