APOC3(Arrakis)

中国小核酸领域龙头企业，自研技术具备全球竞争力：公司成立于2007年，专注于siRNA新药研发，聚焦多个患者众多的慢性疾病领域，是全球为数不多拥有自主知识产权的、且经过临床验证的GalNac递送技术的企业。公司已与跨国大药企达成多项大额BD合作，①2026年2月与全球MASH领域龙头Madrigal达成全球独家许可合作，总交易价值超44亿美元；②2023年12月与全球跨国药企勃林格殷格翰建立MASH领域平台型战略合作，总交易价值超20亿美元，且已经达成三个里程碑；③2023年12月与本土医药商业化巨头齐鲁制药达成PCSK9 siRNA合作，总交易价值超7亿元人民币。这些合作是对公司技术平台和产品管线的认可，是公司在全球扩展临床和商业影响力战略的成功体现，也是将公司自主开发的RiboGalSTAR™ 平台价值最大化的战略选择。 差异化布局FIC管线，重要靶点FXI、APOC3等：①FXI siRNA（Vortosiran，RBD4059）：2026年全球血栓性疾病影响约26.7百万人，抗血栓药物市场约700亿美金，公司FXI siRNA已经完成IIa期试验，并将开展涵盖房颤和静脉血栓栓塞等多种针对血栓和心血管适应症的IIb期临床。②ApoC3 siRNA（RBD5044）：公司已获我国NMPA批准开展Ⅱ期临床并已于2026年2月启动，该适应症为全球进度领先，同时欧洲的2期临床也在推进中。③PCSK9 siRNA（RBD7022）：合作伙伴齐鲁制药即将启动中国Ⅲ期临床试验，为我国最先进入Ⅲ期临床的PCSK9 siRNA之一。 肾、肌肉、脂肪、CNS等领域的肝外递送技术突破性进展：公司自主研发的 RiboPepSTAR™平台技术也取得了长足进展，能够高效、精准地将小干扰RNA（siRNA）递送至肝脏以外的多个关键器官，并且展现了优异的临床前数据，其中肾靶向产品已进入IND-enabling阶段。 盈利预测与投资评级：公司当前收入主要来自合作授权的里程碑付款，现阶段已有4款候选药物进入临床2期阶段，我们假设于2030年获批上市并开始贡献销售收入，并假设与合作伙伴达成50%:50%分成比例。采用FCFF法对公司进行估值，最终模型目标价为100.7元人民币/115.8元港币，对比当前股价57.95港元，仍有较大空间，维持“买入”评级。 风险提示：新药研发进展不及预期风险，监管与审批风险，知识产权风险，财务相关风险，估值假设风险。1. 临床阶段管线积极推进，肝外技术多项突破1.1. 差异化布局FIC管线，重要靶点FXI、APOC3等FXI siRNA（Vortosiran，RBD4059）：公司自主研发的全球首创靶向凝血因子XI（FXI）的siRNA药物Vortosiran（RBD4059），已经完成针对冠状动脉疾病（CAD）的IIa期试验。公司计划随后开展涵盖多种针对血栓和心血管适应症的IIb期临床研究，已于2026年4月向EMA成功递交针对心房颤动患者卒中预防（SPAF）的IIb期临床试验申请（申报代号ORBIT-XI-AF），随后于5月成功向EMA递交针对静脉血栓栓塞（VTE）的Ⅱb临床申请（申报代号ORBIT-FXI-VTE）。公司预计将在2026年8月份的ESC大会（欧洲心脏病学会年会）上披露IIa期结果，世界最具影响力心血管专家Professor Carolyn Lam将为公司作报告。ApoC3 siRNA（RBD5044）：2024年10月，RBD5044获欧洲药品管理局（EMA）Ⅱ期临床试验许可，用于混合型血脂异常。2026年1月22日，获得国家药品监督管理局（NMPA）Ⅱ期临床试验默示许可，在中国开展新适应症高甘油三酯血症（HTG），该适应症全球进度领先，该临床试验已于2月启动。公司管线优势在于，1）临床疗效方面，健康受试者1期临床数据表明，单次注射RBD5044可使APOC3大幅降低最高84%，同时将TG降低最高70%，且在六个月的随访中仍保持在基线水平的50%以下。