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这次来学习一家创新药公司，百利天恒，核心是ADC相关药物，如果对创新药一点不了解的，有兴趣可以先去看下前面的篇章，这篇不再重复介绍： 荣昌生物（可以尝试博弈） 恒瑞医药（伟大的企业 ） 皓元医药（创新药研发的必需品） 药明康德 （稳赚的好生意，未来空间很大） 一：知识学习 还是先简单了解一下几种药，从ADC开始： ADC：全称抗体药物偶联物（Antibody-Drug Conjugate），可以称之为精确制导导弹； ADC像上图这样，由3个零部件组成，把它想象成导弹： 抗体：识别肿瘤细胞表面的特定靶点，就像导弹的导航系统； 毒素：杀死癌细胞的强效化学药物，就像导弹的弹头； 连接子：把抗体和毒素连在一起，到肿瘤部位才断开，就像导弹的保险栓/绳子； 总结：抗体像侦察兵，在全身巡逻，专门识别癌细胞表面的"身份标志"（如EGFR、HER2等靶点），找到目标后，抗体紧紧抓住癌细胞不放，整个ADC被癌细胞"吞"进去，进入细胞后，连接子断开，毒素释放出来，从内部把癌细胞毒死，杀死癌细胞基本就是这么一个过程，还比较好理解的； 再做几个比方： 传统化疗像地毯式轰炸，好坏细胞一起炸，杀敌一千自损八百，所以患者会掉头发、恶心呕吐、免疫力下降； 靶向药（如单抗/双抗）像狙击手，只打带标记的敌人，但只能把敌人"按住"或"标记"出来，杀伤力不够，而且有些敌人不表达标记就逃过一劫； ADC是有抗体的精准导航，只找癌细胞，有毒素的强大杀伤力，进去就把癌细胞炸死，还能通过旁观者效应，毒素扩散出来把周围漏网的癌细胞也一起毒死； ADC就是给剧毒化疗药装上了"抗体导航"，让它只进癌细胞、不进正常细胞，实现"精准打击、定点清除"； 再学习一个知识点，ADC的旁观者效应： 旁观者效应：可以称之为，城门失火，殃及池鱼，正常情况下，ADC药物通过抗体找到癌细胞再通过毒素进入癌细胞后把它炸死，但问题是，肿瘤里的癌细胞并不都长一个样，有些癌细胞表达靶抗原（被抗体找到），有些癌细胞因为变异或分化，根本不表达靶抗原（抗体找不到它们），如果没有旁观者效应，那些"不表达靶抗原"的癌细胞就会逃过一劫，继续生长，导致肿瘤耐药、复发； 有了旁观者效应，毒素不是只待在死掉的那个细胞里，而是能够穿透细胞膜，扩散到周围的细胞，就像炸弹爆炸后的冲击波和碎片，这样一来，被抗体精准击中的癌细胞 ，被毒素杀死，旁边那些不表达靶抗原的癌细胞 ， 也被扩散出来的毒素波及，一起被杀死； 肿瘤内部细胞异质性很强，同一种肿瘤里可能有几十种不同的癌细胞亚群，如果ADC只能杀死"带标记"的那部分，剩下的"漏网之鱼"很快就会卷土重来，旁观者效应让ADC的杀伤范围从"点对点"变成"点带面"，大幅提升了抗肿瘤效果，也降低了耐药风险； 不过，旁观者效应也是设计出来的，并不是所有的ADC都有旁观者效应，它取决于毒素的穿透力和连接子的设计，简单点说，就是连接子自己会断开、毒素需要疏水性毒素能穿过细胞膜且不带电荷，也是因为旁观者效应是把"双刃剑"，如果毒素泄漏到正常组织，也会误伤健康细胞，所以有些ADC（特别是靶点在正常组织也有表达的）会故意设计为没有旁观者效应，把毒素"锁死"在靶细胞内，提高安全性，这其实就是针对病症而进行针对性选择的问题了，对于一些癌症患者，具备这种殃及池鱼的能力其实是一种优势； ADC差不多大概意思了解了，再来学个ARC： ARC：全称是抗体放射性核素偶联药物（Antibody-Radionuclide Conjugate），可以把它理解为ADC的放射性版本，自带GPS的微型核弹； 简单点说就是，ADC带的毒素是普通炸弹，ARC带的毒素是微型核弹，毒素到达肿瘤后释放β射线，像X光一样穿透并杀伤周围2毫米范围内的肿瘤细胞，释放的射线射程刚好能覆盖肿瘤病灶及周边微环境，但不会对远处正常组织造成大面积伤害； 这种ARC核药（放射性药物）是近年来全球肿瘤治疗最热门的赛道之一，诺华的Pluvicto（前列腺癌核药）年销售额已突破十亿美元级别，证明了这个市场的巨大潜力，百利天恒的BL-ARC001选择晚期实体瘤作为切入点，而不是跟随诺华做前列腺癌或神经内分泌瘤，这在国内核药领域属于突破性尝试，有望打开更广泛的适应症空间； 再来学习一种四特异性抗体/四价抗体： 