Recombinant human granulocyte colony-stimulating factor (Kexing Biopharm)

点击蓝字 关注我们 核心观点 创新+国际化双轮驱动，传统制药企业加速转型。 公司深耕重组蛋白药物三十余年，赛若金、依普定、白特喜等自有产品构成经营基本盘；近年来公司围绕“创新+国际化”战略持续升级，形成“自有商业化产品+引进产品+自研创新管线”的梯队化产品矩阵。2025年公司实现营业收入15.34亿元，同比增长9.0%；归母净利润1.56亿元，同比增长394.2%，业绩修复逐步兑现，费用优化带动盈利能力改善。 海外商业化平台进入兑现期，“全球选品+全球覆盖”打开增量空间。 公司较早布局国际化，销售及注册区域已覆盖欧盟、巴西、菲律宾、印度尼西亚等五大洲70多个国家和地区，并在德国、巴西、墨西哥、新加坡、哥伦比亚、埃及、越南等地设立区域化运营节点。依托海外注册、准入、渠道和本地化推广能力，公司出海模式由自有产品出口升级为承接国内优质仿制药、生物类似药和特色制剂出海的平台化商业化模式。引进产品已在70余个国家和地区提交约150项注册申请，白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗、英夫利西单抗等品种注册及商业化持续推进，海外业务有望进入滚雪球式放量阶段。 研发投入持续加码，差异化创新管线打开长期空间。 公司依托“3KX”研发技术平台，围绕KX-FUSION蛋白药物、KX-BODY抗体药物及K’Exosome递送平台布局创新管线，覆盖肿瘤、自身免疫、眼科、抗病毒等方向。重点管线中，GB18聚焦GDF-15靶点及肿瘤恶病质方向，有望受益于恶病质高未满足需求及海外同靶点临床PoC验证；GB12通过IL-4Rα/IL-31Rα双通路阻断，切入特应性皮炎“抗炎+止痒”核心需求；GB24围绕TL1A/LIGHT通路布局IBD抗炎及抗纤维化方向；GB10则以VEGF-Trap+Ang-2 VHH融合蛋白探索眼底病长效双靶治疗。公司创新管线虽仍处早期阶段，但差异化设计明确，长期成长空间有望逐步打开。 投资建议：预计2026-2028年营业收入分别为16.45/18.44/ 21.67亿元，归母净利润分别为1.76/1.90/2.16亿元，对应PE分别为22.89/21.18/18.66倍。考虑到自有产品现金流基础稳定、合作商业化进入放量阶段，同时创新药管线具备中长期弹性，给予“买入”评级。 风险提示：商业化推广不及预期，海外出口增长不及预期等。 盈利预测与估值表 目录 报告正文 1. 公司概况 1.1. 发展历程：深耕生物制药三十载，“创新+国际化”引领未来       科兴制药是一家研发、生产、销售一体化的创新型国际化生物制药企业。公司专注于重组蛋白、多功能抗体、靶向递送疗法，聚焦抗肿瘤、自身免疫、抗病毒等治疗领域，围绕未被满足的临床需求，打造新型蛋白、新型抗体、核酸药物等前沿生物技术平台，开发精准治疗及新型靶向递送药物，坚持“创新+国际化”双轮驱动的平台型发展模式，致力于成为高品质生物药领导者，服务全球患者。       重组蛋白领域先行者，“创新+国际化”驱动转型。1989年，公司前身“深圳科兴生物工程公司”成立，成为国内最早开展重组蛋白研发与产业化的企业之一。1996年，赛若金（人干扰素α1b）获批上市，开创国内基因工程药物市场先河。随后，依普定（人促红素注射液）于1998年获批上市，白特喜（人粒细胞刺激因子注射液）于1999年获批，常乐康（酪酸梭菌二联活菌）于2001年获批，奠定了公司在细分领域的领先地位。2008年，正中集团开始收购，经过战略梳理和团队重整，建立了稳固的国内外市场基础。至2020年底，科兴制药成功登陆科创板（股票代码688136.SH），明确提出“创新+国际化”双轮驱动的发展方向。       创新引领未来，海外商业化及自研创新管线同步布局。近年来，公司持续加大创新药研发投入，推进创新管线建设，并在生物类似药及原研创新药领域取得多项成果。通过引进产品、海外商业化及自研创新管线布局，科兴制药正稳步向国际化生物制药平台型公司转型，为全球患者提供高品质创新药物。 1.2. 股权结构稳定，多元激励机制助力长期发展       公司股权结构清晰稳定。实际控制人邓学勤先生通过深圳科益医药控股有限公司间接控制公司。截至2026Q1，深圳科益医药控股有限公司持有公司9962.58万股，持股比例为49.50%，为公司控股股东；邓学勤先生直接持有公司176.41万股，持股比例为0.88%。公司披露，深圳科益医药控股有限公司为邓学勤先生控制的企业，邓学勤先生为公司实际控制人，二者合计对应持股比例约50.38%，控制权结构清晰稳定。 1.3. 研发团队：核心专家牵头，研发队伍持续扩充       公司研发团队由具备国际化药企研发经验的核心专家牵头，覆盖新药发现、抗体工程、蛋白药物开发、工艺转化及注册申报等关键环节。医药研究院院长秦锁富博士拥有35年药物研发与产业化经验，曾任长春金赛药业研究院副院长、美国Allergan Inc.制药公司首席科学家，并曾在美国国立卫生研究院、日本神户大学及福井大学任职，擅长新药发现和技术平台搭建。其主导构建了公司“3KX”技术平台，累计申请发明专利超60项、授权超20项，并参与制定多项行业技术标准。公司新药研究中心负责人李会铭博士毕业于美国耶鲁大学，具备24年国际药企与学术机构经验，曾任Acceleron Pharma首席科学家、BMS高级研究员，主导或参与Reblozyl、Winrevair、Opdivo等重磅药物及临床阶段项目，并搭建AI驱动的KX-BODY抗体平台，具备丰富的抗体研发和蛋白类药物早期研发经验。       研发团队持续扩充，研发实力不断增强。截至2025年，公司研发人员数量为161人，较上年增加23人，占公司总人数比例提升至15.36%；其中博士研究生23人、硕士研究生84人，本科及以上学历人员占比较高，团队专业背景扎实。公司研发人员薪酬合计5327.79万元，体现出公司对研发人才体系建设的持续投入。 1.4. 产品矩阵：自有产品夯实基础，引进产品贡献增量，“3KX”平台支撑创新       公司现有产品线覆盖抗病毒、血液、消化、肿瘤、自身免疫、代谢病等多个治疗领域。自有产品方面，公司目前已有6个产品获批上市，核心品种包括赛若金、依普定、白特喜、常乐康、克癀胶囊和赛甘苏，其中赛若金、依普定、白特喜等重组蛋白药物已形成较稳定的临床应用基础和品牌认知，是公司当前经营基本盘的重要组成部分。       