RAY-0221

He 核 Xin 心 Guan 观 Dian 点 中药化药双轮驱动，加强业绩考核和创新药研发激励。公司以特色中成药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领，具备多层次研发体系。近年来，营收保持稳健，2024年受资产减值损失计提影响，利润端亏损。2025年前三季度，公司归母净利润2.5亿元，同比增长68.4%，已有所恢复。公司2024年推出员工持股计划，给予核心人员激励，加强业绩考核和创新药研发激励。 创新产品线数据优异，培育增长新动能。近年来，公司多款重磅产品步入商业化或临床后期阶段。2025 年 5 月，治疗成人单纯性甲型流感的PB2 靶点RNA 聚合酶抑制剂昂拉地韦片获批上市，III期临床数据中展现出较奥司他韦差异化的竞争优势； GLP-1/GIP双靶点药物RAY1225 注射液治疗超重/肥胖、糖尿病适应症已进入临床III期，II期减重数据优效于替尔泊肽，GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂超长效药物，临床前研究展现出良好的药代特性，二者均具备出海BD潜力；治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎的ZSP1601片正在开展 IIb 期临床试验，为国内首创FIC治疗NASH的PDE靶点产品，Ib/IIa期临床试验结果积极。 中药核心品种集采出清，有望企稳回升。公司中药核心品种复方血栓通胶囊为原研独家剂型品种，连续多年在国内眼科内服中成药领域市场占有率排名第一位，随着集采影响的逐步消化，后续销售有望企稳回升；脑栓通胶囊临床需求稳定，长期保持稳健增长。2024年，全国样本医院销售为2.62亿元（同比36.5%），集采后以价换量实现较快增长。2025年1月，国家药监局批准公司脑栓通胶囊为首家中药二级保护品种，有望进一步提升产品竞争力和渗透率。 盈利预测与投资建议   我们看好公司中药化药双轮驱动，中药业务基本盘集采影响逐渐出清，化药创新药临床管线步入后期，具备大品种和出海潜力，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.5/4.1亿元，对应EPS分别为0.34、0.41、0.48元。我们采用PE估值，参考行业平均市盈率，给予公司2026年57倍PE，对应目标价23.37元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药政策变化风险，中药材价格成本上升风险。 一、中药化药双轮驱动，创新开启新篇章 业 1.1 产品布局丰富，业绩保持稳健 众生药业始创于1979年，于2009年在深交所上市，是一家以特色中成药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领，具备多层次研发体系的医药企业。 公司立足于眼科、心脑血管、呼吸、消化等治疗领域。近年来，公司总体收入稳健，2024年受资产减值损失计提影响，公司利润端亏损。2025年前三季度，公司实现营收18.9亿元，同比减少1.0%，归母净利润2.5亿元，同比增长68.4%，利润端有所恢复。 基本盘由中药贡献，化药占比近年提升。从业务结构看，中成药收入为公司主要收入来源，长期以来贡献公司收入50%以上。化药占比近年来总体呈提升趋势，由2016年收入结构的24%提升至2024年的36%。中药材及中药饮片、原料药中间体等业务占比相对较低，且较为稳定。 产品布局方面，中成药复方血栓通胶囊是原研独家剂型品种；脑栓通胶囊是基于“毒损脑络”病机学说的心脑血管疾病防治的核心产品；众生丸为岭南名药的代表产品。此外，化药产品已有多款产品通过仿制药一致性评价，并中选国家集采，正逐渐形成良好的产品集群梯队。 1.2 加强创新激励，费用管控良好 2024 年7 月，公司推出员工持股计划，为不超过 46 人的高管、核心技术及业务骨干给予激励。员工持股计划的解除限售条件主要包括营业收入和创新药研发进展两方面的考核。 公司费用管控良好。2021 年以来，销售费用率逐渐下行，由38.7%下降至2025 年上半年的33.7%，主要为公司积极参与集采，销售费用明显下降；管理费用率由6.0%下降至2025 年上半年的5.1%；研发费用率由5.6%下降至2025 年上半年的2.9%。