AFLIBERCEPT-JBVF

一、公司概览与核心投资逻辑 芳拓生物（Frontera Therapeutics）是一家于2019年注册成立的临床阶段基因疗法公司，专注于自主开发重组腺相关病毒（rAAV）基因治疗产品。公司此次寻求依据香港联交所上市规则第18A章在主板上市，其核心定位在于通过差异化的眼科与心血管疾病管线，以及自主可控的Bac/Sf9规模化生产平台，在全球基因治疗产业中建立竞争壁垒。从本质上看，芳拓生物的投资价值锚定于其能否将目前处于临床中后期的核心产品——FT-002（X连锁视网膜色素变性，XLRP）与FT-003（新生血管性老年性黄斑病变/糖尿病黄斑水肿，nAMD/DME）——成功推进至商业化阶段，同时其关键产品FT-001（RPE65相关遗传性视网膜疾病）已在中国进入III期临床准备阶段，构成了短期内最接近市场的现金流潜力。然而，作为一家尚无产品获批、无销售收入且持续亏损的生物技术企业，其发展路径高度依赖资本市场的持续输血与临床数据的持续验证。 二、产品管线分析：核心资产的临床进度与差异化价值 截至最后实际可行日期，芳拓生物的管线包含六款自主开发的rAAV候选药物，其中两款被指定为核心产品，以符合上市规则第18A章的资格要求。 FT-002：瞄准XLRP的潜在首创疗法。 FT-002是公司进展最为成熟的核心产品之一，靶向RPGR基因突变导致的XLRP。XLRP是最常见且最严重的遗传性视网膜疾病（IRD）亚型之一，通常在10岁前发病，50岁前恶化至法定失明，目前全球范围内尚无获批疗法。2025年中国约有62,300名XLRP患者，美国约有15,300名。FT-002通过视网膜下注射递送功能性RPGR基因，旨在从根本上阻止或逆转疾病进展。该产品已于2024年1月获得美国FDA孤儿药资格认定，并于同年10月获得快速通道资格认定。临床开发方面，公司已于2026年8月完成在中国的II期临床试验，并已获得FDA批准在美国开展II期试验。初步临床数据显示，在长达三年的随访期内，FT-002安全性良好，且在视力、视网膜功能及生活质量方面呈现持续改善。值得注意的是，全球范围内针对XLRP的临床阶段基因疗法仅有三款，除FT-002外，MeiraGTx的Botaretigene sparoparvovec处于III期（此前授权给强生后收回，计划2027年推出），Beacon Therapeutics的Laruparetigene zosaparvovec处于II/III期。这意味着FT-002在全球竞争中处于第一梯队，但能否率先撞线仍取决于III期临床的设计与执行效率。 FT-003：挑战nAMD/DME治疗范式的玻璃体内基因疗法。 FT-003是公司另一款核心产品，通过玻璃体内注射表达抗VEGF蛋白，用于治疗nAMD及DME。当前nAMD和DME的标准治疗依赖于频繁（每4至8周一次）的抗VEGF药物（如雷珠单抗、阿柏西普等）玻璃体内注射，这种终身治疗模式给患者和医疗系统带来沉重的经济与依从性负担。据招股书测算，长期抗VEGF疗法在美国的总治疗费用最高可达304,000美元，在中国最高可达人民币403,000元。FT-003的潜在价值在于将治疗负担降低至单次门诊注射，并在长达三年的监测中，首次接受治疗的参与者无需额外的抗VEGF治疗。在中国，公司已于2026年7月完成nAMD的II期临床试验，使其成为中国进展最领先的nAMD玻璃体内注射基因疗法；DME的II期试验已完成招募。在美国，FT-003已获得FDA再生医学先进疗法（RMAT）认定，并获批开展nAMD及DME的II期试验。然而，该领域竞争极为激烈。全球范围内已有超过80种nAMD候选药物处于临床开发阶段，其中24种为rAAV基因疗法。礼来通过收购Adverum获得的Ixo-vec（ixoberogene soroparvovec）已处于III期，据报告其II期试验第26周注射频率降低高达95%；4D Molecular Therapeutics的4D-150及艾伯维的Sura-vec亦处于III期。相较之下，FT-003的差异化优势在于其玻璃体内给药的便利性（相较于视网膜下或脉络膜上腔注射），但未来需在头对头或间接比较中证明其疗效不劣于甚至优于现有标准治疗及同类竞品。 FT-001：对标Luxturna的RPE65基因疗法。 作为公司的关键产品，FT-001靶向RPE65基因双等位基因突变导致的IRD（包括LCA2及RP），该疾病目前在中国及全球存在巨大未满足需求。全球唯一获批的同类产品为罗氏的Luxturna®，定价约850,000美元，尚未在中国上市。FT-001于2025年6月获得国家药监局药审中心突破性治疗认定，中国I/II期临床已完成，III期方案于2025年9月获批。