Semaglutide biosimilar (Chia Tai Tianqing)

图源：豆包在创新药估值体系不断重构的当下，资本市场正在重新审视本土药企的“创新含金量”。对一些企业而言，答案来自管线兑现、业绩爬坡；而对另一些企业来说，答案则更像是一盘精心谋划的资本棋局。石药集团，似乎是后者。进入12月，新诺威（石药创新）股价再度迎来一波大涨，在一系列公告与人事变动的交织下，从30元/股附近攀升至接近39元/股。表面看，这只是一次普通的二级市场波动，但拆解背后的时间线与动作顺序，却更像是石药围绕创新资产、估值重构做出的选择。从新诺威递表港交所，到为GLP-1资产单独搭建合资平台；从将巨石生物这一核心研发资产注入A股上市公司，到试图以石药百克的成熟现金流对冲创新投入、却又在一年后果断止损；再到密集的人事调整……石药之于新诺威的野心已然写在牌面上：它想要的，似乎不只是一家创新药企，而是一个足以承载千亿市值想象空间的资本平台。那么，石药集团下一步还要做什么？石药的资本局进入12月，A股上市公司新诺威（石药创新）股价再度攀升，从30元/股左右一路上涨至接近39元/股。这波涨幅的背后，更像是二级市场用真金白银，为控股方石药集团的两笔关键资本操作投下了信任票。先是12月11日，新诺威发布公告称已向港交所递交上市发行申请。消息公布后，新诺威股价连续下探4天，最低收盘价达28.7元/股，除彼时A股创新药板块整体回调的影响，核心原因被解读为主力资金对H股发行后的股权稀释预期产生分歧。不过在此之前，新诺威股价已连涨3天，最高触及34.1元/股，资本市场对其的关注度可见一斑。紧接着一周后的12月22日，新诺威再度连发两则公告：董事蔡磊离职；公司将与中奇制药共同出资4.5亿元，设立合资公司石药集团润石生物科技（石家庄）有限公司。其中新诺威出资1.575亿元，持股35%；中奇制药出资2.925亿元，持股65%。值得注意的是，中奇制药为石药集团100%控股的核心研发主体之一，专注心脑血管、肿瘤、内分泌等领域创新药研发。而此次合资公司的定位十分明确：承接石药集团旗下全部GLP-1靶点及相关产品管线（包括临床前研究、已进入临床阶段及申报上市阶段的管线）的技术，负责后续研发与商业化。结合石药在GLP-1领域的长期布局来看，这一动作被行业解读为明确信号：石药正在为GLP-1资产搭建独立运作平台，为后续独立融资乃至分拆上市铺路。从研发进展来看，石药在GLP-1领域的布局位居本土药企头部：其司美格鲁肽生物类似药上市申请已获受理；石药百克旗下GLP-1新药周制剂依达格鲁肽α注射液的上市申请同样进入审批阶段；另一款口服小分子GLP-1产品更斩获总额超20亿美元的BD合作，商业化潜力已获国际市场认可。当然，这并非石药集团首次对旗下创新药资产进行资本腾挪。回溯历史，新诺威原本只是石药旗下专注咖啡因原料生产的子公司，2019年分拆至A股上市后，通过收购逐步拓展至保健食品与功能性原料领域。但这些业务始终围绕原料药展开，并未引发资本市场的强烈反响，股价长期平稳波动。转折点发生在2023年9月。新诺威公告拟以现金增资方式收购石药旗下巨石生物51%股权。作为石药的核心新药研发资产，巨石生物的管线含金量十足：首个国产治疗慢性自发性荨麻疹的生物制剂奥马珠单抗出自其手；石药旗下ADC、mRNA等前沿技术平台也均诞生于巨石生物，覆盖肿瘤、自免等核心治疗领域。这则公告随即被行业解读为“石药将核心创新资产注入新诺威”的明确信号。当年11月，新诺威官宣更名为“石药创新制药股份有限公司”，彻底撕掉“原料药企业”标签，转型创新药平台的意图完全公开。资本市场反应迅速。2023年9月到年底，新诺威股价从不足15元/股飙升至40元/股，盘中一度逼近50元/股，市值也从不足150亿元跃升至近500亿元，实现了估值的跨越式提升。但创新资产的注入并非坦途。2024年1月巨石生物完成过户后，高额的创新药研发投入直接拖累了新诺威业绩：2024年一季度，公司营收、净利润双双出现两位数下滑，扣非净利润降幅更是高达56.44%。身处创业板的新诺威急需引入成熟现金流业务，与巨石生物的创新投入形成平衡。恰逢此时，石药旗下另一关键资产石药百克进入视野：其核心产品长效升白针“津优力”年销售额高达20亿元，能提供稳定现金流，同时还手握石药旗下多款GLP-1在研管线，与新诺威的创新定位高度契合。2024年1月，新诺威发布公告，计划以76亿元收购石药百克100%股权。但仅仅一年多后，2025年4月，这笔收购宣告终止。新诺威给出的解释是“医药行业及资本市场整体环境较本次重组筹划之初发生了一定变化，为维护公司全体股东长期利益，经双方协商一致终止交易”。