AI 制药的首付款冠军仍是 Recursion / 罗氏和 Schrödinger / 诺华，金额都为1.5亿美元首付款占潜在交易总额比例最高的是英矽 /Exelixis 的 ISM3091，约8.4%；如果只看研发平台合作，Schrödinger/诺华以约6.2%居首。中国AI制药拿到的首付款已经进入前列：英矽 $115M，石药 $110M / $100M，晶泰 $51M。首付款：AI制药的冠军仍是$150M 不知道从什么时候起，大家喜欢羞羞答答地把首付款和近期付款写在一起。这里，我们先只看签约时明确公布的首付款。Recursion / 罗氏、基因泰克：$150M 2021 年签约，合作标的是 AI 药物发现平台，最多覆盖40个项目。按每个项目超过 $300M 里程碑推算，潜在交易总额超过 $12B。Schrödinger / 诺华：$150M 2024 年签约，覆盖多靶点小分子发现合作及软件授权扩展。潜在交易总额约 $2.42B。英矽 / 礼来：$115M 2026 年签约，包含临床前口服候选物组合及多个研发项目。潜在交易总额约 $2.75B。石药 / 阿斯利康：$110M 2025 年签约，属于 AI 驱动的多靶点临床前发现合作。潜在交易总额约 $5.33B。Exscientia / 赛诺菲：$100M 2022 年签约，最多覆盖15个小分子项目。潜在交易总额约 $5.30B。石药 / 阿斯利康，YS2302018：$100M 2024 年签约，标的是临床前口服 Lp(a) 小分子。潜在交易总额约 $2.02B。英矽 / Exelixis，ISM3091：$80M 2023 年签约，标的是一期临床 USP1 抑制剂。潜在交易总额约 $955M。Manifold / 罗氏：$55M 2025 年签约，属于 AI 驱动的脑穿梭体发现平台合作。潜在交易总额超过 $2.06B。晶泰 / DoveTree：$51M 2025 年签约，属于 AI + 机器人多项目发现平台合作。潜在交易总额 $5.99B。绝对值冠军都是$150M，但交易内容其实差别很大。 Recursion / 罗氏最多覆盖40个项目； Schrödinger / 诺华覆盖多个候选物发现项目，同时扩大软件授权。英矽 / 礼来已经带有临床前候选物组合。石药则分别拿候选物和发现平台做了两笔交易。同样是AI，卖发现能力和卖成型候选物，是两种不同的价格。首付款加近期付款：金额更大，含义更杂交易频率验证可复制性，首付款验证议价能力。Valo / 诺和诺德：最高 $190M 2025 年扩大合作，最多覆盖20个心血管代谢项目。公布金额包括首付款、股权投资和潜在近期里程碑。晶泰 / DoveTree：最高 $100M 由 $51M 首付款和最高 $49M 近期付款组成。英矽 / 武田：约 $60M 覆盖多治疗领域候选物发现。公布金额包括项目启动费、近期付款和里程碑。Nimbus / 礼来：$55M 标的是早研口服肥胖项目。公布金额由首付款和近期里程碑组成，未进一步拆分。英矽 / SK生物制药：最高 $18M 属于神经免疫多项目合作，金额包括首付款和近期里程碑。从披露来看，晶泰的结构相对清楚：$51M为首付款，另有最高 $49M 近期付款。此后公司披露第二笔 $19M 付款已到账，一个临床前候选物进入IND 申报支持研究。后续看候选物交付速度，以及多少潜在对价最终变成现金。单资产首付款：AI辅助发现的候选物开始单独定价，对外授权目前，公开条款清晰、AI 发现来源明确的单资产大单，其实不多。石药 / 阿斯利康，YS2302018：$100M 2024 年签约，标的是临床前口服 Lp(a) 小分子，潜在交易总额约 $2.02B。英矽 / Exelixis，ISM3091：$80M 2023 年签约，标的是一期临床 USP1 抑制剂，潜在交易总额约 $955M。石药在公告中明确，YS2302018由其 AI 驱动的小分子药物设计平台发现。阿斯利康为这个临床前候选物支付 $100M 首付款。 ISM3091 在授权时已进入一期临床。Exelixis支付 $80M 首付款，另有最高 $100M 开发里程碑和$775M 商业里程碑。临床前的YS2302018，首付款高于已进入一期临床的ISM3091。这说明靶点热度、竞争格局和买方优先级同样重要。首付款占潜在交易总额：具体资产天然占优英矽 / Exelixis，ISM3091：约 8.4% 具体资产授权，一期临床 USP1 抑制剂。Schrödinger / 诺华：约 6.2% 研发平台合作，多靶点小分子发现。石药 / 阿斯利康，YS2302018：约 5.0% 具体资产授权，临床前 Lp(a) 小分子。