LAE-103

投资逻辑：公司聚焦代谢及肿瘤领域新药研发，代谢领域核心管线LAE102机制差异化，安全性优且增肌效果突出，有望与GLP-1联用成为减重基石疗法；肿瘤领域核心管线LAE002成功解决晚期乳腺癌耐药痛点并国内授权齐鲁制药，管线价值得以验证，我们同时看好LAE102及LAE002的海外BD潜力。 代谢领域：ActRⅡ管线机制差异化，增肌效果较WAVE小核酸更惊艳，安全性优，与GLP-1联用或将成为减重基石疗法，瞄准全球千亿美金市场。传统GLP-1类药物减重存在肌肉损失问题，公司核心管线LAE102选择性抑制 ActRⅡA受体，较WAVE的小核酸管线WVE007以及Arrowhead的ARO-INHBE有更强的减脂增肌潜力。WAVE小核酸减重1期数据显示，400mg单剂给药3个月后，整体内脏脂肪下降5.0%，总脂肪下降0.7%，瘦体重下降0.2%。Arrowhead小核酸减重1期数据显示，400mg两次给药6个月后，瘦体重增加量为2.0%。公司LAE102美国一期SAD显示，单剂给药29天后，总脂肪下降2.23%，瘦体重增加6.40%，较WVE007及ARO-INHBE有明显增肌效果，且无BIMA的腹泻、痤疮、肌肉痉挛等副作用。在DIO小鼠模型中，LAE102与司联用时进一步增强脂肪减少（联用-41.29%VS司美单药-29.17%），且减少了司美引起的瘦体重损失（联用-2.36%VS司美单药-9.88%）。我们认为，ActRⅡ抑制剂联用GLP-1将有望成为减重领域基石疗法，LAE102中美数据积极，看好后续BD潜力。 肿瘤领域：AKT解决晚期乳腺癌耐药痛点并授权齐鲁，管线价值得以验证。公司LAE002能精准阻断PI3K/AKT/mTOR异常信号传导，从根源逆转肿瘤耐药，是全球第二、国产第一，且同时覆盖乳腺癌与前列腺的AKT抑制剂，有望系统性解决HR+/HER2-乳腺癌及多癌种耐药问题，填补国内AKT靶向治疗空白。LAE002已与齐鲁制药签订中国地区独家许可协议，公司将获得5.3亿元首付款&临床开发里程碑付款，并获最高总计20.45亿元的后续付款。LAE002预计2026H1递交国内NDA，其国内管线价值已通过授权齐鲁制药得以验证，我们看好该分子的海外BD潜力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年收入分别为7.30/3.20/2.3亿元（不考虑LAE002的BD现金流）。考虑公司暂无盈利，故用DCF估值法，给予目标价格48.24港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：临床进度不及预期、海外合作推进不及预期、商业化放量不及预期。1.来凯医药：聚焦代谢、肿瘤及肝纤维化的全球领先Biotech来凯医药成立于2016年，于2023年6月29日在香港交易所上市。公司致力于开发代谢疾病、癌症和肝纤维化的新型疗法，近年来产品管线持续推进，重点包括自主研发的ACTRⅡ管线组合LAE102、LAE103、LAE123及针对乳腺癌及前列腺癌的AKT抑制剂LAE002。公司核心管理团队稳定且均有超过20年的中美医药行业经历。创始人、董事会主席兼首席执行官吕向阳博士曾担任惠氏制药首席科学家、诺华中国生物医学研究有限公司执行总监、通和资本风险投资合伙人，同时也是Bimagrumab的共同发明人，深耕ActRII通路，具有丰富的药物研发经验。首席科学官顾祥巨博士曾于诺华研究基金会基因组学研究所、上海CNIBR研发部门担任团队领导。执行董事兼高级副总裁谢玲女士有多年MNC行政管理经验，负责监察全球营运，包括行政、人力资源、财务、法律、信息技术及合规事宜。强大的科研能力和先进的管理经验，为公司的发展提供着不断的动力。股权结构多元，实控人为吕向阳。