Adalimumab biosimilar(Shandong Danhong Pharmaceutical Co., Ltd.)

$上证指数(SH000001)$$深证成指(SZ399001)$$步长制药(SH603858)$作为常年盯医药股的老股民，10月底步长制药披露2025年三季报时，我第一时间就扒了财报原文和相关数据。看着报表上“归母净利润同比增长177.54%”的亮眼数据，确实让人眼前一亮，但咱们散户炒股最忌讳只看表面数字，得沉下心拆解背后的逻辑。结合今年中报数据和行业大环境，今天就跟大家好好聊聊这家中药龙头的真实状况。既说说值得期待的机会，也不回避那些可能踩雷的风险，希望能给普通股民的投资决策提供点实在参考。先看整体业绩，2025年前三季度步长制药实现营业收入84.69亿元，同比小幅下降0.54%；归母净利润8.68亿元，同比大增177.54%；扣非归母净利润8.55亿元，同比也涨了138.26%，基本每股收益0.82元。单看这组数据，盈利翻倍增长，放在医药行业整体承压的2025年，算是相当惹眼的成绩。要知道同期医药行业上市公司营业收入同比才下降0.5%，归母净利润仅增长0.3%，步长的利润增速远远跑赢行业均值。但咱们得拆开来细看，不能被表面的高增长冲昏头脑。先对比中报数据，今年上半年公司营业收入56.64亿元，同比还增长4.27%，归母净利润6.28亿元，同比增幅171.24%。这就意味着三季度单季营收只有28.05亿元，不仅同比下降9%，环比也比二季度少了不少，盈利增速也从上半年的171%放缓到三季度单季的195%（看似更高，但基数不同）。很明显，公司业绩增长的后劲有点不足，二季度的强势没能延续到三季度。再深究盈利大增的原因，其实并非完全来自主营业务的内生增长。根据公司公告，主要有两个关键因素：一是主要产品生产成本同比下降，直接提升了毛利率；二是2019年收购通化谷红制药、吉林天成制药时形成的评估增值摊销额，在2024年末已经全部摊销完毕，这部分费用的减少直接增厚了当期利润。更重要的是，2024年公司因为计提了8.53亿元商誉减值准备，导致归母净利润亏损5.54亿元，今年的高增长很大程度上是因为去年的基数太低，属于“低基数效应”下的反弹，并非核心业务大幅改善带来的增长。接下来聊聊大家最关心的财务指标，这部分直接关系到公司的健康状况。先看盈利能力，2025年前三季度公司毛利率62.31%，同比上升5.18个百分点，净利率9.34%，较上年同期上升6.78个百分点，这个数据在行业里算是相当能打。要知道2025年三季度医药行业平均毛利率才48.6%，步长的毛利率比行业平均高出13个多百分点，这得益于公司核心产品多为独家品种，有较强的定价权。但细分到单季度就会发现问题，第三季度毛利率62.16%，环比下降0.77个百分点，净利率7.16%，较上一季度下降3.27个百分点，盈利效率已经出现回落迹象。这说明公司在成本控制和产品销售上，可能遇到了一些短期难以解决的问题。费用控制方面，一直是步长制药的老问题。前三季度公司期间费用合计42.14亿元，期间费用率高达49.76%，也就是说近一半的营收都花在了费用上。其中销售费用同比增长2.14%，上半年就达到22.39亿元，占营收比重接近40%。虽然相较于2019年56.68%的销售费用占比已经有了明显下降，但在医药行业中仍处于较高水平。咱们散户都清楚，过高的销售费用不仅会挤压利润空间，还反映出公司产品对销售渠道的依赖度太高，如果未来政策收紧或者渠道出现变化，对业绩的影响会很大。更让人担忧的是研发投入。2025年上半年，公司研发费用仅0.84亿元，同比大降31%，而资本化研发支出却从上年同期的1.19亿元增至1.42亿元，研发投入资本化比例竟然超过了实际支出。这种操作虽然能在短期内美化利润表，但研发费用的真实投入不足，长期来看会影响公司的产品创新能力。到了前三季度，研发费用同比继续减少14.75%，而同期医药行业研发费用率是提升的，在行业都在加大创新投入的大背景下，步长反而收缩研发，这可不是个好信号。对于医药企业来说，研发就是未来的生命线，现在省钱可能意味着几年后没有新的增长点。债务结构和偿债能力是另一个需要重点警惕的风险点。截至2025年三季度末，公司资产总计195.70亿元，负债合计94.98亿元，资产负债率约48.53%，看似处于合理区间，但细究结构就会发现问题。