英矽 / 礼来：约 4.2% 候选物组合及研发合作，覆盖临床前候选物和多个项目。Manifold / 罗氏：低于 2.7% 研发平台合作，多项目脑穿梭体发现。石药 / 阿斯利康，2025年合作：约 2.1% 研发平台合作，多靶点小分子发现。Exscientia / 赛诺菲：约 1.9% 研发平台合作，最多15个项目。Recursion / 罗氏、基因泰克：低于 1.3% 研发平台合作，最多40个项目。具体资产授权的范围更清楚，潜在交易总额也不会被大量项目和商业里程碑迅速放大，首付款比例自然更高。如果只看研发平台合作，Schrödinger /诺华仍以约6.2%排名第一。它与Recursion / 罗氏的首付款同为$150M，潜在合作范围小得多：前者潜在交易总额约$2.42B，后者最多覆盖40个项目，仅里程碑理论上就超过 $12B。英矽 / 武田若用约 $60M 除以约 $600M，比例接近10%。但 $60M 混合了项目启动费、近期付款和里程碑，在我看来无法参加首付款比例的比较。中国公司：三种兑现路径石药：逐渐把更多价值放在签约时拿到 YS2302018 是临床前单资产，首付款$100M；2025 年 AI 小分子发现合作首付款 $110M。前者证明平台能够交付资产，后者说明发现能力本身也能收费。更强的信号来自同一个买方。两笔大额首付款都来自阿斯利康。同一个买家先买候选物，再买发现能力，比单笔高额潜在对价更能说明合作深度。英矽：持续成交，也开始拿到更厚的资产首付款礼来支付 $115M首付款；Exelixis 为 ISM3091 支付$80M，首付款占潜在交易总额约8.4%。近期又增加 SK、武田和康哲，覆盖具体资产、候选物组合和多项目发现合作。英矽已经证明成交可以复制。下一步看干净首付款、项目里程碑和以及临床期管线的验证和兑现。晶泰：更多价值留在后续交付晶泰在和DoveTree的合作中获得 $51M 首付款+最高 $49M的近期付款，还有大额后续里程碑及销售分成。第二笔付款和首个候选物进展已经触发。观察重点很明确：平台能交付多少候选物，多少潜在对价最终能够确认和收回。总结：谁是AI制药的首付之王？ AI 制药的首付款冠军仍是Recursion / 罗氏和Schrödinger / 诺华，并列$150M。首付款占潜在交易总额比例最高的是英矽/ Exelixis 的 ISM3091，约8.4%。如果只看研发平台合作，Schrödinger / 诺华以约6.2%排名第一。单资产首付款最高的是石药/ 阿斯利康的YS2302018，$100M。中国公司已经进入全球AI制药研发平台、候选物组合和具体资产授权的核心位置。石药把首付款做厚，英矽把交易频率做高，晶泰把更多价值留给后续交付。 AI已经把潜在交易金额做大。下一轮，看谁能把更多价值放在签约时。 Note 本文比较公开材料明确属于AI 药物发现的授权与研发合作。收购、综合资产包，以及没有明确AI 发现证据的交易未纳入。 Nimbus / 武田为项目子公司收购；石药/ 阿斯利康肥胖合作覆盖八个项目及长效制剂平台；GSK / Frontier 和阿斯利康 / 石药小核酸合作未见明确的 AI 发现证据。潜在交易总额按首付款加公开披露的最高里程碑计算，不含销售分成。Recursion / 罗氏的超过 $12B为按照40个项目、每个项目超过 $300M 里程碑推算的理论上限。交易公告中的首付款条款不等同于当期现金到账或会计收入确认。 Source Recursion / Roche & Genentechhttps://ir.recursion.com/news-releases/news-release-details/recursion-announces-transformational-collaboration-roche-and Schrödinger / Novartishttps://ir.schrodinger.com/press-releases/news-details/2024/Schrdinger-Announces-Multi-Target-Collaboration-and-Expanded-Software-Licensing-Agreement-with-Novartis/default.aspx Insilico / Lillyhttps://insilico.com/news/uiy12zcjg1-insilico-medicine-announces-global-rampd CSPC / AstraZeneca 2025 