RC-148

10月20日晚，海思科一纸业绩预告让不少人意外：2026年前三季度归母净利润13.2亿至14亿元，同比增长297.02%至321.08%。一家以麻醉药起家的公司，利润翻了近三倍，原因不在卖药。 海思科发布的前三季度业绩预告数据表 按公告的说法，公司签下多个产品对外授权合同，前三季度收到首付款等款项，确认了较大金额的产品授权收入。 海思科只是这条赛道上的一个样本。2025年全年，中国创新药对外授权交易157笔，总金额 1356.55亿美元 ，首付款累计70亿美元；2024年这三个数字还是94笔、519亿美元。中国在全球创新药BD交易中的金额占比，从2019年的1%升到了2025年的约50%。 “有多普遍”这个问题，可以先给出分层的答案：在头部创新药企业里，靠BD首付款增厚利润表已经是常规操作；但若问全行业有多大比例的公司靠它支撑业绩，公开数据还难以回答。目前查不到覆盖全行业的加权统计，能看清的只有一个个头部样本。 一笔首付款，能改写一张利润表 海思科今年5笔BD交易，潜在总金额超过77亿美元：1月向AirNexis授权HSK39004海外权益，首付款1.08亿美元；4月向AbbVie授权两个Nav1.8抑制剂项目，首付款3000万美元；8月向Sentivera授权临床前自免项目，首付款约7589万美元。 上半年其“其他产品（服务）”收入7.79亿元，主要来自海外授权带来的技术服务收入；同期研发费用5.79亿元，同比增长69.29%。首付款到账，研发投入并未缩减。 海思科医药分产品营收及毛利率数据表 这个思路在行业里已经跑通了多个版本。 迪哲医药9月底收到阿斯利康支付的舒沃哲全球授权首付款 6亿美元 ，约合人民币40亿元。 荣昌生物1月把RC148大中华区外权益授权给艾伯维，总额56亿美元，首付款6.5亿美元；上半年营收约58.5亿元、同比增长433%，归母净利润约47亿元扭亏，公司公告将业绩变动主因归于RC148技术授权收入大幅增加。 石药集团上半年溢利59亿至62亿元，去年同期只有25.5亿元，第二季度确认约8.4亿美元授权费。 还有一类是持续稳定入账。恒瑞2025年确认对外许可收入33.92亿元人民币，累计把12款创新药的海外权益授权出去，技术平台留在国内；复星医药2025年做了7笔对外许可及合作开发，首付款合计2.61亿美元，潜在总金额超40亿美元。 这条赛道上都有谁在收钱 2026年上半年热度没有放缓：交易100笔、潜在总金额997亿美元、首付款50亿美元，全球Top10 BD交易中8笔的卖方来自中国。从公开披露看，参与者大致有三种打法。 融合DNA与药物元素的医药研发概念图 平台输出型：恒瑞与GSK的合作覆盖1款PDE3/4抑制剂加11个早期项目，潜在总额约125亿美元；石药与阿斯利康的协议含12亿美元预付款、35亿美元里程碑；和黄医药9月把临床前项目HMPL-A830授权给GSK，首付款1.1亿美元，里程碑最高12.95亿美元。它们出售的是平台能力和管线组合，单个分子只是其中一部分。 单品重锤型：三生制药5月将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707海外权益授权辉瑞，首付款12.5亿美元，刷新当时的国产出海首付纪录；信达10月与武田围绕3款肿瘤新药合作，潜在总额114亿美元，模式改成共担成本、共享利润；百利天恒与BMS的双抗ADC合作已累计兑现里程碑约13亿美元；科伦博泰与默沙东的多笔ADC合作累计超110亿美元，2026年6月还因对外授权分成入账6.03亿元。 多点开花型：中国生物制药3月以15.3亿美元总对价将罗伐昔替尼授权赛诺菲，德琪医药以超11.8亿美元将ATG-201授权优时比；亚虹医药10月与Theramex签下总额超2.5亿美元、首付款1500万美元的授权。这类公司单笔谈判不一定是行业最大，但交易频繁、确定性较高。 细分赛道的热度也有参照：2025年国内ADC对外授权首付款合计16.3亿美元（西南证券），总潜在金额262亿美元，占全部创新药对外授权交易总金额的19%（华源证券）。 首付款只是开胃菜，兑现才是分水岭 这里必须作一点提醒。 2026年上半年已披露的首付款合计50亿至65亿美元，占潜在总交易规模 不足6% ，九成以上是绑定临床、商业化节点的里程碑对价。 而里程碑本身并非必然兑现——按美国SRS Acquiom《2025生命科学并购与交易报告》，BD交易临床前阶段的里程碑兑现率约55%，到临床III期降到12%，商业化阶段只有5%左右。 已经有人撞上这种情况。宜明昂科2026年1月终止与Instil Bio旗下公司的合作，原本总价超21亿美元的PD-L1/VEGF双抗交易，实际到账只有3500万美元。