PB-2309

11月14日，国家药监局官方网站发布消息，派格生物（02565）自主研发的维培那肽注射液（商品名：派达康）正式获得上市许可，该药物主要针对成人2型糖尿病患者的血糖管理问题。今年早些时候，即5月，派格生物成功在香港联合交易所挂牌上市，而在此之前，该公司曾有过一次冲击资本市场的尝试，但未能如愿。回溯至2021年8月，派格生物向科创板提交了招股说明书，意图筹集约25.38亿元资金，然而在经过两轮详尽的问询后，公司于次年决定撤回申请。       从财务表现来看，派格生物在过去几年中持续面临亏损挑战。具体而言，2023年至2025年上半年期间，公司分别记录了2.79亿元、2.83亿元及9362万元的亏损。维培那肽注射液的获批，标志着派格生物迎来了首个商业化产品。公司曾在招股说明书中强调，未来几年的业务发展、财务状况、经营成果及市场前景，将高度依赖于该产品的成功上市与市场表现。       据《每日经济新闻》记者深入调查，尽管-1类药物市场展现出巨大的增长潜力，但竞争环境却异常残酷。摩根士丹利研究团队的一份最新报告指出，诺和诺德与礼来在-1类“减肥药物”领域继续保持着领先地位，两者共同占据了高达84%的市场份额。根据派格生物的招股资料，在中国及美国市场，基于-1机制的2型糖尿病及/或肥胖症治疗方案种类繁多，包括艾塞那肽、利拉鲁肽等多种药物。值得注意的是，截至2025年2月底，中国市场上已有16种-1受体激动剂获得批准，同时，超过20种同类候选药物正处于2型糖尿病治疗的临床试验阶段，预示着该领域的竞争将进一步加剧。 公司背景：F+轮融资后估值达40亿元       派格生物成立于2008年5月13日，是一家专注于自主研究及开发慢性病创新疗法（主要为肽和小分子药物）的生物技术公司，重点关注代谢紊乱领域。目前，PB-119是派格生物的核心产品，同时也是其最接近商业化的药品，主要用于T2DM及肥胖症一线治疗。       派格生物的股权结构较为分散。截至最后实际可行日期，该公司第一大股东为Michael Min XU，持有该公司约15.84%的股权份额，并与其一致行动人徐宇虹、Xiangjun ZHOU、上海苏颉企业管理咨询合伙企业（有限合伙）共同构成单一最大股东集团，后者持有的股权份额分别为1.86%、1.71%、7.96%。       也就是说，Michael Min XU与其一致行动人合计持有派格生物27.37%的股权。招股书显示，Michael Min XU是派格生物的创始人、董事长、执行董事兼总经理，在医疗保健行业拥有超过30年的工作及管理经验，创立派格生物前，曾先后任湘雅医学院眼科医生、哥伦比亚大学医学院分子识别中心及生物化学和分子生物学系研究员等，美国国籍。       招股书显示，2008—2023年，派格生物共计进行了9轮融资，累计获得5030亿美元和10.47亿元人民币的资金。最后一轮融资发生于2023年6月，此轮融资派格生物共获得1.34亿元人民币，投后估值达到40亿元。 行业竞争格局：核心产品所属赛道越来越拥挤       糖尿病是一种慢性及代谢疾病，表现为血糖水平异常高。2018—2023年，我国T2DM患者数量从1.15亿人增加到1.25亿人，复合年增长率为1.7%，预计到2032年将增加到1.42亿人，2023—2032年的复合年增长率为1.4%。       T2DM的治疗方案以胰岛素疗法和糖尿病药物为主，其他治疗方式还包括胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂、噻唑烷二酮类（TZD）、口服磺脲类、二肽基肽酶-4（DPP-4）抑制剂等。派格生物的PB-119就是一种GLP-1受体激动剂。       中国拥有庞大的人口基数，其中T2DM患者为全球之最，市场潜力巨大。2018—2023年，我国T2DM药物的市场规模从546亿元增长至607亿元，复合年增长率为2.1%。其中，GLP-1的市场规模从7亿元增长至87亿元，复合年增长率达到69.1%。       