YKYY013

1 财务表现与经营状况分析 悦康药业当前正处于 深刻的转型调整期 ，财务表现呈现明显的" 旧业务承压，新业务投入 "特征。2025年前三季度，公司实现营业收入17.59亿元，同比大幅下降41.20%；归母净利润为-1.48亿元，由盈转亏，同比下降170.56%。这种业绩下滑主要源于两方面的因素：一方面是公司核心产品"银杏叶提取物注射液"（商品名：悦康通）在2024年末进行的 价格调整 ，由原来的24.1元/支和18.14元/支统一调整为11.2元/支；另一方面是公司持续加大 研发投入 ，2025年前三季度研发费用高达3.30亿元，研发费用率攀升至18.73%。 从盈利能力指标来看，公司2025年前三季度毛利率为49.44%，相较往年明显下滑（2024年毛利率约为63.5%），这直接反映了核心产品降价带来的影响。净利率为-8.79%，净资产收益率（ROE）为-4.22%，均处于历史较低水平。值得注意的是，公司的 销售费用率出现明显下降 ，从以往超过40%的水平降至28.64%，这表明公司在营销策略上正在进行积极调整，以应对产品降价后的市场环境。 从资产负债结构看，截至2025年三季度末，公司总资产52.30亿元，负债合计17.99亿元，资产负债率为34.40%，处于相对稳健的水平。流动比率为1.84，速动比率为1.49，短期偿债能力尚可。不过，公司的 现金流状况值得关注 ，经营活动产生的现金流量净额为1.68亿元，同比下降60.90%，反映出主营业务的"造血"功能暂时减弱。 表：悦康药业主要财务指标变化趋势 财务指标 2025年前三季度 2024年同期 同比变化 主要原因分析 营业收入 17.59亿元 29.92亿元 -41.20% 核心产品降价、销售策略调整 归母净利润 -1.48亿元 2.10亿元 -170.56% 收入下降+研发投入增加 研发费用率 18.73% 约10% +8.22个百分点 创新管线投入加大 销售费用率 28.64% 约36% -7.36个百分点 营销策略调整、费用控制 毛利率 49.44% 约63% -13.56个百分点 产品降价影响 从业务构成来看，心脑血管类产品一直是悦康药业的收入支柱，2024年占比达55.67%，但2025年由于悦康通的量价齐跌，该业务占比已腰斩至39%。抗感染业务占比20.88%，原料药占比8.73%，消化系统类和降糖类分别占比6.87%和4.85%。这种业务结构的变化也反映了公司正处在 产品结构转型的阵痛期 。 值得关注的是，尽管业绩承压，悦康药业在2022-2024年仍累计向股东分红8.9亿元，其中2023年分红高达4.95亿元，甚至超过当年1.87亿元的净利润。这种"业绩下滑仍慷慨分红"的策略引发了一些市场争议，特别是在公司创新研发亟需资金投入的转型关键期。不过，从另一角度看，这也反映了公司 现金流管理能力 和 回报股东意愿 。 2 研发管线与创新实力评估 悦康药业正从传统仿制药企向 创新驱动型生物医药企业 转型，其研发管线的布局与进展是评估公司长期投资价值的核心。公司已构建了涵盖 小核酸药物 、 mRNA疫苗 、 多肽药物 、 中药创新药 等多元化的研发管线，目前拥有21项在研1类新药，形成了较为清晰的梯队布局。 2.1 核心研发管线分析 小核酸药物平台 ：这是悦康药业 最具潜力 的布局领域。公司通过收购杭州天龙药业切入该赛道，已建立自主知识产权的技术平台。重点管线包括： YKYY015 ：靶向PCSK9的siRNA药物，用于治疗高胆固醇血症或混合型高脂血症。该药物已在中美获批临床，国内Ⅰ期临床试验正在进行中。其最大优势在于" 一年两针 "的超长效降脂能力，若成功上市可能革命性改变血脂管理模式。 YKYY029 ：靶向AGT的siRNA药物，用于高血压治疗，已于2025年7月在中美获批临床。高血压市场空间巨大，该产品市场潜力值得期待。 YKYY013 ：用于治疗慢性乙型肝炎病毒感染，已于2025年9月和11月获得美中两国临床批文。 CT102 ：国内首款反义核酸药物(ASO)，用于治疗原发性肝癌，IIa期临床试验已完成，具备明显的 稀缺性价值 。 