AI小分子发现合作https://www.astrazeneca.com/media-centre/press-releases/2025/astrazeneca-enters-into-collaboration-with-cspc.html CSPC / AstraZeneca，YS2302018https://www.astrazeneca.com/media-centre/press-releases/2024/astrazeneca-licenses-lipid-lowering-lpa-asset.htmlhttps://doc.irasia.com/listco/hk/cspc/announcement/a241007.pdf Exscientia / Sanofihttps://www.sanofi.com/en/media-room/press-releases/2022/2022-01-07-06-00-00-2362917 Insilico / Exelixis，ISM3091https://ir.exelixis.com/news-releases/news-release-details/exelixis-and-insilico-medicine-enter-exclusive-global-licensehttps://ir.exelixis.com/static-files/21cddf02-e799-43f7-ba64-227bb1dddfe2 Manifold / Rochehttps://www.manifold.bio/news/manifold-bio-announces-strategic-collaboration-with-roche-to-develop-multiple-next-generation-brain-shuttles-for-neurological-diseases XtalPi / DoveTreehttps://en.xtalpi.com/xtalpi-and-dovetree-announce-landmark-6-billion-ai-drug-discovery-collaboration/https://en.xtalpi.com/xtalpi-receives-second-payment-from-dovetree-first-oncology-asset-advances-into-ind-enabling-studies/ Valo / Novo Nordiskhttps://www.valohealth.com/press/valo-health-and-novo-nordisk-expand-collaboration-to-discover-and-develop-novel-treatments-for-cardiometabolic-diseases Insilico / Takedahttps://insilico.com/news/4ifuiaal01-insilico-medicine-announces-collaboratiohttps://insilico.com/news_sc/a48o6xxvv1-6ai Insilico / CMShttps://insilico.com/news/2fx6em2jc1-deepening-collaboration-in-ai-powered-ra Insilico / SK Biopharmaceuticalshttps://insilico.com/news/zm8me18st1-insilico-medicine-and-sk-biopharmaceutic Nimbus / Lillyhttps://www.nimbustx.com/2026/01/06/nimbus-therapeutics-announces-research-collaboration-and-license-agreement-with-lilly-for-novel-oral-obesity-treatment/ Nimbus / Takedahttps://www.takeda.com/newsroom/newsreleases/2023/takeda-completes-acquisition-of-nimbus-therapeutics-tyk2-program-subsidiary/ CSPC / AstraZeneca 肥胖及2型糖尿病组合https://www.astrazeneca.com/media-centre/press-releases/2026/astrazeneca-agrees-obesity-and-t2d-deal-with-cspc.html