未来，随着公司多款在研创新药上市，盈利能力有望持续提升。 二、创新产品数据优异，培育增长新动能 公司创新药研发主要聚焦代谢性疾病、呼吸系统疾病等领域。目前，公司已有昂拉地韦片和来瑞特韦片2 个呼吸系统创新药获批上市；在代谢疾病领域，GLP-1/GIP 双靶点药物RAY1225 注射液治疗超重/肥胖、糖尿病适应症已进入临床III 期。治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎的ZSP1601 片已进入临床II 期。治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎、糖尿病、肥胖的GLP-1/GIP/GCG 三靶点RAY0221 注射液处于临床申请阶段。 2.1 RAY1225：双靶双周减重制剂，BD 潜力大 RAY1225 是公司拥有全球自主知识产权的长效 GLP-1 创新结构多肽药物，具备 GLP-1 受体和GIP 受体双重激动活性， 在治疗中国超重/ 肥胖（REBUILDING-1 研究） 与 2 型糖尿病（SHINING-1 研究）的两项Ⅱ期临床试验已披露PartA 子研究的顶线分析数据，都达到主要终点；在美国开展超重/肥胖参与者的 II 期临床试验申请获得 FDA 批准。 RAY1225 II 期临床结果有效性优于替尔泊肽。RAY1225 在治疗中国超重/肥胖参与者的临床II 期结果显示：3mg~9mg 组每两周1 次给药，治疗24 周后体重降幅可达10.05%~15.05%。在减重达标率方面，3mg、6mg 和9mg 组体重较基线变化百分比≥5%的受试者比例分别为：73.2%、95.1%和95.1%，并且6mg 和9mg 体重较基线变化水平和减重达标率数值上均高于替尔泊肽。 RAY1225 II期临床胃肠道不良反应发生亦低于替尔泊肽。RAY1225 3~9mg的II期临床也验证了良好的安全性与耐受性，最常见的为胃肠道相关不良反应，大多较轻微，且发生率均低于替尔泊肽在中国超重或肥胖人群的Ⅲ期研究（SURMOUNT-CN）中的数据。 替尔泊肽上市以来商业化表现优异，RAY1225未来市场空间可观。降糖适应症Mounjaro 2024年销售为115.4亿美元，同比增长124%；肥胖适应症Zepbound 2024年销售为49.3亿美元，同比增长2699%。2025年二季度，Mounjaro销售为52亿美元，同比增长68%； Zepbound销售为33.8亿美元，同比增长172%。 近年来，减重领域重磅交易频发，从交易标的类型看，各MNC（跨国公司）正完善多靶点分子和口服小分子方向的布局。公司RAY1225的临床II期数据在双靶点领域表现优异，BD潜力突出。此外，值得一提的是公司布局的GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂超长效药物RAY0221，有望在临床中实现每两周及以上注射一次的用药潜力，目前处于IND-enabling study阶段。 公司具备小分子、多肽药物等新药研发技术平台优势，在呼吸系统、代谢性疾病领域差异化布局，早研管线丰富，处于IND前不同阶段：包括治疗RSV感染的化学小分子创新药，以及GLP-1RA多肽、小分子口服药物、Amylin多肽注射药物、Amylin小分子口服药物等。 2.2 ZSP1601：国内FIC NASH新药，数据优异 非酒精性脂肪肝炎（NASH）是非酒精性脂肪肝的严重进展状态，主要特征为：肝脏脂肪变性、气球样变和炎症，伴或不伴有纤维化。NASH可导致慢性肝脏炎症和肝细胞损伤，并可进展为肝纤维化、肝硬化，最终导致肝功能衰竭或肝癌。NASH无有效治疗药物，临床急需。 全球NASH患病人数呈上升趋势，致肝癌比例也持续提升。据弗若斯特沙利文报告，全球NASH患病人数预计2030年将达到4.9亿人，2021-2030年复合增速预计为3.3%，而中国NASH患病人数2021-2030年复合增速预计为3.8%，2030年将达到5550万人。 ZSP1601是治疗NASH的一类创新药，具有全新作用机制，为国家重大新药创制项目，也是首个完成健康人药代及安全性临床试验的同类产品。目前，该项目正在开展 IIb 期临床试验，入组已完成。 ZSP1601 Ib/Ⅱa临床结果展现出治疗NASH潜力。