(来源:成长企业常识)后浪森林研究室 | 序加为编辑 | 许佳维可能很多人都忘了,香港联交所的公众公司加科思曾在2025年12月末“与阿斯利康20.15亿交易事件”爆红的五个月后,现在则是寂寞与凋零。那时加科思市值55亿港元,而现在它只有大约43亿,以及每天不到1000万的交易量。事实上,加科思与阿斯利康发生的“泛KRAS抑制剂JAB-23E73”全球许可交易,推进状况非常正常。2026年3月30日,阿斯利康向加科思支付了1亿美元首付款。是不是该积极评估它了呢?很显然,市场并没有给予它正面评价。记得早前在加科思与阿斯利康交易的次日大跌13.58%,又次日再跌5.36%,次日的次日再泻8.55%,四个交易日总跌了30.35%。而现在几个月过去,又下跌了20.86%。交易的重要性在哪里?且慢!如果把时间线放长一点看,其实加科思2025年以来已经大涨了332%,不少了吧。这一个涨幅也是不可忽略的。能被阿斯利康看上的东西并不多,这家2025年收入587亿美元的英国公司非常谨慎,与辉瑞、百时美施贵宝、艾伯维等同类型巨头相比,购买管线非常小心。JAB-23E73是一款小分子泛KRAS(开启/关闭)抑制剂,目前全球仅不到10款泛KRAS抑制剂。这次阿斯利康20亿美元重注押向加科思,也正是看中了KRAS靶点非常有趣的研发历史及广阔的市场——作为占人类癌症23%的最常见致癌驱动基因,其突变广泛存在于胰腺癌、结直肠癌、非小细胞癌等高发癌症中,而JAB-23E73对KRAS具有很强的选择性,从而避免对HRAS和NRAS抑制作用。2026年1月15日,JAB-23E73中国I期临床试验已入组42例KRAS突变晚期实体瘤患者。阿斯利康获得中国以外市场的独家开发与商业化权,中国市场由双方共同开发与商业化。条件是,加科思获得1亿美元首付款,潜在里程碑付款19.15亿美元及海外净销售额分级特许权使用费,总交易价值最高20.15亿美元,约合人民币142亿元。但市场认为,首付款1亿美元少了。三生国健与辉瑞的SSGJ-707首付款达12.5亿美元,首付款比是20.66%;信达生物与武田制药的IBI363、IBI343及IBI3001交易首付款12亿美元,首付款比是10.53%。拿少了提前的首付,这将对现金及交易性金融资产只有大约10个亿的Biotech来讲,极其重要,且企业现金流出提出了很高要求。另外,协议剩余的19.15亿美元将完全依赖后续临床节点和商业化放量,这具有极强不确定性。Revolution公司的胰腺癌研究启动于2022年5月,计划周期4年,2025年3月才读出1b初步数据。按此推算,加科思起码要到2027年下半年才可能有数据读出。好处是,也因为这次与阿斯利康合作,也打响了加科思品牌及对技术、管线的认同。而站在阿斯利康的角度,为什么选择了加科思的JAB-23E73,大概原因是——嘉越医药的JYP0015已经卖给了美国生物制药公司Erasca;璎黎药业的YL-17231是璎黎药业与子公司280Bio联合研发的全球首个进入临床的泛KRAS(Pan-KRAS)抑制剂,但其已被列为失信被执行人企业信用严重受损,目前仍处于I期临床试验阶段;而百济神州现金流充分并不缺钱。最合适的便是加科思了。 未来两年加科思靠什么?加思科管线围绕KRAS、STING展开,核心产品包括2025年5月获批上市的KRAS G12C抑制剂戈来雷塞,及中美同步开展I期临床且已观察到部分缓解病例的泛KRAS抑制剂JAB-23E73,及处于三期临床的SHP2抑制剂JAB-3312等。加科思创立之初,管线十分超前,做了两款SHP2抑制剂。SHP2被认为是PD-1等抗癌药物的“最佳搭档”。然而,加科思获批上市的KRAS G12C和这次授权的泛KRAS,在2020年公司上市的时候并非主要管线。泛KRAS抑制剂JAB-23E73第一次出现在公司年报中,还是2023年底的事情。全球做泛KRAS靶点的并不多,美国Revolution公司RMC-6236的III期临床试验(注册性)已启动,进度绝对领先。