四特异性抗体：先了解一下单抗，如PD-1，像一把钥匙开一把锁，只认识一个靶点，双抗，像两只手，同时抓住两个东西，四抗，像一只章鱼，有四只触手，同时抓住四个不同的目标； 百利天恒对这种多特异性抗体独立开发了研发平台，他们内部叫这个为GNC； 百利天恒的GNC药物，一个分子上同时装了四个识别器，能同时靶向四个不同的抗原，以百利天恒的GNC-038为例，同时抓住CD19、CD3、PD-L1、4-1BB四个靶点，可以用打仗来比喻： CD19，敌人的"军服标志"（肿瘤细胞的身份标签），CD3，我方士兵的"激活按钮"（T细胞上的开关），PD-L1，敌人的"伪装网"（肿瘤细胞用来躲避免疫的屏障），4-1BB，我方士兵的"肾上腺素"（让T细胞更兴奋、更持久），GNC-038的作用就是找到穿CD19军服的敌人（识别肿瘤），一把扯掉敌人的伪装网（阻断PD-L1/PD-1通路），按下我方士兵的激活按钮（激活CD3），再给我方士兵打一针肾上腺素（激活4-1BB），结果就是T细胞被全方位激活，精准、猛烈、持久地杀伤肿瘤细胞； 总结：GNC-038是全球第一个进入临床试验的四特异性抗体，在百利天恒之前，全球药企最多做到双抗或三抗，四抗是"无人区"，GNC-038最初用于血液肿瘤（白血病、淋巴瘤），2024年底又获批开展系统性红斑狼疮、类风湿关节炎等自身免疫病的临床试验，这意味着它不仅能"增强免疫杀肿瘤"，还能"调节免疫治自免"，应用边界大幅拓展； GNC是百利天恒的一个研发平台，目前在平台下有4款四抗药在研发： GNC-038：CD19×CD3×PD-L1×4-1BB（血液瘤+自免）； GNC-077：靶向T细胞CD3和免疫检查点+肿瘤抗原（实体瘤）； GNC-035：靶向ROR1（血液瘤）； GNC-039：靶向EGFRvIII（脑胶质瘤等）； 最后再介绍一下，百利天恒一款重磅药，BL-B01D1（iza-bren），这是百利天恒的其中一款ADC药物，双抗ADC； 双抗ADC：就像长了两个眼睛的精确制导导弹； 普通ADC（如T-DM1）像一个独眼侦察兵，抗体只有一只"眼睛"，只能识别癌细胞表面的一个靶点（比如HER2），找到目标后，把毒素送进去炸死它，问题是肿瘤里的癌细胞并不都一样，有些癌细胞表达HER2（被眼睛看到），有些癌细胞因为变异不表达HER2（眼睛看不到），这些漏网之鱼就会活下来，导致耐药、复发； 双抗ADC（如百利天恒的iza-bren）像一只长了两个头的猎犬，一个头识别EGFR，另一个头识别HER3，两个头同时抓住癌细胞，再把毒素送进去，有些癌细胞EGFR多、HER3少，有些反过来，双抗ADC不管哪个靶点表达高都能抓住，覆盖面比单抗ADC大，单抗ADC用久了，癌细胞可能"关掉"那个靶点（如下调HER2表达），药物就失效了，双抗ADC有两个抓手，关掉一个还有另一个，耐药来得更慢，两个靶点同时被抓住，癌细胞更容易把整个药物"吞"进去，毒素释放效率更高，癌细胞要同时"甩掉"两个靶点才能逃脱，概率比甩掉一个靶点低得多，就像小偷要同时躲过两只警犬，比躲过一只难多了； 当然，造两个头的导弹比造一个头难得多，全球进入III期临床的双抗ADC寥寥无几，iza-bren能成为全球首个获批的双抗ADC，技术壁垒非常高； 1. 全球首创（First-in-class）：iza-bren是全球首个进入III期临床的EGFR×HER3双抗ADC，没有任何竞品处于同等研发阶段，这种"唯一性"具有极高的战略价值； 2. 双靶点协同机制，同时靶向EGFR和HER3两个关键肿瘤驱动靶点，EGFR在多种实体瘤中高表达，HER3则是肿瘤耐药和转移的重要介质，双靶点设计理论上可克服单靶点药物的耐药问题，扩大杀伤范围； 3. 广谱抗肿瘤潜力，临床数据显示，iza-bren在多种实体瘤中均有活性，包括EGFR突变非小细胞肺癌、三阴性乳腺癌、鼻咽癌、转移性尿路上皮癌等，这意味着它有望覆盖多个大适应症，商业天花板极高； 4. 旁观者效应（Bystander Effect），作为ADC药物，iza-bren不仅能杀伤表达EGFR/HER3的肿瘤细胞，还能通过"旁观者效应"释放毒素杀伤邻近不表达靶抗原的肿瘤细胞，增强整体抗肿瘤效果； 5. 