2022年，公司发布了ZSP1601的Ib/Ⅱa期临床试验的顶线（Top Line）分析数据，结果表明：4周治疗后，ZSP1601明显地降低了ALT、AST等肝脏炎症损伤标志物，同时多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，提示其具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用。 国内NASH药物研发加速推进，已有多家企业布局。在研靶点覆盖PPAR、THRB、GLP-1R等热门方向，正大天晴PPAR激动剂和勃林格殷格翰GCGR/GLP-1R均已进入临床III期，公司ZSP1601为国内首款靶向PDE的药物，进度领先。 2.3 昂拉地韦：甲流创新产品，新进国家医保 国内上市的流感治疗药物主要有：神经氨酸酶抑制剂（奥司他韦、扎那米韦、帕拉米韦等）、RNA聚合酶抑制剂（玛巴洛沙韦）和血凝素抑制剂（阿比多尔）三种。尽管有多款流感治疗药物上市，但现有药物仍存在耐药率高、副作用大等不足。 2025 年 5 月，昂拉地韦国内获批上市，用于治疗成人单纯性甲型流感。昂拉地韦是具有明确作用机制的 PB2 靶点 RNA 聚合酶抑制剂，与奥司他韦胶囊头对头、安慰剂对照治疗成人甲型流感的 III 期临床试验结果表明：昂拉地韦主要终点、次要终点等指标均优于安慰剂组，达到统计学显著性差异。 流感药物市场需求受流感发病人数影响较大。我国南北方地区一般均会在冬春季出现季节性流感高发。从国家流感中心的监测数据看，2025年四季度，我国南方省份哨点医院报告的流感样病例发病率持续走高，并超过2024年和2023年同期水平，随着冬季流感高峰退潮，当前全国流感发病率整体呈下降趋势。 据智研咨询统计，2024年我国抗流感药物行业市场规模降至80亿元，随着流感发病人数的减少，抗流感药物需求也明显缩减。目前，抗流感药物用药结构中：奥司他韦约占78.0%，帕拉米韦约占8.6%，阿比朵尔约占2.8%，玛巴洛沙韦约占5.3%。 2025年12月，昂拉地韦已通过国家医保谈判，考虑到其在III期临床数据中展现出较奥司他韦更强竞争优势，未来放量非常值得期待。 三、中药核心品种集采出清，企稳回升 3.1 复方血栓通：市占领先，集采带来出清 复方血栓通主要成分为：三七、黄芪、丹参、玄参，是原研独家剂型品种，广泛用于眼底血管疾病、心脑血管疾病及糖尿病慢性并发症的治疗。多项临床指南及共识强推荐其用于视网膜静脉阻塞等多种眼底疾病、冠心病及脑卒中的治疗。 复方血栓通胶囊单用或联合用药用于治疗：糖尿病微血管病变、视网膜静脉阻塞、冠心病、深静脉血栓形成等血管疾病，疗效显著。具体来看：1）通过抗炎、抗氧化应激，抑制血管生成，抑制凋亡等机制治疗糖尿病视网膜病变；2）通过抑制NF-κB信号通路的激活、抑制RAAS的激活对糖尿病肾病疗效确切；3）通过PI3K/Akt信号通路调控细胞自噬，抗炎、抗氧化应激等机制治疗冠心病效果明显；4）通过抗血栓形成等机制治疗深静脉血栓形成疗效确切。 凭借临床证据丰富和药物经济学优势，复方血栓a通连续多年在国内眼科内服中成药领域市占第一。根据药智数据，2024年公司复方血栓通胶囊样本医院销售5.4亿元，同比下降23.5%，主要为消化集采影响。2016-2024年公司市占率均在70%以上。 2023年6月，公司复方血栓通系列产品中选全国中成药采购联盟集中带量采购。根据药智数据，单价由2022年的每0.5g 0.73元降低至2024年的0.46元（同比下降37%），导致公司24年销售承压。但从样本医院销售来看，2024年复方血栓通胶囊销量仍保持了较为平稳的增长，随着集采影响逐步消化，后续销售有望企稳回升。 3.2 脑栓通：独家创新品种，长年稳健增长 脑栓通胶囊主要成分包括：蒲黄、赤芍、郁金、天麻、漏芦，可以改善脑血循环、保护神经功能、减少卒中残障。一项纳入13个脑栓通胶囊治疗急性脑梗死随机对照试验、涉及1360名患者的Meta分析结果显示，与常规西医治疗相比，联用脑栓通胶囊可降低ESS评分（MD=8.51），提高BI评分（MD=8.15）和功能独立性量表评分（MD=29.61）。 脑栓通胶囊是中国工程院王永炎院士基于“毒损脑络”病机学说研制的现代中成药，也是公司独家产品，临床需求稳定，长年保持稳健增长。