中国竞争者包括加科思的JAB-23E73、嘉越医药的JYP0015、璎黎药业的YL-17231、百济神州的BGB-53038等。另外,礼来、辉瑞也在开发,但进度都还很早。JAB-21822(戈来雷塞)是加科思全球首个获批上市的国产KRAS G12C抑制剂,2025年5月中国NMPA批准,用于二线治疗KRAS G12C突变非小细胞肺癌(NSCLC),加科思的KRAS G12C抑制剂商业化授权给了艾力斯。JAB-21822与SHP2抑制剂JAB-3312的联合疗法已进入注册性III期临床,2024年8月完成首例患者入组,适应症为一线NSCLC,临床数据显示客观缓解率(ORR)达45%,显著优于国际竞品的38%。JAB-3312(SHP2抑制剂)作为JAB-21822的核心联合用药伙伴,是全球第二个进入临床的SHP2变构抑制剂。另外,JAB-2485(Aurora A抑制剂)、JAB-8263(BET抑制剂)、JAB-BX102(CD73单抗)等均处于I期临床,尚无关键临床期进展。而JAB-22000(KRAS G12D抑制剂)为早期研发项目,未进入临床阶段。“加科思药物被艾伯维退回事件”历史上的2023年,加科思的两个SHP2抑制剂出现过被艾伯维退回的事件。这对当时的加科思产生了严重影响,属于前车之鉴。2020年6月,艾伯维与加科思达成一项总额高达8.55亿美元的战略合作,引进其两款SHP2抑制剂:JAB-3068和JAB-3312。该交易包含:1)4500万美元首付款;2)最高8.1亿美元的里程碑付款;3)销售额提成。这个交易创下当时中国创新药企License-out单笔交易金额最高纪录,被视为中国生物医药“借船出海”模式的里程碑事件。加科思在2020年因此获得4.86亿元人民币收入,成为少数在商业化前即实现收入的港股生物科技公司。这个合作也标志着中国原研小分子药物获得国际巨头认可。2023年7月,艾伯维宣布终止合作,将两款SHP2抑制剂的全球权益退回加科思。这次退回事件引发股票市场剧烈震荡,加科思股价两日暴跌超40%。艾伯维未公开退回具体原因,但行业普遍认为与诺华、安进当时SHP2抑制剂在临床试验中遭遇的普遍挫折有关。加科思只得单独承担JAB-3068和JAB-3312的全球临床开发计划。43亿港元被低估了吗?加科思最新市值不过43亿港币,仍处在破发区间。加科思2022至2025年收入9574.6万、6352万、1.56 亿和5352万元。其中2024年8月与艾力斯达成合作,将KRAS G12C抑制剂戈来雷塞(JAB-21822)、SHP2抑制剂JAB-3312的大中华区权益授权对方,确认首付款及研发补偿等收入1.56亿元,2024年收入因此增长145.6%。加科思至今仍未盈利,2023年和2024年净利润-3.59亿和-1.56亿。2025年上半年净利润亏损大幅收窄至5899万,概于其研发支出大幅下降至9321万元,原因是JAB-21822及JAB-3312关键临床试验由艾力斯主导并全额资助。加科思始于2015年的北京,创始人是原来贝达药业总裁兼首席科学家王印祥。这位主导国产首个小分子靶向抗癌药埃克替尼“凯美纳”研发的核心科学家,2003年与丁列明、张晓东联合创立了贝达药业。2017年王印祥从贝达药业离职创立加科思,也带走了一批高管——包括加科思行政总裁王晓洁、执行董事胡云雁及加科思前任研发总裁胡邵京。创始人、董事长王印祥1999年12月获得阿肯色大学医学院生物化学及分子生物学博士学位,曾担任耶鲁大学Koleske实验室博士后研究员,专注分子生物及生物化学研究。来自阿肯色州立医学院医学的还有一个女博士王宜,她2020年以来一直担任加科思首席医学官兼高级副总裁。这两个阿肯色大学医学院的学长学妹,2025年11月开始以“联席首席执行官”共同治理加科思。王印祥、胡云雁、王晓洁是加科思的一致行动人,合计持股约25.21%。战略投资人包括持股11.05%的晟德大药厂,持股1.02%的高瓴资本,以及持股7.27%的礼来亚洲基金。成长企业常识