ZBD-0276

公司概况与研究背景 黑龙江珍宝岛药业股份有限公司（股票代码：603567）作为国内知名的中成药生产企业，在2025年上半年交出了一份令人担忧的成绩单。根据公司2025年8月28日披露的半年度报告，公司营业收入仅为7.13亿元，同比大幅下降57.04%；归母净利润亏损7828.99万元，而上年同期盈利3.93亿元 。这一业绩断崖式下跌引发了市场的广泛关注。 珍宝岛药业成立于1996年，总部位于黑龙江省鸡西市，是一家集研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司主要产品涵盖心脑血管、呼吸系统、抗病毒等治疗领域，拥有193个生产文号和143个品种，其中100个品种进入2024年国家医保目录。在心脑血管中成药领域，公司核心产品注射用血塞通市场份额排名第一，血栓通胶囊市场份额排名第一 。 然而，2025年上半年的业绩表现却与公司的行业地位形成了鲜明反差。从盈利3.93亿元到亏损7828.99万元，这一巨大转变背后究竟隐藏着怎样的经营困境？集采政策的冲击、产品结构的调整、研发投入的不足，抑或是管理效率的下降？本报告将从财务状况、研发创新、市场策略、生产运营、风险因素等多个维度，对珍宝岛药业2025年半年度报告进行深度剖析，以期为投资者和行业观察者提供全面的分析视角。一、财务状况深度解析：业绩断崖式下跌背后的真相 1.1 营收结构巨变：从增长到萎缩的急剧逆转 珍宝岛药业2025年上半年的营收表现可谓"断崖式下跌"。营业收入7.13亿元，同比下降57.04%，这一降幅在A股医药板块中极为罕见 。更为严重的是，这一下滑趋势在季度层面呈现加速恶化态势：第一季度营收4.69亿元，同比下降58.03%；第二季度营收2.45亿元，同比下降55.04%，且亏损1.54亿元，同比下滑253.64% 。 从收入结构来看，公司的主营业务构成相对稳定。珍药商品销售（工业）收入6.06亿元，占总收入的84.88%，毛利率为58.62%；外购药材及药品销售（商业）合计占比约12.26%，但毛利率仅为8.37%和10.12%，盈利能力较弱 。这表明公司的收入主要依赖于工业板块，而商业板块更多承担着补充作用。 地区收入分布呈现明显的地域集中特征。东北地区贡献主营收入3.39亿元，占比47.47%，毛利率高达83.78%；华东地区收入3.45亿元，占比48.40%，但毛利率仅为25.56% 。值得注意的是，西南、西北、华北等地区出现亏损，其中西南地区毛利率为-106.89%，西北地区为-63.23%，区域盈利能力严重分化。这种地域失衡反映出公司在全国化布局方面仍存在较大短板。1.2 盈利能力恶化：毛利率下滑叠加费用高企 盈利能力的全面恶化是珍宝岛药业2025年上半年最突出的问题。公司毛利率为51.32%，同比下降6.67个百分点；净利率为-11.24%，较上年同期下降35.03个百分点 。从绝对数值来看，公司上半年毛利同比下降64%，直接导致了利润的大幅下滑 。更为严重的是费用控制的失控。期间费用总额为3.02亿元，期间费用率高达42.31%，较上年同期上升19.60个百分点 。其中，销售费用、管理费用和财务费用合计2.91亿元，三费占营收比高达40.77%，同比增幅达84.84%，远超营收降幅 。具体来看：值得关注的是，财务费用同比上升22.06%，主要原因是利息收入减少 。这反映出公司货币资金的大幅减少，直接影响了利息收入。同时，在营收大幅下滑的背景下，固定费用无法同步下降，导致费用率的急剧攀升，进一步侵蚀了公司的盈利能力。 1.3 资产负债结构：高负债叠加流动性紧张 从资产负债表来看，珍宝岛药业的财务结构呈现出明显的恶化趋势。