在中国竞争格局中，朗信生物的LX101处于II期，辉大基因的HG-004处于I/II期，FT-001在进度上占据国内领先位置。 此外，公司管线还包含处于临床前阶段的FT-023（眼科，nAMD/DME/DR）、FT-017（心血管，MYBPC3突变相关肥厚型心肌病，HCM，中国首个进入临床的MYBPC3-HCM rAAV疗法，I/II期IND已获批）及FT-018（心血管，PKP2突变相关致心律失常性右心室心肌病，ARVC）。这种“眼科为主、心血管为辅”的布局，既利用了眼部免疫豁免、局部给药、低剂量需求的天然优势，又向具有治愈潜力的心血管重大市场延伸，体现了公司在适应症选择上的战略考量。 三、行业赛道：基因治疗的眼科突围与市场规模 基因治疗行业正经历从超罕见单基因疾病向更广泛适应症扩展的转折点。全球基因治疗市场规模于2025年达到36亿美元，预计2030年将增至125亿美元，2035年进一步达到320亿美元。中国市场虽处于极早期（2025年约人民币0.4亿元），但预计2030年将快速增长至32亿元，2035年达到228亿元。眼科疾病是基因治疗最活跃的领域之一，在美国和中国分别占临床阶段基因治疗药物的22%和33%。这主要得益于眼睛作为“免疫豁免器官”的特性，以及血-视网膜屏障可降低全身暴露风险，使得局部给药（玻璃体内、视网膜下）成为可行方案。 在XLRP细分市场，全球药物市场预计将从2028年的15亿美元增长至2030年的56亿美元，2035年达到80亿美元。鉴于目前所有在研管线均为基因疗法，这实质上是一个基因治疗的专属市场。定价参考Luxturna的85万美元/疗程，但由于基因疗法的一次性治疗特性，市场在初步渗透后增长率将适度放缓，中国市场的潜在规模预计最早于2034年后出现下滑，这对公司的商业化时机把握提出了极高要求。 在nAMD领域，全球治疗药物市场预计从2025年的86亿美元增长至2035年的306亿美元，其中基因疗法的渗透率将从2027年开始逐步提升。然而，该市场已被传统抗VEGF药物深度占据，基因疗法需要证明其在长期视力维持、注射频率降低及总治疗成本上的综合优势，方能撼动现有治疗范式。 四、核心技术平台：从研发到生产的全链条自主可控 芳拓生物的核心竞争力不仅体现在管线布局上，更在于其端到端的技术平台。 EXACTE™研发平台是公司rAAV基因治疗的底层技术支撑，涵盖衣壳与转基因工程优化，旨在提高转导效率、降低免疫原性并实现组织特异性靶向。该平台支持公司开发针对不同血清型的rAAV载体，以适应眼科（如视网膜下或玻璃体内注射）和心血管（静脉内注射）的不同递送需求。 AAVANCE™生产平台是公司区别于众多同行的一大关键壁垒。该平台基于Bac/Sf9（杆状病毒/草地贪夜蛾昆虫细胞）系统，而非业界更常见的HEK293三质粒共转染系统。AAVANCE™平台在规模化生产方面展现出显著优势：实验室规模上游滴度超过10^15 vg/L，下游纯化收率达50%，且通过纯化技术稳定实现低于1%的空壳率。相比之下，传统实验室规模rAAV生产率通常在10^12–10^14 vg/L之间，空壳率问题更为突出。低空壳率对于基因治疗至关重要，因为空衣壳不仅增加免疫原性风险，还稀释了有效剂量。此外，Bac/Sf9系统在生产成本、批次间一致性及可扩展性（目前配备200L及500L生物反应器）方面均优于HEK293系统，这为公司未来产品的商业化生产提供了潜在的成本优势和质量保障。公司在苏州建有约4,000平方米的内部商业化生产设施，专门按照美国、欧盟及中国的cGMP标准建造，旨在实现临床供应与未来商业化的全球合规性。 五、股东背景与资本化路径 芳拓生物的股东结构体现了国际专业投资机构对其早期价值的认可。奥博资本（OrbiMed）实体（包括OrbiMed Asia Partners III, L.P.及OrbiMed美国）与泓元（Creacion Ventures I, L.P.及其SPV Montar Capital）为公司的创始股东。需要强调的是，自注册成立以来，公司一直由独立于创始股东的管理团队运营，这种治理结构有助于保障经营决策的专业性与独立性。 在融资历程方面，公司完成了A轮、B-1轮及B-2轮融资，累计获得上市前投资总额达195.3百万美元。此外，HSG作为资深投资者通过其联属公司持股。这些融资为公司管线的早期推进及苏州生产设施的建设提供了关键资金支持。然而，随着临床阶段的深入，尤其是多项III期试验的启动，公司的资金消耗将显著加速。 六、管理团队：学术背景与产业经验的结合 公司的研发与战略决策由一支具有跨国药企及生物技术公司经验的团队领导。李新燕博士作为执行董事、首席执行官兼首席医学官，拥有逾20年创新生物制药经验及近10年科研背景，在分子生物学、免疫学及细胞与基因疗法领域具备深厚专业知识。