引进产品方面，公司依托多年海外商业化经验，持续推进“全球选品、全球覆盖”战略。通过获取海外商业化权益，将国内优质仿制药、生物类似药及特色制剂推向国际市场。截至2026Q1，公司引进产品已在70余个国家和地区提交约150项注册申请，覆盖肿瘤、自身免疫、抗病毒、代谢病等多个领域，代表产品包括白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗、英夫利西单抗、阿达木单抗、利拉鲁肽、司美格鲁肽、地舒单抗、阿柏西普等。其中，白蛋白紫杉醇已在欧盟等多个国家和地区实现销售，英夫利西单抗、贝伐珠单抗等品种也在多个新兴市场推进注册及商业化。该模式本质上是公司以海外注册、准入和渠道能力赋能国内药企产品出海，有望持续贡献海外增量。 自研管线方面，公司依托“3KX”研发技术平台，持续布局创新药和生物类似药管线。其中，KX-FUSION蛋白药物技术平台以“PEG修饰+Fc融合”双长效机制为核心，支撑GB05、GB06、GB08、GB-K02等蛋白药物项目；KX-BODY抗体药物技术平台涵盖FIT-BODY抗体发现、FIGHT-BODY双抗设计及FLEX-BODY多功能新型大分子技术模块，支撑GB10、GB12、GB18、GB19、GB20、GB23、GB24、GB25、GB26、GB27等抗体类创新药项目；K’Exosome药物递送技术平台则围绕工程化外泌体递送，应用于GB13等项目。 从治疗领域看，肿瘤领域创新研发重点布局GB18、GB23、GB25、GB27等项目。其中GB18聚焦GDF-15靶点和肿瘤恶病质方向；自身免疫领域布局GB12、GB19、GB20、GB24、GB26等项目，覆盖IL-4R/IL-31、BDCA2、TL1A、TL1A/LIGHT等热门靶点；抗病毒、血液及其他领域则布局GB05、GB06、GB08、GB10、GB13等项目。整体来看，公司产品矩阵兼具成熟产品现金流、引进产品海外放量弹性以及自研管线长期成长空间，产品结构正由传统重组蛋白药物逐步向国际化、多领域、平台型生物制药体系升级。2024公司在肿瘤、自身免疫、退行性疾病及核酸药物等方向持续拓展差异化管线。 1.5. 财务表现：业绩修复逐步兑现，费用优化支撑盈利改善       2025年业绩修复兑现，收入端恢复增长，利润端修复明显。2022-2025年，公司营业收入分别为13.16亿元、12.59亿元、14.07亿元、15.34亿元，2024-2025年同比增速分别为11.7%、9.0%，收入端已逐步回到增长轨道。利润端看，2022-2025年公司归母净利润分别为-0.90亿元、-1.90亿元、0.31亿元、1.56亿元，2024年实现扭亏，2025年同比增长394.2%，盈利能力显著修复。扣非归母净利润方面，2022-2025年分别为-0.97亿元、-2.01亿元、0.35亿元、0.56亿元，2025年同比增长58.4%，反映主营经营质量同步改善。2026Q1，公司实现营业收入2.81亿元，同比下降20.7%；归母净利润-0.18亿元，短期受收入确认节奏、产品结构及费用投入影响有所承压，但全年看公司收入基本盘及合作商业化品种放量逻辑仍在延续。 盈利能力显著提升，利润弹性有待释放。2025年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为37.4%、6.1%、13.0%，分别同比变动-5.0、0.0、+1.0个百分点，其中销售费用率下降是利润修复的重要驱动。2026Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为40.2%、6.3%、12.1%，单季度盈利表现受收入确认节奏、产品结构及研发投入影响有所波动。后续随着合作商业化产品放量、自有产品收入企稳及创新药研发节点推进，公司利润弹性有望逐步释放。 自有产品构成收入基本盘，合作商业化产品贡献增量。分产品看，公司传统自有品种仍是收入主要来源。2025年，依普定、赛若金、白特喜、常乐康收入分别为6.87亿元、2.69亿元、1.58亿元、1.25亿元，合计收入12.39亿元，占公司总收入比重约80.8%。其中依普定作为核心品种，受益于医保准入、指南推荐及海外注册推进，预计仍将保持稳健增长；赛若金、白特喜及常乐康则以存量市场维护和稳定贡献为主。合作商业化产品方面，2025年收入约2.95亿元，占总收入比重提升至19.2%，随着白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗、英夫利西单抗等品种在新兴市场持续注册及商业化推进，该板块有望成为未来收入增长的重要来源。 2. 全球选品+全球覆盖，海外商业化平台进入兑现期 2.1. 海外医药市场空间广阔，中国药企出海具备产业趋势基础 全球医药市场规模持续扩容，中国药企出海空间广阔。根据弗若斯特沙利文数据，全球医药市场规模由2018年的1.27万亿美元增长至2022年的1.50万亿美元；弗若斯特沙利文预计，2026年、2030年将分别达到1.83万亿美元和2.09万亿美元。海外市场在支付能力、药品价格体系、监管规则和疾病谱结构上与国内市场存在差异，欧美等成熟市场具备较高医疗支付水平和药品定价空间，而东南亚、拉美、中东、非洲等新兴市场则受益于人口增长、慢病负担提升、医疗可及性改善及仿制药/生物类似药需求增加，成为国内药企拓展海外业务的重要方向。 从区域结构来看，欧美市场是中国药企出海的重要高价值市场。其核心吸引力在于较强的医疗支付能力、较高的药品定价水平以及规范化的监管体系。美国仍是全球医药创新和商业化的核心市场，但近年来受贸易摩擦及供应链重构影响，中国医药产品对美出口有所波动；相比之下，欧洲市场在法规准入、质量体系认证和商业化验证方面的重要性持续提升。根据中国医药报数据，2025年我国对欧盟及英国医药出口额达269.6亿美元，同比增长11%，与欧盟及英国医药贸易额达728.5亿美元，占我国医药贸易总额的36.1%，为我国最大的医药贸易伙伴区域。根据中国医药报数据，2025年我国对美国医药出口额达170.3亿美元，同比减少10.2%，占我国医药贸易总额15.2%，美国仍为我国最大的医药贸易国。整体来看，欧美市场虽然准入门槛较高，但一旦实现注册和销售突破，有助于提升中国药企产品质量背书和国际化品牌认知。 新兴市场是中国药企出海更具可复制性的增量来源。