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点击上方蓝字 关注华安证券研究 简要导览 【华安证券·生物制品】 君实生物(688180)：销售持续高增，在研管线梯度排布加速价值释放 【华安证券·化学制药】 泽璟制药(688266)：商业化产品矩阵成型，ZG006全球BD落地巩固海外价值 【华安证券·工业金属】 中国铝业(601600)：电解铝量价齐增，拟收购巴西铝业 【华安证券·贵金属】 赤峰黄金(600988):业绩受益于金价上行，金矿项目陆续释放 【华安证券·酒店餐饮】 蜜雪集团(02097)：亮眼收官，期待提质增效与海外加速 *注：音频如有歧义，以正式研究报告为准 本资料由华安证券研究所汇编而成，仅供客户中的专业投资者参考。具体投资观点请以研究报告的完整内容为准，投研活动信息等请联系对口销售。为保证服务质量、控制投资风险，敬请阅知页末的特别提示和一般声明。感谢您给予的理解和配合。 君实生物 事件 2026年3月13日，君实生物发布2025年年报。全年公司实现营业收入24.98亿元，同比+28.23%，其中药品销售收入23.01亿元，同比大增40.32%，创历史新高；归母净利润-8.75亿元，同比减亏31.68%；扣非归母净利润-9.90亿元，同比减亏23.28%。单季度来看，公司2025Q4收入为6.92亿元，同比+2.28%；归母净利润为-2.79亿元，同比减亏21.09%；扣非归母净利润为-3.20亿元，同比减亏8.63%。 点评 营收高速增长，亏损显著收窄 2025年，公司整体毛利率为81.33%，同比+2.41个百分点；期间费用率118.27%，同比-24.57个百分点；其中研发费用率53.72%，同比-11.73个百分点，研发费用13.42亿元，同比增长5.24%；销售费用率42.15%，同比-8.39个百分点；管理费用率19.79%，同比7.06个百分点；财务费用率2.61%，同比+2.62个百分点。经营活动现金流净额-5.20亿元，同比大幅改善9.14亿元，自我造血能力持续增强。 商业化稳步兑现，医保+全球化双轮驱动财务持续改善 商业化端实现量质齐升，核心产品拓益®（特瑞普利单抗）国内销售收入大幅增长，境内实现销售收入20.68亿元，同比增长38%，12项适应症全部纳入医保，为医保目录中唯一覆盖肾癌、三阴性乳腺癌、黑色素瘤的PD-1单抗，目前已覆盖6000余家医疗机构及3000余家专业/社会药房；同时在海外40余个国家和地区获批上市，带动境外收入显著增长。君适达®（PCSK9抑制剂）首次纳入医保，成为国内唯一面向他汀不耐受人群的国产PCSK9i，精准填补临床需求空白。公司通过商业化团队优化、渠道深耕提升人均单产，叠加两大生产基地通过国内外核查、供应链国产化降本，经营效率持续上行。商业化放量与费用管控共振，推动公司亏损大幅收窄、现金流显著改善，可持续经营能力进一步夯实。 在研管线梯度分布，创新价值加速释放 公司各阶段在研管线有序推进，核心品种迎来关键数据读出与申报落地，创新价值加速释放： （一）临床后期（NDA/BLA/III期）：申报落地与关键入组并行，商业化储备充足•偌考奇拜单抗（IL-17A单抗）：中重度斑块状银屑病适应症NDA已获NMPA受理，强直性脊柱炎适应症II期临床完成随访，2026年银屑病适应症有望获批，成为公司自免管线首款商业化产品，打开自身免疫疾病大市场。•JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂型）：国内首款进入上市申报阶段的国产PD-1皮下制剂，12项适应症NDA获NMPA受理，2026年有望获批，通过皮下给药大幅提升患者依从性，进一步拓宽拓益®的应用场景与市场空间。•JS107（Claudin18.2ADC）：针对Claudin18.2阳性晚期胃/胃食管结合部腺癌（G/GEJA）的III期临床正在开展，2025AACR首次公布人体研究数据。2026年将完成III期关键入组，读出核心数据，有望成为胃癌领域重磅ADC。•Tifcemalimab（BTLA单抗）：针对局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）的III期临床（JUSTAR-001）正在全球15个国家/地区、200+中心入组，累计入组560+名患者，预计2026年完成全部患者入组，为全球首个进入III期临床的BTLA单抗，有望填补小细胞肺癌免疫治疗空白。 （二）2期临床：核心数据密集读出，验证临床价值•JS207（PD-1×VEGF双抗）：处于II期临床阶段，累计入组420+名患者，探索多癌种（NSCLC、肝癌等）单药及联合（化疗/单抗/ADC等）疗法，1项II/III期临床获美国IND批准，同步开展NSCLC新辅助治疗研究；2025ESMOASIA首次公布人体数据：10mg/kgQ3W单药治疗PD-L1阳性NSCLC，ORR56.3%、DCR90.6%，疗效优异，2026年将披露II期关键数据，推进注册临床。