2026-07-13

·网易号

接下来，创新药的一个超级催化剂

上方「瞪羚社」即刻关注并加入社群聚焦高成长公司，100000+投资菁英共同关注小核酸领域，所有人还在对近期阿斯利康/Ionis的Eplontersen针对转甲状腺素蛋白心脏淀粉样变心肌病（ATTR-CM）CARDIO-TTRansform三期失败惋惜时，一个更重磅的行业催化马上到来。诺华/Ionis的Pelacarsen在已确诊心血管疾病（CVD）且Lp(a)升高患者中的关键III期HORIZON研究即将揭盲，研究完成时间指向2026年6月，摩根士丹利等多家外资行在近期报告中明确指出将在"未来数周"读出数据。与Eplontersen不同，TTR靶向策略早已被此前多个药物充分验证，而Pelacarsen是全球首个进入III期CVOT的Lp(a)靶向ASO药物，目前全球没有任何同靶点药物获批。它的成败不仅关乎诺华一家的股价，更决定着这个全新蓝海市场和众多跟随者的命运。回望中国市场，大量靶向Lp(a)的玩家正在火速推进临床进度，小分子、单靶siRNA、双靶siRNA以及ASO管线数量不少。这也就意味着，Pelacarsen若如愿撞线，将对众多国产Lp(a)管线形成极强映射。01证据不充分的催化，容易超预期Beat或Miss大家都在期待HORIZON积极的数据结果，但这并不是一个证据充分、确定性很高的临床博弈。以目前已有的临床证据链分析，Pelacarsen二期数据对三期并非线性、直接的验证关系，而是“间接支撑”。第一，三期实际选用的"80mg每月一次（Q4W）"方案，二期从未直接测试过。二期测试的是20mg/40mg/60mg的月给药、20mg双周给药以及20mg每周给药这些组合，唯独没有"80mg月给药"这一档。真正验证这个具体方案的，是另一项独立的三期桥接研究Lp(a)FRONTIERS APHERESIS（n=25），在德国脂蛋白单采患者中测得72-77%的安慰剂调整Lp(a)降幅。第二，也是更本质的一点：二期的286例患者跟了最长不到一年，只能证明"ASO机制可以剂量依赖性地降低Lp(a)这个生物标志物"，但完全无法回答"Lp(a)降低是否转化为心血管事件减少"这个终极问题。HORIZON三期8323例患者、多年随访的全部意义，就是填补这个因果证据缺口，这也是三期相比二期不可替代的价值所在。基于这些不确定性，HORIZON的结果读出并不是一边倒的看好。摩根士丹利Biopharma团队给出的概率判断是：完全成功50%、完全失败40%、中间态10%。失败的概率几乎与成功持平，这在MNC大药的三期CVOT中属于相当少见的高不确定性格局。不过，支撑HORIZON积极结果的理由也很扎实：三期基线设计做了几个很聪明的优化。首先，入组人群的LDL-C中位数只有64.6 mg/dL，已经低于国际指南目标值<70 mg/dL，同时PCSK9抑制剂使用率被刻意压低到10.8%（远低于二期的27%）。这意味着这群患者的"坏胆固醇"已被充分管住了，剩余心血管风险大概率主要由Lp(a)贡献，统计学上就是给pelacarsen创造了一个更干净、噪音更小的检测环境。其次，78.6%的患者Lp(a)集中在≥90 mg/dL的高亚组，且三期中位基线Lp(a)为235.7 nmol/L，与二期效应最强组（234 nmol/L）几乎完全一致。这部分人群的药物敏感性已在二期被充分验证过，证据链条最为完整。更重要的是，大摩反推了统计学门槛：按最终发生的993例事件计算，整体人群其实只需约12%的相对风险下降就能达到统计显著，远低于诺华官方设计的20%目标。也就是说，即便达不到"完美结果"，试验的统计学容错空间仍然相当宽裕。二期数据本身的量效关系也非常清晰漂亮：20mg Q4W组降35%，40mg Q4W组降56%，60mg Q4W组降58%，20mg Q2W组降72%，20mg每周组降80%，安慰剂组仅降6%。安全性方面，各剂量组Grade3/SAE发生率在5-14%之间，与安慰剂组（7%）处于同一量级，没有剂量相关的严重不良事件递增趋势。对行业而言，HORIZON无论是完全成功（整体人群与高亚组均达统计显著，大摩认为对应约15-20% CVRR）、还是亚组分裂成功（仅高亚组≥90mg/dL达标），都能给靶向Lp(a)的药物开发带来正向验证，因为这将是人类历史上第一次前瞻性证明"药理学降低Lp(a)可以减少心血管事件"。反之，若两个共同主要终点均告失败，不仅诺华自身承压（大摩预计短期下跌3-5%后修复），更重要的是整个Lp(a)降脂赛道，包括安进olpasiran、礼来lepodisiran以及国内一众跟随管线，都将在靶点验证层面遭遇重大打击，直到安进自己的OCEAN(a)-Outcomes试验在2027年末至2028年初读出之前，行业都将笼罩在不确定性的阴影下。