东南亚、中东、拉美等地区人口基数较大，医疗资源供给和药品可及性仍有提升空间，同时随着居民收入提升、医保覆盖扩大及疾病谱变化，抗感染、肿瘤、代谢病及慢病管理类用药需求持续释放。根据中国医药报数据，2025年我国与东盟医药贸易额达179.4亿美元，同比增长5.1%；与共建“一带一路”国家医药贸易额达641.7亿美元，同比增长7.2%，显示新兴市场已成为中国医药产品出海的重要承接区域。相较欧美市场，新兴市场在高性价比仿制药、生物类似药及成熟治疗方案方面需求更为明确，也更适合具备注册、准入和本地渠道能力的中国药企进行平台化复制。 非洲市场仍处于医药体系建设和药品可及性提升阶段，长期增长潜力较为明确。除传染病、抗感染等基础用药需求外，随着城市化推进和慢病负担上升，肿瘤、糖尿病、心血管等治疗领域的用药需求也在逐步释放。对于中国药企而言，非洲市场更强调产品可及性、价格优势和稳定供应能力，适合以成熟仿制药、生物类似药和基础治疗药物切入，并通过多国注册经验和本地渠道资源实现长期布局。 2.2. 海外商业化闭环，平台化出海能力持续兑现 中国药企出海的底层逻辑从早期单一产品出口，逐步演变为围绕注册、准入、渠道和本地化运营的系统性能力输出。在此背景下，科兴制药已逐步形成“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台。公司较早启动国际化进程，早于2000年即实现海外销售，经过二十余年海外注册、准入及渠道建设积累，目前销售及注册区域已覆盖欧盟、巴西、菲律宾、印度尼西亚等五大洲70多个国家和地区，其中已实现对人口过亿新兴国家市场的全面覆盖。        在海外组织和本地化能力方面，公司已逐步搭建覆盖重点区域的运营网络。根据公司管理层材料，公司已在德国、巴西、墨西哥、新加坡、哥伦比亚、埃及及越南设立附属公司或分支机构，作为辐射欧洲、拉美、东南亚、中东北非等市场的战略枢纽。药品出海并非简单出口销售，而是需要完成目标市场注册申报、GMP审计、市场准入、渠道建设及本地化推广等多环节工作。公司通过本地化团队和区域枢纽提升对当地监管、渠道和终端市场的响应能力，为后续多产品、多国家同步推进注册和销售提供组织支撑。 在此基础上，公司出海模式进一步从自有产品出口升级为“全球选品+全球覆盖”的海外商业化平台。通过与国内药企合作，取得优质仿制药、生物类似药及特色制剂的海外商业化权益，并利用自身海外注册和商业化能力推动产品进入国际市场。该模式本质上是以科兴既有海外体系承接国内药企产品出海需求，形成从“产品出口”到“平台化商业化运营”的升级。 2.2. 引进产品注册持续推进，海外商业化进入滚雪球阶段       在海外商业化平台搭建完成后，公司出海业务的核心观察点转向产品注册和销售兑现。公司引进产品已从早期签约储备阶段，逐步进入多国注册受理、获批上市和商业化放量阶段。公司选品原则聚焦高技术含量、高市场价值、高国际注册水准及可快速商业化的产品，截至2026Q1已与24家企业合作，取得27个产品海外商业化权益，并同步推进数十个国家的逾百项注册申请。 白蛋白紫杉醇是公司引进产品中最具代表性的率先兑现品种。该产品可用于转移性乳腺癌、非小细胞肺癌、转移性胰腺癌等多种肿瘤，临床应用基础较广。截至2026Q1，Apexelsin已实现35个国家市场准入，横跨欧洲、亚洲及南美洲；根据公司2025年年报，截至2025年上半年其在国内同类产品出口量中占比47.7%，排名第二。欧洲白蛋白紫杉醇市场亦具备较好增长空间，2024年市场规模约7亿美元，预计2030年增长至14亿美元，CAGR为12.2%。因此，白蛋白紫杉醇不仅验证了公司进入欧洲法规市场的能力，也成为公司海外收入增长的重要牵引品种。 除白蛋白紫杉醇外，公司多个引进品种的注册及获批进展正在形成后续梯队。贝伐珠单抗已在秘鲁、印度尼西亚、巴基斯坦及孟加拉国获批，并在巴西、马来西亚、菲律宾等近20个国家和地区获得受理；英夫利西单抗已在尼日利亚、巴基斯坦、哥伦比亚、印度尼西亚、玻利维亚获批，并在巴西、智利、墨西哥等20多个国家和地区获得受理；索拉非尼已在埃及、秘鲁获批，阿达木单抗、利拉鲁肽、碳酸司维拉姆等产品亦在多个国家递交申请。多个品种同步推进，有助于公司海外业务从单品驱动逐步转向多产品接力。 从产品结构看，公司引进品种多数对应已被验证的成熟靶点或成熟治疗方案。因此，产品具备较明确的海外临床需求和参照市场，更适合作为海外平台模式下的首批放量资产。肿瘤领域产品既包括白蛋白紫杉醇、艾立布林等化疗及微管抑制剂，也包括贝伐珠单抗、曲妥珠单抗等生物类似药，以及索拉非尼、奈拉替尼、哌柏西利、奥拉帕利等小分子靶向药，可覆盖乳腺癌、非小细胞肺癌、胰腺癌、结直肠癌等多个高发癌种；自免领域的英夫利西单抗、阿达木单抗则对应TNF-α通路，在类风湿关节炎、炎症性肠病、银屑病等慢病治疗中具备成熟应用基础；代谢病领域的利拉鲁肽、司美格鲁肽则受益于全球糖尿病及体重管理需求增长。随着白蛋白紫杉醇率先跑通欧洲及新兴市场销售，后续贝伐珠单抗、英夫利西单抗、阿达木单抗等产品若持续获批并进入放量阶段，公司海外收入有望从单一品种贡献，逐步转向多品种、多区域驱动。 3.研发投入持续加码，差异化创新管线打开长期空间 3.1. 研发投入与团队建设持续加强，推进创新管线布局       公司近年来持续向创新驱动型药企转型，研发投入保持高强度。2022-2025年，公司研发投入（包括资本化及费用化研发投入）分别为1.93亿元、3.45亿元、1.99亿元和2.51亿元，2025年同比增长26.38%；2026Q1单季度研发投入（包括资本化及费用化研发投入）为5052万元，同比增长20.5%。研发投入的恢复增长，主要服务于公司创新药管线临床推进、核心技术平台建设及海外注册研发支持等方向。从投入节奏看，公司已经从传统重组蛋白产品的改良和生产工艺优化，逐步转向创新抗体、长效蛋白及新型递送平台相关项目的系统性开发。 研发团队方面，公司已形成由资深科学家牵头、硕博人才为核心的研发组织体系。根据2025年报，公司研发人员数量为161人，较上期增加23人。学历结构上，公司研发团队中博士研究生23人、硕士研究生84人，硕博合计107人，占研发人员比例约66%；年龄结构上，30—40岁研发人员为113人，是研发团队主体，体现出公司研发队伍兼具专业基础和成长活力。研发团队扩充与高学历人才储备，为公司多条创新药管线同步推进提供了人力支撑。       公司在研管线围绕高临床需求领域展开，形成“临床后期品种+早期创新管线”布局。