此外，参与者的整体血脂状况也得到改善，包括显著降低残余胆固醇（最高70%）和ApoB（最高20%），同时显著增加 HDL（最高40%）。RBD5044 可以至少以每三个月一次的低频率给药，这显著提高了患者对治疗方案的依从性。2）安全且耐受性良好，在所测试的最高剂量下，没有出现剂量依赖性不良事件或肝酶升高，未发生SAE，未出现暂停给药或退出研究的TEAE。值得一提的是，高达150 mg的RBD5044给药没有显示出剂量限制性毒性，支持该产品在临床上更宽的治疗窗以实现强效。3) 除同时降低APOC3和TG水平之外，亦降低总胆固醇水平和LDL-C水平，并提高有益HDL-C水平，显著降低剩余胆固醇水平。Ionis的同靶点APOC3 ASO类药物2026Q1实现销售27百万美金（+350%）。Ionis的APOC3 ASO（TRYNGOLZA，olezarsen）是全球首个且唯一获批用于家族性乳糜微粒综合征（FCS）成人患者的辅助膳食疗法。该产品需求强劲，2025年TRYNGOLZA年度净销售额为1.08亿美元，2026Q1销售额2700万美元（+350%），环比增速下降主要系受到了净价格下降的影响。公司在重度高甘油三酯血症（sHTG）的关键Ⅲ期CORE/CORE2研究中取得阳性顶线数据，空腹甘油三酯水平较安慰剂组显著降低达72%，急性胰腺炎风险减少85%，安全性良好。Ionis已向美国提交补充新药申请以寻求上市批准，已获FDA优先审评，PDUFA目标行动日期为2026年6月30日，有望在2026年作为重度高甘油三酯血症（sHTG）的变革性药物上市。1.2. 与跨国大药企达成多项大额BD合作与Madrigal在MASH领域合作，总包44亿美元：2026年2月，公司与全球MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）领域龙头公司Madrigal达成全球独家许可合作，瑞博生物将授予Madrigal多款MASH领域单靶点及双靶点临床前siRNA资产的全球独家研发、生产与商业化权利。瑞博生物将获得6000万美元首付款；在达成临床开发、监管审批及商业销售等一系列里程碑节点后，瑞博生物将有资格获得累计44亿美元包含首付款和里程碑在内的款项，同时可享受基于合作产品全球净销售额的特许权使用费。Madrigal Pharmaceuticals专注于MASH领域，拥有药物Rezdiffra（resmetirom）是一种每日一次、口服、肝脏定向的THR-β激动剂，Rezdiffra是首个也是唯一一个获得美国食品药品监督管理局（FDA）和欧洲委员会批准用于治疗伴有中度至重度纤维化（F2至F3）的MASH的药物。公司与MASH领域高度契合的创新性药企达成合作，对MASH领域药物的临床开发具备深刻理解，或有希望与Rezdiffra或者辉瑞的DGAT等核心药物形成联用效果，并且避免了未来与Madrigal核心药物竞争的被动局面。与勃林格殷格翰MASH领域合作，总包20亿美金：2026年5月，公司与BI合作开展的肝脏疾病创新疗法项目再获重要突破，达成又一里程碑，这是此次合作中成功实现的第三个关键里程碑，标志着双方合作研发进程持续深入，siRNA技术在代谢性肝病领域的转化应用迈出坚实一步。1.3. 肾、肌肉、脂肪、CNS等领域的肝外递送技术突破性进展2026年3月，公司在2026年欧洲RNA Leaders大会（全球顶尖寡核苷酸学术会议之一）进行大会报告，公布其自主研发的RiboPepSTAR™肝外递送系统的最新研究进展。肾靶向：在多种动物模型中， RiboPepSTARTM技术实现了近端肾小管细胞的特异性摄取和目标基因抑制，抑制率高达80%，覆盖从小鼠到非人灵长类（NHP）模型。在2型糖尿病等多种疾病模型中，该技术实现高效特异基因沉默的同时，还观察到相应药效指标的显著改善。目前瑞博生物首款肾脏靶向药物已推进到临床前研究阶段。脂肪组织方向：在非人灵长类动物实验中，实现了高达96%的基因抑制率，显示出强大的脂肪组织靶向效率和特异性，为代谢性疾病的治疗开辟新路径。