截至2025年底，吕向阳博士持股比例为13.18%，OrbiMed Asia持股比例为12.05%，余姚阳明股权投资基金有限公司持股比例为8.83%，先进制造产业投资基金二期持股比例为 6.99%，Laekna Wonderland持股比例为5.89%。管线聚焦代谢、癌症和肝纤维化三大领域，梯度丰富。截至2025年底，公司已有19款创新管线组合，已围绕其核心产品LAE102、LAE002等启动了7项临床试验，包括3项国际多中心临床试验和1项III期关键临床试验。公司持续投入研发，维持创新可持续性。2021-2025年，公司研发支出分别为1.73、3.13、2.30、2.15、2.50亿元，研发投入持续加码。2.代谢：ActRⅡ管线组合机制差异化，安全性优&增肌效果佳2.1. ActRII已验证可增肌减脂，与GLP-1药物联用前景可期GLP-1类药物取得巨大成功，但存在肌肉损失问题。GLP-1 受体激动剂已成为代谢疾病治疗的里程碑药物，大幅改善血糖与肥胖管理。但伴随强效减重，同样存在肌肉流失问题，据BMJ，GLP-1药物减重总量中25-40%为瘦体重流失，司美格鲁肽在STEP 1、SUSTAIN 8试验中肌肉流失比例分别为39%、40%；替尔泊肽治疗中骨骼肌流失占比为34%，业内因此而推动肌肉保护联用方案与下一代改良分子的加速研发。激活素受体信号通路（Activin-ActRII通路）对多种生理活动至关重要，包括胚胎发育、器官形成、激素合成、细胞分化和免疫调节。TGFβ超家族成员激活素、肌肉生长抑制素和生长分化因子等配体结合激活素II型受体（ActRIIA或ActRIIB）形成复合物后，进一步招募I型受体（ALK4，5或7）并与之结合，另一对I型和II型受体继续与该复合物形成异源复合物，随后I型受体被II型受体磷酸化，激活的I型受体磷酸化核转录因子Smad2/3，Smad2/3与Smad4形成复合物后进入细胞核，促进肌肉萎缩相关基因表达，导致蛋白合成、细胞分化受到抑制，促进细胞周期转换的停滞以及自溶酶体蛋白和蛋白酶体蛋白降解。在骨骼肌中，ActivinA/Myostatin促进肌肉干细胞静止，抑制肌肉生长，增加肌肉萎缩。在脂肪中，activins/GDFs抑制脂肪分解并增加脂肪细胞肥大。固阻断Activin-ActRII通路可诱导骨骼肌肥大并减少脂肪量，联用GLP-1受体激动剂可以有效维持肌肉量，从而改善骨骼肌和代谢功能，并增强减脂效果。2.2. Bimagrumab验证靶点成药性，LAE102抑制ActRIIA有望疗效更优他山之石：Bimagrumab二期临床数据读出，进一步验证ActRⅡ抑制剂单药及联用GLP-1均能保护瘦体重。单药高剂量给药72周后，30mg组实现减脂-28.5%，同时瘦体重+2.5%；而联用司美格鲁肽后，减脂比例进一步提升至45.7%，同时瘦体重减少仅2.9%，相比司美同剂量单药-7.4%有所改善。Bimagrumab安全性欠佳，LAE102 I期临床研究未报告相关不良反应： BELIEVE II期临床数据显示，30 mg组治疗相关不良反应发生率为93%，严重不良事件发生率为8.8%。常见不良反应包括肌肉痉挛（73.7%）、腹泻（49.1%）和痤疮（43.9%），其中肌肉痉挛和痤疮导致3例治疗中止。而LAE102的 I期SAD研究的64位受试者中未观察到明显的消化道不良事件或严重不良事件，也未发生因不良事件而终止研究；I期MAD研究也未报告任何肌肉痉挛、腹泻或痤疮病例，未发生严重不良事件。因此相比于Bimagrumab，LAE102在耐受性和安全性方面优势明显。对ActRIIA有较强活性的抗体更优，Bimagrumab作为强抑制 ActRIIB 的ActRIIA/IIB双抑制剂，仍有进一步改善空间。据DIO小鼠模型，ActRIIA在脂肪减少和肌肉保存方面起主要作用，预计对ActRIIA具有较强活性的抗体是提高疗效同时潜在降低 ActRIIA表达增加毒性的首选抗体。在临床前饮食性肥胖（DIO）小鼠模型中，公司的ActRII管线组合表现较好：1） LAE102 (ActRIIA 选择性单抗) 与司美格鲁肽联合使用时，进一步增强了脂肪的减少。