期末总资产123.18亿元，同比下降3.11%；归属于上市公司股东的净资产77.23亿元，同比下降1.00%。总资产和净资产的双双下降，反映出公司资产质量的恶化。 负债结构方面的变化尤为值得关注。负债总额45.95亿元，较上年同期的44.22亿元有所增长；资产负债率为37.30%，较去年同期的35.29%有所上升 。更为关键的是负债结构的变化：一年内到期的非流动负债同比上升215.02%，长期借款同比下降57.12%。这种"短债长用"的结构调整，大大增加了公司的短期偿债压力。 流动性指标全面恶化更是令人担忧。货币资金仅为2.42亿元，较2024年中报的11.95亿元大幅下降79.75%。与此同时，有息负债高达34.18亿元，有息资产负债率为27.75% 。货币资金与流动负债的比例仅为7.38%，近3年经营性现金流均值与流动负债的比例为-6.5%，显示公司面临严重的流动性危机。1.4 现金流危机：经营造血能力严重不足 现金流状况是评估企业财务健康度的关键指标，而珍宝岛药业在这方面的表现可谓糟糕。2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为-6210.12万元，虽然较上年同期的-2.11亿元有所改善，但仍为负值 。更为严重的是，近3年经营性现金流均值为负，表明公司主营业务缺乏造血能力。 投资活动现金流的恶化同样触目惊心。投资活动产生的现金流量净额同比下滑1356.29%，主要因对贵州神农谷健康产业发展有限公司的少数股权投资支出增加。在主业经营困难的情况下，公司仍在进行大额对外投资，这种"烧钱"行为进一步加剧了资金链的紧张。 筹资活动现金流的变化则反映出公司融资能力的下降。筹资活动产生的现金流量净额同比下滑3017.86%，主要因偿还债务支出增加。在营收大幅下滑、利润转亏的背景下，公司的再融资能力必然受到影响，这将进一步限制其应对流动性危机的能力。 1.5 历史对比：从高速增长到断崖式下跌 将2025年上半年的业绩与历史数据对比，可以更清晰地看出公司面临的困境之严重。从表格可以看出，珍宝岛药业的营收从2023年上半年的25.90亿元下降到2025年上半年的7.13亿元，降幅达72.5%；净利润从2023年上半年的盈利3.44亿元转为2025年上半年的亏损0.78亿元 。这种业绩的断崖式下跌在A股医药板块中极为罕见。 从更长的时间维度来看，公司的发展轨迹呈现出明显的周期性特征。2020年公司营收曾达到34.04亿元的历史高点，但此后便进入下行通道，2024年降至27.04亿元，较2020年下滑约20% 。2025年上半年的业绩更是创下了近年来的新低，回到了2018年的水平 。二、研发投入与创新能力：在困境中寻求突破 2.1 研发投入现状：规模有限但保持增长 在营收大幅下滑、利润转亏的困境中，珍宝岛药业在研发投入方面表现出了一定的战略定力。2025年上半年研发费用为1077万元，同比增长2.34% 。虽然绝对金额不大，但在营收下滑超过50%的背景下仍能保持正增长，体现出公司对创新的重视。 从研发投入强度来看，1077万元的研发费用仅占营收的1.51%，这一比例在医药行业中处于较低水平 。相比之下，2025年一季度研发费用仅为333.34万元，显示出公司研发投入的不均衡性 。更为关键的是，公司研发投入的绝对规模偏小，难以支撑其创新转型的需要。 从研发项目的投入情况来看，不同项目的投入差异较大。富马酸卢帕他定原料药研发项目累计投入约665.26万元；某中药创新药研发项目累计投入约1500万元 。这些投入规模相对于创新药研发的巨额资金需求而言，显得杯水车薪。 2.2 中药创新药管线：清降和胃颗粒进入关键临床阶段 中药创新药是珍宝岛药业研发体系的重点方向，其中最具代表性的是1.1类创新药清降和胃颗粒。