根据药智数据：2016-2024年，公司脑栓通胶囊销售复合增长率为11.8%，特别是2024年全国样本医院销售为2.62亿元（同比36.5%），集采后以价换量，实现了较快增长。 公司脑栓通胶囊中选广东联盟、安徽省等地中成药集采，2024年广东联盟集采续约整体价格体系较为稳定。随着联盟省份扩展，集采中选带来医疗机构准入增加，公司脑栓通胶囊有望实现持续增长。2025年1月，国家药监局批准公司脑栓通胶囊为首家中药二级保护品种，可能进一步提升产品竞争力和渗透率。 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测我们对公司2025-2027年盈利预测做如下假设： 1) 公司中药核心品种复方血栓通集采落地有望出清；同时脑栓通有望保持稳健增长，驱动中药业务基本盘有望企稳；化药近年来占比提升，随着昂拉地韦片等创新药品种上市放量，有望带动化药板块收入实现较快增长。 2) 公司25-27年毛利率分别为56.2%、56.0%和55.4%。考虑到集采影响，预计毛利率小幅下降。 3) 公司25-27年销售费用率为33.0%、32.2%和30.9%，主要考虑到公司新产品上市前期需要较多推广，管理费用率为5.1%、4.8%和4.5%，研发费用率为3.4%、3.2%和3.1%。考虑到随着公司营收增长，对期间费用均有一定的摊薄影响。 4.2 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.5/4.1亿元，对应EPS分别为0.34、0.41、0.48元。我们采用PE估值，选取核心产品与众生药业赛道相同或同样大力发展创新药业务的公司作为行业可比公司，参考行业平均市盈率，给予公司2026年57倍PE，对应目标价23.37元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、研发进展不及预期风险。 新药开发存在不确定性，如果公司核心创新产品RAY1225、ZSP1601等产品未来临床研发进度或数据读出结果低于预期，可能对远期收益以及估值水平产生不利影响。 2、市场竞争加剧风险。 公司重点产品复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊等竞争态势良好，如果未来产品竞争加剧，则会对公司相关产品市占率和盈利能力产生影响。 3、医药政策变化风险。 公司心脑血管及部分药物受集采政策影响，如果集采执行进度低预期或后续集采政策出现新的变化，可能对公司产品销售产生不利影响；此外，随着我国医改持续向深水区推进，医药政策若出现较大变化，也可能影响公司后续产品放量。 4、中药材价格成本上升风险。 中药为公司核心业务板块之一，如果中药原材料成本上涨，则可能会影响公司产品毛利率和盈利能力变化。 说明： 本内容系对我司已发布研报的解读，报告标题《中药基本盘稳健，创新管线步入收获期——众生药业首次覆盖报告》，发布日期：2026年1月31日。 分析师：伍云飞 执业证书编号：S0860524020001 分析师：赵博宇 执业证书编号：S0860524020003 提醒客户阅读我司报告发布平台统一发布的完整的证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露。 重要提示：本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所医药研究团队运营的订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明：本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 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截至2026年1月25日，众生药业的唯一性集中在全球首创靶点药物、国内领先管线、中药独家壁垒、商业模式差异化四大维度，是其区别于多数中药/仿制药/创新药企的核心护城河，具体如下：一、创新药：全球/国内“First-in-Class/First-in-China”的靶点与管线唯一性1.昂拉地韦片（ZSP1273）：全球首个靶向甲型流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的1类创新药（已上市）靶点唯一性：全球首创PB2靶点，区别于奥司他韦（神经氨酸酶）、玛巴洛沙韦（CAP-endo），对奥司他韦/玛巴洛沙韦耐药毒株强效抑制，覆盖H3N2等主流毒株，解决临床耐药痛点。