mRNA疫苗平台 ：公司在此领域也展现出 技术实力 ，关键突破在于自主研发出可电离阳离子脂质辅料YK-009，已获中美日等多国专利授权。核心管线包括： YKYY025 ：RSV mRNA疫苗，2025年1月获FDA临床试验批准。 YKYY026 ：水痘-带状疱疹病毒（VZV）mRNA疫苗，2024年12月获FDA临床试验批准。 中药创新药 ：公司有3款中药创新药已进入 上市审评阶段 ，包括注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒。这些药物有望在2026年一季度获批，成为首批贡献收入的创新产品。 多肽药物 ： YKYY017 雾化吸入剂用于预防和治疗呼吸道冠状病毒感染，Ⅲ期临床试验即将启动。其独特的作用机制（膜融合抑制）和雾化给药方式在应对病毒变异时具备优势。 2.2 技术平台与自主研发优势 悦康药业已组建 500余人的国际化研发团队 ，搭建了以核酸药物、细胞与基因治疗药物、多肽药物、高端中药、全流程AI药物研发等为核心的 十一大技术平台 。公司在关键技术领域的突破尤为值得关注： 递送系统平台 ：成功攻克了核酸药物"卡脖子"的递送技术，包括LNP递送（YK-009）、GalNAc肝靶向递送、TLP肿瘤靶向递送等。这些平台技术不仅支持自身管线发展，未来还可能通过技术授权创造"卖水人"收益。 关键元件自主研发 ：自研的Cap1新型帽子结构（YK-CAP-110）突破国际垄断，确保mRNA技术的自主可控。 AI药物研发平台 ：将人工智能技术应用于靶点发现、序列设计等环节，提升研发效率与成功率。 表：悦康药业核心创新管线研发进展 药物名称 适应症 研发阶段 特点与优势 市场潜力 YKYY015 高胆固醇血症/高脂血症 中美Ⅰ期临床 一年两针超长效降脂 百亿级市场，革命性疗法 YKYY029 高血压 中美Ⅰ期临床 长效降压 千亿级市场，患者基数大 CT102 原发性肝癌 IIa期完成 国内首款ASO药物 稀缺性价值，临床需求大 YKYY017 呼吸道冠状病毒感染 Ⅲ期即将启动 广谱抗病毒多肽，雾化吸入 应对变异优势，方便给药 3款中药创新药 心脑血管、呼吸系统 NDA审评阶段 创新中药 近期有望获批贡献收入 3 行业背景与政策影响分析 医药行业正经历 集采常态化 与 创新转型提速 的双重变革，这一宏观环境直接影响着悦康药业的战略选择与发展前景。带量采购政策持续压缩仿制药利润空间，倒逼传统药企向创新转型。悦康药业的核心产品悦康通（银杏叶提取物注射液）正是受到这一政策冲击的典型例子，其价格调整直接导致公司收入与利润大幅下滑。 从行业发展趋势看， 核酸药物 （包括siRNA、ASO等）正成为全球医药研发的新热点，这类药物能直接靶向致病基因，具有 长效治疗 潜力，在代谢性疾病、遗传性疾病等领域展示出突破性治疗效果。悦康药业在该领域的前瞻性布局使其有望抢占国内核酸药物市场的先机。同时，mRNA技术不仅在疫苗领域应用广泛，在肿瘤治疗、蛋白替代疗法等领域也展现出巨大潜力。 政策层面，国家药监局近期进一步优化药品审评审批，鼓励临床急需境外已上市的原研药及仿制药在境内申报。这一政策有利于悦康药业推进" 中美双报 "策略，加速创新药研发与上市进程。公司YKYY015等核心产品中美双报的策略，一旦通过FDA审评，不仅能撬开全球市场，还能获得药物创新与质量的硬核背书。 另一方面，国家对于 中药创新 的支持力度不断加大，悦康药业的三款中药创新药有望受益于这一政策红利。公司在2024年荣获"中药创新十大贡献企业"等奖项，也反映了其在中药创新领域的实力获得认可。 从资本市场环境看，2025年港股生物医药板块出现回暖，为悦康药业H股上市提供了有利的时间窗口。港股18A规则的优化以及创新药估值修复，使得市场对优质生物医药企业的接受度提升，百济神州等龙头企业的上涨行情也为悦康药的估值定价提供了参考。 4 重大资本运作：赴港上市的价值评估 2025年12月29日，悦康药业正式向港交所递交招股书，拟以" 双重主要上市 "模式登陆香港主板，中信证券担任独家保荐人。