截至目前，公司共有15条在研产品管线，其中包括12款创新药，2款管线已进入临床III期、4款在临床I/II期，另有多款处于IND/临床前阶段。从技术平台看，公司在研项目主要依托KX-FUSION蛋白药物技术平台和KX-BODY抗体药物技术平台推进，前者侧重于长效蛋白药物和改良型生物制品开发，后者则支撑公司在双抗、多功能抗体及肿瘤、自免创新药方向的布局。整体来看，公司研发管线已从传统重组蛋白产品延展至创新抗体、长效蛋白及新型递送等方向，创新属性逐步增强。 创新药临床后期项目方面，GB05和GB06是公司当前进度较靠前的两条管线。GB05为人干扰素α1b突变体吸入溶液，拟用于小儿RSV下呼吸道感染，采用雾化吸入给药方式，具备局部给药浓度高、全身暴露较低、患儿依从性较好的特点，目前已在中国启动III期临床，并获得美国FDA IND批准，同时于2025年被CDE纳入突破性治疗品种名单。GB06为生长激素受体相关生物类似药，拟用于儿童生长激素缺乏症，目前处于中国临床III期阶段。两款临床后期产品一方面有望为公司中期产品接续提供支撑，另一方面也体现公司在蛋白药物长效化、剂型改良及差异化临床应用场景上的研发积累。 3.2. GB18：GDF-15 单抗，恶病质未满足需求高 3.2.1. 肿瘤恶病质高发且缺乏有效靶向药，临床需求明确 肿瘤恶病质高发且治疗手段有限，机制型靶向干预存在明确临床空白。肿瘤恶病质是晚期恶性肿瘤常见并发症之一，主要表现为非自主性体重下降、食欲减退、骨骼肌消耗、活动能力下降及全身代谢紊乱，不仅显著影响患者生活质量，也会降低抗肿瘤治疗耐受性，并与较差的生存结局相关。据弗若斯特沙利文数据，约 60%–80% 的癌症患者会发展为恶病质，约 20% 的癌症患者直接死于恶病质及其并发症，而非肿瘤本身。 现阶段，中国肿瘤恶病质临床管理仍以营养支持、孕激素治疗、物理治疗及综合康复计划为主，整体疗效有限，难以从疾病机制层面逆转体重下降和肌肉消耗进程；海外虽已有 GHSR 激动剂阿那莫林在日本获批，可通过刺激食欲中枢改善食欲和体重，但其对肌力及功能终点改善有限，FDA 和 EMA 尚未批准其上市。 从市场空间看，根据弗若斯特沙利文数据，中国癌症恶病质相关药物市场预计由2019年的29亿元增长至2024 年的63亿元，并有望于2030年达到132亿元，2019—2024年及2024—2030年 CAGR 分别为 17.0% 和 13.3%。在中美尚无针对肿瘤恶病质靶向药物获批、现有治疗更多停留于支持和对症干预的背景下，能够从机制层面改善体重、肌肉功能及活动能力的创新药物具备较高开发价值。 3.2.2.全球恶病质创新药仍处早期，GDF-15/GFRAL通路凭借临床PoC与机制优势率先突围 全球恶病质创新药管线仍处早期，GDF-15/GFRAL 通路临床验证基础相对领先。从全球在研格局看，癌症恶病质药物开发仍主要集中于食欲调控、能量代谢及炎症消耗相关通路，包括 GHSR、GDF-15/GFRAL、MC3R/MC4R 等方向。其中，传统 GHSR 激动剂更多聚焦食欲和体重改善，而GDF-15/GFRAL 通路通过调节食欲抑制、体重下降和能量代谢失衡，已成为当前机制验证基础较强的方向。 辉瑞 Ponsegromab 是全球进展最快的GDF-15单抗之一。目前已在GDF-15升高的癌症恶病质患者中取得II期积极数据，并启动后续IIb/Ⅲ期临床研究，为同靶点药物开发提供了临床PoC。相比之下，除Ponsegromab外，多数恶病质创新药仍处于 I/II 期阶段。 GDF-15 通过中枢食欲调控与外周代谢重编程共同驱动恶病质进展，并可能参与肿瘤免疫抑制。GDF-15（Growth differentiation factor 15）又称 MIC-1，属于 TGF-β 超家族成员，是一种在组织损伤、炎症、肿瘤及治疗应激状态下显著升高的分泌型细胞因子。生理状态下，GDF-15可参与食欲、体重和能量代谢调节；在肿瘤微环境中，肿瘤细胞可分泌GDF-15，并经循环作用于脑干后区（area postrema, AP）及孤束核（nucleus tractus solitarius, NTS）中表达的GFRAL受体，进一步募集RET共受体并激活下游信号通路，从而诱导食欲下降、恶心、体重降低等恶病质相关症状。同时，GDF-15-GFRAL 信号可增强交感神经输出，影响脂肪组织、肝脏和骨骼肌代谢，促进脂解、糖异生和蛋白分解，最终导致脂肪丢失、肌肉容量下降、体能下降和体重减轻。 除代谢作用外，GDF-15还可能通过旁分泌方式作用于肿瘤微环境。GDF-15抑制树突状细胞成熟及CD8+ T细胞浸润和活化，并与MDSC、Treg等免疫抑制细胞相关因子共同促成免疫逃逸。因此，GDF-15靶向治疗的潜在价值不止于改善食欲和体重，更在于能从上游阻断恶病质相关的中枢—外周代谢轴，并抑制潜在的免疫逃逸信号，从而改善患者体能和免疫治疗耐受性。 辉瑞 Ponsegromab II期结果验证GDF-15通路具备临床转化基础。Ponsegromab是辉瑞开发的抗GDF-15单抗，其II期随机双盲研究纳入187例癌症恶病质且血清GDF-15升高的患者，主要覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌和结直肠癌，采用100mg、200mg、400mg或安慰剂每4周皮下注射一次、共治疗12周。 研究结果显示，Ponsegromab各剂量组均较安慰剂实现更高体重增长。100mg、200mg 和400mg组相较安慰剂的中位体重差异分别为1.22kg、1.92kg和2.81kg，呈剂量相关趋势；400mg组还在食欲/恶病质症状及数字化活动能力指标上观察到改善，且不良事件发生率与安慰剂相近。基于该研究，GDF-15抑制已完成从机制假设到临床PoC的关键验证，说明该通路不仅能够影响体重，也具备向症状和活动能力改善转化的潜力。辉瑞目前已进一步启动Ponsegromab联合一线化疗用于转移性胰腺导管腺癌合并恶病质患者的IIb/III期研究，进一步强化GDF-15靶点在恶病质治疗中的验证地位。 3.2.3. GB18：VHH-Fc 结构，临床前试验验证体重与肌肉改善潜力 GB18 是科兴制药布局癌症恶病质的GDF-15 单抗，采用 VHH-Fc 融合结构。GB18-06由人源化抗GDF-15纳米抗体与人IgG1 Fc片段融合而成，分子量约80kDa，在保留Fc端半衰期优势的同时，具备纳米抗体分子量较小、稳定性较好、溶解度较高和工程化开发便利等特点。