•JS015（DKK1单抗）：处于胃肠道肿瘤联合治疗II期临床阶段，2025AACR公布数据：联合标准治疗方案，结直肠癌二线ORR31.6%、DCR94.7%，结直肠癌一线ORR100%、DCR100%，胃癌一线ORR66.7%、DCR93.3%，展现出优异的联合用药潜力，2026年将推进II期临床，探索注册路径。•JS203（CD20×CD3双抗）：处于II期临床阶段，2025ASH更新RP2D数据：30mg单药治疗CD20阳性复发/难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL），ORR72.4%，CRS发生率仅27.3%，安全性与疗效兼具，预计2026年启动关键注册临床，推进上市申报。 （三）临床早期（I期/IND）：创新平台持续输出，全球权益管线快速推进•JS212（EGFR/HER3ADC）：2025年3月IND获NMPA批准，11月多队列联合用药IND获NMPA批准，12月IND获FDA批准，目前正在开展开放标签、剂量递增/扩展的I/II期临床，同步推进JS207与JS212联合用药的II期临床，2026年将披露I期临床数据，验证ADC的抗肿瘤活性。•JS213（PD-1×IL-2融合蛋白）：国内外I期临床同步开展，2025ASCO公布海外首次人体研究数据，SITC2025更新数据：单药治疗可评估的晚期/转移性癌症患者，ORR35%、DCR75%，展现出良好的免疫激活与抗肿瘤效果，2026年将完成I期剂量爬坡，推进II期临床。同时公司持续推进核心品种联合用药布局与对外BD合作，2026年多款品种的临床数据与申报进展将成为核心催化。 “ 投资建议 我们预计公司2026~2028年收入分别32.1/37.7/39.9亿元，分别同比增长28.6%/17.3%/6.0%，归母净利润分别为-3.2/0.3/1.7亿元，分别同比减亏63.8%/扭亏为盈/+503.2%，对应PE为—/1397X/232X。维持“买入”评级。 “ 风险提示 新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等风险。 “ 报告依据 本报告摘自华安证券2026年4月7日已发布的《【华安证券·生物制品】君实生物(688180)：销售持续高增，在研管线梯度排布加速价值释放》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 谭国超   执业证书号：S0010521120002 任婉莹   执业证书号：S0010525060003 泽璟制药 事件 2026年3月27日，泽璟制药发布2025年年报，公司实现营业收入8.10亿元，同比+52.07%；归母净利润-1.63亿元，同比18.22%；扣非归母净利润-1.98亿元，同比-15.60%。单季度来看，公司2025Q4收入为2.17亿元，同比+45.83%；归母净利润为-0.70亿元，同比-74.14%；扣非归母净利润为-0.77亿元，同比15.87%。 点评 营收高速增长，研发投入稳健 025年，公司整体毛利率为90.42%，同比-2.64个百分点；期间费用率115.96%，同比-13.21个百分点；其中研发费用率53.04%，同比-19.76个百分点，研发费用4.30亿元，同比增长0.42亿元；销售费用率57.42%，同比+6.48个百分点；管理费用率9.16%，同比-1.76个百分点；财务费用率-3.66%，同比+1.82个百分点；经营性现金流净额为-0.29亿元，同比175.34%。营收增长使费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市首年毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。 产品矩阵完善，医保+渠道双轮驱动，价值持续兑现 公司已形成包含小分子靶向药、大分子生物药的四大商业化产品矩阵，放量与准入同步推进。泽普平（盐酸吉卡昔替尼）2025年5月获批上市，快速纳入国家医保及3项权威临床指南，成为首个国产医保内的JAK/ACVR1双靶点抑制剂，商业化快速起量；泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）续约医保，覆盖医院超1300家、药房超1000家，肝癌、甲状腺癌适应症持续渗透；泽普凝（重组人凝血酶）纳入外科权威指南，准入医院750余家；泽速宁（注射用人促甲状腺素）2026年1月获批，携手默克依托其甲状腺专科网络快速落地。医保覆盖扩容、渠道深度下沉产品商业化价值加速释放，支撑营收高增与财务持续改善。 ZG006全球授权价值凸显，潜在BIC海外临床加速 202026年公司迎来重磅授权落地、核心多抗临床攻坚、适应症密集申报三重催化，创新管线进入集中兑现期：ZG006（CD3/DLL3三特异性抗体）：全球BD落地，临床冲刺附条件批准。作为公司核心标杆品种，ZG006已完成全球顶级BD授权，与艾伯维的合作锁定高额现金与长期分成，创新价值获国际巨头认可。临床端，其三线及以上晚期小细胞肺癌关键性临床顺利入组，达标后有望直接申报附条件批准；二线SCLCII期、一线联合疗法同步推进。