其在恺兴生命期间领导了CT041（抗CLDN18.2 CAR-T）及CT053（BCMA CAR-T）等重磅产品的临床开发与监管策略，并于2020年11月制定了芳拓生物核心产品的开发计划，是公司战略方向的奠基人。 施中东博士作为高级副总裁兼研发负责人，是公司的早期核心雇员之一，在病毒载体设计、生产及应用方面拥有直接实践经验，是EXACTE™平台的主要开发者及公司重要专利的发明人，亦是核心产品初步发现与开发的关键贡献者。此外，临床前及转化医学、临床运营、CMC及质量职能分别由Chao Ren博士、薛明慧、杨鹏及李爱群博士等资深人士领导，团队成员平均行业经验超过十年，硕博占比超过56%。 值得注意的是，公司前任首席执行官戴勇博士（2021年3月至2023年5月在任）及前任首席科学官Dean Falb博士（2022年5月至2024年1月在任）均于近期离职，招股书称此系因应公司药物发现进展及核心产品在中国朝临床试验的内部发展而进行的重心调整，并强调其离任未对研发能力或临床开发进度造成重大不利影响。尽管如此，高管层变动仍是投资者需要持续关注的信号。 七、财务状况：持续亏损与资金需求的紧迫性 作为一家典型的临床阶段生物科技公司，芳拓生物目前无任何产品获批商业化，也未产生任何销售收入，财务状况呈现持续净亏损与经营现金净流出的特征。 在盈利能力方面，公司于截至2024年及2025年12月31日止年度分别录得净亏损26.5百万美元及19.5百万美元，截至2025年及2026年6月30日止六个月分别录得净亏损8.2百万美元及4.7百万美元。亏损主要源于研发开支及一般行政开支。其中，研发开支在2024年及2025年分别为20.6百万美元及13.9百万美元，分别占总营运开支的74.6%及73.1%，体现了公司对管线推进的绝对资源倾斜。2025年研发开支同比下降，可能与临床阶段过渡及管线优先级调整有关，但公司预计2026年亏损净额将大幅增加，主要原因包括筹备多项III期临床试验导致的临床服务及材料采购成本上升，以及2025年11月授出股份支付所产生的薪酬开支增加。 在资产负债状况方面，公司资产净值由2024年末的51.0百万美元持续下降至2025年末的30.2百万美元，并进一步降至2026年6月末的24.2百万美元。流动比率从2024年的12.5骤降至2025年的5.5，再到2026年6月的3.6，反映出随着营运资金消耗，短期偿债能力虽仍充裕但正在快速收窄。现金及现金等价物由2024年末的12.8百万美元降至2025年末的11.3百万美元，2026年6月末回升至17.0百万美元，这主要得益于融资活动所得现金，而非经营改善。 现金流方面，公司于2024年、2025年及2026年上半年分别录得经营活动所用现金净额23.1百万美元、16.3百万美元及6.5百万美元。公司明确表示，自文件日期起计至少未来12个月拥有充足营运资金，但基于截至2026年6月的现金消耗率，未计上市募资的现金结余额预计仅能维持约12个月的持续经营。这意味着上市募资的成功与否及后续融资能力，将直接决定公司能否完成核心产品的III期临床开发及商业化准备。公司预期在上市后不早于六个月进行下一轮融资，这暗示了现有资金与长期开发需求之间仍存在缺口。 八、风险因素深度剖析 投资芳拓生物所面临的风险是多维度且相互交织的，远超一般制药企业的范畴。 首先是临床开发与安全性风险。 基因疗法作为一种相对新颖的治疗模式，其临床开发 inherently 具有高度不确定性。招股书明确指出，基因疗法从II期过渡到III期的过往成功率低于40%。更重要的是，基因疗法的副作用可能是不可逆的。rAAV载体虽被认为不整合或极少整合宿主基因组，但理论上仍存在基因组整合导致肿瘤形成及非预期脱靶修饰的风险。此外，公司利用转基因的持续高水平表达，可能带来潜在的视网膜毒性或慢性炎症，而现有技术尚不允许精确关闭或下调转基因表达。一旦发生严重不良事件，可用的有效补救措施极为有限。公司目前的核心产品虽在初步试验中显示出良好的安全性，但受试者数量有限，长期随访数据（公司正进行为期五年的随访）仍是监管审批和市场接受的关键。 其次是激烈的市场竞争与技术迭代风险。 在XLRP领域，FT-002虽处于第一梯队，但MeiraGTx的产品已计划2027年推出，且Beacon Therapeutics的管线紧随其后。在nAMD领域，竞争格局更为严峻。礼来的Ixo-vec在II期即展现出注射频率降低95%的优异数据，且已处于III期；4D-150、Sura-vec等亦在快速推进。FT-003作为中国最领先的同类疗法，其优势更多体现在区域进度上，而在全球范围内，其疗效数据（尤其是与Ixo-vec等竞品的间接比较）尚未经过大规模确证性试验的检验。