中国原研+美国平台，由百利天恒美国子公司SystImmune自主研发，兼具中国成本效率和美国创新药研发体系优势； 这时候，在2023年就这款药发生了BD合作，百利天恒与美国百时美施贵宝（BMS）就核心产品BL-B01D1（iza-bren）达成的全球战略合作，里程碑84亿美元，创下当时全球ADC领域单品种对外授权总价纪录； 这笔84亿美元，其中首付款为8亿美元（不可退还、不可抵扣），百利天恒已于2024年3月全额收到； 2025年10月，因全球II/III期关键注册临床试验IZABRIGHT-Breast01达到预设里程碑，第一笔2.5亿美元已确认到账，最高5亿美元，分两期各2.5亿美元支付； 第二笔近期或有付款2.5亿美元，待触发，条件可能与iza-bren在非小细胞肺癌、尿路上皮癌等其他关键适应症的临床进展密切相关； 剩下的里程碑付款，开发、注册及销售里程碑最高可达71亿美元； 具体权益划分： 百利天恒全资子公司SystImmune独家负责中国大陆的开发、商业化及生产，并负责生产部分供中国大陆以外地区使用的药品； BMS独家负责全球其他地区（美国及中国大陆以外）的开发和商业化； 双方在中国以外地区采用Co-Co模式共同承担成本、分担利润，市场推测，在美国区域，百利天恒和BMS利润分成为1:1，当然成本摊销也是1:1，在海外的其他区域，BMS承担全部开发和商业化费用，百利天恒纯收分成，没有资金压力，在国内，百利天恒独家掌控，定价、渠道、医保谈判全部自己说了算，未来核心利润贡献点基本在美国，50%的利润分成还是非常牛的； 肺癌和乳腺癌是全球最大的两个肿瘤市场，iza-bren若能在这些适应症获批，峰值年销售额有望达到数十亿美元级别，BMS支付84亿本质上是在"买断"一个潜在的重磅炸弹（Blockbuster）药物，BMS不仅买了一个药，还通过与百利天恒的深度合作，验证了中国双抗ADC平台的技术实力，为未来可能的进一步合作铺平道路； 总结：百利天恒董事长朱义公开表示，与BMS合作之外，公司未来计划自主将其他产品推上市，同时也会考虑做买方（收购外部资产），以补强全球商业化能力，支撑2029年底成为入门级跨国药企（MNC）的战略目标。 根据最新消息，iza-bren（商品名：宜泽康®，通用名：伦康依隆妥单抗）已获国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，适应症为既往经PD-1/PD-L1单抗治疗且经至少两线化疗（至少一线含铂）治疗失败的复发性或转移性鼻咽癌，这是全球首个获批上市的双抗ADC药物，除已获批的鼻咽癌外，iza-bren在中国还有两项适应症的新药上市申请（NDA）已获CDE受理： 食管鳞癌：2026年1月获CDE受理，纳入优先审评； 三阴性乳腺癌（TNBC）：2026年6月13日，第三项上市申请获CDE受理； BMS在2026年JPM Presentation中预计iza-bren将于2029年在美国上市； 最后再来看看融资情况，创新药大厂最缺的就是资金： 2023年1月6日，百利天恒登陆上海证券交易所科创板，发行4,010万股，发行价格24.70元/股，募集资金总额约9.90亿元； 2024年3月到账并确认收入首付款8亿美金； 2025年9月完成37.64亿元A股定增，具体如下： 2025年10月，第一笔2.5亿美元已确认到账； 2025年11月：港股IPO招股及基石投资，然而，2025年11月12日晚间，公司公告鉴于当前市场情况，决定延迟H股全球发售及上市，所有申请款项将悉数退还； 光这一波明面的现金基本到账120亿左右，未来不排除继续H股融资，还有第二笔2.5亿美金的首付款，所以暂时来说，公司已经有钱可以烧几年了，撑到iza-bren在2029年美国上市应该问题不大； 二：百利天恒业务介绍 官方介绍：聚焦肿瘤治疗领域，为突破性疗效进行突破性创新，重点布局 ADC（抗体偶联药物）、ARC（抗体偶联核素药物）与 GNC（多特异性 TCE）三大前沿技术赛道； 其中，ADC/ARC 可通过肿瘤相关/特异性抗原，精准靶向肿瘤部位，经肿瘤细胞内吞释放细胞毒素/核素，大规模杀伤肿瘤细胞，迅速降低肿瘤负荷； GNC 可诱导 T 细胞激活、增殖、分化，并特异性靶向肿瘤，全身性追踪清除肿瘤细胞； 公司拥有中美两地研发中心，即位于美国西雅图的 SystImmune 研发中心以及位于中国四川成都的百利药业研发中心及多特生物研发中心； 2026 年将是公司创新药商业化元年，核心产品 iza-bren（EGFR×HER3 双抗 ADC）有望于年内获批上市； 