Rabies vaccine (Changchun BCHT )

1 公司概况与核心业务演变 智飞生物作为中国疫苗行业的龙头企业，自2010年在深交所创业板上市以来，经历了从代理业务为主导到逐步发展自主研发业务的战略演进。公司目前主要业务分为两大板块：一是代理运营业务，主要负责默沙东HPV疫苗等进口疫苗在中国市场的推广、销售和渠道管理；二是自主研发业务，涵盖结核病防治、流感、狂犬病等疫苗领域，并正在向创新药领域拓展。然而，2023-2025年期间，公司面临了前所未有的行业调整与市场挑战，核心代理业务出现结构性下滑，促使公司加速向自主研发与多元产品组合的战略转型。 智飞生物的商业模式转变是其当前发展的关键观察点。公司过去依赖代理业务快速占领市场、建立渠道网络，形成了"代理反哺研发"的战略路径。截至2024年底，代理产品在总营收中占比仍高达94.61%，其中HPV疫苗是主要的利润贡献者。然而，随着2025年HPV疫苗市场的供需反转，这一模式的可持续性受到严峻挑战。2025年上半年，公司营收同比下降73.06%至49.19亿元，净亏损5.97亿元，这是公司自上市以来首次出现半年度亏损，凸显了业务结构单一的风险。2 财务表现与经营风险深度剖析2.1 盈利能力急剧恶化 智飞生物的财务表现自2024年起显著恶化，这一趋势在2025年进一步加剧。2024年全年，公司营业收入和净利润分别同比下降50.74%和74.99%。进入2025年，第一季度亏损3.05亿元，创下上市以来首次单季亏损，第二季度续亏2.92亿元，形成连续四个季度亏损且亏损额扩大的不利态势。 更值得关注的是公司盈利质量的下滑。2024年公司净利润率已从2021年高点的33.3%大幅下滑，2025年一季度进一步降至-12.85%。这主要源于代理业务的断崖式下滑—2025年上半年代理产品营收43.7亿元，同比下滑75.16%。曾经的核心产品九价HPV疫苗上半年批签发量仅为423万支，同比下滑76.8%，而四价HPV疫苗批签发量更是归零，反映出公司主营业务面临的结构性挑战。 表：智飞生物近期主要财务指标趋势财务指标2024年2025年Q12025年H1营业收入 260.70亿元(↓50.74%) 23.74亿元(↓79.16%) 49.19亿元(↓73.06%)归母净利润 20.18亿元(↓74.99%) -3.05亿元 -5.97亿元代理产品收入 246.65亿元(占比94.61%) 未披露 43.7亿元(↓75.16%)自主产品收入 不足总营收5% 未披露 5亿元(↓9.27%)毛利率 显著下滑 未披露 继续承压2.2 资产质量与运营效率警示 智飞生物的资产负债表反映出严重的运营效率问题。截至2025年上半年，公司存货余额高达210.15亿元，占总资产比例达45.75%。存货周转天数更是延长至1233天，远高于健康水平。这样规模的存货不仅占用了大量营运资金，更潜藏着巨大的资产减值风险。尽管公司2025年上半年仅计提了8201.26万元存货跌价准备，但随着HPV疫苗市场价格的持续下行，未来可能面临更大规模的减值压力。 应收账款管理是另一项重大隐患。截至2025年上半年，应收账款账面余额达135.18亿元。虽然公司对应收账款计提了3.15亿元坏账准备，但如此高额的应收账款表面对下游渠道（各地疾控中心）的话语权减弱，在代理产品市场竞争力下降的背景下，回款压力可能进一步加剧。2.3 现金流与偿债压力 智飞生物的现金流状况急剧恶化，2024年经营性现金流净额为-44.14亿元，与往年动辄数十亿的正向现金流形成鲜明对比。尽管2025年第一季度经营性现金流短暂转正至3.04亿元，但这主要是通过大幅削减采购实现，而非销售回暖的健康信号。 更令人担忧的是公司的债务结构。截至2025年上半年，公司货币资金仅25.66亿元，而短期借款高达139.64亿元，一年内到期的非流动负债1.51亿元，短期有息负债合计约为在手货币资金的5.5倍。为缓解流动性压力，公司计划发行不超过60亿元公司债券，但在业绩持续亏损的背景下，这一融资举措可能进一步加剧财务负担—2024年财务费用已激增10倍至6627万元，利息支出对盈利能力的侵蚀将日益凸显。