该产品于2025年7月在长沙市第三医院成功实现全国首例受试者入组，正式进入II期临床试验阶段 。 清降和胃颗粒的研发具有重要的临床意义。该产品针对非糜烂性胃食管反流病（NERD）寒热错杂证这一西医治疗手段匮乏的复杂证型，以董建华院士创立的"通降理论"为核心，经李军祥教授对原院内制剂处方深度优化而成。这一创新药物有望填补中医证候治疗市场的空白，具有巨大的市场潜力。 从市场前景来看，清降和胃颗粒的商业化前景广阔。根据行业分析，该产品潜在市场规模超十亿元，预计总市场容量可达40亿元 。考虑到NERD在中国成人中的患病率超过10%，其中超过三分之一患者存在寒热错杂型表现，这意味着该产品的潜在适用人群规模可能超过百万人次 。 除清降和胃颗粒外，公司还有其他中药研发项目在推进。1个治疗上呼吸道感染的感冒类中药口服品种获得儿童适用人群的临床试验批件，正在顺利推进中。此外，公司还在持续推进中药注射剂再评价、院内制剂开发等工作，不断丰富中药产品线。2.3 化药创新药布局：多靶点药物研发稳步推进 在化药创新药领域，珍宝岛药业聚焦于抗肿瘤和抗病毒两大治疗领域，形成了相对丰富的产品管线。 HZB1006是公司研发的第二代FGFR抑制剂，与第一代相比具有选择性好、不良反应少的优势。该产品的潜在适应症包括肝癌、神经内分泌瘤、尿路上皮癌、胆管癌、唾液腺癌等多种恶性肿瘤 。目前，该项目已完成I期剂量递增试验，初步数据显示安全耐受性良好，后续将在其他临床试验中对药物在不同适应症的疗效进行进一步探索 。 抗病毒药物方面，抗流感1类创新药ZBD1042已在美国完成I期临床试验，并完成国内I期临床桥接试验，计划2025年启动II期试验 。该产品的研发对于应对流感疫情具有重要意义，特别是在当前流感病毒变异频繁的背景下，具有广谱抗病毒活性的创新药物需求巨大。 此外，公司还有多个处于不同研发阶段的化药项目。抗肿瘤1类创新药HZB0071已完成相关药学研究，准备重新申报IND；治疗特发性肺纤维化1类创新药ZBD0276处于临床前准备阶段 。这些项目的推进将为公司未来的业绩增长提供新的动力。 2.4 生物药战略布局：参股特瑞思切入ADC赛道 生物药是珍宝岛药业战略转型的重要方向，公司通过参股浙江特瑞思药业切入ADC（抗体偶联药物）赛道。珍宝岛持有特瑞思17.02%的股权，是其第二大股东，投资金额4亿元 。 特瑞思的核心产品TRS005是公司生物药布局的重中之重。这是一款CD20靶向ADC药物，用于治疗复发或难治性非霍奇金淋巴瘤（R/R NHL），尤其是弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL） 。作为全球首个进入注册临床阶段的CD20 ADC，TRS005具有重要的创新意义。 TRS005的临床数据令人鼓舞。根据已公布的临床试验结果，在64例R/R DLBCL患者中，整体客观缓解率（ORR）为48.4%，疾病控制率（DCR）为78.1%，中位无进展生存期（PFS）为5.4个月，12个月PFS率为34.6%，中位持续缓解时间（DOR）为15.9个月。这些数据表明，TRS005在安全性和有效性方面具备优于相关竞品的潜力。 更为重要的是，TRS005已获得监管部门的高度认可。2024年3月，该产品获得国家药监局"突破性疗法认定"，并纳入"单臂II期支持附条件批准"快速通道 。目前，TRS005正在进行关键单臂II期临床试验，目标入组139人 。2.5 研发体系建设：平台化布局初见成效 珍宝岛药业建立了相对完善的研发体系，为创新药物的研发提供了有力支撑。公司构建了覆盖中药、化药和生物药研发的全产业链体系，包括中药研发孵化产业园、化药研发孵化产业园及生物药研发孵化产业园。 在研发团队建设方面，公司拥有一支专业的研发队伍。