2） LAE102 (ActRIIA 选择性单抗)减少了由司美格鲁肽引起的瘦体重损失。3） LAE103 (ActRIIB 选择性单抗)与司美格鲁肽联合使用时，对脂肪/瘦体重没有显著影响。LAE102临床一期SAD研究试验总结：1）共入组64位健康人受试者，分成5个静脉给药组和3个皮下给药组，平均BMI23.2kg/m²。2）所有受试者对LAE102的单剂量给药均良好耐受，未报告严重不良事件，也未发生因不良事件而中止研究。3）报告的大多数治疗相关不良事件（TEAEs）为轻度（1级）实验室检测异常，无临床症状或体征。未观察到明显的胃肠道不良事件，无腹泻，仅一例呕吐。4）观察到强烈的PK/PD相关性，表明低剂量时即有强有力的靶点抑制。5）作为药效学标记的ActivinA在给药后显著增加，增加的持续时间与剂量水平相关。6）所有皮下剂量均表现出有足够的药物暴露，使得ActivinA稳定。皮下给药方式被选定用于之后的多剂量递增（MAD）研究。LAE102临床一期MAD研究试验总结：1）该MAD研究入组了平均身体质量指数（BMI）为29.4kg/m2的超重/肥胖受试者，包含3个皮下注射组（分别为2mg/kg、4mg/kg和6mg/kg剂量组，每周皮下给药一次，持续4周）2）在第5周时，LAE102的6mg/kg剂量组的受试者平均瘦体重较基线增加了1.7%，同时平均脂肪质量减少了2.2%。3）经安慰剂对照组调整后，平均瘦体重增加达4.6%，而平均脂肪质量则减少了3.6%。4）前LAE102的单次剂量递增研究（SAD）结果一致，本次MAD研究显示出良好的耐受性和安全性，未发生严重不良事件。5）没有报告任何腹泻、肌肉痉挛或痤疮病例。6）LAE102在5次皮下周注射后基本达到稳态，其药代动力学特征与SAD研6究结果一致。增肌效果较小核酸药物更优。公司LAE102的美国SAD研究表明，在单次给药后第29天，暴露量最高的组平均瘦体重较基线增加了6.40%，WAVE的WVE-007的400mg组给药3个月后，瘦体重变化为-0.2%；Arrowhead的ARO-INHBE的400mg组给药6个月后，瘦体重变化为+2.0%。竞争格局好，围绕ActRII通路，公司目前已经建立了全面的产品管线。公司自主研发ActRII抗体的进度处于全球领先地位，目前进入到临床研发阶段的药物，除LAE102和LAE103外，只有礼来的Bimagrumab处于临床研究IIb期。3.肿瘤：AKT 靶点解决耐药痛点，核心管线BD价值持续兑现3.1.PI3K/AKT/mTOR 通路为晚期乳腺癌耐药核心通路PI3K/AKT/mTOR 通路调控肿瘤细胞恶性表型与药物耐受，其异常激活会诱发肿瘤耐药。其核心传导机制为：PI3K被激活后催化生成PIP3，进而激活通路核心节点AKT，AKT通过磷酸化下游底物启动信号传导，最终激活mTOR复合物，形成完整的促肿瘤信号链，该通路异常激活会导致肿瘤细胞失控增殖，并逐步产生药物耐药性。PI3K/AKT/mTOR 通路是晚期乳腺癌耐药调控的关键，可通过多重机制介导治疗耐药。一是通过非配体依赖方式磷酸化雌激素受体（ERα），使其持续激活并驱动肿瘤细胞增殖，不受内分泌治疗的雌激素剥夺作用影响；二是上调抗凋亡蛋白Bcl-2、Bcl-xL的表达，增强肿瘤细胞对化疗药物的耐受性，降低药物诱导的细胞凋亡效率，进一步加剧治疗耐药；三是通过激活下游mTORC1复合物，调控细胞周期相关蛋白表达，绕开CDK4/6抑制剂的周期阻滞作用，导致靶向治疗失效。HR+/HER2-乳腺癌PI3KCA突变率高，靶向AKT是突破耐药的核心。HR+/HER2-乳腺癌（HR阳性/HER2阴性乳腺癌）作为乳腺癌最主要的亚型，占所有乳腺癌病例的70%左右，我国HR+/HER2-乳腺癌患者中PI3KCA突变比例高达45.6%，全球范围内该突变比例约40%。