招股书显示，2032年，我国T2DM药物的市场规模预计将达到1166亿元，2023—2032年的复合年增长率为7.5%；其中，2032年GLP-1的市场规模预计达到688亿元，2023—2032年的复合年增长率为25.9%，将成为T2DM药物中占比最高的种类。 广阔的市场也吸引了大批药企的参与      招股书显示，截至最后实际可行日期，已经有超过300种二甲双胍产品、超过50种胰岛素产品、超过30种SGLT-2抑制剂产品及超过40种DPP-4抑制剂产品于美国获FDA批准用于治疗T2DM，还有一种GLP-1/GIP双受体激动剂替尔泊肽获FDA及国家药监局各自批准用于治疗T2DM或肥胖症。       同时，国内有超过250种二甲双胍产品、至少超过50种胰岛素产品以及超过35种SGLT-2抑制剂产品和超过40种DPP-4抑制剂产品获国家药监局批准用于治疗T2DM。       另外，一旦品牌药的相关专利到期，仿制药的潜在发展也将导致市场的竞争更为激烈。而派格生物的PB-119产品上市后，能否从激烈的市场竞争中脱颖而出，目前仍未得到验证。 三、财务数据：尚未实现商业化，研发开支下降 未有产品商业化，公司长期亏损     除了PB-119，派格生物还有5款候选产品，包括PB-718、PB-1902、PB-722、PB-2301、PB-2309等，涵盖了T2DM、肥胖症、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、阿片类药物引起的便秘（OIC，使用阿片类药物引起的胃肠道疾病）及先天性高胰岛素血症（一种罕见的内分泌疾病，患者持续出现低血糖症）等常见慢病及代谢疾病的市场机会。       其中，PB-119是最接近商业化的产品，该产品在中国用于治疗T2DM的新药上市申请（NDA）已于2023年9月获得国家药监局的受理，派格生物在招股书中表示，预计该药物将于2025年第一季度获准在中国上市。       也就是说，到目前为止，派格生物仍未有产品获得商业化。而由于药物研发需要投入大量的资金，因此，自成立以来派格生物一直处于大幅亏损状态。       根据派格生物2021年8月披露的《科创板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）》（下称“科创板招股书”），2018—2021年第一季度各期，派格生物的净亏损分别为0.93亿元、2.10亿元、1.32亿元、0.42亿元，合计亏损4.76亿元。       在2022年至2024年前8个月这一统计时段（以下简称“报告期”）内，派格生物的财务状况显示，其净亏损额分别为3.06亿、2.79亿和2.02亿元，累计净亏损高达7.88亿元。进一步推算，自2018年起，派格生物的净亏损总额已至少攀升至12.64亿元。与此同时，其研发支出却呈现出截然不同的走势。据招股说明书披露，报告期内，派格生物的研发费用分别为2.80亿、2.37亿和0.76亿元。具体来看，2023年至2024年前8个月，其研发支出同比分别减少了15.55%和51.83%。派格生物在招股书中解释，这一变化与其核心产品-119从临床试验阶段迈向提交审批阶段紧密相关。深入剖析研发支出构成，报告期内，-119产品的研发费用分别为1.56亿、0.61亿和0.28亿元，2023年至2024年前8个月，同比降幅分别达到61.22%和29.06%，同样呈现出明显的下滑态势。相比之下，另一款产品-718的研发支出则呈现出强劲的增长势头，报告期内分别为0.08亿、0.25亿和0.22亿元，2023年至2024年前8个月，同比增速分别高达207.77%和97.61%，显示出持续上升的研发活力。 然而，在同一时期内，派格生物旗下的其他几款候选药物（如-1902、-722、-2301及-2309）的研发投入分别达到了1.16亿、1.52亿和0.26亿元。值得注意的是，在2023至2024年的前八个月里，这些项目的研发支出同比变化率分别为30.43%和-75.55%，显示出2024年前八个月研发成本显著缩减。派格生物在招股说明书中解释，这种波动与各药物的临床试验进展紧密相关。