目前拥有近200名研发人员，其中博士、硕士学历及高职称人才60余名，主要技术骨干均具有10年以上的新药研究经验 。这支队伍的专业背景涵盖药物化学、药剂学、药理学、临床医学等多个领域，为多学科协同研发提供了人才保障。 知识产权保护是研发体系的重要组成部分。公司目前共拥有174项有效专利，其中国内发明专利124项，国外发明专利17项，实用新型专利8项，外观设计专利25项；此外还获得计算机软件著作权20项 。多个创新药品种形成了"国际专利矩阵"，获得中国、美国、欧洲、日本、韩国等多国专利保护。 产学研合作是公司研发体系的重要特色。公司与上海中医药大学、中国人民解放军海军军医大学、北京中医药大学东方医院、中国中医科学院、大连化学物理研究所等全国知名科研院所建立了深度合作关系，共同开展药物研发和机理研究 。这种开放式创新模式有效整合了外部优质资源，提升了研发效率。三、市场表现与销售策略：集采冲击下的渠道变革 3.1 集采政策影响：中标品种价格承压但市场扩容 中成药集采是影响珍宝岛药业2025年上半年业绩的最关键因素。根据公司披露，2024年12月，公司14个品规产品成功中标第三批全国中成药集采及首批扩围接续采购，涵盖注射用血塞通、舒血宁注射液、血栓通胶囊、双黄连口服液等核心品种 。 集采对公司业绩的负面影响立竿见影。根据公司业绩预告，由于全国中成药集采执标时间延期，公司主要产品销量未达预期，部分产品单价下降，导致收入同比下降57%，毛利同比下降64% 。更为严重的是，由于集采执行时间的不确定性，公司无法准确预测销量恢复的时间节点。 从中标价格来看，公司产品的降价幅度较大。以注射用血塞通为例，100mg规格中标价为7.42元/支，200mg规格为7.8元/支 。虽然具体的降价幅度未披露，但从营收和毛利的大幅下滑可以推断，价格下降的幅度相当可观。 然而，集采也为公司带来了市场扩容的机遇。根据行业分析，公司14个中选品规覆盖心脑血管、呼吸、抗病毒等核心领域，锁定全国公立医院基础采购量，覆盖超300亿元市场份额，触达数万家医疗机构 。特别是在"集采三进"政策（进基层医疗机构、进民营医疗机构、进零售药店）的推动下，公司产品的可及性将大幅提升。3.2 "千县工程"成效：基层市场开拓取得突破 面对集采带来的挑战，珍宝岛药业积极调整市场策略，推出了"千县工程"终端开发计划。该计划于2025年4月正式启动，严格遵循"全方位落实、一体化行动"总体原则，全面落实大规模招聘、系统性考核、深度开发终端、增量提效、强化培训及学术建设六项核心任务。 "千县工程"的执行效果超出预期。截至7月底，公司新开发各类终端超过10000家，其中等级以上医疗终端12108家，新增省级优质客户300余家，储备客户超2万人 。更为重要的是，第一阶段终端开发目标达成率达到115%，显示出强大的执行力。 基层市场的开拓取得了显著成效。以核心产品注射用血塞通为例，该产品前期以等级医院销售为主，但在集采后，随着价格下降和日均治疗费用降低，公司正在推进社区卫生服务中心、乡镇卫生院等基层医疗机构按患者自费模式进行销售。截至8月份，注射用血塞通100mg、200mg、400mg累计已开发各级终端超6000家 。 "千县工程"的成功实施得益于公司的精细化管理。公司将终端开发细分为**"三级医院攻坚、二级医院渗透、基层医疗机构织网"的多级体系**，配合智能数据系统实时追踪开发数量及质量。同时，公司还开展了"百日会战"专项行动，以"广深透、拉满弓、开足马、争夺抢"十二字营销管理方针为行动纲领，确保各项任务的落实。3.3 线上渠道布局：电商转型加速推进 在传统线下渠道面临挑战的背景下，珍宝岛药业积极布局线上渠道，寻求新的增长点。