STC007

开篇：一份不好看的财报，配上一笔更“重”的收购 营收、净利都在下滑，经营现金流却明显改善；主业还是CRO，却要拿出12亿元去买一家仿制药企业的全部股权。这就是阳光诺和交出的2025年前三季度“答卷”——表面是业绩承压，实质是在用更重的资产结构，去赌一个更长的药企周期。 一、财报给出的第一层信号：增收不增利，现金流却在修复 先把数字摆在桌面上。 • 前三季度：营业总收入约 8.56亿元，同比下降约6.65%；归母净利润约 1.63亿元，同比下降约21.38%。 • 单看三季度：收入约 2.65亿元，同比下降24.97%；单季归母净利润约 3345万元，同比下降43.41%。 • 同期经营活动产生的现金流量净额 1.48亿元，同比增长36.63%，现金流增速反而快于收入。 账面上最刺眼的不是利润，而是“应收”和“信用减值”： • 应收账款从年初的约 4.42亿元 增至 4.67亿元；合同资产从约 3.12亿元 增至 3.45亿元，应收+合同资产合计已经接近全年收入体量。 • 前三季度信用减值损失 4.15亿元（负数，冲减利润），较上年同期继续扩大。 • 按第三方整理数据，本期应收账款规模约为上一年度归母净利润的 2.6倍，这是一个值得高度警惕的水平。 这组组合拳说明三件事： 1. 客户钱更难收了。CRO 的客户，要么是创新药Biotech，要么是做高端仿制/改良制剂的药企，而这两类公司本身就处在融资和集采的双重挤压下，回款周期拉长是行业共性。阳光诺和的应收和合同资产持续抬升，本质上是在被动给客户“输血”。 2. 利润表在为风险买单。大额信用减值，意味着公司主动把一部分潜在坏账摊到当期利润里。净利看起来难看，但比“先把收入做上去、几年后集中爆雷”要健康。问题在于：这是阶段性清理，还是一种常态化的财务对冲工具。 3. 现金流的改善，更多来自经营节奏调整，而非高增长。经营性现金流同比大增，一方面是回款节奏优化、税费支出压缩，另一方面是资本开支明显收缩，投资现金流净额仍为大幅净流出，公司在“收紧钱袋子”。 再看负债端： • 资产总额 221.09亿元，比年初增长约11%； • 短期借款从约 3.09亿元 抬升到 4.81亿元，有息负债整体占比继续上行。 一句话总结：财务报表正在从“轻资产高利润”往“有杠杆、有折旧”的重模式过渡，利润短期承压，但为后续“产业化”铺路。 二、阳光诺和的底色：不是典型CRO，而是“剂型+多肽+小核酸”的专业玩家 阳光诺和的标签，很多人还停留在“早期做药学CRO的那批公司之一”。 实际上，它跟药明康德、康龙化成那种“全产业链大CRO”不一样，更像一个围绕复杂制剂和新分子形式搭平台的技术公司。 目前公司的布局，可以粗暴理解为三层“杠杆”： 1. 第一层：传统CRO服务，卖的是“时间+人力+经验”。这是现金流基础，涵盖从药物发现、药学研究到临床的服务，毛利率在50%上下波动。行业层面，CXO赛道整体承压，议价权从服务方转向大客户，这是营收和毛利率双降的底层原因。 2. 第二层：自主新药管线，卖的是“未来的产品”。代表项目是 STC007 注射液—— 对普通读者可以这样理解： 这是一个试图“把吗啡的镇痛留住，把副作用剥离掉”的新分子，如果临床和支付都顺利，至少可以在术后镇痛和CKD瘙痒两个细分领域撕开口子。 • 靶点是 κ阿片受体，定位“外周镇痛”，避免传统μ受体阿片类镇痛药的呼吸抑制和成瘾问题； • 适应症包括腹部术后中重度疼痛，以及慢性肾病相关中重度瘙痒。