3 行业竞争与市场环境分析3.1 HPV疫苗市场从蓝海到红海的转折 中国HPV疫苗市场在短短几年内完成了从"一针难求"到供给过剩的急速转变。根据行业数据，截至2023年底，中国9~45岁女性HPV疫苗累计接种率已接近20%，一线城市适龄女性接种率更高。这意味着过去几年能接种的核心人群已基本完成接种，剩余未接种人群多受经济因素制约，市场需求从增量竞争转向存量博弈。 与此同时，国产HPV疫苗加速上市进一步加剧了竞争。2025年6月，万泰生物的国产九价HPV疫苗"馨可宁9"获批上市，定价仅为499元/支，约为进口产品的40%。沃森生物、科兴生物、瑞科生物等企业的HPV疫苗也已进入研发后期，预计未来两年内将有更多产品上市。国产疫苗的低价入市迫使进口产品不得不调整定价策略—默沙东已在中国部分地区推出"买一送一"、"补贴接种"等变相降价活动，而智飞生物则在2025年6月启动九价HPV疫苗"免费送1针"等惠民活动，试图清理库存、保住市场份额。3.2 竞争格局的结构性变化 智飞生物面临的竞争挑战不仅体现在价格层面，更是产品结构和研发进度的全面落后。目前国内HPV疫苗市场呈现"高端产品供给不足、低端产品竞争过剩"的结构性矛盾—二价疫苗已陷入价格战，单价降至200-300元区间，而需求旺盛的九价疫苗长期被默沙东垄断。尽管国产九价疫苗已开始破局，但在男性适应证等新领域仍落后于国际厂商。2025年1月和4月，默沙东先后获批四价和九价HPV疫苗的男性适应证，而国产九价疫苗的男性适应证仍处于临床阶段，这种时间差使国产疫苗错失了市场先机。 此外，智飞生物在新业务拓展上也面临严峻挑战。公司2024年新代理的GSK带状疱疹疫苗需面对百克生物等国产低价竞品的冲击，市场教育成本高。而自主产品线中，ACYW135疫苗和AC多糖疫苗虽实现正增长，但体量较小，难以支撑整体业绩。3.3 政策与宏观环境的影响 疫苗行业的发展受到政策环境的显著影响。"疫苗犹豫"现象的增强对民众接种意愿产生了负面影响，而疫苗销售"一票制"使得应收账款主要来自各地疾控中心，拉长了回款周期。与此同时，国家层面也在积极推动疫苗行业发展，已有16省份推行适龄女性HPV疫苗免费接种，若这一模式向全国推广或将HPV疫苗纳入医保报销，可能为市场带来新增量。4 未来成长驱动因素评估4.1 自主产品研发进展与商业化前景 智飞生物的自主研发管线是其未来转型的关键。截至2025年上半年，公司自主研发项目共计34项，其中21项处于申报、开展临床试验及申请注册阶段。最具潜力的产品包括： 15价肺炎球菌结合疫苗：目前处于上市审评阶段，作为多价肺炎疫苗，若获批上市将面临较大的市场需求。 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）：已处于上市审评阶段，狂犬病疫苗是中国市场容量较大的品种，但竞争也较为激烈。 四价流感病毒裂解疫苗：2025年已获批上市，但面临市场竞争激烈的挑战。 尽管管线丰富，但智飞生物自研产品收入占比仍不足5%，2025年上半年自研收入同比下滑9.27%至5亿元，反映出自研产品尚未形成强有力的增长引擎。公司能否在2025-2027年间实现自研产品的规模化商业化，将是决定其转型成败的关键。4.2 国际化布局与男性市场拓展 面对国内红海市场，国际化布局成为智飞生物的重要战略方向。国产疫苗企业纷纷推进出海计划—万泰生物的二价HPV疫苗已获得21个国家市场准入，并被泰国、尼泊尔等7国纳入国家免疫规划；沃森生物的二价疫苗也于2024年8月通过世界卫生组织(WHO)预认证，具备参与全球疫苗大宗采购的资格。 智飞生物在国际化方面仍有较大提升空间，亟需加强国际认证和渠道建设。同时，男性HPV疫苗市场是一片尚待开发的蓝海。国内男性HPV疫苗市场几乎处于空白状态，潜在接种人群可从当前的约3亿适龄女性扩展至超6亿适龄男性(9~45岁)，市场空间有望翻倍。然而，男性市场的开发面临公众认知度低、市场教育成本高的挑战，默沙东的先发优势明显，智飞生物需加强相关布局。4.3 新业务增长点—GLP-1药物布局 在传统疫苗业务承压的背景下，智飞生物通过增资宸安生物战略布局GLP-1类减肥药，试图开辟新的增长曲线。