02以PCSK9为鉴：开辟一个全新的市场在三期尚未撞线前，摩根士丹利已经按不同数据情形给出了pelacarsen的销售峰值测算：非风险调整约25亿美元全球峰值销售（约15亿美元美国+约10亿美元海外），风险调整后15亿美元；若效应量≥20%，峰值销售预期将向诺华官方指引的>30亿美元甚至市场一致预期的40亿美元靠拢。而若只在高亚组达标，适应症人群被迫收窄，则峰值销售将下修到25亿美元以下。这样的峰值销售体量放在心血管领域意味着什么？对照PCSK9抑制剂的发展轨迹就很清楚了。2024年全球三款PCSK9抑制剂（Repatha、Praluent、Leqvio）的合计销售额已达37亿美元，其中诺华自家的Leqvio单品已做到7.5亿美元并保持翻倍增速。Lp(a)药物的市场逻辑，是在PCSK9体系之上再"叠加"一层全新的价值，而非替代。这个互补关系从机制上很好理解：PCSK9抑制剂的主业是降LDL-C（降幅约60%），对Lp(a)只是"顺手"降20-27%，这点降幅远不够实现有临床意义的心血管获益。而pelacarsen/olpasiran这类药物通过直接抑制apo(a)蛋白的肝脏翻译合成，专门针对Lp(a)颗粒，LDL-C几乎不受影响。两者管的是两个不同的"坏家伙"，一个管LDL-C残余风险，一个管Lp(a)残余风险，天然适合联用。从已有的临床证据来看，PCSK9抑制剂的大型CVOT事后分析反而从侧面验证了Lp(a)独立降低带来的心血管获益。ODYSSEY OUTCOMES试验（Praluent）的数据显示，Lp(a)每降低5 mg/dL，总心血管事件风险相对下降2.5%，且Praluent总体心血管获益中约13%可归因于Lp(a)下降，这个比例在基线Lp(a)最高四分位患者中飙升到39%。FOURIER试验（Repatha）也证实，在调整LDL-C降幅后，Lp(a)每降低25 nmol/L仍独立带来主要冠脉事件15%的风险下降。诺华已经在用真金白银的三期试验背书这个联用逻辑。ADD-VANTAGE三期试验正在测试pelacarsen联合Leqvio的组合疗法，预计2028年2月主要完成。考虑到Leqvio也是6个月给药一次的皮下注射PCSK9抑制剂，两者在给药节奏上天然适配，甚至可以同一次就诊窗口完成联合注射。这意味着什么？当下PCSK9抑制剂全球市场已达37亿美元且仍在快速增长，分析师预测到2033年将超过130亿美元。如果Lp(a)药物作为"叠加层"在PCSK9控制LDL-C之后进一步解决残余Lp(a)风险，那么联合疗法的市场想象空间将远大于任何一方单打独斗的天花板。03盘点国内Lp(a)药物开发进度Lp(a)靶点验证只是时间问题。除了Pelacarsen三期读出在即，安进olpasiran的OCEAN(a)-Outcomes三期也将在近年读出，全球两款重磅药物的CVOT接力撞线，给国内开发者带来极大的映射催化窗口。1、小核酸管线：双靶点与单靶点并进进度最快且最有差异化特色的，是大睿生物的RN5681。这是全球首创的PCSK9/Lp(a)双靶点GalNAc-siRNA，单一分子同时沉默PCSK9和Lp(a)两个基因表达，目标实现"一针同时管理LDL-C和Lp(a)两条残余风险通路"，给药间隔可能达到6-12个月。该药已在中国和澳洲同步启动I期临床，如果双靶点策略得到验证，它将直接从产品形态上重塑当前"PCSK9抑制剂+独立Lp(a)药物两针联用"的范式。而单靶Lp(a) siRNA中进度最快的一梯队包括：中国生物制药/赫吉亚的Kylo-11（中美同步推进II期，目标全球首个一年一次给药的LPA siRNA）、舶望制药的BW-20829（II期）、以及靖因药业的SRSD216（II期已完成首例给药，临床前数据显示Lp(a)降幅>95%）。值得注意的是，其中靖因药业的SRSD216临床前效力对标安进olpasiran级别的深度降幅，且给药频率目标为半年一次以上。2、小分子管线：重磅BD验证中国资产的出海价值恒瑞医药的HRS-5346是国内Lp(a)小分子进度最快的产品，口服给药，2025年3月以19.7亿美元总金额独家授权默沙东全球权益。石药集团的YS2302018虽然更早期（临床前阶段），在2024年10月就以1亿美元首付+最高19.2亿美元里程碑授权给了阿斯利康，后者计划将其与口服PCSK9抑制剂AZD0780联用，这本身就是"Lp(a)+PCSK9"联用逻辑在小分子领域的又一次背书。京新药业的JX2201胶囊目前处于I期临床，是国内第三个值得关注的口服小分子Lp(a)抑制剂。