Kynomycin

九芝堂（000989）财报分析报告 报告日期：2026-03-271. 公司与业务一句话定位 九芝堂是一家以传统中药为根基、拥有375年品牌历史的中药制造企业，业务横跨OTC、处方药两大领域，核心产品为疏血通注射液（处方药）和六味地黄丸/驴胶补血颗粒（OTC），近年通过并购向多肽原料药和干细胞治疗领域延伸。主营业务构成 公司营收以医药工业为绝对主体，2025年医药工业收入21.31亿元（占比95.6%），医药商业0.82亿元（占比3.7%）。 按产品线看，近三年收入结构发生显著变化： 产品线 2023年收入（亿元） 占比 2024年收入（亿元） OTC 15.05 50.8% 11.34 处方药 13.28 44.9% 11.32 原料药 - - - 化工品 - - - 大健康 0.16 0.5% 0.22 其他 0.88 3.0% 0.76 产品线 占比 2025年收入（亿元） 占比 OTC 47.8% 8.77 39.3% 处方药 47.7% 11.25 50.5% 原料药 - 0.31 1.4% 化工品 - 0.89 4.0% 大健康 0.9% 0.21 1.0% 其他 3.2% 0.70 3.1% 产品线 2025毛利率 OTC 42.4% 处方药 73.9% 原料药 79.8% 化工品 58.6% 大健康 71.4% 其他 55.3% 两个核心趋势：（1）OTC收入三年间从15.05亿元下滑至8.77亿元，累计降幅41.7%，但处方药收入相对稳定，使得产品结构从OTC为主转向处方药为主；（2）2025年因并购吉象隆新增原料药和化工品收入合计1.2亿元。 处方药毛利率（73.9%）远高于OTC（42.4%），产品结构向处方药倾斜在一定程度上支撑了公司整体毛利率稳定在约60%。产品/服务详解 处方药核心产品——疏血通注射液：由子公司牡丹江友搏药业生产，用于心脑血管疾病治疗，拥有多项国家发明专利。友搏药业2025年营收7.93亿元，营业利润2.21亿元，净利润1.91亿元，是公司最重要的利润来源。疏血通注射液采用省代为主、精细化招商为辅的营销体系，正在进行真实世界研究以支撑产品再评价。 OTC核心产品：六味地黄丸（补肾品类）、驴胶补血颗粒（补血品类）、逍遥丸、安宫牛黄丸、足光散等。2024年年报披露有6个品种销售收入过亿（疏血通、六味地黄丸、驴胶补血颗粒、足光散、逍遥丸、安宫牛黄丸），2023年为7个品种过亿（多一个阿胶）。 新增业务——多肽原料药：2025年10月收购吉象隆51.67%股权，吉象隆专业从事多肽类仿制药原料药、制剂与创新药研发，为国家级”专精特新”小巨人企业。吉象隆2025年纳入合并后（约2个月）贡献营收2.94亿元、净利润0.97亿元，盈利能力突出。 创新管线：北京美科（通过并购基金投资）开展干细胞治疗缺血性脑卒中、肺泡蛋白沉积症、孤独症等临床试验；YB209、YB211为在研创新药品种。商业模式 公司以”中药研发、生产、销售”为核心盈利模式，采用自营与招商代理并存的销售体系。2025年自营收入11.11亿元（占比49.8%），代理收入10.20亿元（占比45.8%），代理占比较2023年（27.3%）显著提升。 收入确认以实物销售为主。现金流模式方面，公司经营活动现金流净额2025年为4.26亿元，较2024年的1.99亿元大幅改善（+114%），主要得益于购买商品支付减少。存货周转和应收账款回收是影响现金流质量的关键因素。 公司持有大量银行理财产品（2025年末交易性金融资产5.05亿元），通过理财获取投资收益是非经营性利润的重要来源。客户与供应商 客户集中度较低：2025年前五大客户合计销售4.22亿元，占年度销售总额18.9%，其中第一大客户占比5.9%。前五大客户中有关联方销售占比3.4%。 供应商集中度同样较低：2025年前五大供应商合计采购0.93亿元，仅占年度采购总额10.5%，分散度较高。