此外，颠覆性技术（如基因编辑、非病毒载体递送）的出现可能使现有rAAV平台面临过时风险。 第三是知识产权与生产壁垒风险。 公司目前尚未在所有关键司法管辖区获得核心产品的授权专利。截至最后实际可行日期，仅FT-003在日本取得一项专利，FT-002及FT-003在美国收到授权通知，董事预计2027年底前可在所有相关司法管辖区完成专利授权。若在此之前竞争对手抢先推出类似产品，公司将丧失市场独占期。在生产端，尽管苏州设施按cGMP标准建造，但其运营历史较短，尚未从事任何商业化药品的大规模生产。基因治疗产品的生产极为复杂，对设备、人员及工艺稳定性要求极高，任何批次失败或工艺偏差都可能导致临床供应中断或商业化延迟。 第四是监管政策与地缘政治风险。 在中国，公司的基因疗法研发活动目前仅限于上海自由贸易区内进行，这虽然在2024年9月的新规下得以合规开展，但限制了公司在其他省市注册实体以享受当地研发优惠政策（如政府补助、租金及税务优惠）的能力，也可能增加招聘居住在自贸区外城市人才的难度。此外，中美之间的贸易紧张局势可能影响公司从美国进口部分生产设备及原材料，尽管公司正在积极寻找中国替代供应商，但完全替代存在不确定性。在数据监管方面，《人类遗传资源管理条例》及《生物安全法》对公司开展国际合作及数据跨境传输提出了严格的审批与备案要求，任何违规都可能导致临床试验受阻或行政处罚。 第五是商业化与资金风险。 公司无任何商业化经验，计划2027年底前在中国建立内部销售团队。基因疗法的定价通常极高（参考Luxturna的85万美元），这可能导致市场可及性受限、支付方报销困难及负面公众情绪。若无法获得有利的定价与报销政策，即使产品获批，也可能难以实现预期的商业回报。与此同时，公司预计2026年现金消耗将显著增加，若上市募资不及预期或资本市场环境恶化，公司可能被迫推迟、缩减或终止研发项目，从而陷入“资金短缺—临床延迟—估值下降—融资更难”的恶性循环。 九、结语 综合来看，芳拓生物是中国rAAV基因治疗领域一家具有鲜明特色的临床阶段生物技术公司。其核心价值在于拥有进度领先的差异化眼科管线（尤其是FT-002在XLRP、FT-003在nAMD/DME的中国领先地位）、自主可控的Bac/Sf9生产平台以及具备跨国经验的研发团队。在全球基因治疗从罕见病向常见病拓展的产业浪潮中，公司占据了有利位置。 然而，必须清醒地认识到，公司目前仍处于“烧钱换数据”的高风险阶段，所有价值均建立在临床成功的前提之上。核心产品尚未进入III期临床（除FT-001刚获批III期IND外），未来两到三年将是验证其疗法能否在大规模确证性试验中重现早期疗效、能否在激烈竞争中脱颖而出的关键窗口期。与此同时，知识产权的完全落地、生产规模的顺利放大以及持续的资金供给，是支撑其从“生物技术公司”向“生物制药公司”转型的三大支柱。对于投资者而言，芳拓生物代表了对基因治疗眼科赛道的一次高风险、高潜在回报的押注，其成败将在很大程度上取决于未来18至24个月内临床数据的读出质量及资本市场对其持续输血的能力。

每4到16周，把一根针经眼白扎进眼球，一扎就是余生——这是几百万湿性黄斑变性老人的日常。 8月5日，福州一家公司的口服药HX9428拿到FDA的II期放行，还在中国直接约战全球标准疗法阿柏西普。打针治眼的时代，真要翻篇了吗？ ▍一、候诊室里，没人敢眨眼  先讲个场景。不是编的，是任何一家三甲医院眼底病注射日的标准画面。 早上七点半，眼科注射室外的长椅已经坐满了。 清一色的老人，清一色的有人陪——儿子、女儿，或者请来的护工。 有位老太太攥着女儿的手，手背上的青筋一根根凸起来。她今年78岁，右眼湿性黄斑变性，这是她第31次来"打眼针"。 对，你没听错，是往眼球里打针。 一根极细的针，经过眼白，穿进眼球中央那团叫玻璃体的凝胶里，把药推进去。整个过程不到一分钟，表面麻醉，理论上"只有轻微胀感"。 但你去问任何一个打过的老人，他们会告诉你：知道针正在进入自己的眼睛，这件事本身，就足够让人前一晚睡不着觉。 术语小课堂|玻璃体腔注射：把药物用细针经眼白直接注入眼球中央的凝胶腔，是目前湿性黄斑变性所有标准药物的给药方式，俗称"打眼针"。 更磨人的是，这不是打一次就完的事。 负荷期连续三个月，每月一针；之后视药物不同，每4到16周维持一针。停针，病情反弹；不停，就打到生命尽头。 一个80岁确诊的患者，余生可能要接受几十次、甚至上百次眼内注射。 钱呢？ 在美国，老牌药物Eylea(阿柏西普)的现金价约1999美元一针，高剂量版Eylea HD约2808美元一针——这还只是药钱，不含注射操作费和检查费。按每8周一针算，单眼一年就是一万二到一万四千美元。 双眼患病？翻倍。 