临床前研究显示，GB18-06能够特异性结合多物种GDF-15，并在配体-受体阻断实验及细胞功能实验中抑制GDF-15-GFRAL-RET 介导的 ERK、AKT 下游磷酸化信号，体外中和活性与同靶点对照抗体处于可比水平。       从药效维度看，GB18 的临床前数据不止停留在体重恢复，而是进一步延伸至肌肉组织和活动能力改善。在HT-1080人纤维肉瘤、Renca小鼠肾癌、MC38小鼠结肠癌等多种肿瘤恶病质模型中，GB18-06均可改善肿瘤诱导的体重下降；在 HT-1080模型中，GB18-06进一步提高腓肠肌重量、附睾脂肪重量及肌纤维横截面积，提示其对恶病质相关组织消耗具有改善潜力。相较单纯体重增加，肌肉组织改善更贴近恶病质药物未来临床价值判断，也是GB18后续临床验证中值得重点关注的方向。       从给药方式看，VHH-Fc结构为GB18的高浓度皮下和低频给药提供了基础。临床前研究显示，GB18-06在制剂筛选中可浓缩至150mg/mL以上，并在高温、光照、氧化、pH 和反复冻融等压力条件下保持较好的纯度、体外活性和抗原结合能力；食蟹猴皮下注射给药后半衰期约166.7小时，支持其后续向低频皮下注射方案开发。考虑恶病质患者多处于晚期肿瘤治疗阶段，体能状态较差，若GB18后续能够在人体中验证安全性、PK 暴露、免疫原性及高浓度皮下注射可行性，其用药便利性和依从性有望构成重要差异化。 3.3. GB12：IL-4Rα/IL-31Rα双通路阻断，切入特应性皮炎“抗炎+止痒”核心需求 3.3.1. 特应性皮炎患者基数庞大，靶向创新药推动市场持续扩容 特应性皮炎（Atopic Dermatitis，AD）是一类慢性、复发性炎症性皮肤病。主要临床表现为湿疹样皮损、皮肤屏障受损及持续性瘙痒，可伴随睡眠障碍和生活质量下降。既往治疗以外用糖皮质激素、外用钙调磷酸酶抑制剂、口服抗组胺药、系统性免疫抑制剂及糖皮质激素等为主，但在中重度患者的长期疾病控制、持续止痒和安全性管理方面仍存在局限。2024年特应性皮炎药物专家共识指出，近年来生物制剂及多种小分子药物陆续获批用于特应性皮炎治疗，治疗体系正从传统对症和广谱免疫抑制，逐步向靶向炎症通路、改善瘙痒和长期维持管理升级。 流行病学上，特应性皮炎在儿童及婴幼儿中更高发。中国2020版诊疗指南显示，发达国家儿童特应性皮炎患病率可达10%~20%；我国1~7岁儿童患病率由2002年的2.78%提升至2014年的12.94%，1~12个月婴儿患病率高达30.48%，显示儿童疾病负担较重且患病率呈上升趋势。市场空间方面，弗若斯特沙利文数据显示，中国特应性皮炎患者人数由2020年的6740万人增至2024年的7290万人，预计2028年达到7750万人；同期中国特应性皮炎治疗市场规模由2020年的约43亿元增长至2024年的110亿元，预计2028年达到297亿元，对应2024—2028年CAGR为28.1%。整体来看，特应性皮炎市场兼具大患者基数和较快扩容潜力，后续增长主要来自诊疗认知提升、中重度患者治疗需求释放以及创新药物渗透率提升。 3.3.1. 特应性皮炎患者基数庞大，靶向创新药推动市场持续扩容 特应性皮炎发病以2型炎症反应和瘙痒—搔抓循环为核心。过敏原刺激后，抗原递呈细胞可诱导T细胞向Th2细胞分化，并释放IL-4、IL-13等炎症因子，推动IgE升高、炎症细胞募集、上皮增生及皮肤屏障受损，是中重度特应性皮炎皮损反复和疾病迁延的病理基础。IL-4Rα作为IL-4/IL-13信号通路的关键受体亚基，位于特应性皮炎炎症反应的核心环节，因此成为已验证的控炎靶点。 除炎症通路外，瘙痒也是特应性皮炎患者疾病负担的重要来源。IL-31主要由Th2细胞等免疫细胞分泌，可通过IL-31Rα相关受体复合物激活感觉神经通路，诱发瘙痒并进一步导致搔抓、屏障破坏和炎症加重。由此看，特应性皮炎治疗不仅需要控制炎症和皮损，也需要缓解瘙痒、减少搔抓带来的疾病循环。IL-4Rα/IL-31Rα双通路阻断的机制基础在于：一端抑制Th2炎症反应，另一端干预IL-31介导的瘙痒信号，从而覆盖特应性皮炎治疗中“炎症”和“瘙痒”两类核心病理环节。 IL-4Rα通路已由Dupixent完成百亿级大单品验证。Dupixent由赛诺菲与再生元共同开发，通过阻断IL-4Rα同时抑制IL-4和IL-13信号，2017年获FDA批准上市后，适应症持续拓展至特应性皮炎、哮喘等多项2型炎症相关疾病。根据赛诺菲2025年年报，Dupixent 2025年全球销售额达157.14亿欧元；其持续放量验证了IL-4Rα通路在2型炎症疾病中的临床价值和商业潜力。但与此同时，Dupixent在特应性皮炎治疗中仍存在一定眼部不良反应问题。临床研究汇总显示，Dupixent单药治疗16周后结膜炎发生率为8.4%，高于安慰剂组的2.3%；在两项Dupixent联合外用糖皮质激素治疗的研究中，结膜炎发生率分别达到17.9%和22.1%，均高于对照组。眼部不良反应可能增加额外疾病负担并影响部分患者长期依从性，后续围绕IL-4Rα通路进行机制升级仍具备明确临床意义。 3.3.3.GB12：双靶点阻断兼顾控炎与止痒，差异化设计提升临床应用潜力 GB12为科兴制药自研IL-4Rα/IL-31Rα双特异性抗体，聚焦特应性皮炎。GB12同时覆盖特应性皮炎治疗中的两类核心病理环节：一方面通过阻断IL-4Rα，抑制IL-4/IL-13介导的Th2炎症反应，从而降低IgE生成、炎症因子释放及皮肤屏障损伤；另一方面通过阻断IL-31Rα，干预IL-31介导的神经瘙痒通路，减少瘙痒和搔抓所导致的炎症放大。该双通路设计有望在维持控炎疗效的同时强化止痒效果，并在理论上减少对高强度IL-4Rα抑制的依赖，从而降低IL-4Rα相关眼部不良反应风险，更契合中重度特应性皮炎患者对长期疗效和用药耐受性的综合需求。       公开体外数据验证GB12系列具备IL4Rα/IL31Rα双通路阻断能力。科兴团队在 Antibody Therapeutics发表的研究中披露，GB12采用IgG-scFv 双抗结构，以 IL4Rα 抗体为 IgG 主体，并在重链 C 端连接 IL31Rα scFv，从而同时靶向 IL4Rα 和 IL31Rα；设计上通过调整 IL31Rα scFv 的 VL-VH 顺序并引入 VH44-VL100 二硫键提升 scFv 稳定性。体外桥联ELISA 显示，GB12-09可同时结合 hIL4Rα 和 hIL31Rα；细胞功能实验中，GB12-09可有效阻断IL4、IL13及IL31信号，其中对 IL4/IL13的抑制效果与IL4Rα单抗相近，并可抑制IL31依赖的细胞增殖。