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最近看到宜明昂科核心管线IMM2510遭遇退货后股价大跌至87%，感慨创新药的投资风险真大！结合对创新药上市公司的研究和思考，决定写一篇创新药上市公司的选股与管线研究的思考，我认为选股的核心在于分析公司研发资金的配置及管线战略前景。一：研发资金配置1、各个阶段研发费用这是我个人梳理的大致费用，参考依据为荣昌生物与迈威生物的研发费用表:荣昌生物：其中，荣昌生物核心管线RC18、RC48研发投入分别为21亿和15亿，两个核心管线分别开了9个适应症，3个适应症国内上市，6个适应症在临床2期，国外临床仅仅开展了2个，而且bd后国外3期临床的费用将由被授权方支付。从以上表格可以看出，如果是一个好的靶点仅仅做两个国内适应症上市，所需的资金为8.4亿；如果靶点效果好，扩展适应症，那么中期国内开发阶段就需要20亿以上资金；如果开展联合用药或者适应症数量增多，所需的资金将达到30亿甚至更多。假设一个国外三期临床的费用是10-17亿之间，那么强如荣昌生物也不可能由自有资金实施，可见，国外市场必须bd给外企。从管线开发的角度，荣昌生物的核心管线RC18为BAFF/APRIL双抗，RC48为HER2ADC，新兴管线RC28为PD1VEGF双抗。荣昌生物的靶点选择都是成功率高的靶点，而且荣昌生物的技术实力在这里体现，双抗跟ADC都能做成功而且上市排名均靠前，这样的情况下，一个适应症获得突破上市，那么接下来的适应症大概率都会被攻破。所以荣昌生物未来5年的规划就非常简单了，就是在3个核心管线上不断扩展适应症就可以了，风险极低。迈威生物：其中，迈威生物核心管线9WM2821、7WM3711、9WM0211、9WM0813研发投入分别为6亿、1.2亿、2.3亿、2.7亿。最核心管线WM2821开了9个适应症，2个适应症临床3期，5个适应症在临床2期，2个适应症临床1期。如果9WM2821不能顺利BD，那么仅仅靠14亿现金，在国内仅能开3个适应症3期。如果3期失利，核心管线失败，那么可替代方案将是9WM0211、9WM0813两个眼科用药。迈威生物在核心管线的4个靶点上还没有证明靶点和药物的成功率，总体来说风险大于荣昌生物。通过以上两个公司的管线分析，可以看出，要选出一个好的靶点并做成功，需要三个条件：靶点成功率高、药物研发成功、研发资金达到基本要求。从核心管线最低要求的1个靶点2个适应症上市来说，需要8.4亿资金；假设第一个核心管线失败，换一个核心管线，新的靶点2个适应症也需要8.4亿，如果开三个核心管线同时进行，那么就需要25.6亿。A+H股创新药上市公司约一百多家，可供研发的平均启动资金在30亿左右，这个资金量，验证2个靶点是合理的选择，验证3个靶点风险巨大。合理的资金安排是，快速跟随已验证靶点，做到排名前一二名，然后再实验成功上市；第一个靶点失败迅速切换第二个靶点，实验成功后上市；连续两个靶点失败后基本风险巨大了，建议慎重投资。2、上市公司研发费用筛选上个篇幅分析了研发费用，一个适应症上市需要4.2亿资金，这需要公司靶点成功，研发成功并上市靠前，这种情况除非公司运气无敌好，不然的话要么失败要么就是这个靶点的市场太小，根本就没人竞争。假设一个公司的靶点被验证成功且市场良好，做到1个靶点2个适应症国内上市，合理的研发投入将是8.4亿。假设研发的风险是50%，那么合理的试错成本应该再增加一个靶点，研发投入将是16.8亿。以16.8亿为标准划分，大概有40家上市公司的投资风险巨大，剩余可投资公司约60家。从市研率的角度看，龙头公司康方、信达、恒瑞等等市研率为0.1，小市值公司创胜集团、药明巨诺、嘉和生物等等市研率为1，差距10倍，可见市值公司存在巨大的低估，这是因为小市值公司的研发进度都在2期临床，没有成药的话存在风险，而风险偏好导致投资者更倾向于购买确定性的股票。如果可以从这部分公司中选出一个将会研发成功的公司，那么回报将是巨大的。二：研发战略前景典型的创新药的研发流程：靶点发现-技术路线-适应症的选择-上市时间排名以上是关于首创药物的研发成功率的分析，截图是为了分享解题思路而不是获得一个精确的数据。