打破这一耐药困境，核心是靶向通路关键节点——通过抑制AKT活性，直接阻断异常信号传导，打破耐药循环。相较于靶向PI3K或mTOR等上下游节点，AKT抑制能有效规避代偿性信号激活的风险，在高效逆转内分泌、靶向及化疗耐药的同时，具备更优的安全性与临床可操作性。3.2. LAE002 全球卡位，授权齐鲁加速商业化LAE002（afuresertib）是强效泛AKT抑制剂，全球卡位且临床布局领先。LAE002是口服高选择性泛 AKT 强效抑制剂，可全面抑制AKT1/2/3 全亚型，精准阻断 PI3K/AKT/mTOR异常信号传导，从根源逆转肿瘤耐药，是全球仅两款进入晚期临床开发阶段、同时覆盖乳腺癌与前列腺癌的 AKT 抑制剂，实现 AKT 靶点全球核心卡位、国产创新领跑。依托全球多中心、多适应症同步推进的开发策略，LAE002 构建了以HR+/HER2-晚期乳腺癌为核心、覆盖多癌种的领先临床矩阵。1）核心适应症领跑：LAE002 针对 HR+/HER2⁻晚期乳腺癌这一高发且耐药问题突出的亚型，已完成 Ib 期关键临床研究。数据显示，在PI3KCA/AKT1/PTEN 通路突变人群中，客观缓解率（ORR）达 33.3%，中位无进展生存期（mPFS）为 7.3 个月；其中ESR1共突变人群 ORR 更高达 42.9%。与全球已上市AKT抑制剂卡匹色替（Capivasertib）相比，LAE002 在该人群中ORR（33.3% vs 29.4%）、mPFS（7.3 个月 vs 7.3 个月） 疗效相当，且3 级及以上不良事件发生率更低、无治疗相关永久停药事件，显著优于卡匹色替约 35% 的 3 级以上 AE 发生率与 13.0% 的停药率，安全性优势突出，为后续临床推进奠定了坚实基础。2）多癌种全面覆盖：同步推进转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）联合疗法 II/III 期临床（获 FDA 批准），数据显示rPFS达8.1个月，显著优于标准治疗；布局铂耐药卵巢癌（PROC）、PD-1/PD-L1 耐药实体瘤、三阴性乳腺癌（TNBC）等关键临床，覆盖 AKT 通路高突变高发癌种，形成广谱抗肿瘤、多线耐药突破的产品格局。LAE002 优势突出，领跑国产 AKT 抑制剂，有望破耐药补国内空白。凭借全亚型抑制、无代偿激活、疗效稳健、安全性更优的差异化特征，叠加多癌种同步领跑、全球靶点卡位的优势，LAE002 已成为 AKT 抑制剂领域全球第二、国产第一的核心品种，有望系统性解决 HR+/HER2‑ 乳腺癌及多癌种耐药难题，填补国内 AKT 靶向治疗空白。LAE002 完成乳腺癌 III 期临床入组，冲刺上市并拟提 NDA。LAE002 针对 HR+/HER2⁻晚期乳腺癌的 III 期注册临床（AFFIRM-205）已完成全部患者入组，成为国内首个完成该适应症 III 期临床入组的泛 AKT 抑制剂，标志着其核心适应症临床开发进入数据读出与上市冲刺阶段。项目预计于2026 年上半年公布 III 期顶线数据，并在数据读出后尽快向中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）提交新药上市申请（NDA），为填补国内 AKT 靶向治疗空白奠定坚实基础。携手齐鲁制药，独家布局 LAE002 研产商闭环。在此背景下，公司与齐鲁制药签订中国地区的独家许可协议，协议聚焦LAE002 的国内独家商业化权益，齐鲁制药将主导产品后续的市场推广、终端覆盖与规模化生产，来凯医药则依托其成熟的肿瘤商业化体系，完成从“研发端”到“商业化端”的全链路闭环。联合疗法全域布局，攻坚多癌种治疗瓶颈。LAE002（afuresertib）作为全球仅有的两款进入晚期临床阶段的泛 AKT 抑制剂之一，依托其全亚型均衡抑制的核心优势，构建了覆盖多癌种、多治疗场景的联合疗法全域布局，精准攻坚乳腺癌、前列腺癌、卵巢癌等多种实体瘤的治疗瓶颈。