GenSci139

长春高新在2019年左右提出从单一生长激素向多元化创新药转型的战略。2020年开始逐步强化研发，一直持续进行到目前。这一点基本上可以从公司每年的研发投入的变化看得出来。在2020年之前，公司的生长激素收入增长很快，但同期的研发费用投入同比增速却远慢于营收和归母利润的增速。比如在2020年，公司的研发费用率还只有5.5%（往前的数据还要更低），而从21年开始，公司的营收增速开始逐步放缓（事实上20年就开始放缓但考虑可能有疫情影响），但同期的研发费用却在大规模的增长。同样举例来说，21年公司的营收同比增长25.3%首次突破百亿规模大关，同期的研发费用同比增长86.37%，直接将公司的研发费用率拉高到8.23%；而后几年快速增长到24年年报数据已经到16.09%，25年前三季度数据到17.68%，已经基本接近恒瑞医药的水平。 事实上，三费的增加是主要构成了公司自24年以来利润持续下滑的原因，这一点可能和大众上认为的生长激素市场竞争加剧、医保谈判降价等等这些原因有比较大的出入，因为事实上能够看到即使是上述因素客观存在的情况下，公司的毛利率水平并没有大幅的下滑，长期在86%上下波动。 但不能够否认的一点是如果公司还持续的固步自封，找不到公司新的业务增长点，长期看确实会对公司业绩有很大的影响，这可能也正是公司在19年开始提出往创新药平台企业战略转型的重要原因。 根据对公司目前最新情况的了解，长春高新经过这几年的积累，确实已经能够看到很多不错的进展。这里面可以分成已经比较明显能够体现预期的内容和需要做进一步挖掘的内容。具体来看，比较显性的内容个人认为有三方面： 第一，公司的GenSci 098新药近期与海外公司Yarrow Bioscience签订BD协议，潜在的总里程碑付款13.65亿美元，若成功上市还将获得至少超过10%的净销售额的销售提成。 现阶段对于创新药企业投资而言，获得海外公司的BD意味着对于其药物研发能力和未来业绩释放的认可和背书，因而虽然这款药最终能否成功甚至能够上市还不清楚，但长春高新在生长激素外的创新药研发能力还是能够被得到一定程度的证明。而且从对手方的背景来看，Yarrow Bioscience还是很有实力的，虽然公司自身是小公司，在25年刚成立，但其背后的投资方是RTW investments，国际上比较知名的专做生命科学投资的VC/PE。事实上成立项目公司对看好的管线进行孵化可能正是这类基金正常的商业运行的方式，因此整体看长春高新的这一次BD谈判的还是很成功的。此外，根据公司管理层在25年Q3季度的业绩说明会的交流情况来判断， 公司目前在与跨国公司谈判的BD项目大概率不止是这一个管线，未来更多的BD还是值得期待的，且从后面对公司其他在研管线的研究也能够看出，这些管线确实存在很大BD的可能性。 而说回GenSci 098这款新药本身，适应症是甲状腺性眼病（TED），目前全球范围内主要且长期唯一的治疗手段是替妥木单抗（未在国内上市），24年这款药的全球销售额约18.5亿美元，而且针对的适应症就只是TED，也就是说这18.5亿美元的销售额基本能够对应出该类药物的市场潜力。国内在25年3月份信达生物有一款类似替妥木单抗作用机制的新药上市，可以说是目前国内首款针对TED的新药。而对于已经不具备先发优势的GenSci 098而言，未来跨国公司还愿意买断其在中国区域外的授权，自然是因为这款潜在新药所具备的相对优势。总结来说主要体现在其作用机制与上述两款已经分别在国内外上市的新药机制不同，其靶点TSHR是更往上游的靶点，或者说更能直接作用于TED的靶点。好处在于：第一，TED只是GD（弥漫性毒甲状腺肿）的一个下游靶器官受损的表现，替妥木单抗只能治疗TED而不能治疗GD，而TSHR正是治疗GD的直接靶点，目前长春高新对于GD新适应症的拓展也已经获得临床批准。第二，替妥木单抗的给药方式是静脉注射，而GenSci 098目前设计的是皮下注射，这个对于患者的依从度要更好，因而虽然GenSci 098晚但还是很有优势。 目前针对TSHR这一靶点的药物除了长春高新这一款之外，其他全球范围内都还处于临床前阶段，最早的也预计要到27年才会进入临床一期，因而进度上长春高新很超前。 