公司制定了明确的线上销售目标：2025年完成零售价5500万元，2027年实现线上销售突破亿元级别，打造心脑血管、呼吸、睡眠等领域的领先品牌 。 为实现这一目标，公司采取了多项措施推进线上渠道建设。首先，与主流电商平台达成合作，推进基础建设工作；其次，制定了线上线下融合发展策略，通过线上渠道拓展品牌影响力；第三，开发了适合线上销售的产品组合，包括药品和中医药大健康产品的组合装 。 除了药品销售，公司还在积极拓展中药材电商业务。"神农洲"电商平台是公司重点打造的中药材交易平台，目标是2025年实现成交额不低于3亿元，2026年不低于30亿元，2027年预计超100亿元，五年后年成交额有望突破1000亿元 。目前，该平台GMV已突破20亿元 。 亳州中药材商品交易中心是公司中药材业务的重要支撑。该中心年交易额已突破50亿元，通过"互联网+实体"智慧药市模式，推动产地直采比例升至60%，有效降低了贸易业务成本 。这种线上线下融合的模式为公司构建了新的竞争优势。3.4 产品市场地位：核心品种保持领先优势 尽管面临集采压力，珍宝岛药业的核心产品在各自细分市场仍保持着领先地位。根据米内网2024年数据，公司主要产品的市场表现如下：从历史数据来看，公司在心脑血管中成药领域的地位不断提升。珍宝岛在公立医疗终端心脑血管中成药的市场份额从2018年的2.75%增长至2023年的3.79%，排名由第六位升至第四位 。这一增长趋势表明，尽管面临激烈竞争，公司的市场地位仍在稳步提升。 核心产品的销售表现也体现出较强的韧性。以注射用血塞通为例，2016年至2025年上半年期间，该产品在国内公立医疗机构的累计销售额达316.7亿元，仅次于注射用血栓通（345.4亿元），是心脑血管类中药注射剂的头部产品 。 3.5 销售费用变化：集采带来的营销模式变革 集采政策不仅影响了产品价格，也深刻改变了公司的营销模式。最直接的体现是销售费用的大幅下降。2025年上半年销售费用同比下降54.02%，但绝对额仍处于高位 。这种下降主要源于集采后产品可及性的提升和市场接受度的提高。 从更长的时间维度来看，销售费用的变化趋势更为明显。2024年全年销售费用为2.92亿元，同比大幅下降56.36%，主要因国家药品集采政策影响，中选产品被广泛接受所致 。这表明集采政策确实为公司节省了大量的市场推广费用。 然而，销售费用的下降也带来了新的挑战。在传统的"带金销售"模式难以为继的背景下，公司需要构建新的学术推广体系。为此，公司加强了学术推广团队建设，在每个省份配备专职学术推广人员，助力产品宣传推广 。同时，公司还建立了覆盖循证研究、专家网络、临床指导的全链条学术支持系统。 值得注意的是，尽管销售费用有所下降，但三费（销售、管理、财务费用）占营收比仍高达40.77%，同比增幅达84.84% 。这反映出在营收大幅下滑的背景下，固定费用难以同步下降，导致费用率的急剧上升，成为影响公司盈利能力的重要因素。四、风险因素与发展前景：机遇与挑战并存 4.1 股权质押风险：控股股东高质押率暗藏隐患 股权结构的稳定性是评估企业治理风险的重要指标，而珍宝岛药业在这方面存在重大隐患。根据最新披露，公司第一大股东黑龙江创达集团有限公司持股比例为50.04%，但质押比例高达98.01%。这一极高的质押率在A股市场中极为罕见，蕴含着巨大的风险。 从股权质押的演变过程来看，风险在不断累积。2020年11月，创达集团质押比例为64.12%；2024年12月上升至80.12%；2025年7月进一步上升至81.56%；2025年10月达到81.04% 。这种质押比例的持续上升，反映出控股股东面临严重的资金压力。 高质押率可能带来多重风险： 1. 控制权变更风险：一旦股价大幅下跌触及平仓线，控股股东可能面临被动减持甚至失去控制权的风险。