公司已在同步推进对外授权工作，参考恒瑞和石药均达到近20亿美元的BD交易总额先例，若临床数据积极，海外授权前景值得期待。小分子相较siRNA的核心优势在于口服给药的便利性和更低的生产成本，尽管降幅可能略逊于核酸类药物（礼来muvalaplin二期数据降幅86% vs olpasiran的98%），但在慢性病长期管理的真实世界场景中，"一天一片"的依从性优势不容小觑。结语：国内小核酸赛道沉寂已久。2026年下半年及之后将迎来海外密集的催化剂井喷：Pelacarsen三期读出是第一枪，olpasiran OCEAN(a)-Outcomes紧随其后，礼来lepodisiran 2029年读出、muvalaplin 2031年读出，整个Lp(a)品类将在未来2-3年内完成从"概念验证"到"商业放量"的跨越。与此同时，国内更多优质小核酸企业也在陆续走向资本市场，靖因药业、大睿生物、舶望制药的IPO也还只是开始，更多的赛道催化事件必将带动国产创新药全新的行情浪潮。毕竟任何趋势，都是由点到线到面的。风险提示：本文仅基于公开信息讨论相关行业及公司经营情况，不构成任何投资建议，也不作为买卖决策的依据。股票投资需综合考虑公司基本面、估值水平、管理层能力及市场环境等多重因素。文中观点存在时效性与认知局限，请投资者独立判断、审慎决策并自行承担风险。喜欢我们文章的朋友点个“在看”吧，不然微信推送规则改变，有可能每天都会错过我们哦~

2026-07-05

·川三石

17.7亿美元，石药把siRNA卖给了阿斯利康

7月2日这天，石药集团捅出了一个不大不小的惊雷。石药集团港交所及A股子公司新诺威公告，控股子公司巨石生物和阿斯利康签了《合作、选择权及授权协议》，双方要围绕两个靶点共同开发针对肾脏疾病的肝外靶向siRNA候选药物。交易结构是3000万美元预付款，加上最高5.4亿美元的研发里程碑，再加上最高12亿美元的销售里程碑，还有基于年净销售额的个位数销售分成。算下来，总潜在交易额17.7亿美元。这个数字在国内肾病小核酸BD合作里是纪录级的。但钱不是最关键的，最关键的是——石药拿出来的筹码，是它的siRNA药物发现平台和那个喊了很多年但真正能做出来的人没几个的"肝外靶向递送平台"。先说这笔钱意味着什么 17.7亿美元，折合人民币大概127亿。对于石药集团这种级别的Pharma来说，这笔钱本身不会让它财务上有什么质变。石药当前的年营收体量大概是290亿元人民币左右，127亿人民币的潜在总对价，摊到未来若干年里，对当期报表的影响有限。但BD交易的逻辑从来不是看那笔总对价，而是看预付款+里程碑的确定性能不能覆盖研发成本，以及销售分成能不能在药物上市后变成持续性的现金流。这次的预付款是3000万美元，大概2.1亿人民币。这个数字在2026年上半年的中国创新药BD出海交易里，属于中等偏上，算不上顶级，但里程碑付款的潜在总额很高——5.4亿研发里程碑+12亿销售里程碑，合计最高17.4亿美元里程碑，这说明阿斯利康对这两个靶点的药物如果真能推到临床后期和上市，愿意付的钱是充足的。但里程碑付款的问题所有人都知道——它是"潜在"的，不是"确定"的。研发失败、临床数据不好、监管不批，这些钱一分都拿不到。所以这17.7亿美元，现在能确认的现金流入只有3000万美元。剩下的，要看石药的技术平台能不能真正把这两个靶点的siRNA药物推到PCC（临床前候选药物）阶段，并且让阿斯利康满意到愿意行使选择权。肝外递送，这才是真正的筹码这笔交易里最值得掰开看的东西，不是钱，是石药拿出来做合作底价的那个"肝外靶向递送平台"。 siRNA药物的技术瓶颈在哪？在递送。 siRNA这个东西，本质上是一段双链RNA，它的作用机制是在细胞里降解特定mRNA，从而沉默靶基因的表达。这个机制早在1998年就被Andrew Fire和Craig Mello发现了（后来拿了诺贝尔奖），但直到2018年第一款siRNA药物Patisiran（Alnylam公司）获批，中间隔了20年。20年里最难的不是搞清楚机制，而是搞清楚怎么把siRNA送到你想让它去的细胞里。人体有一套天然的RNA干扰防御系统，外源的双链RNA进来会被降解掉。就算你把它包在脂质纳米颗粒（LNP）里，它进到血液里也会被免疫系统识别、被肾脏清除、被肝脏富集。所以第一代siRNA药物基本上只能作用于肝脏——因为LNP天然会在肝脏富集。Alnylam的Onpattro（Patisiran）、Givlaari（Givosiran）、Oxlumo（Lumasiran），靶的都是肝脏相关的疾病。但肝脏只是人体一个器官。肾病、心血管疾病、神经退行性疾病、肿瘤，这些病的病灶不在肝脏，你得把siRNA送到肾脏、送到心脏、送到大脑、送到肿瘤细胞里。