术语小课堂|湿性AMD(wAMD)：黄斑区长出异常新生血管、渗漏出血，导致中央视力快速丧失的年龄相关性黄斑变性类型，不治疗可在数月到数年内致盲。 在中国，情况温和一些——阿柏西普、雷珠单抗和国产康柏西普都已进入医保，单支自付压力比美国小得多。 可打针这件事的另外两重成本，医保报不了：恐惧，和折腾。 每一次注射，都意味着儿女请假、挂号、散瞳、查眼压、术前消毒、注射、观察，大半天就没了；回家还要滴几天抗生素眼水，提防那个概率虽小、后果却是失明的词——感染。 很多老人打了几年之后，开始自己"偷偷延期"：这次先不去了吧，眼睛好像还行。而这个"还行"，往往就是视力流失的开始，后文我们会用数据说清这件事有多致命。 恐惧、折腾、烧钱，三样占全。所以当"改吃药"这三个字出现在一份公告里的时候，你大概能想象患者家属群里的反应。 wAMD不是绝症，却是一场没有刑满日期的"定期挨扎"。 ▲ 一针眼药的美国现金价 ▍二、8月5日，一纸公告，两条战线  时间线拉回2026年8月5日。 港股上市公司海西新药(02637.HK)——福建海西新药创制股份有限公司，总部在福州——发了一则公告，信息量不小。我翻了它官网的原文，核心就两件事。 第一件：它的口服在研药HX9428，用于治疗新生血管性(湿性)年龄相关性黄斑变性的美国IND获得FDA批准，将在美国开展II期临床，评估不同口服剂量在美国患者中的有效性与安全性。 第二件：同一天，公司宣布在中国启动第二项II期研究——多中心、随机、开放、阳性对照设计，计划入组60例患者，对照药是谁？阿柏西普。就是上文那个1999美元一针的、全球湿性黄斑变性的现役标准疗法。 术语小课堂|头对头试验：新药不与安慰剂比，直接与现役标准治疗药物同台竞技的临床设计；敢这么设计，通常意味着公司对数据有相当的信心——或者急需一锤定音的证据。 说白了：一边在FDA的地盘上推II期，一边在中国直接跟"眼茅"掰手腕。中美双线II期，同步开打。 术语小课堂|中美双报：同一款在研药同时向中国NMPA与美国FDA申报并推进临床，两地数据互为支撑；这是中国创新药出海的标志动作之一。 资本市场的反应很诚实。 公告当天早盘，海西新药股价一度涨超14%，摸到200港元——要知道，这家公司2025年10月20日才上市，发行价86.4港元。不到十个月，翻倍有余。 这家公司的底色也值得说一句。 创始人康心汕、冯岩是一对夫妻，有中科大和普林斯顿的求学背景，2012年回福州创业，走的是"仿制药养创新药"的双轨路：2022到2024年营收从2.12亿元人民币做到4.67亿，已经盈利，四款主力仿制药贡献了九成以上收入。 用卖仿制药挣的钱，养一个全球都没人做成过的口服眼底药——这个剧本，本身就带戏剧张力。 HX9428是什么来头？ 公司公告没有明示靶点；医药数据库Patsnap Synapse将其标注为口服小分子、VEGFR2拮抗剂，剂型20mg片剂——注意，这个靶点信息属数据库标注，未经公司确认，我得把丑话说在前面。 它的临床足迹倒是清楚：2025年5月中国I/II期登记公示(目标198人，组长单位北京医院)，2026年1月完成I期食物影响研究公示，3月披露完成I期剂量递增招募、启动剂量扩展，7月底研发阶段升至II期，然后就是8月5日这记双响炮。 敢和现役标准药同台对打的，要么真有底气，要么输不起时间。 ▲ HX9428的一年：从I期爬到中美双线II期 ▲ HX9428档案卡 ▍三、为什么治眼病，非得往眼球里扎针？  这一节回答一个多数人从没细想过的问题：药，为什么不能吃进肚子里，让血液把它送到眼底？ 先讲病根。 湿性黄斑变性的元凶，是一种叫VEGF(血管内皮生长因子)的信号分子。它本来是身体修复血管的工具，但在老化的眼底，它失控了——驱动一批不该存在的新生血管，从脉络膜长进黄斑区。 术语小课堂|脉络膜新生血管(CNV)：湿性黄斑变性中异常增生的"不该长的血管"，管壁脆弱，渗漏、出血、结瘢，直接毁掉负责中央视力的黄斑。 这些新生血管是豆腐渣工程。管 壁脆，漏液，出血，最后在黄斑区结出瘢痕。而黄斑，是视网膜上负责中央视力的那一小块——你阅读、认人脸、穿针引线，全靠它。 黄斑毁了，人不会全黑，但视野中央会出现一团挥之不去的暗影或扭曲。看谁，谁的脸是糊的。 2006年起，医学界找到了办法：anti-VEGF药物，把VEGF这个"生长信号"掐断，新生血管就消停了。雷珠单抗、阿柏西普、法瑞西单抗，包括国产的康柏西普，全是这条路。 这里插一句历史，你才能体会anti-VEGF当年有多轰动。 在它出现之前，湿性黄斑变性的"治疗"是激光光凝和光动力疗法——本质上是在眼底"精准烧灼"漏血点，能延缓恶化，但救不回视力，患者的结局大多是中央视力不可逆地走向丧失。 anti-VEGF是第一类能让相当一部分患者视力真正回升的药，眼科医生管2006年之后的时代叫"anti-VEGF时代"，丝毫不夸张。 