第二，长春高新25年年中获批上市了一款新药——金蓓欣，这款药公司管理层一方面是给予厚望，另一方面也是有很强的信心。 金蓓欣按照他们的说法是国内目前唯一一款针对痛风炎症的药物。目前海外有一款对标的药物是诺华的卡那奴单抗（没有在国内上市），24年全球的销售额15亿美金；国内有一个类似的竞品是三生国建的SSGJ-613，但是目前还没获批上市在走注册流程，预计获批的节点会在26年年中，也就说比长春高新会慢至少一年，这一年的窗口期给了长春高新比较大的推广优势。而且相比于三生国健，长春高新的商业化能力会明显更强，至少从量级上看三生国健要远小于长春高新。 此外，对比两款药整体相似，无论是作用机制还是效果，但是构造上还是存在一定的差异，金蓓欣是全人源的IgG1单抗，而三生国健是人源化的IgG1单抗，可能在依从度和安全性上前者会更有优势一些。 对于这款新药的潜力，首先需要明确痛风和通常认为的尿酸高的差别。简单来说尿酸高不一定会痛风，但痛风一定是尿酸高引起的，也就是说痛风是尿酸高表现出来的关节发生炎症的急性症状。传统上对于治疗痛风的方式有两类，一类是控制尿酸药物，一类是镇痛药物。控制尿酸本质上是在治本，但是对于急性痛风没有很好的效果；而镇痛能缓解痛风的症状，但是难点在于如果已经出现痛风症状后患者的肾脏功能损伤的概率较高，而市面上的镇痛类药物很多都需要通过肾脏代谢，因而实际上医生是不怎么敢给患者开镇痛的药物。而金蓓欣是直接作用于痛风的炎症治疗，且不需要通过肾脏代谢，一次能够管半年且大大降低了复发率，基本上两针就能够保障一年不再痛风。因而，也正是基于这一款药的优势甚至说是唯一性，长春高新的管理层在业绩交流会上才敢说如果国谈的价格不合适可能就考虑自己销售先不进医保（当然根据最新的消息是已经进医保目录了）。 根据券商的初步预计，金蓓欣和三生国健即将上市SSGJ-613两款药物的峰值销量分别会在30-45亿和15亿，这对长春高新的业绩会有极大的提振。 第三，回到公司最具竞争优势的生长激素领域来看，公司管理层在25年Q3季度的业绩交流会上确实说明了目前国内的生长激素市场面临的竞争加剧现状，以及公司也相对于的降价以及进入医保谈判调整现行的生长激素产品的销售策略。但不可否认的是，生长激素市场未来依旧会是一个市场空间和容量很大的市场，以及我们也能够看到长春高新目前在适应症拓展以及产品迭代上依旧处于行业内绝对领先的位置。 一个是长效生长激素的成年人的生长激素不足（AGHD）适应症目前已经在三期临床阶段，这一两年内就有望获批上市。 现阶段生长激素主要的适应症还是在未成年人这一年龄阶段，说白了主要目标是为了能够让小孩子在生长发育阶段长高。但实际上内生性的生长激素分泌不足这一问题并不会随着年龄的增长而有所改善，因而实际上比如说原本生长激素分泌不足的未成年人成年了之后还是会分泌不足。 目前有研究成果证明成年人打生长激素可以起到抗衰老、改善代谢、恢复体能、改善血脂/心血管风险、改善骨密度、预防骨质疏松等作用，而且其实是存在一类患者——垂体瘤术后患者，是必须要打生长激素的。 差不多有80-90%的垂体瘤术后患者都会有GHD，当然也不只是GHD，还有其他很多激素分泌都是有缺陷的，只不过其他很多激素已经有产品能用，但是现阶段国内还没有能够成人用的生长激素产品上市。由于成人在用药剂量上会和未成年人上有差别，而且早期生长激素要每天注射，因而医院无论是从安全角度还是从患者依从度的角度都不会擅自给AGHD患者开生长激素。不过随着长效生长激素产品的出现，给了成年人能够注射生长激素提供了条件。长春高新也正是基于此开展了长效生长激素在AGHD适应症上的拓展。 另一个是超长效月制剂GenSci 134在25年上半年年进入临床一期（6月份获批的是AGHD，11月份PGHD/ISS这些传统的适应症也获批临床），这是全球范围内首款进入临床阶段的月制剂生长激素 ，进度上大概率还是远超其他国内企业。简单对比来看，周制剂的长效生长激素除长春高新之外，国内的竞品最早的都是在25年才获批上市，落后长春高新11-12年的时间；随着国内的创新药药企的技术研发能力的大幅提升，月制剂的差距可能不会有这么明显，但长春高新持续保持绝对领先地位的趋势大概率很难改变。