临床数据优异：10mg/30mgQ2W组最佳ORR分别达60.0%/66.7%，确认ORR53.3%/56.7%，DCR均73.3%，mPFS分别7.03/5.59个月，具备Best-in-Class潜力；同时获FDA孤儿药、CDE突破性疗法认定，2026年将完成关键临床并冲击上市，同步在2026ASCO发布最新数据。 创新多抗管线全面提速，抗体平台优势凸显 公司创新双抗/三抗平台多个全球首创品种密集推进，差异化壁垒深厚：ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：中美双报，布局肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌、胆道癌等大癌种，已获批联合化疗、吉卡昔替尼、ZG006、ZGGS18等多项临床试验，2026年将披露多项联合疗法数据，推进一线实体瘤注册临床；ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）：全球首款进入临床的LAG3/TIGIT双抗，尚无同类产品获批，2025ASCO数据显示安全性与初步疗效突出，联合PD-1/PD-L1具备协同增效潜力，2026年推进I期扩展；ZGGS18（VEGF/TGF-β双功能融合蛋白）：与ZG005联合用药获FDA批准，聚焦晚期实体瘤，2026年持续探索剂量与联合方案；ZGGS34（MUC17/CD3/CD28三抗）：中美双报、I期临床启动，靶向胃癌/胰腺癌/结直肠癌，全球首创三抗机制，2026年完成剂量爬坡。 “ 投资建议 我们预计，公司2026~2028年收入分别23.1/23.0/27.5亿元，分别同比增长185.3%/-0.4%/19.4%，归母净利润分别为6.8/3.6/4.9亿元，分别同比扭亏为盈/-47.4%/37.8%，对应PE为39X/74X/54X。我们看好公司多抗平台的Firstinclass潜力，商业化品种放量前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。 “ 风险提示 新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。 “ 报告依据 本报告摘自华安证券2026年4月7日已发布的《【华安证券·化学制药】泽璟制药(688266)：商业化产品矩阵成型，ZG006全球BD落地巩固海外价值》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 谭国超   执业证书号：S0010521120002  任婉莹   执业证书号：S0010525060003 中国铝业 中国铝业发布2025年年报 公司2025年实现营业收入2411.25亿元，同比+1.69%；实现归母净利润126.74亿元，同比+2.25%。单25Q4公司实现营收646.09亿元，同比+2.02%，环比+7.46%；实现归母净利润18.02亿元，同比-46.74%，环比-52.60%。l 电解铝量价齐增，氧化铝价格触底 公司2025年原铝板块营收1431.98亿元（同比+5.02%），氧化铝板块营收604.24亿元（同比-18.35%）。利润方面，原铝板块利润205.99亿元（同比+129.7%），氧化铝板块利润47.75亿元（同比-59.1%）。量：2025年公司生产电解铝808万吨（同比+6.18%），生产氧化铝1735万吨（同比+2.85%）。价：2025年国内电解铝均价20742元/吨（同比+4.01%），26Q1电解铝现货价超过2.4万元/吨，铝价延续增长；2025年氧化铝均价3235.6元/吨（同比-20.7%），其中25Q4均价2854.62元/吨（同比-46.3%，环比-10.3%）。26Q1氧化铝均价2683.9元/吨，4月7日价格已回升至2782元/吨，氧化铝价格触底反弹，价跌对于公司业绩的影响逐渐减弱。 拟收购巴西铝业，拓展海外资源布局 公司2026年1月经董事会审议通过，全资子公司中铝香港拟通过附属公司与力拓按67%和33%的持股比例共同投资在巴西设立合资公司，并以该合资公司为主体现金巴西铝业已发行股份的68.596%，其中中铝香港需支付约人民币42.11亿元。巴西铝业目前具备铝土矿年产量约200万吨、氧化铝产能80万吨/年、电解铝产能43万吨/年、下游加工产能21.5万吨/年。收购完成后巴西铝业将纳入公司合并报表范围，并且合资公司将根据巴西相关规定对巴西铝业剩余全部流通股发起强制要约收购。此次收购不仅增加公司相关产能，同时拓展公司的海外资源，并增强与力拓在全球供应链的协同，提升海外市场的影响力。 “ 投资建议 我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为197.53/221.55/254.13亿元（前值为2026-2027年分别为158.86/166.05亿元，铝价上行上调），对应PE分别为9.89/8.82/7.69倍，维持“买入”评级。 “ 风险提示 电解铝和氧化铝价格大幅波动；电力能源成本大幅波动；电力供应不稳定；海外铝土矿政策变化等。 “ 报告依据 本报告摘自华安证券2026年4月7日已发布的《【华安证券·工业金属】中国铝业(601600)：电解铝量价齐增，拟收购巴西铝业》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 黄   玺   执业证书号：S0010524060001 许勇其  执业证书号：S0010522080002 赤峰黄金 赤峰黄金发布2025年年报 赤峰黄金2025年实现营收126.39亿元，同比+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比+74.70%。单25Q4实现营收39.94亿元，同比+42.50%，环比+18.45%；实现归母净利润10.24亿元，同比+55.40%，环比+7.71%。 金价上行带动利润 公司2025年矿产金收入113.39亿元，同比+42.12%，矿产金毛利率58.51%，同比+11.55pcts。拆分来看，2025年生产矿产金产/销量分别为14.51/14.45吨，同比分别-4.27%/-5.06%；2025年国内黄金均价797.68元/克，同比+43.12%。金价增长驱动公司2025年业绩提升。 重点项目有序推进 五龙矿业新建尾矿库项目于2025年10月启动，预计26Q4完成，三分矿相关技改项目预计2026年陆续完工；吉隆矿业新建6万吨/年地采项目已取得采矿证正在进行初步设计；锦泰二期已完成探转采，相关程序有序推进。2026年云南锦泰矿二期扩产项目增加金矿产量；中长期五龙、吉隆等技改项目产能释放，公司金矿增量明确。 “ 投资建议 我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为48.86/60.82/74.96亿元（前值为2026-27年分别为35.50/38.68亿元，金价上行上调），对应PE分别为17.60/14.14/11.47倍，维持“买入”评级。l “ 风险提示 金价大幅波动；产能释放不及预期；海外经营风险；矿山安全及环保风险等。 “ 报告依据 本报告摘自华安证券2026年4月7日已发布的《【华安证券·贵金属】赤峰黄金(600988):业绩受益于金价上行，金矿项目陆续释放》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 黄  玺   执业证书号：S0010524060001 许勇其  执业证书号：S0010522080002 蜜雪集团 公司发布2025年年度报告： 25全年：实现营业收入335.60亿元，同比增长35.2%；实现归母净利润58.87亿元，同比增长32.7%。其中，实现商品和设备销售收入327.66亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入7.94亿元，同比增长28.0%；Ø25H2：实现营业收入186.85亿元，同比增长32.0%；实现归母净利润31.94亿元，同比增长25.1%。 收入端：高歌猛进，增长亮眼 看门店数：截至2025年底，公司总门店数为59823家（同比增长29%、净增13344家），其中中国内地55356家（同比增长33%），海外4467家（同比下降9%）；国内开店保持良好势头且预计仍有下沉市场开店空间，展望26年，我们预计海外门店数有望摆脱负增长实现净增。看店均收入：2025年店均商品销售收入同比增长6%；在外卖补贴及公司精细运营共同推动下，25年店均收入增长，26年有望持续运营提效。 盈利端：短期承压，储备未来 毛利率：2025全年毛利率31.1%（同比下降1.3pct），其中全年商品和设备销售毛利率29.9%（同比下降1.3pct）；其中25H2毛利率30.7%（同比下降2.2pct）；主因收入结构变化以及原材料采购成本上升，预计长期毛利率平稳。Ø费用率：25年销售/行政费用率分别6.1%/3.2%，分别同比-0.3pct/+0.2pct；随着集团未来数字化举措逐步落地，运营效率有望进一步优化。 “ 投资建议 维持“买入”评级我们的观点：预计26年集团国内业务稳健增长，海外业务进入加速期，全年业绩确定性较强；未来国内仍有大量乡镇的空白空间，海外全球化布局刚起步，成长天花板远未触及。盈利预测：预计26-28年公司营收379.9/420.4/463.6亿元，同比增长13%/11%/10，归母净利润64.6/72.7/81.1亿元，同比增长10%/13%/12%，当前市值对应PE15/13/12X，维持“买入”评级。 “ 风险提示 开店不及预期，行业竞争加剧，海外扩展不及预期。敬请参阅末页重要声明及评级说明 “ 报告依据 本报告摘自华安证券2026年4月7日已发布的《【华安证券·酒店餐饮】蜜雪集团(02097)：亮眼收官，期待提质增效与海外加速》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 邓   欣    执业证书号：S0010524010001  韦香怡    执业证书号：S0010525060001 点分享 点收藏 点在看 点点赞