考虑到创达集团质押比例已近98%，股价的小幅波动都可能触发平仓风险。​2. 融资能力受限：高质押率限制了控股股东的再融资能力，可能影响其对上市公司的支持力度。在公司经营困难时期，这种支持的缺失将雪上加霜。​3. 经营决策扭曲：控股股东可能因股权质押压力而做出不利于公司长期发展的短期决策，如过度分红、违规担保等。​4. 市场信心影响：高质押率会严重影响投资者信心，可能导致股价持续下跌，形成恶性循环。 值得警惕的是，近期控股股东的持股比例已经开始下降。2025年10月17日，创达集团持股比例从59.87%减少至58.94%；10月25日进一步下降至57.92%。这种被动减持可能是由于股权质押到期无法偿还所致，预示着更大的风险可能还在后面。4.2 财务风险：流动性危机与债务压力 财务风险是珍宝岛药业面临的最紧迫挑战。公司的财务状况可以用"危机四伏"来形容，主要体现在以下几个方面： 1. 流动性枯竭：货币资金仅为2.42亿元，较2024年中报的11.95亿元大幅下降79.75%。货币资金与流动负债的比例仅为7.38%，远低于安全水平。​2. 债务负担沉重：有息负债高达34.18亿元，有息资产负债率为27.75%。更为严重的是，一年内到期的非流动负债同比上升215.02%，而长期借款同比下降57.12%，债务结构严重失衡。​3. 现金流持续恶化：经营活动产生的现金流量净额为-6210.12万元，近3年经营性现金流均值为负 。这表明公司主营业务缺乏造血能力，必须依靠外部融资维持运营。​4. 偿债能力下降：资产负债率为38.22%，高于行业平均水平32.81% 。流动比率从上年同期的2.53下降至1.89，速动比率从2.03下降至1.30，短期偿债能力明显减弱 。​5. 融资能力受限：在营收下滑、利润转亏的背景下，公司的再融资能力受到严重影响。筹资活动现金流量净额同比下滑3017.86%，主要因偿还债务支出增加。 这些财务风险相互叠加，形成了一个危险的螺旋。如果不能及时改善经营状况或获得外部资金支持，公司可能面临资金链断裂的风险。结语：在困境中寻求重生 黑龙江珍宝岛药业股份有限公司2025年半年度报告呈现出一幅令人担忧的图景。营收下降57.04%、净利润由盈转亏、货币资金枯竭、债务高企、控股股东质押率近98%，这些触目惊心的数据勾勒出一家陷入严重经营困境的企业形象。 然而，危机往往孕育着机遇。在中成药集采政策的倒逼下，公司正在经历一场深刻的转型。从传统的销售驱动型企业向创新驱动型企业转变，从依赖等级医院向深耕基层市场转变，从单一线下渠道向线上线下融合转变，这些转型虽然痛苦，但却是企业生存和发展的必由之路。 清降和胃颗粒进入II期临床、TRS005获得突破性疗法认定、"千县工程"取得超预期成果、智能制造带来效率提升，这些积极因素为公司的未来发展提供了一线曙光。特别是在中医药产业迎来历史性发展机遇的大背景下，公司作为心脑血管中成药领域的领军企业，仍具有一定的竞争优势。 对投资者而言，珍宝岛药业目前处于一个高风险、高不确定性的阶段。短期内，公司面临的财务压力和经营困难可能进一步加剧；但从长期来看，如果能够成功实现转型，公司仍有望重回增长轨道。因此，投资者需要保持高度谨慎，密切关注公司的经营改善情况和风险化解进展。 对公司管理层而言，当前是决定企业生死存亡的关键时刻。必须以壮士断腕的决心推进改革，以创新驱动发展，以质量赢得市场，以效率降低成本。只有这样，才能在激烈的市场竞争中生存下来，并最终实现凤凰涅槃。 对行业观察者而言，珍宝岛药业的案例具有典型意义。它反映了传统中成药企业在集采政策冲击下的普遍困境，也展示了企业转型的艰难探索。从珍宝岛的经历中，我们可以看到中国医药产业正在经历的深刻变革，这种变革虽然痛苦，但却是产业升级和高质量发展的必经之路。