3.3. LAE001 双靶创新，重塑前列腺癌治疗格局LAE001 全球唯一双靶点抑制剂，前列腺癌单药优势显著、临床推进中。LAE001 是全球唯一处于临床阶段的 CYP17A1/CYP11B2 双靶点抑制剂，凭借独特的双重抑制机制，突破了传统前列腺癌治疗的核心瓶颈。该药物可同时阻断雄激素合成关键酶 CYP17A1 与醛固酮合成酶 CYP11B2，在抑制肿瘤生长的同时，规避了单靶点抑制剂因醛固酮升高引发的高血压、低钾等不良反应。与阿比特龙等传统药物需联用泼尼松不同，LAE001 可实现单药给药，大幅提升患者治疗耐受性与生活质量。目前其美国 I 期临床已完成，中国 I/II 期临床顺利推进，凭借机制唯一性和安全性优势，有望成为转移性去势抵抗性前列腺癌治疗的全新标准方案，填补全球双靶点精准治疗的空白。LAE201（LAE002+LAE001）联合疗法数据优异，有望突破晚期前列腺癌后线治疗。LAE002 作为全球领先的泛 AKT 抑制剂，可均衡阻断 AKT 通路抑制肿瘤增殖与耐药，LAE001 实现雄激素与醛固酮双通路阻断，二者联用形成机制协同，有效避免通路代偿耐药。该联合方案已在美国、韩国启动 II 期临床，III 期临床获 FDA 批准，入组多线治疗失败的 mCRPC 患者，中位影像学无进展生存期达 8.1 个月，显著优于传统标准治疗的 2-4 个月，且整体安全性良好、不良事件可控。凭借优异的临床数据，LAE201 有望打破晚期前列腺癌后线治疗困境，成为临床核心优选方案。LAE001/002 双癌种协同布局，构筑公司长期竞争力。LAE002 针对 HR+/HER2 - 晚期乳腺癌的 III 期临床已完成入组，是公司核心商业化产品，而 LAE201 联合方案聚焦前列腺癌领域，形成 “乳腺癌 + 前列腺癌” 双核心管线。在靶点上，LAE002 的 AKT 抑制作用适配两大癌种的耐药机制，LAE001 则精准匹配前列腺癌激素依赖特性；临床进展上，两大核心适应症同步推进，分散单一癌种开发风险；商业化层面，可依托齐鲁制药的肿瘤销售网络实现渠道共享与协同推广。该布局既拓宽了管线覆盖范围，又最大化核心产品价值，为公司构建了可持续的长期竞争力。4. 盈利预测与估值4.1. 盈利预测我们预计公司2026-2028年收入分别为7.3、3.2、2.3亿元，核心假设：1）2026年公司获LAE002授权齐鲁的全部首付款5.3亿元，并额外获得2亿临床进展里程碑付款；2）2027年公司获LAE002临床里程碑付款3.2亿元；3）暂不考虑LAE102的海外BD收入。4.2. 估值及投资建议考虑到公司核心管线均处于临床阶段，在不考虑创新管线潜在对外授权合作收入，我们预测公司 2026、2027、2028 年均无法实现经营层面盈利， 因此我们采用 DCF 绝对估值法对公司进行估值，给予目标价 42.56元，折合 48.24港元，首次覆盖来凯医药，我们给予公司“买入”评级。其中：1）公司2023年上市，故考虑近三年时间维度，贝塔值选取区间为2023年3月30日至2026年3月30日；2）无风险利率采取十年期国债利率；3）市场预期收益率参考2023年3月30日至2026年3月30日恒生指数年复合收益率。5.风险提示1）临床进度不及预期：若公司核心管线LAE102及LAE001临床进度不及预期，则会影响BD里程碑收入，为公司现金流带来风险。2）海外合作推进不及预期：若公司核心管线LAE102及LAE001的海外BD进度不及预期，则会影响公司BD首付款收入，为公司现金流带来风险，并延缓产品上市时间。3）商业化放量不及预期：若公司三期产品LAE001上市后销售不及预期，则影响公司盈利能力。6.附录免责声明：东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准：投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；返回搜狐，查看更多