尽管如此，公司仍承诺将持续加大研发力度，计划拓宽核心产品的应用范围，探索联合治疗策略，加速关键产品的研发进程，同时引入更多候选药物进入临床试验阶段，并深化临床前研究。 管理成本攀升       需指出的是，派格生物的财务亏损几乎全部源自研发与管理两大板块。尽管2024年前八个月研发支出有所下滑，但公司的净亏损却从2023年同期的1.87亿元扩大至2.02亿元，这一变化主要归因于管理成本的急剧上升。据招股书披露，报告期内，派格生物的管理费用分别为0.49亿、0.55亿和1.26亿元，2023至2024年前八个月的同比增长率分别为12.18%和234.65%。公司进一步说明，2024年前八个月管理成本的激增，主要是由于基于股份的薪酬支出增加了0.67亿元，加之专业咨询和服务费用上升了0.23亿元。深入分析可见，基于股份的薪酬支出是管理成本增长的主要推手。在报告期内，此类支出分别为0.19亿、0.28亿和0.86亿元，占管理总成本的比例依次为38.87%、50.65%和68.17%，呈现出明显的逐年递增态势。此外，随着公司规模的扩大和业务复杂性的增加，未来管理成本可能面临进一步上升的压力。      这与董事及监事薪酬的增长趋势一致。招股书显示，报告期各期，派格生物计入损益的董事薪酬总额分别为2319万元、3164万元、8349万元，计入损益的监事薪酬总额分别为126万元、45万元、102万元，合计分别为2445万元、3209万元、8451万元。      根据现行安排，派格生物估计截至2024年12月31日止年度应计予董事及监事的除税前薪酬总额为3235万元。       在科创板招股书中，派格生物将华领医药-B（02552.HK）、泽璟制药-U（688266.SH）、前沿生物-U（688221.SH）、微芯生物（688321.SH）、特宝生物（688278.SH）、艾力斯（688578.SH）列为可比公司。       Wind数据显示，2023年，上述可比公司的管理层年度薪酬总额分别为2599.50万元、1904.53万元、1488.10万元、1463.41万元、1975.96万元、1805.21万元，均远低于派格生物。 偿债能力低于可比公司       招股书显示，报告期各期末，派格生物的流动比率分别为3.21倍、2.09倍、1.54倍，呈现大幅下降趋势，且截至2024年8月末已经降至低于理论安全水平（2倍）。       Wind数据显示，2022—2023年各期末，派格生物可比公司的流动比率均值分别为4.43倍、4.17倍，基本保持稳定，且远高于派格生物。 从资产负债率来看，Wind数据显示，2022—2023年各期末，派格生物的资产负债率分别为30.14%、46.92%，一年上升16.78个百分点。同期末，可比公司资产负债率均值分别为38.66%、41.74%，一年仅上升3.08个百分点，并且2023年可比公司的资产负债率已经低于派格生物。        可见，跟可比公司的平均水平相比，目前派格生物的流动性和偿债能力均较低。 四、风险因素：关注经营持续性风险 经营持续性风险      招股书显示，2022—2024年8月、9月各期末，派格生物的现金及现金等价物分别为0.60亿元、0.77亿元、0.27亿元、0.10亿元，按公允价值计入损益的金融资产分别为3.34亿元、2.63亿元、1.94亿元、1.84亿元。 由此计算，截至2024年8月末、9月末，派格生物的现金及现金等价物与按公允价值计入损益的金融资产（下称“现金及金融资产”）共计分别为2.21亿元、1.94亿元，即仅一个月派格生物的现金及金融资产就减少了0.27亿元。      派格生物公开披露，其巨额亏损主要源于高额的研发与管理费用支出。具体而言，2023年度，该公司的研发与管理总费用高达2.92亿元，平均每月支出约0.24亿元。基于这一数据推算，自2024年10月起，派格生物截至2024年9月底所持有的1.94亿元资金，预计仅能支撑至2025年5月，即维持约8个月的运营。从财务稳健性指标——流动比率来看，至2024年8月末，该比率已下滑至1.54倍，低于行业公认的安全阈值。      