在此期间，石药集团与新诺威的高层团队也经历了一轮密集调整：2024年5月，蔡东晨之子蔡鑫获委任为石药集团执行董事，“二代”接班序幕拉开；2024年9月，著名科学家刘勇军加盟，出任石药集团执行总裁与全球研发总裁，但仅三个月后便光速离职，引发行业对其研发战略稳定性的讨论；同月，新诺威董事长潘卫东辞职，总经理姚兵接任；2025年12月19日，石药集团再发重大人事变动公告：张翠龙因工作调动不再担任石药集团董事会副主席及首席执行官；蔡东晨之子蔡磊获委任为副主席、执行董事、首席执行官及授权代表；曾担任石药集团第一制造中心总裁及原料药事业部副总裁的魏青杰，获委任为副主席、执行董事及首席运营官。至此，从石药集团到核心上市平台新诺威，已完成一轮全面的高管大换血。值得关注的是，蔡磊此前兼任石药集团美国研发事业部副总裁与医药产品销售事业部总裁，主导海外研发与销售业务。近年来石药在BD领域表现亮眼，仅2024年上半年就完成4笔交易，总额近100亿美元，其中与阿斯利康的AI平台合作金额超50亿美元，展现出强劲的对外合作与资源整合能力。不过回到股价与市值来看，新诺威的股价自2024年下半年起进入回调阶段，尽管近期连涨数日，但始终在30-40元/股区间徘徊。石药的资本棋局还在继续，而市场正在等待它的下一步落子。创新转型“四战将”的资本腾挪值得一提的是，除了围绕创新药资产的资本运作，过去两年石药还跨界参与“解救”中药上市公司景峰医药。不仅向景峰加派高管进入董事会，还注资数亿元成为其牵头重整投资人，上演了一出“出钱又出人”的跨界整合。这一操作一度被市场解读为石药整合旗下中药资产的前奏，甚至引发了其可能“借A回A”的猜想。尽管景峰医药的重整至今尚未取得最终结果，但从创新药到中药，再到为GLP-1资产单独设立合资公司，石药通过资本运作重塑产业版图的意图已十分清晰。这种迫切感，或许源于估值层面的现实差距。在如今的资本市场，创新能力已成为药企估值的核心锚点。早在世纪之交便布局创新的石药，与同为本土龙头、且A股上市的恒瑞医药相比，市值差距显著：恒瑞医药A股市值曾超6000亿元，目前仍稳定在4000亿元以上。实现A+H上市后，恒瑞医药港股市值也稳定在4000亿港元以上。而身处港股的石药集团，当前市值约1010亿港元；即便注入了核心创新资产，旗下A股平台新诺威的市值也仅约545亿元。事实上，国内头部药企均深谙资本运作之道，但路径与风格迥异。以E药经理人根据营收、净利润、创新药营收占比、研发投入及各指标增长等数据维度圈定的创新转型“四战将”（恒瑞医药、石药集团、复星医药、中国生物制药）为例，四家企业的资本战略呈现出鲜明差异：恒瑞医药的资本故事核心是业绩驱动的“内生式”增长。它曾在2020年凭借强大的研发管线市值逼近6000亿元，此后虽经历集采带来的业绩阵痛，但通过持续转型，2024年迎来关键里程碑：创新药收入达138.92亿元，占总收入比重首次过半。扎实的业绩成为其登陆港股的最有力基石，上市首日即大涨30%，如今港股总市值已高达4723.02亿港元，印证了“创新为本、业绩为王”的估值逻辑。中国生物制药的运作多在港股平台内展开，策略是“研发+并购”双轮驱动。在打造出安罗替尼等重磅自研产品的同时，它积极通过BD与收购为管线“输血”。例如，斥资5亿美元收购礼新医药，核心看中的正是后者已与阿斯利康、默沙东达成的两项高额授权交易，快速补强自身创新能力。复星医药的风格更偏向“产业投资与孵化”。除了孵化复宏汉霖等创新药企，其押注创新的方式更像是搭建一个整合临床能力、产业根基的开放平台，通过产业模式整合各方资源，同时发挥资本优势捕捉外部机会，补充自身管线，最终构建起庞大的医药健康产业生态。相比之下，石药近年来的资本运作逻辑更为独特：通过频繁的内部资产重组，将分散在集团体系内的创新资产打包、整合、置入更受A股市场青睐的上市平台，以期直接、迅速地拉动估值。从注入巨石生物，到筹划收购石药百克后止损，再到为GLP-1资产设立独立合资公司，石药更像一位资本市场的棋手，在行业周期与市场情绪的变化中，不断调整棋盘上的关键棋子，试图通过“组装式”运作快速兑现创新价值。石药集团的一系列资本操作，本质上是本土药企在创新转型与估值重构十字路口的一次稍显激进尝试：当内生增长的速度难以匹配市场对创新的期待，当港股市场对传统药企的估值偏见难以打破，石药选择用资本手段“加速”创新价值的兑现，试图通过资产重组、平台分拆、二代接班等组合拳，搭建起符合A股审美、承载千亿市值想象的创新药平台。但资本运作终究只是手段，估值的最终锚点仍离不开业绩兑现与管线含金量。资本市场从不缺乏对创新的想象力，石药的资本棋局已经铺开，对这家老牌药企而言，资本腾挪只是第一步。如何让“组装”起来的创新资产真正产生化学反应，让资本故事落地为扎实的业绩增长，才是跨越估值鸿沟、实现千亿市值目标的核心密码。而这，也将是接下来市场持续关注的焦点。责任编辑：zx0600