因此长春高新在生长激素适应症上的拓展和创新产品的持续迭代大概率能够保障公司在生长激素这一基本盘上的绝对领先地位，且销售额随着新适应的拓展成功大概率会像管理层说的一样走出先降后升甚至超过历史新高的趋势。 而对于非显性需要进一步挖掘的情况来看，主要体现在长春高新目前在研的管线上所表现出来的best in class/first in class的优势，尤其在ADC领域的双靶点/联合靶点ADC领域。公司已经搭建起了成熟的技术平台，目前多类新药进入到临床阶段，这个给公司未来长期的业绩增长，或者说通过BD的形式提前将业绩释放，提供了很大的助力。 ADC药物也叫做抗体偶联药物，是指一类新的肿瘤靶向治疗的手段。传统的靶向药多数是一种小分子的抑制剂，主要用于抑制癌细胞的特定信号通路，从而让防止癌细胞的增值。而ADC药物采用的是抗体+化学连接子+高毒性小分子细胞毒载荷三段式的结构，抗体用于识别肿瘤细胞表面抗原，然后将化学连接子携带的小分子毒素释放进入到肿瘤细胞内，靶向性的直接杀死癌细胞。鉴于ADC和传统靶向药的作用机制的不同，ADC能够比靶向药覆盖的范围更广，而且非常适合用于一般靶向药产生耐药性的癌症后期治疗或者和靶向药联合治疗，因此被认为是肿瘤治疗的新革命，目前已经成为部分癌症治疗的标准方案。 由于有效，因而目前全球范围内进行ADC药物研发的管线也很多，但主要都是集中在单一靶点上。个人分析可能也正是基于对现阶段的竞争环境的判断，长春高新更加侧重在双靶点/联合靶点ADC药物的研发上，比如GenSci 139（EGFRxHER2双靶点ADC）、GenSci 140（FRα双表位ADC）和GenSci 143（B7-H3xPSMA双靶点ADC），这三款都是中国乃至全球first in class的产品。 具体来看，EGFR和HER2都是肿瘤治疗中最常见/经典的靶点之一，尤其是在实体瘤领域，比如非小细胞肺癌NSCLC，目前销售的最好的靶向药就是EGFR靶点的药物（贝达药业的埃克替尼、艾力斯的伏美替尼都是其中的明星单品）。而在ADC领域，目前全球范围内只有还只要一款EGFR ADC在日本获批上市，其他地区包括中国都没有EGFR ADC获批。不过在研管线方面，国内外倒是已经有处于三期临床以及更早期临床的产品。而HER2 ADC的情况要好于EGFR ADC，目前国内外都有相应的产品已经获批上市，在研的就要更多了。 但这些单靶点的ADC均存在相应靶点低表达肿瘤疗效有限的不足，这EGFRxHER2双靶点ADC药物提供了市场需求的空间。目前全球范围内仅长春高新一家有该技术路线下的管线进入临床阶段。 FRα双表位ADC的情况也比较类似。FRα也叫叶酸受体α，这一靶点在卵巢癌、间皮瘤、乳腺癌、肺腺癌中表现出较高的表达率。目前全球范围内包括中国仅有一款FRα单靶点的ADC获批——艾伯维的索米妥昔单抗，但这款药物仅能覆盖35-40%的FRα高表达的卵巢癌患者，而且在这些接受该药物治疗的患者中有40%出现眼部毒性的副作用，因而更好的治疗方案还亟待推出。 目前单靶点的管线在研的较多，国内外三期临床以及更早期临床的都有，但双表位的在国内也是有且只有长春高新的GenSci 140获批临床。 GenSci 143所面临的情况还要更好一些， 首先除GenSci 143之外，在全球范围内还没有B7-H3xPSMA双靶点的ADC药物进入临床；其次即时是B7-H3和PSMA各自的单靶点ADC目前全球范围内业都还没有药物上市，而且在研的也比较少，且都存于较早期阶段，尤其是PSMA靶点。 因此，总结来看，长春高新目前短期内受到转型创新药平台企业和国际化导致的期间费用大幅增加以及传统优势产品生长激素面临的竞争压力增加双重影响，但从现阶段来看公司的转型基本上还是比较成功的，目前无论是从短中长三个周期维度去看，公司都有竞争力不错（best in class/first in class）的产品或者管线能够给公司未来业绩提供长期支撑。 公司目前400亿不到市值匹配一家已经有一款年营收过百亿级别的单品以及重要前景良好的潜力新品和在研管线的平台型创新药企业，具有明显的性价比。