这类药也确实挣到了它该挣的钱：把Regeneron和拜耳两家财报摆在一起推算，阿柏西普巅峰期全球一年卖到大约90亿美元量级；罗氏的双抗新贵Vabysmo，2025年也卖了约52亿美元。 一个"打进眼球"的给药方式，撑起了年销百亿美元级的市场——这句话反过来读，就是口服替代的想象空间。 术语小课堂|anti-VEGF：抗血管内皮生长因子类药物，通过中和VEGF信号阻止异常血管生长和渗漏，是2006年以来湿性黄斑变性的标准治疗，Eylea、Lucentis、Vabysmo均属此类。 问题在于：这些药全是大分子蛋白，吃下去会被消化道分解，只能注射。而就算注射进血液，它们也到不了眼底——因为眼睛有一道天然的"防火墙"。 术语小课堂|血-视网膜屏障：眼底血管内皮与色素上皮构成的生理屏障，严格筛选进入视网膜的物质；它保护眼睛不受血液中有害物质侵扰，也把绝大多数药物挡在了门外。 这道屏障，是口服路线的死穴。 你想让眼底达到有效药物浓度，就得把全身血药浓度抬得很高；而VEGF通路被全身抑制，代价是高血压、蛋白尿、肝损伤——这类毒性，肿瘤患者为了保命可以忍，但黄斑变性患者是一群七八十岁、本来就一身基础病的老人，谁敢让他们为了眼睛去冒肝衰竭的险？ 所以，过去二十年，全世界的解法都是简单粗暴的物理路线：绕过屏障，直接把药扎进眼球。局部给药，全身暴露极低，安全。代价就是本文开头那一幕——恐惧、终身、烧钱。 HX9428想干的，是用一个小分子，在"眼内有效浓度"和"全身毒性"之间找到那扇窄窗：分子够小、渗透性设计得够巧，穿过屏障进入眼底；同时全身暴露控制在老人能耐受的范围。 这扇窗有多窄？ 窄到迄今全球没有任何一款口服湿性黄斑变性药物获批。一款都没有。 血-视网膜屏障挡住的不是坏东西，是所有想走捷径的药。 ▲ 口服药到眼底，要闯三道关 ▍四、一针2000美元的生意，正在塌方  现在把镜头拉远，看看HX9428挑战的是一门什么体量的生意——以及这门生意为什么急需被颠覆。 先看盘子。 全球AMD患者，2020年约1.96亿人，2040年预计2.88亿(Lancet Global Health上的经典流行病学测算)。其中湿性只占约一到一成半，却贡献了绝大部分AMD相关的严重视力丧失。人口老龄化是这个数字背后的发动机，中国尤其如此。 再看钱。 被海西新药选作对照的阿柏西普，是这个市场的王。 Regeneron财报显示，Eylea家族2024年在美国卖了59.68亿美元；2025年跌到43.85亿，缩水27%。其中老款Eylea从47亿量级直接砍到27.48亿——同比下滑42%，快腰斩了；靠高剂量新版Eylea HD增长36%、卖到16.37亿，才勉强兜住场面。 拜耳手里的海外Eylea权益同样难看：2026年一季度6.23亿欧元，同比跌24%，全年指引下滑两成到两成半。 砸塌它的是生物类似药。 美国已批多款阿柏西普类似药，安进的Pavblu在2024年10月抢先开卖，Yesafili把定价直接压到1445美元一针，Alvotech和Teva的版本也计划2026年跟进。原研两千，类似药一千四，还有更便宜的复配贝伐珠单抗在抢量——"眼茅"的专利悬崖，正在实时直播。 术语小课堂|生物类似药(biosimilar)：原研生物药专利到期后上市的高度相似版本，疗效与安全性经对照验证，价格通常低两到五成，是压垮原研销售曲线的主力。 但真正该看的数据，不是价格，是疗效在真实世界里的"折损率"。这几组数字，我反复核了原始出处，越看越心惊： 一项覆盖13万只眼的美国真实世界分析发现，患者实际接受的注射次数远少于临床试验方案，结果第一年的视力改善，比试验数据少了4到9个字母(视力表字母，约等于差一到两行)。 更扎心的是SEVEN-UP研究：接受雷珠单抗治疗7.3年后的患者，平均视力比治疗起点还低了8.6个字母。试验里辛苦赚到的视力，在漫长的岁月里，一个字母一个字母还了回去。 原因不复杂——老人打不动了。 高龄、行动不便、儿女没空请假、怕针、缺钱，每一样都在磨损依从性。2026年8月刚发表的分析再次确认：真实世界的wAMD患者，普遍治疗不足。 "打得少一点，真有那么严重吗？" 有，而且早就被严格的对照试验量化过。经典的CATT试验里，每月规律注射的患者，两年下来比"按需注射"(有渗漏才打)的患者平均多保住2.4个字母。 别小看两三个字母——对一个视力本就在悬崖边的老人，那可能就是"还能自己看药盒上的字"和"必须靠别人"的差距。 整个证据链拼起来是一个很不舒服的结论：现有疗法的天花板不在药，在"人能不能坚持挨扎"。 这恰恰是口服路线全部想象力的来源——把依从性问题，从"每月去医院挨一针"降维成"每天饭后吞一片"。人类在吞药片这件事上的坚持程度，可比挨扎强多了。 