2024年前五大供应商占比26.8%，2025年大幅下降，说明公司在拓宽供应来源。业务演进与战略方向 2021-2023年：营收持续下滑期。公司营收从2021年的37.84亿元降至2023年的29.61亿元，主要受医药行业政策（带量采购、反腐、价格治理）冲击，OTC端压力尤为突出。期间公司持续推进产销一体化改革，从纯自营向”自营+代理”混合模式转型。 2024年：ST与整改之年。因子公司博搏医药存在关联方资金占用问题，内控审计报告被出具否定意见，公司被实施ST。营收进一步下降至23.71亿元（-19.9%），归母净利润2.16亿元（-27.3%）。同年完成对迪龙制药的并购（非同一控制下企业合并），新增注射用鹿瓜多肽等产品。 2025年：摘帽与外延并购。公司完成内控整改后摘帽，恢复”九芝堂”名称。营收22.29亿元（-6.0%），有机下滑收窄，归母净利润2.23亿元（+3.0%），利润端恢复增长。战略上最重要的举措是以3.1亿元收购吉象隆，进入多肽赛道。管理层将此定义为”具有战略意义的加法”，认为多肽业务将在未来逐步释放价值。 战略方向：管理层规划围绕三条主线——（1）传统中药做强核心品种，聚焦大品种再评价以应对政策变化；（2）创新药+干细胞争分夺秒推进，YB211已进入II期临床；（3）“干细胞+”大健康战略，将干细胞技术融入产品规划。2. 行业分析行业概况 九芝堂所处行业为中药制造业（证监会分类C27-医药制造业，细分为中药行业）。中药行业处于医药工业与传统文化的交叉地带，具有以下特征： • 需求端：刚性需求为基础（药品属性），叠加老龄化驱动的慢病管理、治未病理念的消费升级需求。药品作为特殊商品，需求弹性小，是典型弱周期行业。 • 供给端：产业链上游为中药材种植/采集，下游为医疗机构和零售药店。中药企业同时面对处方药（院内市场）和OTC（院外零售市场）两个渠道。 • 政策依赖度高：医保目录、集采政策、中药注册审批、GMP监管、药品价格治理等政策对行业格局影响深远。 行业驱动因素 需求端驱动：人口老龄化带来慢病管理需求增长，居民健康意识从”治已病”向”治未病”转变，中药在预防保健领域的接受度提升。 政策环境：近年来中药行业政策呈现”支持传承创新+强化合规监管”的双轨特征。一方面，国家密集出台支持中医药发展的政策（中医药振兴工程、经典名方简化审批、医保目录持续纳入中药品种）；另一方面，行业合规治理常态化，带量采购向中成药扩面，“四同药品”价格治理、DRG/DIP支付改革持续推进，对药企传统经营模式形成实质冲击。 原材料周期：中药材价格受气候、种植面积、供需结构等因素影响波动较大。近年中药材价格总体处于上行周期，直接压缩中药制造企业的利润空间。根据2024年年报，原材料采购价格上涨是导致营业成本上升的重要原因。 渠道变革：电商渠道与传统线下渠道竞争加剧，新零售模式对OTC品种的销售模式提出新要求。同时，处方药端的省代模式取代传统自营模式成为趋势。竞争格局 中药行业整体集中度较低，九芝堂在补血品类（驴胶补血颗粒）和补肾品类（六味地黄丸）的细分市场中拥有较强品牌力，但面临同仁堂、云南白药、片仔癀等老字号品牌的竞争。在心脑血管中药注射剂领域，疏血通注射液凭借独特工艺和专利保护具备一定壁垒，但中药注射剂整体面临安全性再评价和医保控费的行业性压力。 公司自述客户和供应商集中度均较低，前五大客户占比不到20%，说明下游议价权分散，但也意味着公司缺乏对大型渠道的绝对掌控力。行业趋势 中短期（1-3年）：行业处于”去产能、防内卷”阶段（管理层2026年展望原话），低质产能将被逐步淘汰，合规经营的头部企业有望受益于行业集中度提升。中药注射剂的再评价政策是影响处方药板块的关键变量。 中长期（3-5年）：中药行业从规模扩张转向创新驱动。经典名方简化审批、中药创新药支持政策为具备研发能力的企业打开新空间。