具体研发管线如下图所示： iza-bren 在全球范围内已开展 40 余项针对 10 余种肿瘤类型的临床试验，已覆盖肺癌、乳腺癌、消化道肿瘤、泌尿系统肿瘤、妇科肿瘤和头颈部肿瘤等不同肿瘤适应症，具有成为泛肿瘤治疗基石药物的潜力，iza-bren 共 7 项适应症被 CDE 纳入突破性治疗品种名单，共 1 项适应症被 FDA 纳入突破性治疗品种名单，全球首创（First-in-class）、新概念（New concept）且唯一进入 III 期临床阶段的EGFR×HER3 双抗 ADC，具有显著的全球临床价值和市场潜力，EGFR 和 HER3 广泛高表达于上皮源性的各类肿瘤； T-Bren 是一种单靶向 HER2 的创新型 ADC，具有同类最佳（Best-in-class）潜力，T-Bren 正在国内外开展 17 项临床试验，其中 8 个 III 期、1 个 II/III 期、2 个 II 期、3 个 I/II期及 3 个 I 期临床试验，对标的是阿斯利康/第一三共的Enhertu（DS-8201）； SI-B001 为 EGFR×HER3 双特异性抗体，是目前全球独家处于临床阶段的、可同时靶向 EGFR 和 HER3 的双特异性抗体，以非小细胞肺癌为适应症的临床研究已进入 III 期临床研究，目前已完成全部患者入组； 其他的一些ARC、四抗、ADC等管线，均还在早期临床I期、II期左右； 在美国的6款创新药临床试验阶段，具体管线如下： iza-bren 在临床III期，预计2029年可以上市，其他都还早； 具体再来看看iza-bren正在国内外开展 40 余项临床试验； iza-bren国内临床研发管线如下： 2个NDA，鼻咽癌末线、食管鳞癌二线； 12项III期，乳腺癌、肺癌、尿路上皮癌基本都是大适应症，不过以二线为主； iza-bren美国临床研发管线如下： 乳腺癌、肺癌、尿路上皮癌，一线、二线，都在III期的早期，主要靠这批适应症了，都是大适应症； 再来看看T-Bren，正在国内外开展 17 项临床试验： 国内情况，如下： 8个适应症在III期，乳腺癌、肺癌等大适应症，为二线或者二线+； 美国1个I期，如下： 可以看下2024年全球十大畅销肿瘤药物，如下： 帕博利珠单抗，适应症肺癌、乳腺癌、结直肠癌、胃癌等，2024年销售额295亿美金； 纳武利尤单抗，适应症肺癌、肾细胞癌等，2024年销售额109亿美金； 等等。。 具体来看看数据； 2025年业务构成，如下： 营收主要是靠iza-bren的首付款； 公司也有部分的仿制药，合计营收4个亿左右，按20%净利率来算的话0.8亿的利润，稍微反哺一点创新药的研发，不过这点数量，在目前的这个规模下，已经没意义了； 所以目前的业务也不用看了，就多跟踪iza-bren和T-Bren这两款药的适应症进度，还有丑国那边的适应症进度； 再看看公司其他的管线，是否还能有被丑国给看上的，卖一波合作合作也可以，那些四抗的药如果还可以，又被丑国看上的话，那公司可以起飞一波； 公司其他的历史数据也不用看了，意义不大，就看看关键的研发费好了； 研发费情况： 2025年研发费25.1亿，同比增长74%，2023年之后研发费暴涨，也是因为iza-bren有了首付款有钱了，未来要开始重点推出适应症，具体看看研发情况： iza-bren预计研发投入51亿，目前已累计投入25.3亿，2025年研发投入14.3亿，研发费用主要就是集中在这颗药上； T-Bren预计研发投入15亿，目前已累计投入6.3亿； 公司只针对三期临床研发的情况罗列了一下，其他还在早期的就没公布； 从当前来看，这个研发费用投入还是非常猛的，可以同行业针对2025年对比一下，如下： 康方生物研发费15.8亿，科伦博泰研发费13.2亿，信达生物研发费26.2亿，君实生物13.4亿，荣昌生物12.2亿，可以同向对比出来，百利天恒光iza-bren一款药研发投入14.3亿，其余合计研发投入11亿，相当来说研发投入还是很猛的，各种药的投入情况如下： 其他的历史数据就不看了，因为公司创新药均还未上市，目前销售的以仿制药为主，而且体量很小，2025年销售费+管理费差不多是5.5亿； 