还有一个低概率高后果的阴影：眼内炎。 基于美国81.9万针的理赔数据，每针感染性眼内炎风险约0.061%，阿柏西普组达0.100%。单次看是小数，但乘以每年6到12针、再乘以十几年，这笔账没人愿意细算——眼内炎重者直接失明。 所以你看，这不是"注射药不好"的故事，而是"注射这个方式撑不起终身治疗"的故事。药是好药，针是好针，可患者是会累的、会老的、会算钱的活人。 wAMD主流给药方案对比 方案 代表药物 频率 状态 美国单次成本 主要短板 眼内注射anti-VEGF Eylea/Vabysmo 每4-16周，终身 标准疗法 约1400-2808美元/针 注射恐惧、眼内炎、依从性差 港湾植入物 Susvimo 每6个月再填充 已上市 手术+装置，费用高 眼内炎风险黑框警告 眼内缓释植入剂 Duravyu/Axpaxli 6-9个月 III期 — 仍为眼内操作 基因治疗 ABBV-RGX-314、4D-150 理论一次 III期 预计极高 价格与长期安全未知 滴眼液 TO-O-1002 每日3次 IIa期 — 早期小样本，证据级别低 口服片剂 HX9428 每日口服(推测) II期，中美双报 预期远低于注射 全身毒性风险，前人尽墨 临床试验里赚到的视力，正在真实世界里一个字母一个字母还回去。 ▲ 「眼茅」Eylea的美国塌方现场 ▲ 六条技术路线，谁最不折腾 ▍五、先别急着激动：口服这条路，尸骨成堆  写到这里，情绪价值已经拉满了。现在，轮到我泼冷水——这一节，可能比前面四节加起来都重要。 第一盆冷水：口服治眼底，是一条埋过先烈的路。 最著名的墓碑叫X-82，学名vorolanib，一款口服的VEGFR/PDGFR酪氨酸激酶抑制剂，美国公司Tyrogenex开发。 方向跟HX9428如出一辙：口服小分子，穿屏障，治湿性黄斑变性。 结果呢？I期之后，因为高比例的系统性肝毒性及不良事件，口服路线直接停止开发。 术语小课堂|酪氨酸激酶抑制剂(TKI)：从细胞内阻断VEGF受体等激酶信号的小分子药物，可以做成口服片；HX9428按数据库标注即属此类机制。 这个故事还有个讽刺的续集：同一个分子，被EyePoint公司改造成眼内缓释植入物EYP-1901之后，起死回生——II期做出了对阿柏西普的统计学非劣效，III期数据预计2027年读出。 翻译一下：药没错，是"从嘴到眼"这条路太远。分子还是那个分子，绕开口服，它就活了。这对所有口服路线，都是一记警钟。 不止它。GSK的帕唑帕尼滴眼液II期失败，拜耳的瑞戈非尼滴眼液因疗效不足终止(这两条属行业公开叙事，细节我没有逐一核到原始文献)。 2026年权威眼科刊物梳理TKI管线时，活跃的口服项目一个都没提。HX9428如果数据成立，它几乎是这条赛道上的独苗——独苗的另一面是，没有同行者替你踩坑。 第二盆冷水：这次的中国II期，60例、开放标签。 60例是什么概念？阿柏西普当年的注册III期，单项就入组上千人。 60例、随机但开放(医患都知道分组)、阳性对照的II期，能回答的是"值不值得做III期"，回答不了"是不是真的不劣于阿柏西普"。 主要终点是不是最佳矫正视力的非劣效比较？公司没披露。I期数据也尚未公开发表。换句话说，现在所有的兴奋，都建立在"监管放行"而非"疗效数据"之上。FDA批的是IND——是"可以开始试"，不是"试出来了"。 顺带说一句样本量之外的细节：与这项60例研究同期，海西新药在中国还有一个目标198人的I/II期单臂研究在跑，美国那边数据库里也挂着招募中的早期试验。 多线并进说明公司确实在砸资源，但"多"不等于"硬"——在监管眼里，能定生死的永远是那个随机对照的关键试验，而它现在才刚开了个头。 第三盆冷水：就算成了，战场也已经变了。 按最顺利的时间表，HX9428也要2029年之后才可能上市。 那时它面对的，不是2000美元一针的原研，而是1445美元甚至更低的生物类似药、每6个月才补充一次的Susvimo植入物(5年数据都出了，虽然顶着眼内炎黑框警告)、一次注射可能管数年的基因治疗——4D-150的I/II期数据显示注射负担降83%、57%的患者完全免注射，III期正在入组。 口服药的胜负手，从来不是跟针比价格，而是比依从性、比可及性：让县城老人不用进手术室、不用家人请假陪护、在家吞一片就完事。这个叙事很动人，但前提是，毒性窄窗真的存在，而且恰好被HX9428找到了。 公司自己在公告里也写了标准的风险提示：该药尚未获批上市，安全性与有效性有待进一步验证。这句话不是套话，在这条赛道上，它是血泪史的注脚。 在口服治眼底这条路上，先烈名单比幸存者名单长得多。 ▲ 三盆冷水，先泼为敬 ▍ 六、如果成了，受益的不止是眼睛  最后，把视角从一款药，抬到一个行业。 我把这次事件反复咀嚼之后，觉得它真正的看点有三层。 