II期临床结果显示，在术后疼痛评分、救援用药量等指标上，STC007优于安慰剂和曲马多组，Ⅲ期已在推进，瘙痒适应症处于II期。 3. 第三层：前沿技术平台——小核酸 + 体内CAR-T。 • 小核酸方面，公司已搭建载药系统平台，管线包括 ABA001（长效降压） 和 ABY001（长效减脂增肌），后者采用寡核苷酸偶联抗体（AOC）设计，目标是 3–6 个月给药一次。 • 体内CAR-T方面，阳光诺和以自有资金 1500万元 增资元码智药，持股 8.2%，押注环状mRNA体内CAR-T核酸药物，希望用“核酸药物形态”做出“细胞治疗效果”。 这几件事合在一起，有两个关键信号： • 公司意识到 “只卖服务”在这个周期的天花板，主动往“有产品、有平台”的方向升级； • 但小核酸、体内CAR-T这类赛道，时间极长、风险极高，更多是一张远期期权，短期内主要作用是拉高估值故事，而不是贡献现金流。 所以，阳光诺和需要一个能较快兑现盈利、稳定现金流的支柱——这就引出了朗研生命。 三、12亿收购朗研生命：是“补产业链”，还是给大股东腾挪空间 今年9月，阳光诺和宣布拟通过发行股份+可转债方式，作价 12亿元 收购江苏朗研生命科技控股有限公司100%股权。朗研的实际控制人，正是阳光诺和的实控人利虔。 关键点有三： 1. 同一资产，第二次卖，价格从16.11亿降到12亿。两年前的重组曾因监管问询最终搁浅，如今交易重启，折价约四分之一，但市场对“利益输送”“估值合理性”的质疑并未完全消散。 2. 朗研在干什么？ 换句话说，这是一个带着较强业绩对赌条款的“仿制+部分创新”工厂资产。 • 主营 高端化学药制剂及原料药，拥有30余项在研产品，含2个二类创新药（1个I期、1个III期）。 • 财务上给出了2025–2028年逐年递增的业绩承诺，净利润从约0.75亿元升至1.31亿元。 3. 为什么阳光诺和要买它？公司给出的逻辑是要构建“CRO+医药工业”双轮驱动： • 一端是研发服务和自有创新管线； • 一端是朗研提供的中试放大和商业化生产能力，形成“研发—生产—销售”的闭环。 这一招在行业里并不新鲜：凯莱英、博腾等CRDMO公司，本质上都是“把研发和产能打包卖”，赚的是一整条链条的毛利。但阳光诺和有两个不同点： • 起步阶段做重资产，抗风险能力远不如龙头。现金流改善有限、有息负债明显抬升的背景下，再上一个12亿元的大项目，等于把资产负债表再拧紧一圈。 • 朗研本身也要面对集采和审评政策的博弈。高端仿制药赛道好处是现金流可预期，坏处是政策一刀切的时候，利润可以在一轮集采中被腰斩。 我更倾向于这样评价： 这不是简单的“大股东套现”，也不是完全无脑豪赌，而是阳光诺和在当前CRO周期下，被迫加速“从服务走向产品”的一次高杠杆转身——但溢价是否合理、业绩承诺能否兑现，需要时间检验。 四、研发与前沿布局：1.15亿研发支出，换来的是哪几张“票” 前三季度，公司研发费用约 1.16亿元，在收入下滑的情况下，研发占比仍提升到约 13.5%。 这笔钱，主要砸在三块： 1. STC007 系列：中短期的业绩“种子选手”。 风险在于： • 术后镇痛竞争极为拥挤，NSAIDs、阿片类、新型局麻药都在抢份额； • 瘙痒适应症更多是“教育市场+路径搭建”的慢活，对推广体系要求更高。 • 术后镇痛：如果Ⅲ期顺利，通过适应症选择和终点设计，有机会在“更安全、依从性更好”的定位上占据一席之地； • CKD瘙痒：海外已出现同靶点药物（如KOR激动剂）商业化案例，国内市场尚处于早期，若能抢先获批，有望在透析中心场景建立壁垒。 