公司研发费+管理费+销售费等，这几年来看，固定支出至少是需要30来亿每年，未来随着iza-bren适应症的推出，研发费可能会逐步减少，但是随着药的入市，资本开支会变大，公司是通过自建产能、自主生产的方式来运营的，根据与BMS的协议，百利天恒负责iza-bren在中国大陆的生产，并生产部分供海外使用的药品，这意味着iza-bren的全球化供应核心产能在中国成都，未来销售费也会逐年提升； 再说，双抗ADC目前是超级稀缺工艺，所以工艺保密性很高，自建产能、自主生产也是有必要的，这也是一种核心壁垒； 三：股权结构 实控人朱义直接持股72%，在创新药领域是非常少见老板这么集中持股的，正常都是会因为前期钱不够烧，会不停的稀释股份，看来这公司还是挺厉害的，搞了一堆这么前沿的创新药，没花多少钱； 奥博资本持股5.9%，奥博资本是前期融资的时候进入的，近期在卖出股份； 董事长简介： 1963年12月，朱义出生于四川； 1984年，从四川大学无线电物理专业本科毕业，随后跨专业考入复旦大学生物系攻读生物物理硕士； 1987年9月至1990年12月，在华西医科大学微生物与免疫学教研室任教，从事教学与研究工作； 1990年代初，辞去教职投身商海，先后进入四川省科委下属生物医药公司任研发负责人、担任成都生物医学工程中心四达生化厂厂长，并创办新博科技； 1996年8月，回到成都温江，创办百利药业（百利天恒前身），并出任董事长、总经理，以抗病毒仿制药利巴韦林（商品名：新博林）打开市场，正式踏入制药行业； 2003年，在公司内部明确提出百利天恒要做一家跨国药企的愿景； 2006年，四川百利天恒药业股份有限公司注册成立； 2010年，做出关键战略决策，全面转向创新药研发，押注当时尚属前沿的ADC（抗体药物偶联物）赛道，确立"以仿养创"路线； 2011年11月，出任四川百利天恒药业股份有限公司董事长、总经理； 2013年，亲自飞往美国实地考察海外创新药研发生态； 2014年，在美国西雅图成立子公司SystImmune，搭建中美双研发中心格局，迈出国际化第一步； 2023年1月，百利天恒成功登陆科创板，成为成都市温江区首家科创板上市企业； 2023年12月12日，百利天恒与百时美施贵宝（BMS）就全球首创双抗ADC药物BL-B01D1（iza-bren）达成独家许可与合作协议，交易潜在总价值高达84亿美元，刷新中国创新药出海首付款纪录； 2024年底，明确提出百利天恒到2029年底成为肿瘤领域入门级跨国药企（MNC）的战略目标； 至今，朱义仍担任百利天恒董事长、总经理、首席科学官及核心技术人员，并兼任美国SystImmune公司董事长、首席科学官，以及复旦大学校董、复旦大学生命科学学院兼职教授； 近期资本市场走势如下： 2023年上市后一路走高，中间叠加BMS的84亿里程碑，在2025年9月创下了历史新高，现在一路回调，在此期间大股东奥博资本也减少了不少股份； 四：2025年财务分析 财务就简单看一下好了，老业务不用看，就看未来的iza-bren适应症推出进度和数据情况； 这块要看一下，很关键，目前除去借款，账面有61亿现金，这几年是研发集中投入期，每年按30亿支出，这期间还有第二笔首付款2.5亿美金会到账，再叠加一点仿制药贡献的利润，港股发行融资应该也会重新启动，所以坚持到2029年，美国BMS对iza-bren的上市发行应该问题不大，到时候就能看到大笔利润贡献了，还有2026-2029年期间，iza-bren小部分适应症在国内也会上市，也会贡献利润，所以公司现金上应该不用担心了，再说iza-bren预计投入51亿，目前已经投入25亿，剩下也不多了，可以重点研发其余的药去了； 这里要看一下，也是有些疑惑的点，2025年公司研发人员占比51.5%，其中硕士以上研发啊人员27%，30-40岁研发人员占比39%，30岁以下研发人员占比52%，2025年研发人员增长48%； 公司做的很多都是非常前沿的创新药，双抗ADC，四抗、ARC等等，理论上来说都需要非常高尖端的人才，然后从公司这个研发人员构成比例来说，是比较偏低端的，也有可能从0-1这块的研发都是在美国SystImmune研发中心做的，这个就有点奇怪，表示怀疑一下，而且国内的研发地区是在成都，成都并不是什么创新药的研发集中地，最前沿的东西是怎么被他们玩出来的，不太清楚，也许就是美国那边赋能了很多吧； 除去前十大股东人均持股229万，非常集中； 2025年财务数据评分69.5分； 五：投资思考 （2026.06.28记录） 简单看下2026年Q1吧，其实意义也不大： 