由此看，公开体外数据支持GB12系列通过IL4Rα/IL31Rα双靶点设计，同时覆盖特应性皮炎中Th2炎症和瘙痒信号两类核心病理环节。       IL-4Rα/IL-31相关特应性皮炎双抗仍处早期开发阶段，全球资产数量有限。NM26曾获强生收购并推进至临床中期，但后续因疗效不足终止，显示该机制虽具备BD价值，仍需临床数据验证增量获益；目前GB12处于临床前阶段，若后续IND及早期临床顺利推进，有望在低拥挤度赛道中形成差异化布局。 3.4. GB24：TL1A/LIGHT双靶点布局，探索IBD抗炎与抗纤维化联合干预 3.4.1. IBD患者基数持续扩容，市场规模持续扩大 炎症性肠病（Inflammatory Bowel Disease，IBD）是一组慢性或缓解-复发性的肠道炎症性疾病。IBD主要包括溃疡性结肠炎（Ulcerative Colitis，UC）和克罗恩病（Crohn’s Disease，CD）。UC通常表现为从直肠起始、连续累及结肠黏膜的弥漫性炎症，并可形成糜烂或溃疡；CD则可累及从口腔到肛门的任意消化道部位，病变常呈非连续分布，并具有全层炎症、肉芽肿及瘘管等特征。 全球IBD患者规模持续扩容，市场规模持续扩大。Lancet Gastroenterol Hepatol的一项系统性分析显示，1990—2017年全球IBD患病人数由约370万人增至超过680万人，增长85.1%；中国虽仍低于欧美成熟市场，但发病率上升更快，1990—2019年总人群粗发病率由1.45/10万人升至3.62/10万人，标化发病率由1.47/10万人升至3.01/10万人。市场规模上，2024年全球IBD治疗市场规模为221.4亿美元，预计2030年增至277.3亿美元，2024—2030年CAGR为3.8%。 IBD兼具患者规模扩容、长期慢病管理和先进疗法持续迭代三重属性。市场增长不只来自新增患者，更来自中重度患者、生物制剂经治患者及长期维持治疗场景下仍未满足的临床需求。 3.4.2. 现有疗法持续迭代但仍存在不足，TL1A成为IBD新一代机制突破方向 IBD现有治疗已形成多机制并行格局。以中重度UC为例，美国胃肠病学会（AGA）2024年指南已将整合素抑制剂、JAK抑制剂、S1P调节剂、IL-12/23及IL-23相关抗体等先进疗法纳入推荐，代表药物包括乌帕替尼、英夫利西单抗、乌司奴单抗、托法替布、戈利木单抗、巴瑞替尼等。IBD治疗已从传统抗炎/免疫抑制逐步进入生物制剂与小分子靶向药并行阶段。 现有疗法仍难以完全满足长期治疗需求。以抗TNF药物为例，其虽是IBD治疗中应用最成熟的生物制剂之一，但仍存在原发无应答和继发失应答问题：文献显示，约三分之一接受抗TNF-α治疗的IBD患者为原发无应答，接近一半初始应答患者后续可能出现继发无应答，提示现有生物制剂在缓解深度和疗效持续性上仍存在提升空间；JAK抑制剂等小分子药物虽为经治患者提供新选择，但其严重心血管事件、肿瘤、血栓等安全性风险受到FDA黑框警告提示。整体来看，IBD治疗仍需要在疗效持续性和长期安全性之间取得更优平衡，新机制药物具备明确补位空间。 TL1A有望成为IBD新一代热门靶点。TL1A全称为肿瘤坏死因子样配体1A（Tumor necrosis factor-like ligand 1A），属于TNF超家族成员；其主要受体DR3全称为死亡受体3（Death receptor 3），属于TNF受体超家族。TL1A与DR3结合后，可放大T细胞相关免疫反应，促进Th1/Th17炎症通路活化，并参与肠道黏膜炎症维持。近年来研究进一步显示，TL1A/DR3轴不仅与免疫激活相关，还与上皮屏障功能障碍、基质细胞活化、细胞外基质重塑及肠道纤维化过程相关，因此被认为是连接“炎症—组织损伤—纤维化进展”的关键调节通路。 临床端，TL1A靶点已获得早期疗效验证。抗TL1A单抗tulisokibart在中重度UC II期研究中达到主要终点：治疗12周时，tulisokibart组临床缓解率为26%，显著高于安慰剂组的1%；同时，tulisokibart组内镜改善率为37%，亦显著高于安慰剂组的6%。此外，tulisokibart在临床应答、组织学改善、组织学-内镜黏膜改善、黏膜愈合及IBDQ应答等关键次要终点上均较安慰剂组显示改善，提示TL1A通路阻断不仅可改善临床症状，也具备推动肠黏膜炎症改善的潜力，初步验证了TL1A作为IBD治疗靶点的可行性。 TL1A赛道热度高，相关资产受MNC青睐。2023年，默沙东以约108亿美元收购Prometheus Biosciences，获得tulisokibar权益；同年，赛诺菲/梯瓦围绕duvakitug达成最高15亿美元合作，罗氏以71亿美元预付款收购Telavant并获得RVT-3101权益，艾伯维以1.5亿美元首付款、最高15.6亿美元里程碑引进明济生物TL1A抗体FG-M701；2025年，赛诺菲进一步获得Earendil Labs两款TL1A双抗HXN-1002（TL1A×α4β7）和HXN-1003（TL1A×IL-23p19）全球独家权利。MNC频繁交易显示，TL1A已从靶点验证进入资产争夺阶段，双抗及下一代组合机制正成为MNC布局重点。 3.4.3.GB20/GB24：单抗验证TL1A通路，双抗延伸IBD抗炎与纤维化干预空间 公司在IBD方向布局GB20和GB24两条TL1A相关管线，形成“单抗切入+双抗差异化”的产品组合。其中，GB20为TL1A单抗；GB24则为TL1A/LIGHT双特异性抗体，在TL1A抗炎机制基础上进一步引入LIGHT相关通路，定位于同时覆盖肠道炎症维持与慢性炎症后的组织重塑、纤维化过程。 GB24的差异化主要来自LIGHT靶点的引入。LIGHT又称肿瘤坏死因子超家族成员14（TNF superfamily member 14），可由粒细胞、巨噬细胞等炎症细胞信号诱导，并作用于上皮细胞、平滑肌细胞和成纤维细胞等结构细胞，促进IL-8、collagen、fibronectin等炎症及纤维化因子表达。在IBD中，LIGHT通路可能参与慢性炎症后的成纤维细胞活化、细胞外基质沉积和肠壁纤维化进展。因此，LIGHT通路为GB24在TL1A抗炎基础上进一步覆盖组织重塑和纤维化过程提供机制支撑。 竞争格局上，TL1A双/多抗研发整体仍处早期，为新崛起的蓝海市场。