流动负债合计69.22亿元，非流动负债25.76亿元，而流动资产只有79.29亿元，流动比率仅为0.35，远低于2的安全水平，速动比率也仅0.37左右。这意味着公司能快速变现用来偿还短期债务的资产，远不足以覆盖短期负债，短期偿债压力非常大。从债务变化来看，短期借款较上年末减少29.37%，但应付票据及应付账款减少13.25%，合同负债增加101.49%，长期应付款合计增加170.83%。公司虽然在缩减短期债务，但长期债务在增加，而且短期流动性紧张的问题并没有得到根本解决。对于咱们散户来说，这种债务结构就像一颗定时炸弹，一旦经营活动现金流出现波动，就可能面临资金周转压力，甚至出现债务违约的风险。财务层面还有一个潜在的“雷”。商誉减值。公司通过高溢价收购通化谷红制药和吉林天成制药，形成了49.97亿元的商誉，截至2025年中报期末，累计计提商誉减值准备44.62亿元，商誉账面价值仍有5.35亿元。这两家子公司在2021年后营收持续萎缩，吉林天成制药2024年净利润同比下滑超40%，如果未来经营状况没能改善，仍存在进一步计提商誉减值的可能。按照当前5.35亿元的商誉账面价值计算，仅需10%的减值计提，就可能吞噬当期归母净利润的六成以上，对业绩造成直接冲击。2024年的巨额亏损就是前车之鉴，咱们必须警惕这种减值风险再次爆发。聊完财务，再说说公司的“饭碗”，产品。作为中药龙头，步长制药以心脑血管药物为核心，已经形成了比较完善的产品矩阵，这也是我一直关注它的重要原因。截至2024年底，公司有19个产品销售额超过1亿元，其中17个为独家产品，脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液2024年销售额均超过20亿元，是支撑公司业绩的“压舱石”。根据米内网数据，这三大独家品种2025年上半年均跻身中国公立医疗机构终端中成药销售额前十行列，销售额分别达到12.88亿元、11.7亿元和11.41亿元，市场地位相当稳固。在细分市场中，公司已成为脑血管疾病用药、呼吸道疾病其它用药两大品类的TOP1企业，在前列腺用药、胆道用药等多个领域位列行业前列。除了心脑血管领域，公司在妇科领域也有不错的布局，康妇炎胶囊与红核妇洁洗液分别在2024年中国妇科用药通用名TOP20格局中排名10与12，产品多元化布局初见成效。而且公司在山东和新疆分别建立了丹参和红花药源基地，能稳定控制原材料成本，这也是其毛利率高于行业平均的重要原因。对于咱们股民来说，公司的未来增长潜力主要看研发管线和新品上市情况。步长制药目前在生物药、疫苗等新领域的布局值得期待。2025年6月，公司提交了阿达木单抗注射液的3.3类新药上市申请，该产品有望成为公司首款获批的生物类似药，目前已投入研发费用超1.8亿元。阿达木单抗是治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎等疾病的生物药，市场规模较大，若顺利上市，预计年销售额有望达到3-5亿元，能为公司带来新的利润增长点。在疫苗领域，控股子公司浙江天元生物药业拥有4项疫苗产品，四价流感病毒裂解疫苗（鸡胚、成人型）即将上市，另有水痘减毒活疫苗、带状疱疹减毒活疫苗等产品正在研发。其中水痘减毒活疫苗已经获得临床试验批准通知书，截至2025年2月28日，研发投入约2854.60万元。虽然国内已有多家企业生产水痘减毒活疫苗，但疫苗市场需求稳定，凭借公司的销售渠道优势，预计上市后年销售额可达到2-3亿元。更值得关注的是公司在生物药国际化方面的进展。2025年8月和10月，公司控股子公司泸州步长分别与菲律宾GOODFELLOW公司、越南Helios公司签署独家供应协议，将注射用Efparepoetinalfa（依派促红素α）推向海外市场。该产品是一款治疗用生物制品I类新药，适用于治疗成人透析患者因慢性肾脏病引起的贫血，目前已提交上市申请，截至2025年9月30日累计研发投入约5.12亿元，国内尚无同类品种批准上市，具备差异化竞争优势。这种国际化布局不仅能拓宽市场空间，还能提升公司的品牌影响力，是未来值得期待的亮点。此外，公司还有注射用重组人甲状旁腺素(1-84)处于上市申报准备阶段，注射用BC001已进入III期临床，这些在研产品将为公司未来业绩增长提供支撑。根据国海证券的预测，2025年公司营业收入有望达到116.34亿元，归母净利润8.05亿元，2026-2027年营收和净利润仍将保持7%左右的增速，新品上市将是推动增长的重要动力。