简单看一下好了，营收0.95亿同比增长40%，扣非利润亏损8.3亿，其实没啥看的，不用看了，就这样； 思考：把前面的总结一下，公司目前9条ADC管线，4条4抗管线，2条双抗管线，2条ARC管线，基本都是很前沿的创新药，主要还是要看适应症；最重磅的药就是这条双抗ADC，iza-bren，适应症肺癌、乳腺癌、胃癌等等超大适应症，BMS与百利天恒有84亿美金里程碑款签下合约，最重要的是在美国还是按Co-Co模式分享利润，这是最核心的潜力空间；还有单靶点ADC的T-Bren和双抗SI-B001也都进入了三期，适应症均为乳腺癌、肺癌、胃癌、尿路上皮癌等等大适应症，也是非常不错的，公司战略目标是，在资金没问题的前提下，自主将其他产品推上市，如果资金有富裕的会收购外部资产，以补强全球商业化能力，战略目标非常远大；这公司的老板应该眼光、眼界都是非常优秀的，值得长期跟踪； 最后再来简单算个账，这是网上一些分析师预测的，可以认为不准，大概看心里有个概念就可以： 主要是针对重磅药iza-bren的未来营收、利润预测； 全球销售额预测，如下： 2028年之前主要靠国内几款适应症提供利润，2029年之后通过BMS带来的全球收益，预测在2034年左右达到销售额峰值35亿美金左右； 美国利润分成按50%假设，欧洲及其他区域利润分成15%，百利天恒在iza-bren上能获得的利润预测，如下： 预计在2034年差不多到达峰值，获得利润8亿美金利润； 合计2026-2035年，iza-bren可以给于百利天恒带来37亿美金的净利润收入，再加84亿美金的里程碑，算120亿美金，相当于iza-bren这款药，在未来10年，给百利天恒带来了840亿的净利润收入； 这样就比较清晰了，公司未来还有一堆优质在研发推进； （2026.06.28记录） 毕竟创新药的推进中间过程还是有很多的不确定性，2030年预计会有一堆ADC上市，还是会比较卷的，建议买入价格190元/780亿，可以看到720元/2900亿； 当前价格262.59元/1084亿；

6 月 22 日，百利天恒迎来一项重要里程碑进展： BL-B01D1（iza-bren）正式获得 NMPA 批准上市，用于治疗复发或转移性鼻咽癌，这不仅是全球首个获批上市的 EGFR×HER3 双抗 ADC，也是百利天恒首个获批上市的 1 类新药。 至此，百利天恒历时十多年的创新药转型攻坚战终于迎来首个胜利成果。从仿制药起家到手握全球首创双抗 ADC，百利天恒缔造了中国创新药又一个闪亮时刻。 老钱养新药 百利天恒的前身是百利药业，其于 1996 年在四川温江注册建厂。早期，公司长期依靠化学仿制药和中成药建立基本盘，丙泊酚、右美托咪定、黄芪颗粒等品种撑起了最初收入，也为其提供了从供给到终端的产业化经验。 2010 年起，百利天恒开启战略转型，正式进军创新药业务，研发重点转向小分子创新药，并用化药及中成药现金流反哺创新药研发。 2014 年，百利天恒在美国西雅图成立全资子公司 Systlmmune，将早期发现、抗体工程和创新管线的 0 到 1 研发放到海外创新生态中推进。彼时国内创新药生态尚未成熟，ADC 远未成为热门赛道，这一选择是百利天恒一次高风险转身。 2023 年 1 月，百利天恒在科创板挂牌上市。同年 12 月，百利天恒与 BMS 就一款靶向 EGFR×HER3 的双抗 ADC iza-bren 达成合作，潜在交易总额高达 84 亿美元。双方采用 Co-Co 合作模式，在美国共同开发、共同商业化，百利天恒保留中国大陆权益。这笔交易把百利天恒推到了中国创新药出海的中心位置。 A 股市场反应迅速，交易披露后，公司开盘 20% 涨停，股价创历史新高。彼时 iza-bren 仍在临床早期，BMS 愿意出这样的价格，买的是一个双抗 ADC 跨瘤种开发的窗口期，也是中国 ADC 资产在全球药企管线里的新位置。 两年多过去，84 亿美元仍然是百利天恒最醒目的标签。但百利天恒的业绩走势堪比过山车。2023 年，公司营收同比下滑 20.11%，归母净利润亏损 7.80 亿元；2024 年，受 BMS 合作首付款确认等因素影响，公司营收同比大增 936.31%，实现归母净利润 37.08 亿元，同比扭亏。 进入 2025 年，百利天恒再度转亏。全年公司实现营收 25.20 亿元，同比下滑 56.72%；归母净利润亏损 10.54 亿元。上市后的价值叙事，第一次被业绩表现拉回现实。