干细胞等生物技术与传统中药的融合是潜在方向，但商业化路径和时间表仍不确定。本行业分析框架 基于以上行业特性，后续章节应重点关注： • 核心竞争力：品牌溢价能力（老字号品牌在OTC市场的护城河深度）、核心品种的市场地位与政策抗风险能力（尤其是中药注射剂再评价风险）、研发管线的转化能力 • 财务关键指标：毛利率趋势（反映产品结构变化和原材料成本传导能力）、销售费用率（反映渠道模式效率和合规经营成本）、经营活动现金流净额/净利润比率（反映收入质量和回款能力） • 重点风险类型：中药注射剂安全性再评价与集采风险（影响处方药核心品种）、中药材原材料价格波动（影响成本端）、并购整合与商誉减值风险（吉象隆、迪龙制药）、内控治理风险（曾因关联方资金占用被ST） 3. 核心竞争力品牌与产品组合 九芝堂品牌始创于1650年，至今已有375年历史，是中药行业为数不多的”中华老字号”企业。品牌价值方面，2024年”中国品牌价值评价”中，九芝堂以110.86亿元品牌价值位列中华老字号榜第七名。九芝堂传统中药文化被列入国家级非物质文化遗产保护目录，这一文化属性为品牌提供了差异化壁垒。 产品组合的广度是公司的重要资产：截至2025年，公司（含子公司）拥有432个药品注册批文，其中独家品种35个；253个品种进入国家医保目录，134个品种进入国家基本药物目录。产品覆盖心脑血管、补肾、补血、妇科、皮肤科、消化科等多个治疗领域。公司已形成三级梯队产品体系： • 第一梯队（过亿品种）：疏血通注射液、六味地黄丸、驴胶补血颗粒、足光散、逍遥丸、安宫牛黄丸 • 第二梯队（放量品种）：小金丸、补肾固齿丸、归脾丸、补中益气丸等 • 第三梯队（孵化品种）：阿珍养血口服液、生发丸、健肺丸、喉炎丸等独家品种 品牌壁垒的实质考验在于：OTC品种（六味地黄丸、驴胶补血颗粒等）的品牌溢价能否抵御电商渠道的价格竞争。2025年OTC收入8.77亿元较2023年的15.05亿元下降41.7%，说明品牌在传统渠道的护城河正在被侵蚀，这一下滑速度值得关注。核心品种的市场地位与政策抗风险能力 疏血通注射液是公司最核心的利润贡献品种。友搏药业2025年营收7.93亿元，净利润1.91亿元，净利率24.1%。该产品的竞争壁垒在于：（1）独特生产工艺（未引入有害有机溶媒）；（2）多项国家发明专利；（3）正在开展的真实世界研究（2408例）和产品再评价工作。 疏血通注射液作为中药注射剂，面临两个结构性压力：一是安全性再评价要求（国家对中药注射剂监管趋严），二是集采扩面可能覆盖此类品种。公司已提前布局应对：参与国家重点研发计划的真实世界研究，积累临床证据以应对再评价审查。管理层在2026年工作计划中明确提出”扎实推进产品再评价工作”并将其列为”关乎发展全局”的关键性任务。 成都金鼎药业贡献了第二大利润来源，2025年营收2.72亿元，净利润0.74亿元（净利率27.1%），主营足光散、天麻钩藤颗粒等独家品种，凭借18个独家品种形成差异化优势。研发管线与创新能力 公司研发投入2025年为1.48亿元，占营收比例6.63%（2024年为6.25%，2023年为4.91%），呈逐年上升趋势。研发人员504人，占员工总数13.7%。 创新管线主要包括： 管线 阶段 进展 YB209（创新药） I期完成，准备II期 完成I期临床试验总结报告 YB211（创新药） II期进行中 已入组130例受试者 干细胞治疗缺血性脑卒中 IIa期 45例入组完成，正在随访 干细胞治疗肺泡蛋白沉积症 IIa期完成 准备下一阶段 干细胞治疗孤独症 已获批启动 成人组6例入组 YB106/YB107（经典名方） 研发推进中 按计划正常推进 创新管线的布局具有一定前瞻性，但需注意：（1）干细胞项目通过并购基金（珠海横琴九芝堂雍和启航基金）间接投资北京美科，该基金截至2025年末净资产为-1.39亿元，累计亏损严重；（2）所有创新管线均处于早期阶段，距离商业化尚远；（3）创新药研发的不确定性高，失败风险不可忽视。