第一层，是给药方式本身的价值。 医药史上有个反复出现的规律：分子的革命造就新疗法，给药方式的革命造就普惠。胰岛素从注射器到胰岛素笔，PD-1从静脉滴注到皮下注射，每一次"变方便"，受益人群都是几何级放大。 眼底病是这个规律最极端的考场——因为它的现有给药方式，恐惧成本和照护成本高到离谱。谁把针换成片，谁就把治疗半径从"能定期跑医院的城市老人"，扩大到"所有拿得到药的老人"。 第二层，是中国创新药打法的进化。 放在五年前，中国biotech的标准剧本是：跟随成熟靶点，做me-too，卷国内价格。而HX9428的姿势是：选一条全球都没人走通的路线，I期还没发数据就中美双报，II期直接头对头现役标准疗法。 这个打法激进，风险敞口大，但它挣的是"全球首创"的定价权，而不是"国产替代"的辛苦钱。成不成另说，敢这么排兵布阵的中国公司，本身就是行业成色变化的信号。何况这家公司不是烧钱换故事的类型——它有4.67亿营收和正现金流的仿制药基本盘垫底，输得起一次II期。 第三层，是患者端实实在在的期待管理。 如果你家里正好有黄斑变性的老人，我的建议很具体：该打的针，一针都不能省——上文SEVEN-UP的教训说得够清楚了，打得少，看得差，现有治疗的最大敌人恰恰是"等等看"。 口服药眼下还在II期，乐观情形也要三五年后才见分晓，它是值得关注的希望，不是可以依赖的方案。把希望当处方，是这个信息时代患者最容易吃的亏。 还有一个容易被忽略的细节：这是一家眼科之外的"小公司"在做全球性命题。它没有跨国药企的钱袋子，也没有先烈们留下的成功路标，手里的牌是仿制药现金流、一支敢中美双报的团队，和一个可能不存在的毒性窄窗。 这种局，输了叫莽撞，赢了叫远见——而在结果揭晓前，两种叙事都成立。 准确说，8月5日那份公告改变的，不是任何一位患者的治疗方案，而是一个概率：全球第一款口服湿性黄斑变性药物出现的概率，从"约等于零"，变成了"值得押注"。股价一天涨14%，买的就是这点概率的重估。 至于这个概率最终会收敛到哪里——中国这60例患者的眼睛，会给出第一个答案，时间大概就在未来一到两年之间。我们会持续盯着。 你怎么看 如果家里老人正在打眼针，你会为了"不用扎眼"愿意接受多大的不确定性？ 评论区聊聊。 ↓ The End  数据来源(统一采用国外权威来源，标注机构与时间) 1. Fujian Haixi New Drug Creation(海西新药)官网公告，《HX9428获FDA批准开展II期临床暨中国阳性对照II期启动》，2026-08(中国来源) 2. 智通财经/Investing.com，《海西新药早盘涨超14%》，2026-08-05(中国来源) 3. Wong et al.， Lancet Global Health，《全球AMD患病率测算：2020年1.96亿，2040年2.88亿》，20144. Regeneron，Q4/FY2025财报(SEC 8-K)，《Eylea美国销售2025年43.85亿美元，同比-27%》，2026-025. Fierce Pharma，《Bayer Eylea season：2026年Q1海外销售同比-24%》，20266. Fierce Pharma，《Alvotech/Teva计划2026年美国上市Eylea生物类似药》，20267. Drugs.com Price Guide，《Eylea约$1，999/针、Eylea HD约$2，808/针(美国现金价)》，20268. Managed Healthcare Executive，《Yesafili以$1，445/针定价上市》，20259. Retina Today，《Anti-VEGF长期结局综述：SEVEN-UP研究7.3年-8.6字母；13万只眼真实世界分析》，2021-11/1210. HCPLive，《真实世界nAMD患者anti-VEGF注射显著少于试验方案》，2026-0811. Clinical Ophthalmology，《818，558针理赔数据：眼内炎发生率0.061%/针》，201812. Genentech Press Release，《Susvimo五年Portal研究数据：每6个月再填充，95%患者期间无需补针》，2025-0813. Retina Today，《Beyond anti-VEGF：RGX-314、4D-150及滴眼液管线综述》，2025-11/1214. Retinal Physician，《The Evolving TKI Pipeline：X-82口服路线因肝毒性终止；EYP-1901非劣效》，2026-03/0415. 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