信念医药8月与武田中国终止血友病B基因疗法的商业化合作，昂利康9月终止IMD-1005的授权合作。 最典型的是艾力斯：伏美替尼2021年授权ArriVent，首付款4000万美元、里程碑最高7.65亿美元，今年10月海外关键III期FURVENT未达主要终点，后续里程碑兑付随即面临不确定性。 另一面，兑现也在真实发生。2026年上半年39家中国生物科技上市企业归母净利润由上年同期亏损19.37亿元转为盈利81.19亿元，核心产品放量与对外授权收入共同推动。 但这是合计数字，资金明显向头部集中：有后期管线、能持续触发里程碑、拿得到销售分成的公司，与只签下一笔首付款的公司，差距正在拉开。 回到最初的问题。靠BD首付款拉高业绩，在头部创新药公司里已是普遍现象，短期内只会更普遍——2025至2030年全球制药行业有2360亿美元的专利悬崖敞口，跨国药企补管线的需求还在；在中国采购同一管线的成本只有美国的30%至40%。 现代化生物医药产业园区航拍外景 但对一家公司而言，首付款改善的是一年的利润表，并不必然改变十年的商业模式。这条赛道下一轮的评判标准，已经从“签了多少亿美元”换成“里程碑兑现了几笔”。

66.9 港元，荣昌生物（09995.HK）收涨 3.72%，成交额 1.26 亿、振幅仅 2.25%——在恒指当日回调 0.90% 的弱势盘面里，这只创新药标的不仅没被拖下水，反而成了板块里跑得最靠前的一只。 盘面背后，是 ESMO 年会窗口临近与自身管线密集读出叠加出的定价。 为什么是它领涨 当天创新药链条整体逆市走强，但强度分层明显。 荣昌生物（09995.HK）以 +3.72% 居前，百济神州（06160.HK）涨 2.66%，信达生物（01801.HK）涨 1.95%，康方生物（09926.HK）涨 1.53%。 有意思的是，恒生生物科技指数当日大致走平、跟踪 ETF 收跌约 0.2%，龙头个股明显跑赢指数——资金没有铺开买整个板块，而是把筹码压到了有确定性数据催化的头部资产上。 这种"选股优于选势"的打法，本身就是风险偏好谨慎下的结构性信号。 两条腿：自免与肿瘤 荣昌的底牌是"自免 + 肿瘤"双线并行。 自免侧，核心品种泰它西普（RC18，商品名泰爱）是全球首个双靶点（BLyS/APRIL）治疗系统性红斑狼疮的生物药，已在国内上市；其海外开发由合作伙伴 Vor Bio 推进，治疗干燥综合征的全球 III 期临床已于 2026 年 3 月实现首例患者入组，全球化叙事有了实质性落点。 肿瘤侧，维迪西妥单抗（RC48，爱地希）是中国首款自主研发的 ADC（HER2 靶点），已上市并持续拓展适应症——2026 年 3 月，其第四项适应症（HER2 低表达且伴肝转移的乳腺癌）获批，商业化半径继续外扩。 一自免一肿瘤，两个已上市核心既撑起当下现金流，也撑起市场对其平台能力的信任。 以约 378 亿港元市值计，这家公司被市场定价的，远不止两款药的放量。 21 项 ESMO，从单品到平台 真正的催化落在 10 月 23 日至 27 日的马德里。 2026 年 ESMO 年会，荣昌生物共有 21 项研究入选，覆盖胃癌、泌尿肿瘤、乳腺癌、肺癌、卵巢癌、胰腺癌与胆管癌等多个领域；其中维迪西妥单抗治疗乳腺外佩吉特病（EMPD）的 Formula-10 研究入选最新突破性摘要（LBA）并登上口头报告，是本届大会高规格亮相之一。 /图片来源：荣昌生物官网 更值得看的是梯队：RC148（PD-1/VEGF 双抗）、RC118（CLDN18.2 ADC）、RC88（间皮素 ADC）与双抗 ADC RC288（2026 年 4 月刚获批临床）构成了一条清晰的 ADC/双抗产品矩阵。 从单品的"一款药打天下"，到多靶点的"平台型管线"，荣昌的估值逻辑正在从"放量预期"切换到"平台溢价"。 本届大会共有 29 项中国创新药研究入选 LBA、占总数约三分之一，创历史新高，荣昌只是这股国产创新药出海浪潮中的一个样本。 往后看，两个窗口 一是医保放量的节奏。 维迪西妥单抗多适应症纳入医保后的入院与放量曲线，决定近端业绩弹性；泰它西普在自免大适应症的渗透，则决定现金流的厚度。 二是国际多中心（MRCT）数据的兑现——泰它西普海外 III 期进展、RC 系列 ADC 在海外关键临床节点的读出，将检验"中国分子"的全球竞争力，也是估值从"国内溢价"走向"全球定价"的试金石。 ESMO 只是起点，数据落地才是关键。 往期推荐 科网反弹日，小米（01810.HK）凭什么领涨？ 光通信逆市反弹：长飞光纤光缆 +7.40%、中际旭创 +3.11%、剑桥科技 +5.01% 腾讯"卖旧买新"逾160亿港元，回笼资金全力押注AI基础设施