竞争力评估 优势：品牌历史和文化价值构成难以复制的无形资产；432个药品批文（35个独家品种）提供了丰富的产品储备；疏血通注射液在心脑血管中药注射剂领域的专利和工艺壁垒；通过并购吉象隆获得多肽赛道的入场券。 薄弱环节：OTC核心品种收入持续大幅下滑，品牌在零售渠道的变现能力受到实质挑战；创新管线投入多年但尚无商业化产出，干细胞并购基金持续亏损；公司产品线虽广，但除疏血通和成都金鼎的独家品种外，多数品种面临同质化竞争；2024年被ST暴露的内控薄弱环节，虽已整改但对品牌信誉的损害需要时间修复。4. 财务分析行业关键指标（近5年趋势）毛利率趋势 年度 营收（亿元） 营业成本（亿元） 综合毛利率 2021 37.84 15.52 59.0% 2022 30.33 12.52 58.7% 2023 29.61 11.68 60.6% 2024 23.71 9.70 59.1% 2025 22.29 8.93 59.9% 年度 OTC毛利率 处方药毛利率 2021 - - 2022 - - 2023 52.4% 71.0% 2024 43.6% 75.1% 2025 42.4% 73.9% 综合毛利率过去5年保持在58.7%-60.6%的窄幅区间内，体现了中药制造行业相对稳定的成本结构。值得注意的是，OTC毛利率从2023年的52.4%降至2025年的42.4%，下降10个百分点，反映原材料成本上涨和渠道竞争对OTC品种的双重挤压。处方药毛利率从71.0%升至73.9%后略有回落，整体维持高位。综合毛利率之所以能保持稳定，核心原因是产品结构从低毛利率OTC向高毛利率处方药迁移。销售费用率 年度 销售费用（亿元） 销售费用率 管理费用率 2021 14.04 37.1% 7.4% 2022 11.18 36.9% 8.0% 2023 11.10 37.5% 7.1% 2024 8.30 35.0% 9.3% 2025 6.91 31.0% 9.7% 年度 研发费用率 四项费用率 2021 3.1% 47.8% 2022 4.7% 49.4% 2023 4.9% 49.3% 2024 6.2% 50.4% 2025 6.5% 47.1% 销售费用率从2023年的37.5%降至2025年的31.0%，下降6.5个百分点。管理层将此归因于营收下降和费用控制，但更深层的原因可能是销售模式转型——自营收入占比从2023年的69.5%降至2025年的49.8%，代理收入占比从27.3%升至45.8%。代理模式下销售费用由代理商承担，自然降低公司报表上的销售费用率，但代理模式的毛利率也更低（自营毛利率42.3% vs 代理毛利率79.5%——代理模式下营收确认口径不同导致的表观差异，代理的高毛利率对应的是扣除渠道成本后的净收入）。 研发费用率从3.1%升至6.5%，绝对金额维持在1.4-1.5亿元的水平，研发费用率上升主要因为营收缩减导致的分母效应。经营活动现金流净额/净利润 年度 经营性现金流净额（亿元） 归母净利润（亿元） 现金流/净利润 2021 3.66 2.71 135% 2022 4.99 3.58 139% 2023 1.09 2.97 37% 2024 1.99 2.16 92% 2025 4.26 2.23 191% 该比率波动较大。2023年现金流/净利润仅37%，主要因为当年存货和应收增加占用了营运资本。2025年该比率跃升至191%，主要得益于购买商品支付的现金大幅减少（从2024年的6.29亿元降至3.78亿元），以及优化库存（存货从10.62亿元降至9.50亿元）。总体看，经营性现金流质量在改善中，但需观察2025年的高比率是否可持续。