临床唯一性：III期数据显示，中位症状缓解/发热缓解时间优于奥司他韦（缩短约10%），且儿童颗粒剂型进入III期，填补国产儿童甲流创新药空白。商业化唯一性：2026年1月纳入医保，是国内首个医保覆盖的国产抗流感1类创新药，具备“疗效优+耐药覆盖+医保放量”的三重优势，有望成为国产抗流感龙头单品。2.RAY1225：国内领先的GLP-1R/GIPR双靶点长效减重/降糖药（III期临床中，授权齐鲁制药）剂型唯一性：两周给药一次（同类多为周制剂/日制剂），剂量仅为同类药物的1/3，II期数据6mg组24周减重12.97%，依从性与疗效兼具，差异化显著。授权唯一性：国内GLP-1双靶点管线中，首个与头部药企（齐鲁）达成10亿元级授权合作的品种，实现“研发+商业化”分工，无需自建产能与销售团队，费用率优化+现金流快速回笼。海外唯一性：获FDA批准开展II期临床，是少数进入美国临床的国产GLP-1双靶点药物，具备海外授权潜力。3.ZSP1601：国内首个进入IIb期临床的NASH（代谢相关脂肪性肝炎）治疗药物（泛PDE抑制剂）靶点唯一性：全球稀缺的泛PDE抑制剂，区别于主流FXR/TLR4/PPAR靶点，IIb期数据读出在即，有望填补国内NASH治疗空白（国内尚无NASH药物获批）。临床唯一性：国内唯一进入IIb期的NASH小分子创新药，领先国内同行，若获批将成为国内首个NASH商业化药物，抢占百亿级蓝海市场。4.ZSP1603：国内首个进入临床的FGFR4抑制剂（肝癌/胆管癌）靶点唯一性：FGFR4是肝癌/胆管癌的新兴靶点，国内尚无同类药物获批，ZSP1603是首个进入临床的国产FGFR4抑制剂，具备First-in-China潜力。二、中成药：独家品种+细分赛道龙头的壁垒唯一性1.复方血栓通系列：国内眼科内服中成药市占率第一（原研独家剂型，中药二级保护）品种唯一性：原研独家剂型，获国家中药二级保护，是基药+医保双目录品种，标准制定者+市场主导者，眼科内服中成药市占率连续多年第一，集采后“以价换量”，毛利稳定（69%+）。技术唯一性：核心关键技术获广东省科学技术奖一等奖，发明专利获中国专利优秀奖，技术壁垒高，竞品难以复制。2.脑栓通胶囊：首家中药二级保护的缺血性脑卒中预防/治疗独家品种适应症唯一性：覆盖缺血性脑卒中一级预防、二级预防、急性期+恢复期，是国内唯一获批该全周期适应症的中药独家品种，医保覆盖，刚需属性强。3.岭南名药集群：区域+品类的唯一性众生丸、清热祛湿颗粒等，是岭南地区独家经典名药，40年口碑沉淀，两广市场领导地位，逐步全国化，具备“区域龙头+品类独家”的双重壁垒。三、商业模式：“中药稳盘+创新药爆发”的双轮驱动唯一性1.业务结构唯一性：中药基本盘（现金流）+创新药弹性（估值）完美结合区别于纯中药企业（估值低、增长慢）、纯创新药企（亏损、现金流压力大），众生药业以中成药（年营收13-14亿，毛利65%+）提供稳定现金流与利润，支撑创新药研发（年研发投入5-6亿），实现“以药养研、研药互哺”。创新药管线（流感+GLP-1+NASH+肿瘤）覆盖百亿级刚需赛道，且均为First-in-Class/First-in-China，估值从“中药股”向“创新药股”切换，具备估值重构空间。2.研发+商业化模式唯一性：“自主研发+授权合作”双轨制自主研发：聚焦小分子/多肽药物、特殊制剂，研发团队超400人，构建呼吸+代谢+肿瘤三大核心技术平台，专利护城河持续加固（RAY0221三靶点多肽等核心专利）。授权合作：RAY1225授权齐鲁制药，实现“研发收益最大化+商业化风险最小化”，是国内创新药企业中，少数将GLP-1双靶点管线成功授权头部药企的案例，验证研发实力与商业化价值。四、政策与区位：差异化的资源唯一性1.研发资源唯一性：钟南山团队牵头昂拉地韦研发，学术背书+临床资源稀缺昂拉地韦由钟南山院士团队牵头III期临床，学术权威性高，临床数据认可度强，医保准入、医生处方、患者信任度均具备天然优势，是国内抗流感创新药中，唯一获钟南山团队背书的品种。2.区位唯一性：粤港澳大湾区岭南药企龙头扎根广东，享受大湾区医药创新政策、人才、资本、渠道优势，中药业务深耕华南，创新药研发对接国际资源，具备“区域龙头+全国扩张”的区位壁垒。