这就是"肝外递送"要解决的问题。这个方向全球范围内做出来的人不多。Arrowhead有TRiM平台，能做组织特异性递送。Alnylam自己在做肝外递送，但进展不算快。国内呢？瑞博生物、圣因生物、赫吉亚生物、尧景基因，都在喊肝外递送，但真正有数据、有验证、能让MNC掏真金白银出来合作的，石药是第一个。石药的肝外递送平台具体技术细节公开的不多。从公告和媒体报道来看，它的平台依托AI分子设计模型和全自动高通量筛选体系，能做肾脏靶向递送的前期验证。注意这个"前期验证"——它不是已经把药物推到临床了，而是在临床前阶段已经有数据证明它的递送系统能把siRNA送到肾脏细胞里。这个水平的验证，在国内确实不多见。阿斯利康愿意为这个平台付3000万美元预付款+最高17.4亿美元里程碑付款，说明它在尽职调查发现石药的数据是可信的。MNC的BD团队不是傻子，2亿人民币的预付款对他们来说不算大钱，但让他们愿意签这个协议，背后一定看过石药的临床前数据。为什么是肾病？阿斯利康选肾病这个适应症，不是随机的。心血管、肾脏及代谢（CVRM）是阿斯利康第二大业务板块。这个板块在临床上已经有达格列净（安达唐，SGLT2抑制剂）、替格瑞洛、瑞舒伐他汀、罗沙司他这些产品。2023年它还花了约18亿美元收购CinCor（含预付款和里程碑），拿下了治疗高血压和慢性肾病的候选药物Baxdrostat。所以阿斯利康在肾病领域有商业化渠道、有临床开发经验、有医生资源。它需要的是新的机制、新的分子——最好是能做成长效制剂、能让患者减少服药频率的新技术。siRNA药物恰好符合这个需求。 siRNA药物的一大优势是长效。传统的口服小分子药，患者每天要吃一次或多次。siRNA药物如果递送系统做得好，可以做到几个月甚至半年打一针。对于慢性肾病这种需要长期管理的疾病，这个依从性优势是巨大的。你可以想象一个慢性肾病患者，原来每天要吞五六种药片，现在每季度去趟医院打一针siRNA，剩下的时间不用天天想着吃药——这个患者价值转化成商业价值，就是定价权和市场份额。但肾病领域的siRNA药物，全球范围内还没有一款上市的。这个赛道是空白的，谁先推出来，谁就能定义标准。阿斯利康和石药的合作，就是冲着这个"先"字去的。这笔交易在行业里是什么位置把这笔交易放在2026年上半年中国创新药BD出海的大背景里看，它有几个特点。第一，它是平台级合作，不是单一项目授权。 2025年和2026年上半年中国创新药出海的交易，大部分是单一项目、单一适应症的权益转让。比如亚盛医药卖奥雷巴替尼，是一个分子、一个适应症（主要是CML）。比如恒瑞把SHR-1905（抗TSLP单抗）海外权益卖给One Bio, Inc.（后被GSK收购），也是一个分子。但石药和阿斯利康的这笔交易，是针对两个靶点共同开发，而且阿斯利康看重的是石药的递送平台本身——它买的不是某一个分子，而是"用这个平台去发现新药"的能力。这个区别很重要。单一项目授权的天花板是清楚的——这个分子卖多少，你拿多少分成。平台合作的天花板要高得多，因为平台可以持续产出新分子、新项目。Arrowhead和安进的合作、和罗氏的合作，都是平台级的，Arrowhead靠这个模式活了20年。第二，它在小核酸赛道里，是国内企业第一次把肝外递送技术卖给了MNC。小核酸（siRNA和反义寡核苷酸ASO）这个赛道，近年热度飙升。弗若斯特沙利文的数据说，全球小核酸药物市场规模预计将从数十亿美元迅速增长到数百亿美元规模。这个数字可能有水分，但方向是对的——小核酸药物正在从罕见病走向常见病，从每年几万人的患者群体走向几百万人的慢病市场。在这个赛道里，国内企业之前出海的交易，瑞博生物授权勃林格殷格翰NASH小核酸疗法（超20亿美元总对价），国内其他企业授权给MNC的小核酸管线，这些授权的分子靶向的器官基本上还是肝脏。石药这笔是第一个明确针对肾脏、明确依赖肝外递送技术的MNC合作。它的信号意义是：国内企业在小核酸最难的递送技术环节，开始有能力参与全球竞争了。第三，它反映了MNC在小核酸领域的焦虑。阿斯利康自己在siRNA领域有布局吗？有，但不多。它在心血管领域的主力是小分子（达格列净等）和生物药（抗凝药等），siRNA不是它的强项。诺华呢？诺华在2024年1月与舶望制药签下心血管小核酸药物合作协议，总额最高41.65亿美元；后续又连签两笔siRNA交易——Arrowhead的ARO-SNCA（帕金森，最高22亿美元总对价）和与舶望制药的第二次深化合作。诺华的动作说明它认准了siRNA在慢病管理里的价值。阿斯利康此前在肝外组织靶向的步伐稍显落后，所以它需要一个合作来补这个短板。石药恰好有这个技术，恰好愿意合作，恰好阿斯利康愿意付这个价——这笔交易是供需匹配的结果，不是偶然的。