目前，公司的利拉鲁肽注射液已处于申报上市阶段，司美格鲁肽注射液(降糖)已完成Ⅲ期临床试验，司美格鲁肽注射液(减重)正处于Ⅲ期临床试验。这是一场"九死一生的赌局"—GLP-1赛道已是竞争激烈的"血海"，信达生物、华东医药等企业已进入商业化或申报阶段。宸安生物的产品管线并无显著先发优势，未来可能面临"以价换量"的惨烈竞争。 从战略意图看，管理层押注GLP-1的核心目标是用一个高想象空间的新故事来替代已经破产的旧故事，希望资本市场用创新药的"市梦率"逻辑来重新定价。公司计划发行的60亿元公司债，本质上是为这个新故事的讲述和落地争取4-6个季度的窗口期。然而，创新药研发具有高风险、高投入、长周期的特点，在基本面无法验证的当下，对GLP-1管线的任何估值都是不确定的。5 投资价值与策略建议5.1 估值分析与投资逻辑 智飞生物目前的估值反映了市场对其盈利能力的极度悲观预期—市盈率已降至-39.3倍。然而，传统的市盈率、市净率估值方法在此刻可能失效，更合适的评估框架是从转型期企业的角度，分别评估其现有业务的清算价值与新兴业务的期权价值。 现有业务价值：主要考虑公司现金、存货变现价值、应收账款回收价值及渠道网络价值。即使考虑大额减值后，公司仍拥有一定的资产支撑。 转型业务期权价值：主要体现在GLP-1管线、15价肺炎疫苗等自主产品的未来商业化潜力，这部分可视为一种看涨期权，具有高赔率但低概率的特征。 从市场情绪面看，2025年7月24日公司股价出现20%的涨停，龙虎榜数据显示深股通净买入1.03亿元，游资"成都系"净买入1.22亿元，合计净买入3.21亿元。这标志着市场主导力量从基于旧基本面的投资者切换为事件驱动型交易者，股价驱动力短期内从基本面因素转向情绪、消息和资金流博弈。5.2 投资逻辑比较与风险提示 基于智飞生物的现状，不同投资策略具有显著不同的逻辑基础： 波段交易策略：适用于高风险偏投资者，核心是把握"新叙事发酵"与"旧基本面证伪"之间的时间差。关键技术位：22.0-24.5元是2025年7月24日巨量K线的核心成本区，具备较强支撑；20.5元是突破性缺口下沿，有效跌破则意味着上涨结构破坏。 价值投资策略：适用于长线投资者，需密切关注三个节点：2025年二季度财报(存货减值计提幅度)、自研产品审批进展(如15价肺炎疫苗)、HPV疫苗供应恢复动态。只有上述指标出现实质性改善，才考虑逐步建仓。 规避观望策略：适用于风险厌恶型投资者，在公司明确走出业绩底部、新业务实现商业化突破前，保持观望是明智选择。 表：智飞生物投资风险综合评估风险类别风险程度具体表现影响时段财务风险 高 存货减值超预期、应收账款坏账、短期偿债压力 近期-中期经营风险 高 代理业务持续萎缩、自主产品青黄不接 中期研发风险 中高 GLP-1研发失败、疫苗研发进度滞后 中长期市场风险 中 HPV疫苗价格战加剧、男性市场开拓不及预期 中长期流动性风险 中 资金流出状态、机构关注度低- 近期5.3 投资建议总结 综合以上分析，对智飞生物的投资价值形成以下结论： 短期视角(1-3个月)：股价主要由市场情绪、GLP-1相关消息催化主导，适合波段交易者把握叙事发酵机会。关键观测点是2025年中报及三季报的存货减值计提幅度和经营性现金流状况。 中期视角(6-12个月)：核心观察自主产品商业化进展，特别是四价流感疫苗、狂犬病疫苗的市场接受度，以及15价肺炎疫苗的审批进度。若这些产品能实现规模化收入，将部分对冲代理业务下滑。 长期视角(2-3年)：投资价值取决于GLP-1管线和男性HPV疫苗市场的突破。若司美格鲁肽等产品能成功获批并实现商业化，且公司在男性市场占据一席之地，则当前估值可能存在低估。 考虑到公司面临的多重不确定性，投资者应控制仓位，采用分步建仓策略，并设置明确的止损条件。对于风险承受能力较低的投资者，建议等待更明确的基本面改善信号再考虑介入，如存货规模显著下降、经营性现金流持续改善或自主产品收入占比突破20%等转折信号。 免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应结合自身风险承受能力独立判断，并承担投资风险。