客户结构方面，2023年公司前五大客户合计销售金额69.03亿元，占总销售金额的比例为52.11%，客户集中度相对较高。这种集中化的客户结构虽然有助于降低销售成本，但也存在一定风险，如果主要客户的采购需求发生变化或合作关系终止，可能会对公司营收产生较大影响。不过2025年三季报显示，公司应收票据及应收账款较上年末减少50.49%，应收款项融资增加165.39%，回款情况有所改善，一定程度上降低了客户集中带来的信用风险，这是一个积极的信号。再说说大家最关心的内在价值和投资回报。当前市场给予公司2025年预测PE约25.54倍，而医药行业代表性Pharma企业平均净利润率约13%，平均PE在22倍左右，步长制药的估值略高于行业平均水平，主要源于市场对其业绩复苏和新品上市的预期。从内含报酬率（IRR）来看，结合公司未来三年的盈利预测和当前市值估算，其IRR约在8%-10%之间，处于医药行业中等水平。这个IRR水平意味着，如果你现在买入并长期持有，每年能获得8%-10%的年化回报，对于追求稳健回报的投资者具有一定吸引力，但相较于高成长的创新药企，回报率并不突出。不过考虑到公司的行业地位和产品优势，这个估值也不算过分，关键还是要看未来业绩能否持续增长，新品能否如期兑现收益。综合来看，步长制药当前面临的机遇与挑战并存，咱们散户投资时要辩证看待。机遇方面，首先是医保政策对业绩的影响边际弱化，核心产品销售逐步企稳，2025年上半年三大核心品种销售额均保持稳定，为业绩提供了坚实基础。其次是新品研发管线丰富，生物药和疫苗领域的布局有望打开新的增长空间，尤其是阿达木单抗、四价流感疫苗等即将上市的产品，可能成为新的业绩爆发点。再者是心脑血管、妇科等细分市场需求稳定，随着人口老龄化加剧，相关药品的市场需求还将持续增长，公司的独家产品优势明显，市场份额具备提升潜力。此外，公司积极推进国际化战略，海外市场的拓展将为业绩增长提供新的动力，注射用Efparepoetinalfa在东南亚市场的布局已经初见成效。挑战方面，首先是营收增长乏力，2021-2024年公司营收连续四年下滑，2025年前三季度仍同比下降0.54%，主营业务增长动力不足，这是公司当前面临的最大问题。如果营收不能实现持续增长，仅靠成本控制和费用减少带来的利润增长，很难持续太久。其次是研发投入不足，在医药行业创新驱动的大趋势下，研发费用的缩减可能导致公司在长期竞争中处于劣势，难以推出有竞争力的新产品。再者是财务风险尚未完全释放，短期偿债压力和商誉减值风险仍需警惕，一旦出现黑天鹅事件，股价可能会大幅波动。最后是市场竞争加剧，心脑血管药物领域竞争对手较多，部分产品面临集采压力，价格下行风险持续存在，可能会影响公司的盈利能力。作为一名老股民，结合自己的投资经验，给大家几点具体的投资建议。首先，要理性看待业绩增长，不要被短期的高增长迷惑。步长制药2025年的利润大增有低基数、费用减少等短期因素，核心营收仍在下滑，真正的业绩反转还需要时间验证。建议大家重点跟踪核心产品的销售情况，如果后续核心产品销售额能恢复增长，才是业绩企稳的信号。其次，密切关注研发进展和新品上市情况。阿达木单抗、四价流感疫苗等新品的审批进度和上市后的销售表现，将直接影响公司的未来估值。如果新品能如期上市并实现预期销售额，公司的增长潜力将进一步释放，股价也可能会有不错的表现；反之，如果研发受阻或新品销售不及预期，估值可能会回归合理区间。再者，警惕财务风险。建议定期关注公司的债务偿还情况和商誉减值测试结果，如果公司流动比率、速动比率等偿债指标没有改善，或者子公司经营状况持续恶化，可能需要考虑降低仓位，避免踩雷。最后，结合自身的风险承受能力和投资周期做出决策。对于风险偏好较低的投资者，建议等待估值回归合理区间，或者等到业绩出现明确的反转信号后再考虑介入；对于风险偏好较高的投资者，可逢低布局，但一定要控制仓位，做好风险对冲，不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。总的来说，步长制药是一家有核心产品、有行业地位的中药龙头企业，当前正处于业绩复苏和战略转型的关键期。虽然短期面临营收增长乏力、研发投入不足、财务风险等问题，但中长期来看，随着新品上市和国际化布局的推进，公司仍有一定的增长潜力。对于普通股民来说，投资这家公司需要耐心和细心，既要看到它的优势和机遇，也要警惕潜在的风险，只有这样才能做出理性的投资判断，在股市中实现稳健盈利。