成长性与盈利能力 营收趋势：公司营收从2021年的37.84亿元持续下降至2025年的22.29亿元，5年CAGR为-12.4%。这一下滑趋势虽然在收窄（2025年同比仅降5.99%），但尚未见到拐点。 利润趋势： 年度 归母净利润（亿元） 扣非归母净利润（亿元） 净利率 2021 2.71 2.41 7.1% 2022 3.58 1.18 11.7% 2023 2.97 2.72 10.0% 2024 2.16 1.83 9.1% 2025 2.23 1.91 11.6% 年度 核心利润率 ROE 2021 9.9% 6.8% 2022 7.7% 9.0% 2023 9.5% 7.5% 2024 6.9% 5.5% 2025 10.8% 6.0% 2022年归母净利润3.58亿元中扣非仅1.18亿元，存在大额非经常性损益（投资收益1.85亿元）。扣非归母净利润更能反映经营实质：2023年2.72亿元 → 2024年1.83亿元 → 2025年1.91亿元，2025年止跌回升。 核心利润率（剔除投资收益等非经营项目后的核心利润/营收）2025年为10.8%，为5年来最高，说明公司核心经营效率在提升。 ROE偏低（5-9%区间），与公司较低的财务杠杆有关（资产负债率长期维持在24-25%）。财务健康度 资产负债率与有息负债：2025年末资产负债率24.3%，有息负债仅0.84亿元，有息负债率1.5%，财务结构极为保守。公司几乎不依赖债务融资。 流动性：流动比率2.38，速动比率1.52，流动性充裕。货币资金4.06亿元 + 交易性金融资产（理财产品）5.05亿元 = 可用现金类资产合计9.11亿元，远超有息负债。 重大科目关注点： 1. 商誉：2025年末商誉3.41亿元（占净资产8.3%），较2024年末的2.02亿元增加1.39亿元，主要因并购吉象隆新增。此前2024年因并购迪龙制药已新增商誉0.67亿元。商誉累计规模在快速上升，一旦被收购企业业绩不达预期，存在减值风险。 2. 其他应付款：2025年末6.71亿元，占负债合计的50.8%。该科目金额较大且长期存在（2021年末6.87亿元），需关注其构成，可能包含销售返利、保证金等经营性负债。 3. 存货：2025年末9.50亿元，占总资产17.5%。公司进行了中药材战略储备（管理层披露的应对原材料价格波动策略），需关注存货跌价风险。2024年计提了约0.07亿元存货跌价准备。 4. 并购基金投资亏损：珠海横琴九芝堂雍和启航基金（投资北京美科/Stemedica干细胞项目）2025年末净资产-1.39亿元，营业利润-0.52亿元，2024年净资产-0.87亿元、营业利润-0.54亿元，持续大额亏损。公司认缴7亿元，该投资的回收取决于干细胞项目的商业化前景。 5. 风险因素管理层披露的主要风险 1. 中药注射剂再评价与集采风险：疏血通注射液是公司第一大利润来源（友搏药业2025年净利润1.91亿元），中药注射剂面临安全性再评价的监管压力以及集采扩面的价格风险。管理层将再评价工作列为2026年”关乎发展全局”的关键任务，这一措辞的紧迫程度值得重视。之所以认为这是实质性风险：疏血通注射液贡献了公司约85%的归母净利润（友搏净利润1.91亿元 vs 公司归母净利润2.23亿元），一旦该品种在再评价或集采中受挫，对公司盈利的冲击将是根本性的。 2. 中药材原材料价格波动：公司OTC产品毛利率从2023年的52.4%降至2025年的42.4%，原材料价格上涨是重要原因。中药材价格受气候、种植面积、供需结构等多因素影响波动大，公司的战略储备策略（存货中包含原材料储备）只能对冲短期波动，无法应对长期成本上行趋势。之所以认为这是实质性风险：10个百分点的OTC毛利率下降已切实发生。 3. 对外投资与并购整合风险：公司通过并购基金投资北京美科/Stemedica干细胞项目，该基金持续大额亏损（累计净资产-1.39亿元）。