2026 年一季度，公司实现营业收入 9458.68 万元，同比增长 40.25%；归属于上市公司股东的净利润亏损 7.75 亿元，亏损额同比扩大 45.75%。 二级市场上，业绩承压的百利天恒也迎来上市以来最剧烈的回调。从历史高点 414.02 元算起，连续调整后，公司股价已被「腰斩」。业绩大起大落背后，百利天恒与 BMS 围绕核心产品 iza-bren 的合作节奏是重要影响因素之一。iza-bren 商业化兑现仍是下一阶段核心压力。 一药定成败 ADC 药物市场天花板高、增长确定性强，一直是行业重点看好的黄金赛道。据弗若斯特沙利文数据，2025 年全球 ADC 市场规模约为 187 亿美元，到 2032 年预计将进一步扩大至约 940 亿美元，年复合增率约 26%。 相比之下，中国 ADC 市场起步较晚但增长更快。自 2020 年首款 ADC 实现商业化以来，中国 ADC 市场在 2025 年已达到约 10 亿美元，预计 2032 年将增至约 141 亿美元，年复合增率约 46%，明显高于全球市场（图 1）。 图 1. 全球及中国 ADC 市场规模及预测 图片来源：弗若斯特沙利文数据 iza-bren 作为一款 EGFR×HER3 双抗 ADC，一方面可阻断 EGFR 和 HER3 介导的肿瘤增殖与存活信号，另一方面可通过抗体介导的内吞作用，将有效载荷递送至肿瘤细胞内，引发基因毒性应激，最终导致肿瘤细胞死亡。随着鼻咽癌适应症获批，iza-bren 正式进入商业化阶段，也成为人类药史上首个实现商业化的双抗 ADC，而百利天恒也将开创双抗 ADC 新时代。 目前，iza-bren 正在国内外开展 40 余项临床试验，覆盖鼻咽癌、食管鳞癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、三阴性乳腺癌、HR+HER2-乳腺癌、尿路上皮癌、胆道癌等多个高发瘤种。其中，产品已推进至多项注册性和关键临床阶段，包括全球关键注册研究、中国上市申请受理、III 期、II/III 期、II 期及 Ib 期临床试验。 更重要的是，iza-bren 的关键临床数据正在持续兑现。不到一年内，该产品已有 3 项确证性注册 III 期临床达到主要终点，商业化进程明显提速。 2025 年 7 月，iza-bren 鼻咽癌 III 期研究期中分析达到主要终点。同年 11 月，其首个新药上市申请获 CDE 受理，用于治疗既往经 PD-1/PD-L1 单抗治疗且经至少两线化疗（至少一线含铂）治疗失败的复发性或转移性鼻咽癌患者，该申请于近日通过优先审评通道获批上市。 2025 年 11 月，iza-bren 在食管鳞癌 III 期研究中同时达到 PFS 和 OS 双主要终点。2026 年 1 月，iza-bren 的食管鳞癌适应症上市申请获 CDE 受理并纳入优先审评。ASCO 上公布的数据显示，iza-bren 组 mPFS 为 4.17 个月，较化疗组 1.97 个月翻倍；ORR 为 35.3%，接近化疗组 13.1% 的 3 倍。安全性方面，不良反应主要为血液学毒性，TRAE 相关停药率为 2.0%。 2026 年 2 月，iza-bren 在局部晚期或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）III 期研究中取得 PFS 和 OS 双阳性结果。ASCO 数据显示，iza-bren 组 mPFS 为 8.5 个月，化疗组为 3.1 个月；HER2 低表达人群 mPFS 为 9.7 个月，化疗组为 4.1 个月；mOS 为 15.9 个月，化疗组为 12.5 个月。安全性整体可控，TRAE 相关停药率为 1.9%。 6 月 11 日，iza-bren 用于三阴性乳腺癌的第 3 项适应症上市申请也获得了 CDE 的受理。 鼻咽癌作为首个落地的适应症，竞争格局相对清晰，同类产品整体进度靠后，有利于产品完成市场导入。 在此基础上，食管鳞癌将成为后续放量的重要增量市场。食管鳞癌患者基数更大，临床需求也更明确，二线治疗长期缺乏有效方案，传统化疗疗效和耐受性均存在不足。iza-bren 已在 III 期研究中取得 PFS 和 OS 双阳性结果，显示出较传统化疗更明确的临床获益，具备切入临床用药格局的基础。 