这是石药的又一次大BD 说这笔交易，不能不说石药近两年的BD历史。 2024年10月，石药集团与阿斯利康达成过一项重磅合作——授予阿斯利康一款Lp(a)抑制剂（YS2302018）的全球权益（中国除外），交易总额最高可达20.2亿美元，其中预付款1亿美元。 2024年12月，石药又与百济神州达成合作协议，授予其一款小分子抗肿瘤药物（SYH2039）的全球权益，总额最高18.35亿美元，预付款1.5亿美元。 2025年6月，石药第二次与阿斯利康签下一笔首付1.1亿美元、总额最高53.3亿美元的慢病口服药物AI开发合作。 2026年1月，石药再次与阿斯利康达成更重磅的合作——依托其缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台，开发创新长效多肽药物（包括每月一次的GLP-1R/GIPR双受体激动剂SYH2082），交易首付款高达12亿美元，潜在总额最高可达185亿美元，创下中国创新药对外授权预付款纪录。 2026年7月，石药第四次与阿斯利康合作，马不停蹄地敲定了这笔17.7亿美元的siRNA大单。算上本次siRNA合作，石药与阿斯利康的累计合作潜在金额已迅速突破了250亿美元。从单一分子授权到平台级合作，石药的技术能力在进化，从"我有一个好分子"进化到了"我有一个能持续产出好分子的平台"。这个进化，是估值逻辑可能发生变化的底层原因。石药值不值得高看一眼？说到这，你可能会问：石药集团是不是被低估了？这个问题不好回答，因为石药的业务太杂了。它有仿制药、有仿创结合的me-too创新药、有真正的first-in-class平台技术，这三块业务的估值逻辑完全不同。市场给它的估值，基本上按仿制药+me-too创新药来给的，所以它港股估值一直不算高。但这一次，直接承接创新药管线的A股子公司石药创新（新诺威）已经成为了创新溢价的放大器。这次合作透露出来的信息是：石药在siRNA这个前沿技术平台上的积累，可能已经到了可以全球授权的水平。这个信息的价值在于，它改变了市场对石药"只有仿制药和me-too"的刻板印象。如果石药真的能把肝外递送平台变成持续产出BD交易的引擎，它的估值逻辑会发生变化。但这个"如果"很大——临床前平台验证和真正推到临床、推到上市，中间隔着很长的路。递送技术在小鼠身上工作良好，不代表在人体里也能同样工作。这个是全行业共同的难题，石药能不能跨过去，现在下判断为时过早。唯一可以确定的是：这笔交易让石药在小核酸赛道里拿到了一个领先位置。至于这个位置能不能变成真正的技术壁垒和商业化成果，要看接下来两三年里，这两个靶点能不能顺利推到PCC、能不能顺利进入临床、临床数据好不好。最后说一个容易被忽略的细节这次合作的协议结构里有一个细节：针对每个PCC项目，阿斯利康有权选择取得全球范围内或中国以外地区的独家权益。石药保留其中一个PCC在中国境内开发、生产和商业化的全部权益。这个结构意味着什么？意味着石药没有把这两个靶点的全球权益全部卖断。它留了一个靶点的中国权益给自己。如果这个靶点的药物最终上市了，石药在中国市场有自己的商业化权利，不需要和阿斯利康分成。这是中国权益，不是全球权益——对中国患者来说是好事，对石药的国内收入来说也是好事。但反过来说，阿斯利康愿意接受这个结构，说明它对这两个靶点的全球市场（中国除外）的潜在价值有足够信心，愿意让石药在中国自己做，自己去啃剩下的市场。这个博弈的结果，最终要看这两个靶点的药物能不能做出来，以及做出来之后，中国市场和国外市场的销售规模哪个更大。结语 17.7亿美元，纸面上的数字很漂亮。但生物医药行业的经验告诉我们，纸面上的里程碑付款和真正到账的现金流之间，隔着临床失败、监管拒绝、商业化不及预期的无数个坑。石药这次拿出来的肝外递送平台，技术上有亮点，但能不能真正在临床上验证出来，还需要时间。阿斯利康愿意付这个价，说明它在尽职调查发现石药的数据是可信的——但这个可信不等于最终一定能成功。目前可以给出的判断是：这笔交易是中国小核酸技术平台走向全球的一个标志性事件，它证明国内企业在最前沿的递送技术环节开始有能力参与全球竞争。但它能不能变成石药长期的基本面改善，要看接下来两三年里这两个靶点能不能推到临床、数据好不好、阿斯利康会不会行使选择权、行使之后能不能顺利推进到上市。这个行业里，PPT上的平台和真正上市卖钱的药物之间，隔着的可能是一座山。石药现在在山脚下，拿到了一张进山许可证。至于能不能登顶，现在说什么都太早。

siRNA引进/卖出临床申请信使RNA

100 项与 YS-2302018 相关的药物交易

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