从大量的研发情况来看，技术路线成功率、技术风险两个指标都自主可控,非可控因素在于靶点的选择和上市时间排名一、靶点成功率靶点的成功率可以是0%到80%之间的任意数，这是对所有研发的普遍杀伤，假设一个靶点的研发成功率只有1%，那么平均研发的成功率就只剩0.4%了，如果靶点的研发成功率有80%，那么平均研发的成功率就提高到了32%。二、上市时间排名一般来说首创药占领大部分市场，第二个上市药物销售降一半，第三个再降一半，第四个再降一半。强如PD1这种靶点的药物，在排名前20之外上市的药物也只能喝汤，30-50名可能保本，50名以外估计就亏到姥姥家了。对于一个普通靶点的，排名在15名以内也才有盈利价值，分到各个技术路线，差不多每个路线前3-4名才有的玩。如果更冷门的靶点，排名5名以内可能就没有市场了。对于上市时间排名对研发成功率的影响，可以喝汤的成功率为100%，喝不到汤的成功率为0%。可见，进度一旦落后太多，风险是巨大的。以上因素仅仅是影响药物研发的成功率跟药物上市之后的市场份额，而真正盈利的多少还需要考虑到靶点能获取的最大市场，比如PD1可能市场有900亿美元，而冷门靶点即使FIC也只有几十亿的市场，这种情况下研发成功也赚不到钱。可见，选择靶点不仅关系到市场规模，而且关系到研发成功率，这两方面都对药物的销售价值产生重大影响，是药物研发最最重要的点。三：案例分析宜明昂科：研发资金配置：研发总额12亿，剩余4亿现金，不考虑外界支持，仅可以做1个三期临床。公司设置了3个核心管线：靶点分别为CD47、PD1VEGF、CD47CD20分别设置4个、4个、3个适应症，偏激进，研发资金不足。研发战略前景靶点确定性方面：CD47靶点已经被证明风险极大，市场规模未被验证，假设靶点成功率5%、1%，对应研发成功率2%、0.4%，风险极大，因此IMM01、IMM0306属于超风险。PD1VEGF靶点已经被验证过，市场规模巨大，假设靶点成功率80%，对应研发成功率32%，因为已经过了2期临床，建议考虑研发成功率60%，因此IMM2510研发成功率高。市场排名方面：在被退货之前，排名第九，退货耽误1年半之后，合理预测排名14名，因为公司没有资金启动三期临床，那么需要重新bd，bd时间加临床设计等等，时间将超过1年。那么，排名可能会退到20名左右。这就属于很难保本的范围了，风险巨大。宜明昂科虽然做了三个核心管线，但是只有两个靶点，除此之外没有备选方案。从目前的情况看，必须在CD47跟PD1VEGF之间做出抉择，目前来看退货的原因更可能是公司认识到CD47的风险巨大，而全力推进PD1VEGF还有一线生机，但是销售额必然不大，4亿的现金仅仅够做一个三期临床上市，BD给国内取得分成会导致销售额更低，假设3年后上市只能获得每年几千万的收入，这个资金根本无法维持后续的发展。创胜集团：研发资金配置：研发总额16.7亿，剩余0.5亿现金，不考虑外界支持，无法开展临床。公司设置了3个核心管线：靶点分别为CLAUDIN18.2、GREMLIN1、LIV1分别设置4个、2个、1个适应症，偏激进，研发资金不足。研发战略前景靶点确定性方面：CLAUDIN18.2靶点已经被验证过，市场规模巨大，假设靶点成功率80%，对应研发成功率32%，因为已经过了2期临床同时读出OS数据，建议考虑研发成功率70%，因此TST001研发成功率高。GREMLIN1靶点未被验证过，市场规模未知，假设靶点成功率30%，对应研发成功率12%，因为已经过了1期临床，建议考虑研发成功率18%，因此TST003研发成功率低。LIV1靶点已经被验证过，市场规模未知，假设靶点成功率50%，对应研发成功率20%，，因此TST013研发成功率低。市场排名方面：CLAUDIN18.2靶点排名全球第二、GREMLIN1全球第一、LIV1全球第四可见，三个核心管线没有上市排名靠后带来的风险。核心管线001从研发的角度，成功概率大约70%，概率很高。如果001管线失败，替代管线是TST003，TST013，两个带来的成功概率都是20%左右，概率很低。但是有一种情况，就是公司可以融资到5亿左右，推进GREMLIN1、LIV1靶点到临床2期，如果数据积极，那么将会催化为另一款重磅药物，所以管线的靶点选择具有很大优势。001的bd或者资本市场融资到5亿资金，都可以解决创胜集团的发展问题。假设001BD概率70%，融资到5亿并取得积极数据的概率是50%，那么创胜的风险是15%，赢面85%。本文仅供参考，感谢关注