GB24选择TL1A/LIGHT组合切入IBD，机制上突出“抗炎+抗纤维化”，在早期TL1A双抗赛道中具备差异化定位。TL1A / LIGHT双抗目前仅科兴及Virtici在研，且均处于临床前阶段。 3.5. GB24：TL1A/LIGHT双靶点布局，探索IBD抗炎与抗纤维化联合干预 3.5.1. IBD患者基数持续扩容，市场规模持续扩大 眼底血管增生性疾病病程长、易复发，持续进展可导致不可逆视力损伤。主要包括新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD）、糖尿病视网膜病变/糖尿病黄斑水肿（DR/DME）及视网膜静脉阻塞（RVO）等。弗若斯特沙利文数据显示，2024年中国眼底血管增生疾病患者人数超过4,000万，且随人口老龄化仍在持续上升；DataBridge预测，到2030年全球眼科医疗市场总规模将达1,026亿美元，其中糖尿病视网膜病变、黄斑变性和年龄相关性黄斑变性市场容量预计超过300亿美元。 抗VEGF药物为标准治疗方案，但频繁注射与疗效不足仍是核心痛点。目前眼底血管增生性疾病的一线治疗以玻璃体腔内注射抗VEGF药物为主。VEGF即血管内皮生长因子，可促进血管内皮细胞增殖、迁移和新生血管形成，并增加血管通透性；在nAMD、DME、RVO等疾病中，VEGF过度表达会诱发脉络膜或视网膜异常新生血管、黄斑水肿及渗漏，是视力下降的重要病理基础。抗VEGF药物通过抑制异常血管生成和渗漏，改善视网膜水肿及视力预后。 患者依从性成为临床应用主要痛点。由于眼底疾病具有慢性、复发性特征，患者往往需要长期随访和多次玻璃体腔注射，治疗负担较重，依从性容易下降；同时，部分患者对单一VEGF抑制应答不足，仍存在水肿残留、渗漏复发或视力改善有限等问题。因此，延长给药间隔、提升血管稳定性控制，并通过VEGF/Ang-2等多通路干预改善长期疗效，成为眼底病治疗的重要升级方向。 3.5.2. Faricimab验证VEGF/Ang-2双靶点眼科治疗路径 Faricimab（商品名VABYSMO）是罗氏开发的VEGF-A/Ang-2双特异性抗体，已获批用于nAMD、DME及RVO等眼底疾病。除VEGF-A 驱动异常血管新生和渗漏外，Ang-2是Tie-2血管稳定通路的重要调节因子，在眼底病变中上调后可削弱血管屏障、增加血管对 VEGF信号的敏感性，并加重渗漏和炎症反应。Faricimab通过同时抑VEGF-A和Ang-2，在抗VEGF控制新生血管的基础上，进一步强化血管稳定性和渗漏控制，为后续双靶药物提供了机制参照。       Faricimab的优势主要体现为疗效不低于标准抗 VEGF 药物，同时支持更长给药间隔。在nAMD III期研究中，Faricimab最长可按16周给药，48周最佳矫正视力改善（BCVA）约+5.8/+6.6个ETDRS 字母，与阿柏西普q8w的+5.1/+6.6个字母相当；RVO研究中，Faricimab 24周视力改善同样不劣于阿柏西普，并在黄斑渗漏消失比例上显示更优趋势。相较于标准抗VEGF药物，Faricimab在维持疗效基础上，通过双靶机制实现更长效、更好的渗漏控制。 商业化层面，Faricimab获批后快速放量。罗氏年报显示，Faricimab 2025年全球销售额达到41.02亿瑞士法郎，同比增12%，已成为罗氏眼科管线的核心增长品种。相比之下，传统VEGF单靶代表药物阿柏西普仍具备较大市场体量，但正面临双靶长效药物、高剂量长效剂型及生物类似药的竞争压力；再生元披露，2025年其阿柏西普产品线中，普通规格EYLEA与高剂量长效规格EYLEA HD在美国合计销售额为44亿美元，同比下降27%，显示眼底病市场竞争正加速向长效化和给药便利性升级。 3.5.3. GB10：VEGF-Trap+Ang-2 VHH融合蛋白，探索眼底病长效双靶治疗       GB10 是公司自主开发的VEGF/Ang-2 双靶点抗体融合蛋白，聚焦眼底血管增生性疾病的长效治疗。与Faricimab采用VEGF-A/Ang-2的1+1双特异性抗体设计不同，GB10采用VEGF-Trap+Ang-2 VHH的2+2对称融合蛋白结构。其中，VEGF-Trap可覆盖VEGF-A，VEGF-B和PlGF等VEGF家族相关配体，较单纯抗VEGF-A抑制范围更广；Ang-2 VHH结构小、易融合，有利于形成稳定的双靶分子。该设计使 GB10 可同时干预异常血管生成和血管稳定性破坏，为高浓度长效制剂开发提供基础。      临床前数据为GB10长效化开发提供初步证据支撑。研究论文显示，GB10制剂浓度达到140mg/mL，高于Faricimab的120mg/mL；兔眼玻璃体药代研究中，GB10半衰期为59.4h，长于Faricimab的39.6h，提示其具备提高单次给药暴露、延长眼内作用时间的潜力。动物试验方面，GB10在激光诱导的猴 CNV模型及兔RNV模型中均显示出对眼底异常新生血管的抑制作用。       竞争格局方面，同类产品竞争仍相对有限。罗氏Faricimab是唯一已获FDA及NMPA批准的 VEGF/Ang-2双抗；中国目前共有8条同类管线，除 XMVA09、EXG202、Y400 处于 I/II 期外，其余多处于I期，尚未出现上市品种。GB10 已于 2026 年 5 月完成 I 期临床首例受试者入组给药，适应症为 nAMD；其 140mg/mL 高浓度制剂预期实现每 4 个月给药一次。GB10有望凭借VEGF-Trap+Ang-2 VHH的结构差异化、高浓度制剂及长效给药潜力，在VEGF/Ang-2双靶赛道中形成独特竞争优势。 4. 盈利预测与投资评级 4.1. 盈利预测与关键假设 基于公司现有产品矩阵、海外注册推进节奏及合作商业化品种放量情况，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为16.45/18.44/21.67亿元，同比增长7.2%/12.1%/17.5%；考虑合作商业化产品收入占比提升，公司综合毛利率分别为64.1%/62.0%/60.4%；归母净利润分别为1.76/1.90/2.16亿元，同比增长13.3%/8.0%/13.5%。 4.1.1.自有产品业务 公司自有产品主要包括依普定、赛若金、白特喜和常乐康，四大品类均具备较长销售历史和稳定临床使用基础，是公司收入和利润的核心基本盘。