然而，派格生物在招股说明书中强调，综合考量其可动用的财务资源，包括现金、现金等价物、理财产品、银行可转让定期存单等，以及当前的现金消耗速率，公司具备充足的营运资金，足以覆盖至少125%的成本支出，这涵盖了从招股书公布日（2024年11月13日）起至少未来12个月的研发与管理开支。尽管如此，由于产品尚未实现商业化，派格生物至今未能获得任何销售收入，导致其经营现金流持续呈现净流出状态，缺乏自我“造血”的能力。      时代投研分析指出，若派格生物无法顺利上市，同时亦难以获得大规模融资支持，其药物研发进程及商业化目标或将难以达成，进而威胁到公司的持续经营能力。当前，派格生物面临持续亏损的风险，主要因其尚无药品获得商业化销售许可，因此未从药品销售中获取任何收入。预计在候选药物获得商业化销售监管批准前，公司不会产生药品销售收入。此外，即便产品最终实现商业化，派格生物也预期在推广任何获批产品过程中将面临高额费用支出。      派格生物进一步表示，公司实现盈利的能力取决于多重因素的成功，包括完成候选产品的非临床与临床研发研究、获得监管批准及上市许可、应对科技与市场发展的竞争挑战等。若无法从销售获批产品中获取收益，公司可能难以实现盈利目标。自成立以来，派格生物已遭受大额净亏损，未来可能继续产生净亏损，且盈利前景不明朗。       在药物研发与销售领域，派格生物面临多重风险。作为创新药企，药物研发本身充满不确定性，包括药物开发、临床试验及监管审批等环节的风险。派格生物在招股书中坦言，公司可能面临激烈的市场竞争和快速的技术迭代，竞争对手可能开发出更先进或更有效的疗法，对公司的财务状况及候选药物商业化能力构成不利影响。此外，产品上市后，派格生物还可能面临大幅降价的风险。       在申报科创板的过程中，上交所曾就派格生物的-1受体激动剂市场规模问题提出质疑，要求公司说明是否充分考虑了医保降价、市场竞争导致的降价、被纳入集中采购等因素。对此，派格生物在2022年1月17日公布的回复报告中指出，从当前医保谈判结果来看，-1类药物进入医保目录时均经历了大幅降价，且未来续约谈判中，产品价格可能进一步下调。派格生物还提到，目前-1类药物大部分刚进入医保目录，尚未被纳入带量采购范围。但长期来看，随着产品上市数量增加、市场规模扩大、医保基金费用占用上升，-1类药物未来可能被纳入带量采购，但具体实施时间、涉及省份、集采市场占比、降价幅度等因素存在不确定性。       在募投项目方面，派格生物计划将募集资金用于核心产品-119的商业化及适应证拓展、主要产品-718的进一步开发、其他管线候选产品的研发、业务开发及海外业务拓展以及补充营运资金等。尽管-119产品已接近商业化阶段，但派格生物表示，在获得批准后，公司计划于2025年启动两项期临床试验，研究-119与基础胰岛素（119-303）或-2抑制剂（119-304）的联合疗法，并同时启动一项针对-119单药疗法的期临床试验（119-305）。此外，派格生物还计划将部分募资用于-718及其他候选药物的研发，这将有助于加速公司产品的研发进程及商业化步伐，进而提升其核心竞争力及盈利能力。       然而，如前所述，创新药的研发充满挑战，药物成功商业化并与其他相同靶点的药物竞争以获取市场份额的能力，将取决于多种因素。这包括监管批准的时间表、药物疗效及安全性与竞品的比较、给药方案的便捷性、商业化合作伙伴的销售及分销渠道的定价策略以及市场覆盖范围等。派格生物需在这些方面不断努力，以应对激烈的市场竞争和不断变化的市场环境。       值得注意的是，派格生物还在积极拓展海外市场，寻求更广阔的发展空间。公司计划通过海外业务拓展，将自主研发的创新药物推向国际市场，以提升公司的国际影响力和竞争力。这一战略举措不仅有助于公司分散市场风险，还能为公司带来新的增长点。然而，海外市场的拓展同样充满挑战，派格生物需充分了解目标市场的政策法规、市场需求及竞争态势，制定切实可行的市场进入策略，以确保海外业务的顺利推进。       另外，从研发进度来看，目前派格生物大部分药物都处于临床或临床前研究阶段，这意味着这些药物距离商业化仍有很长的路要走，而且其结果也存在不确定性。