这一资本运作对公司未来发展具有 战略意义 。 4.1 赴港上市的动机与必要性 资金需求迫切 ：截至2025年三季度末，公司货币资金较2024年末减少24.27%，经营活动现金流净额同比下降60.90%。在持续亏损和研发投入加大的背景下，公司面临明显的 资金压力 。H股上市可为公司提供新的融资渠道，支持创新管线的持续研发。 优化资本结构 ：A+H股双平台融资有助于公司拓宽融资渠道，降低对A股单一市场的依赖，为长期研发投入提供更稳定的资金来源。同时，港股上市有助于提升公司 国际信誉 ，为未来创新药出海及国际合作奠定基础。 估值重构机会 ：港股投资者对创新药企的估值逻辑更为国际化，悦康药业有望通过H股上市实现 估值模型切换 ，从基于传统业务现金流的市盈率（P/E）估值法，转向基于创新管线未来现金流的现金流折现（DCF）估值法。 4.2 潜在影响与挑战 短期资金压力 ：港股上市过程需要投入大量资源，且结果存在不确定性。截至2025年三季度末，公司现金及现金等价物降至8.75亿元，若H股上市进展缓慢，公司可能面临更大的资金压力。 估值差异风险 ：A股与港股市场存在 流动性差异 ，可能导致公司出现"双重上市但估值倒挂"的情况。不过，2025年港股生物医药板块的回暖为上市提供了相对有利的环境。 业务聚焦 ：根据招股书，此次IPO募集资金将主要用于创新药物研发、生产设施建设及补充营运资金，这直接指向公司当前的转型需求。成功的H股上市将极大缓解公司资金压力，加速创新管线推进。 5 投资逻辑与风险提示 5.1 投资价值核心逻辑 悦康药业的投资价值核心在于其从传统仿制药企向 创新驱动型生物药企 的转型潜力，具体逻辑如下： 估值与基本面背离修复机会 ：公司当前市值约120亿元，市销率（TTM）约3.67倍，处于历史相对低位。2025年股价表现已显示出一定的韧性，全年涨幅约40%，但估值尚未充分反映创新管线潜力。随着创新药进展推进，公司有望迎来 估值修复 。 创新管线梯队价值 ：公司管线布局具备 梯度性 ，3款中药创新药（近期）+YKYY017/CT102（中期）+YKYY015/YKYY029（长期）构成了清晰的价值释放路径。其中YKYY015作为国内PCSK9 siRNA临床阶段药物中唯一获批美国IND的管线，具备"重磅炸弹"潜力。 平台技术稀缺性 ：公司在核酸药物递送系统、关键原料等领域的 技术突破 ，使其具备从"药品制造商"向"技术解决方案提供者"转型的潜力，这种平台型技术布局应享受一定的 稀缺性溢价 。 行业周期回暖受益 ：港股生物医药板块的回暖以及A股创新药政策支持力度加大，为公司创造了良好的外部环境。 5.2 风险提示 投资者也应充分关注悦康药业面临的各项风险： 研发兑现风险 ：公司核心创新管线多处于 早期临床阶段 ，从Ⅰ期到上市失败率高，商业化落地存在较大不确定性。例如YKYY015等核心产品尚需大规模临床试验验证其安全有效性。 财务风险 ：公司目前处于 亏损状态 ，且现金流趋紧。若仿制药业务下滑过快，而创新药未能及时上市贡献收入，公司可能面临更大的财务压力。存货周转天数从2022年的151.6天延长至2025年前7个月的195.3天，也反映出产品动销不畅的问题。 竞争风险 ：PCSK9抑制剂、RSV疫苗等热门靶点赛道 竞争激烈 ，公司需面对国内外药企的竞争压力。公司产品需展示显著的差异化优势才能脱颖而出。 政策风险 ：医药行业政策变化可能影响公司传统业务稳定性，集采压力尚未完全释放。 H股上市不确定性 ：港股上市申请结果及发行定价存在不确定性，可能影响公司短期股价表现。 综上所述，悦康药业是一家处于 战略转型期 的医药企业，短期业绩承压与长期创新潜力形成鲜明对比。对于投资者而言，公司是" 机遇与风险并存 "的样本，适合风险承受能力较强、注重长期价值的投资者。关键监测指标包括核心管线（尤其是YKYY015）的临床进展、港股上市进展以及传统业务盈利能力改善情况。若能顺利实现创新管线的价值释放，悦康药业有望完成从"价值型"向"成长型"公司的蜕变，跻身中国核酸药物领域领军阵营。