同时，2024-2025年连续完成迪龙制药和吉象隆两项并购，商誉从1.35亿元增至3.41亿元。之所以认为这是实质性风险：干细胞项目距商业化遥远且烧钱持续，新并购标的的业绩承诺和整合效果尚待验证。 风险变化 新增风险（相较2023年）： - 内控治理风险：2024年因关联方资金占用被出具内控否定意见并被ST，虽已整改摘帽，但暴露的管理层级间监控盲区（子公司博搏医药私下使用非公司账户收取保证金）不是制度文件能根治的。深交所于2024年11月对公司及相关当事人给予通报批评处分。 - 并购整合风险：2024年并购迪龙制药，2025年并购吉象隆，连续并购带来的整合压力和商誉风险是2023年不存在的。 变化中的风险： - OTC收入持续萎缩的风险加剧：从2023年的15.05亿元降至2025年的8.77亿元，三年累计降幅41.7%，远超行业平均水平。隐含风险 1. 利润结构极度集中的脆弱性：公司表面上拥有432个药品批文和多个经营板块，但利润高度集中于友搏药业（疏血通注射液）。友搏药业2025年净利润1.91亿元，成都金鼎0.74亿元，吉象隆0.97亿元（仅2个月），其他板块利润贡献很小甚至亏损（海南药业2025年净亏损0.007亿元，并购基金净亏损0.52亿元）。如果扣除吉象隆的2个月并表贡献，公司利润对疏血通的依赖更加突出。 2. 营收持续萎缩的深层原因未被充分解释：公司营收从2021年的37.84亿元降至2025年的22.29亿元，5年下降41%。管理层将原因归结为”医保政策、市场需求变化和市场结构调整”，但同期中药行业龙头（如同仁堂、片仔癀）并未出现如此大幅度的收入下滑。公司是否存在产品竞争力下降、渠道流失等更深层的问题，年报中没有正面回答。 3. 并购节奏加快但财务纪律存疑：2024年并购迪龙制药形成商誉0.67亿元，2025年并购吉象隆形成商誉1.39亿元，两年内商誉翻倍增长。吉象隆的收购价3.1亿元对应51.67%股权，隐含全资估值约6亿元，而吉象隆2025年仅2个月即贡献净利润0.97亿元（年化约5.8亿元营收、约5.8亿元净利润——考虑到其总资产4.35亿元、净资产2.91亿元，盈利能力异常突出），需要关注吉象隆全年化后的真实盈利水平是否可持续。 4. 其他应付款长期高企：该科目2021-2025年始终维持在6.7-11亿元的高位，2025年末6.71亿元，占流动负债56.7%。年报未详细披露其构成，但如此大额且持续的其他应付款，可能涉及销售返利、渠道保证金或其他非标准经营安排，值得深入了解。 后续跟踪重点 基于本次分析，持续跟踪应优先关注： 1. 疏血通注射液再评价进展 → 验证信号：国家药监局对中药注射剂再评价的政策细则出台时间、疏血通真实世界研究结果的正式发表、友搏药业季度营收和毛利率变化 2. OTC业务是否见底 → 验证信号：六味地黄丸和驴胶补血颗粒的季度/半年度销售额变化趋势、OTC毛利率是否继续下滑、渠道改革（代理转型）后终端动销数据 3. 吉象隆并购整合与全年业绩 → 验证信号：2026年中报中吉象隆全年化的营收和净利润水平（2025年仅合并约2个月）、商誉是否通过减值测试、多肽业务的订单和客户拓展情况 4. 内控治理的后续验证 → 验证信号：2025年度内控审计报告意见类型（是否恢复标准无保留意见）、是否有新的关联方资金往来异常、并购基金运作的信息披露透明度 5. 创新管线的里程碑事件 → 验证信号：YB211 II期临床入组完成时间和数据、干细胞IIa期随访结果公布、北京美科是否有新的临床试验获批；信息来源建议：CDE药品审评中心公告、公司季度/半年度报告 免责声明：本报告由 Insight 分析系统生成，仅供个人学习和研究参考，不构成任何投资建议。报告内容基于公开披露信息整理，不保证准确性和完整性。作者可能持有报告中提及的证券。投资有风险，决策需谨慎。