CNS靶向：在小鼠和在非人灵长类动物实验中，鞘内注射实现90%以上KD，具有显著跨物种CNS组织KD效果。心脏靶向：在小鼠模型中，采用心脏靶向siRNA偶联物实现了持续且稳定的心脏组织基因抑制。同时，该药物分子在肌肉组织中影响极小，在肝脏和肾脏中几乎无活性，展现出心脏靶向的高特异性，有望为心血管疾病提供精准RNAi治疗方案。英矽智能战略合作AI+siRNA：2026年5月，公司与英矽智能达成战略合作，双方将利用各自在小核酸药物开发和人工智能制药领域的核心优势，利用Pharma.AI平台赋能小核酸药物研发，围绕靶点发现、药物分子设计与优化、AI辅助药物研发与临床转化等领域展开深度合作，共同推进示范应用项目落地与成果转化，以AI+siRNA联合创新，加速小核酸药物研发进程，助力攻克未满足的临床需求。2. 盈利预测与投资评级▶短期收入：公司已于国际知名药企勃林格殷格翰和Madrigal建立战略合作伙伴关系，获得合共最高23.6亿欧元和44亿美元的首付款和里程碑付款；同时与国内知名药企齐鲁制药合作，授予其在中国大陆、香港和澳门开发、生产和商业化RBD7022的独家权利。我们预计每年将收到里程碑付款2-3亿元。▶中期发展：瑞博生物现阶段已有4款候选药物进入临床2期阶段，我们假设于2030年获批上市并开始贡献销售收入，并假设与合作伙伴达成50%:50%分成比例。我们采用企业自由现金流贴现法对公司进行估值。FCFF 估值主要依托以下假设：小核酸创新药受益于老龄化+大赛道高需求，假设永续增长率2%；以中国10年期国债收益率1.8%作为无风险利率；小核酸港股创新药行业贝塔值为1.1；瑞博生物为生物医药高新技术企业，故所得税率为15%；参考 Wind 数据库得到港股市场预期收益率约8.5%；计算可得股权资本成本为9.2%；加权平均资本成本为5.3%。根据公司所披露的临床试验进展，我们推测4款临床2期阶段产品有望在2030年在中国与美国获批上市。最终模型目标价为100.7元人民币/115.8元港币，对比当前股价57.95港元，仍有较大空间，维持“买入”评级。3. 风险提示新药研发进展不及预期风险：公司基于未来发展所需，每年投入大量资金用于药品的研发。药物从实验室研究、中试、获得药品注册批件到正式生产需要经过多个环节的审批，前期的资金、技术投入较大，周期较长，行业进入门槛高。随着国家监管法规、注册法规的日益严格，药品研发存在不达预期以及药品注册周期可能延长的风险。监管与审批风险：药品监管政策可能发生变化，如审批标准收紧、医保准入规则调整等，将对产品上市及商业化产生不利影响。同时，不同国家和地区的监管要求存在差异，国际化布局需应对多区域合规挑战，增加研发及审批成本。知识产权风险：公司核心技术和候选药物依赖于知识产权保护。如果公司的知识产权保护不足，或被第三方侵犯，可能会导致公司的核心技术和候选药物失去竞争优势，影响业务发展。同时，专利可能面临挑战，第三方可能会对公司的专利提出无效宣告请求，或通过其他方式挑战本集团专利的有效性、新颖性或创造性。如果公司的专利被宣告无效，或其保护范围被缩小，可能会导致公司的核心技术和候选药物失去专利保护。财务相关风险：自成立以来持续亏损，尚未实现盈利。截至招股书，公司累计未弥补亏损金额较大，主要源于研发投入、管理费用、销售费用等各项支出。如果公司的候选药物无法成功研发、获得监管批准并实现商业成功，或商业业绩未达到预期，可能会继续面临亏损，无法实现盈利。持续亏损可能会影响本集团的财务状况、融资能力和持续经营能力。估值假设风险：估值判断基于多项假设，包括新药研发成功率、上市获批时间、市占率、销售价格等，存在假设不准确导致估值不准确的相关风险。免责声明：东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准：投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；返回搜狐，查看更多