其中，依普定为公司核心自有品种，受益于医保准入、临床需求稳定及海外注册推进，预计 2026-2028 年收入分别为 7.35/7.94/8.73 亿元，同比增长 7.0%/8.0%/10.0%；赛若金作为成熟干扰素品种，存量需求基础稳定，但市场增长弹性相对有限，预计 2026-2028 年收入分别为 2.29/2.06/2.16 亿元；白特喜和常乐康以存量市场维护和稳定贡献为主，预计 2026-2028 年收入分别为 1.58/1.61/1.68 亿元和 1.25/1.26/1.30 亿元。       我们采用FCFF法对公司进行估值。估值参数方面，假设无风险收益率为1.8%，市场预期收益率为11.0%。考虑到公司仍处于创新药商业化早期，历史股价波动受临床数据、板块情绪及风险偏好影响较大，单纯基于短期历史收益率测算得到的β值可能难以充分反映公司与市场整体的长期波动相关性，因此我们结合历史测算结果及A股创新药行业可比公司情况，取β值为1.01。公司为生物医药高新技术企业，所得税率为15%，计算得到股权资本成本Ke为11.09%，加权平均资本成本WACC为10.52%。考虑到公司核心产品已进入商业化兑现阶段，且后续管线仍具备较大适应症拓展和海外商业化潜力，我们假设模型预测期为5年，过渡期为5年，过渡期增长率为5.0%，永续增长率为2.0%。基于FCFF模型，公司股权价值为245.45亿元，对应目标价为52.77元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 4.1.2.合作商业化业务 合作商业化产品是公司未来三年收入增长的主要来源。公司依托海外注册及商业化能力，围绕肿瘤、自免、代谢等领域布局白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗、英夫利西单抗、阿达木单抗、利拉鲁肽、索拉非尼等多个产品。随着相关品种在新兴市场持续获批、递交注册及商业化放量，该板块收入占比有望持续提升。 2025年，公司合作商业化产品收入约2.95亿元，我们预计2026-2028年收入分别为3.98/5.57/7.80亿元，同比增长35%/40%/40.0%。毛利率方面，由于合作商业化产品通常采用引进及代理销售模式，毛利率低于传统自有品种；但随着收入规模扩大和渠道效率提升，预计该板块毛利率逐步提升至2028年的30.0%。整体看，合作商业化业务将成为公司收入增长的核心变量，但其占比提升也将对综合毛利率形成一定摊薄。 4.2. 投资评级       公司以依普定、赛若金、白特喜、常乐康等自有产品构建稳定收入基本盘，并通过合作商业化业务打开海外市场增量空间。短期看，合作商业化品种在新兴市场注册及销售推进有望驱动收入增长；中长期看，公司围绕GDF-15、VEGF/ANG-2、TL1A 等前沿靶点布局创新药管线，后续临床数据读出及潜在海外授权顺利推进，有望进一步打开估值弹性。 我们预计公司2026-2028年营业收入分别为16.45/18.44/21.67亿元，归母净利润分别为1.76/1.90/2.16亿元，对应PE分别为22.89/21.18/18.66倍。考虑到公司自有产品现金流基础稳定、合作商业化业务进入放量阶段，同时创新药管线具备中长期弹性，给予“买入”评级。 5. 风险提示 商业化推广不及预期。公司核心产品包括白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗等，若集采、医保准入、学术推广或终端放量节奏低于预期，以及新产品商业化进展不及预期，将影响公司收入增长和盈利能力； 海外出口增长不及预期。公司持续推进白蛋白紫杉醇等制剂国际化布局，若海外注册审批、市场准入、客户拓展、订单交付或国际贸易环境变化导致出口放量低于预期，将影响海外业务收入增长及国际化战略推进； 创新管线研发及对外授权不及预期。公司积极布局GB18等创新生物药管线，若临床研发、注册审批、BD授权合作或后续商业化进展低于预期，相关产品价值兑现节奏可能受到影响，并对公司长期成长性产生一定影响。 附：盈利预测表 团队介绍 吴明华 首席分析师。厦门大学硕士，历任上市公司区域负责人、长城证券医药行业首席分析师，拥有交叉领域工作经验，2025年每市菁英镑医药生物行业第3名，2025年三季度每市菁英榜医药生物行业第1名，2024年四季度每市菁英榜医药生物行业第3名，2022年金牛分析师医药组第3名。证书编号：S0550525110002 薛路熹 医药分析师。本硕博毕业于复旦大学。本科期间开始进行基础研究，具备临床轮转经验，获临床医学博士学位，通过CPA会计、财管等四门专业阶段考试，兼具医药专业积淀与财务分析素养。 主要研究方向：创新药 隋栋庭 医药研究员，四川大学生物科学学士，香港中文大学（深圳）会计学硕士。 主要研究方向：创新药及创新产业链 刘震宇 医药研究员。南开大学生物学本科，清华大学生物学博士，师从中科院院士。在生命科学领域发表多篇顶刊论文，具备2年产业工作经历，在早期研发、项目孵化及BD（商务拓展）领域积累了较多经验。 主要研究方向：创新药 重要声明 证券研究报告 《科兴制药(688136)：三十载制药积淀，创新出海迈入收获期》 对外发布时间 2026年6月30日 报告发布机构 东北证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格) 本报告分析师 吴明华S0550525110002 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向东北证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 东北证券股份有限公司（以下简称东北证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由东北证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于东北证券。未经东北证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为东北证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 东北证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东北证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 东北证券版权所有并保留一切权利。