2. 小核酸平台：远期的可选项。ABA001、ABY001 还停留在IND前后阶段，即使一切顺利，真正贡献收入大概率在数年之后。期间需要持续的临床投入和CMC投入。 3. AI+多肽和体内CAR-T：技术平台的“杠杆上再加杠杆”。与华为云合作的多肽AIDD平台，更多是对现有多肽药物研发效率的放大；元码智药的体内CAR-T，则是对下一代免疫疗法的一次前瞻下注。 站在投资者视角，这几张“票”的组合特点很清晰： • 时间梯度拉得很长：STC007承担“3–5年可见”的任务，小核酸和体内CAR-T则是“5–10年甚至更久”的远期期权； • 与朗研的产能结合后，一旦有品种跑通，从毛利到现金流都会明显放大——这也是公司愿意承受短期利润压力的原因。 五、产业链和竞争：在CRO寒潮中，阳光诺和要走一条哪怕更难但更“粗”的路 放到更大的CXO周期里看阳光诺和，会更清楚： 1. 上游：创新药+仿制药客户的“勒紧裤腰带”。国内Biotech融资环境趋冷，仿制药端又受到集采、DRGs、医疗控费的持续挤压，结果就是：项目延后、砍单、压价，这直接体现为阳光诺和收入下滑、应收攀升、信用减值放大。 2. 同赛道对手：大而全 vs 小而专。药明康德、康龙化成在全球布局上有规模、客户与品类优势，可以通过海外业务对冲国内波动；阳光诺和则选择在 多肽、微球、缓控释、小核酸 等细分领域深挖，并在下游通过朗研补齐生产能力，打造“专科型一体化平台”。 3. 公司自己的选择：从“轻”到“重”，本质是在换风险类型。 • 以前：轻资产CRO，风险主要来自订单周期和定价； • 未来：有产能、有自有产品，风险转移为：单品种临床与商业化成败、集采和NRDL谈判、以及高杠杆下的现金流波动。 对投资者而言，这不是“风险变大还是变小”的问题，而是 “我愿不愿意为这套新风险结构付钱” 的问题。 六、风险提示：三张“雷区地图” 最后，单独把几块关键风险拧出来： 1. 财务与现金流风险 • 收入和利润已出现较大幅度下滑，应收+合同资产高企，信用减值持续消耗利润； • 短期借款增长明显，有息负债率上升，未来如果朗研并表后资本开支增加，现金流压力会进一步放大。 2. 并购与关联交易风险 • 朗研为大股东控制企业，交易历史复杂，估值公允性、业绩承诺可实现性、商誉减值风险，都需要持续跟踪； • 若承诺期后朗研盈利不及预期，阳光诺和不仅拿不到预期的现金流，还要承担潜在的减值损失。 3. 研发与政策风险 • STC007 等创新项目仍处于关键临床阶段，小核酸和体内CAR-T更是远期项目，存在失败或推迟的可能； • 仿制药和高端制剂业务将直接暴露在集采、医保目录谈判等政策博弈中，毛利率和销量都可能被重塑。 你更愿意选择哪一种“阳光诺和” 可以想象这样一个场景： 几年后，STC007顺利获批，朗研的几个核心仿制品种也站稳市场，小核酸里至少有一两个项目进入临床，阳光诺和变成一家“CRO+自研产品+自产产能”的中型一体化药企——利润可能没有爆表，但现金流稳定，估值靠“质量”而不是纯故事支撑。 也可以想象另一种路径：集采继续加码，朗研的利润承压，STC007临床或支付端遇阻，小核酸和体内CAR-T迟迟看不到明确里程碑，阳光诺和背着更重的资产，赚着比以前更辛苦的钱。 你更看好哪种剧本，会直接决定：在这个价位下，你是愿意把阳光诺和当成“高波动期权”，还是只把它当作一个需要时间证明的新旧模式切换样本。 欢迎在评论区说说，你更接受的是“轻资产CRO版”的阳光诺和，还是“重资产一体化版”的阳光诺和。 估值分析与投资策略