鼻咽癌和食管鳞癌之外，三阴性乳腺癌进一步打开了更大的实体瘤市场空间，加之后续多项适应症已被 NMPA 纳入突破性治疗品种名录，iza-bren 广谱覆盖瘤种适应症所形成的梯队效应，也将依次把 iza-bren 这一大药名号做实。与此同时，百利天恒也即将告别 BD 青春期，开始进入创新药销售兑现阶段。 二梯队上桌 百利天恒手里必然不止 iza-bren 这一副王炸。截至 2026 年一季度，公司共有 17 款创新药处于临床阶段。除 iza-bren 之外，后续管线也已经形成梯队。 其中，HER2 ADC T-Bren（BL-M07D1）是百利天恒最受关注的创新资产之一，对标第一三共/阿斯利康旗下的 ADC 重磅产品 Enhertu（DS-8201），正在同步开展 8 项 III 期临床。 从今年 ASCO 上已披露数据看，T-Bren 单药或联合帕妥珠单抗治疗初治不可切除局部晚期/转移性 HER2 阳性乳腺癌的 II 期研究中已经显露出冲击同类最佳的潜力：其单药组 ORR 达 88.4%，联用帕妥珠单抗组 ORR 为 87.5%，两组 DCR 分别达到 100% 和 97.5%；联用方案 12 个月 PFS 率为 90.8%。作为参照，DS-8201 此前披露的 ORR 为 85.1%，12 个月 PFS 率为 85.9%（非头对头）。 这些数据已经足以让 T-Bren 进入 HER2 ADC 第一梯队，并成为 DS-8201 之后值得关注的追赶者之一。DS-8201 全球年销售额已接近 50 亿美元，且仍保持强劲增长。如果 T-Bren 后续 III 期数据能够延续这一表现，HER2 ADC 赛道或将迎来来自中国创新药的新变量。 T-bren 之外，DLL3 ADC BL-M14D1 是百利天恒的另一张王牌。DLL3 一直是小细胞肺癌领域的高价值靶点，但此前罗氏 Rova-T 因疗效和安全性问题折戟，使市场一度对这一方向趋于谨慎。 BL-M14D1 在 2026 年 ASCO 大会公布的数据，重新点燃了市场对 DLL3 靶点的信心。在二线小细胞肺癌中，其 mPFS 为 8.1 个月，ORR 为 78.6%，cORR 为 71.4%，生存获益与客观缓解均显著超过同类靶向 DLL3 抗体药物；在二线神经内分泌癌中，cORR 为 38.2%，DCR 为 94.1%，6 个月 PFS 率为 56.7%。安全性方面，停药率仅 2.4%，RP2D 剂量下未观察到停药事件。 百利天恒依托 HIRE-ADC 平台，将 ADC 开发能力复制到多个靶点和瘤种中，形成 iza-bren（EGFR×HER3 双抗 ADC）、T-Bren（HER2 ADC）、BL-M14D1（DLL3 ADC）、BL-M05D1 （CLDN18.2 ADC）等丰富的 ADC 管线梯队。 此外，百利天恒还在探索许多新型的分子类型，包括 SI-B001（EGFR×HER3 双抗）、GNC-077（多抗）、BL-ARC001（ARC 候选药物），以及三种处于 Ib 期的 GNC（制导、导航与控制）候选药物，即 GNC-038 (CD3×4-1BB×PD-L1×CD19)、GNC-035 (CD3×4-1BB×PD-L1×ROR1) 和GNC-039 (CD3×4-1BB×PD-L1×EGFRvIII)。这些管线将和 ADC 管线形成互补协同效应，支撑百利天恒向肿瘤领域全球化药企迈进。    结语 对于百利天恒而言，BL-B01D1 在中国的获批只是其创新药转型的起点。百利天恒 CEO 曾公开表示，公司的目标是在 2029 年底前成为一家入门级 MNC。要实现这一目标，企业需要具备四项核心能力：全球研发能力、全球临床开发能力、全球药物供应能力和全球商业化能力。 目前，百利天恒已在 ADC、ARC 及多抗等领域建立起具有全球竞争力的研发和临床开发能力，并形成了与之相匹配的药物供应能力。全球商业化能力仍是百利天恒需要补齐的关键一环。随着 iza-bren 未来在海外市场陆续获批并推进商业化，百利天恒有望逐步构建全球商业化体系，向「入门级 MNC」的目标加速迈进。 参考资料 [1] 百利天恒官网、官微 [2]Insight 数据库 [3] 弗若斯特沙利文官微 编辑：耳又 封面来源：站酷海洛Plus 免责声明：本文仅作信息分享，不代表 Insight 立场和观点，也不作治疗方案推荐和介绍。如有需求，请咨询和联系正规医疗机构。