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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。受“一药双价”事件冲击，悦康药业陷入业绩“滑铁卢”。事件的导火索源于2024年12月国家医保局的专项监管动作。当时，国家医保局发布《关于对个别药企虚开发票制造“两套价格”问题进行关注的函》，直指医疗行业中部分企业通过虚开发票、设立“两套价格”规避监管的乱象，悦康药业核心产品“银杏叶提取物注射液 ”随即被推至舆论与监管的风口浪尖。面对监管关注，悦康药业迅速作出回应并启动整改，宣布将银杏叶提取物注射液全国挂网价格统一调整为11.2元/支，此前该产品全国挂网价为24.1元/支，部分省份集采中标价则为18.14元/支，价格调整幅度显著。尽管企业主动纠偏展现了合规意愿，但此次整改对业绩的冲击已难以避免。核心产品价格大幅下调直接导致悦康药业营收与利润双双承压，业绩出现断崖式下滑。2025年前三季度，公司实现营业收入17.59亿元，同比大幅下滑41.2%；更为关键的是，自上市以来维持的连续盈利纪录正式终结，当期归属母公司股东净亏损达1.48亿元，盈利能力遭受重创。就在业绩濒临“坠崖”的关键节点，资本市场刮起“小核酸药物”热潮，为医药板块注入新的估值逻辑。悦康药业顺势抓住这一市场机遇，及时向香港联合交易所递交二次上市申请，试图通过登陆港股资本市场的方式，为业绩复苏寻找突破口。以仿制药为核心业务的悦康药业，是如何化身成为“小核酸药物”先锋的呢？这些年来，它又在小核酸领域投入了怎样的资源呢？01一次“抄底式”并购仿制药既是悦康药业安身立命的根基，亦是悬于其头顶的“达摩克利斯之剑”。悦康药业的IPO之路，离不开仿制药领域的前瞻布局，其中2012年5月拿下银杏叶提取物注射液国内首仿权，更是成为公司业绩腾飞的核心引擎。这款核心产品的市场表现，至今仍是悦康药业业绩冷暖的“晴雨表”，足见其在公司业务版图中的支柱地位。从业务结构来看，悦康药业的营收主要由四大板块构成：以头孢呋辛钠为核心的抗感染业务、以银杏叶提取物注射液为代表的心脑血管业务、以奥美拉唑肠溶胶囊为主的消化系统业务，以及以二甲双胍缓释片为重点的糖尿病业务。四大板块覆盖主流治疗领域，构成了公司仿制药业务的基本盘。图：悦康药业各业务板块营收一览，来源：锦缎研究院令人遗憾的是，这四大业务板块均陷入“出道即巅峰”的增长困境。除2021年迎来短暂业绩回暖外，后续数年核心产品销售额持续增速放缓，甚至出现下滑。在一众核心药物中，仅活心丸保持稳健增长态势，其余主力品种销售额较2021年峰值均有明显回落，仿制药业务的增长动能已近乎枯竭。图：悦康药业核心药物销售一览，来源：锦缎研究院在仿制药集采政策持续深化、行业竞争日趋白热化的背景下，悦康药业核心业务的下滑并非个例，而是行业转型的必然缩影。对于依赖仿制药的悦康而言，固守存量市场只会坐以待毙，唯有向创新药转型，才能重构增长曲线，这一战略抉择已迫在眉睫。基于此，刚完成IPO上市仅三个月的悦康药业，迅速发起一场堪称“抄底式”的闪电并购：以2100万元的对价收购天龙药业100%股权。彼时天龙药业经评估的净资产已达2113.42万元，悦康药业仅额外承担900万元欠款，实质近乎以净资产价格完成收购。作为一家聚焦小核酸领域的药企，天龙药业研发的CT102是我国首个完全自主研发的反义核酸（ASO）药物，当时正处于原发性肝细胞癌治疗的I期临床研究启动前夕。凭借这场并购，悦康药业快速切入高潜力的小核酸药物赛道。02战略摇摆，错失先机尽管悦康药业凭借收购天龙药业抢先卡位小核酸药物赛道，展现出敏锐的行业洞察力，但后续布局却尽显“概念化”特质，在该领域投入资源有限，多项尝试均集中在临床早期，堪称当时医药领域的“概念神”。复盘悦康药业研发布局可见，即便手握天龙药业这一纯正小核酸研发平台，悦康药业的资源重心却并未聚焦于ASO（反义寡核苷酸）技术的深耕，反而大举进军mRNA疫苗领域。从技术属性来看，mRNA虽同属核酸药物范畴，但与小核酸药物在作用机制、递送要求上存在本质差异：mRNA侧重引导细胞合成目标蛋白，而小核酸药物聚焦基因表达调控；且mRNA需依赖脂质纳米颗粒（LNP）等递送系统保护分子稳定性，与ASO单链可自主跨膜的特性截然不同。显然，悦康药业此番布局并非基于天龙药业的ASO技术基本盘，更多是为追赶新冠疫情下mRNA疫苗的市场热度，带有强烈的短期逐利倾向。然而，疫情带来的行业风口来得迅猛，退去也同样仓促。随着新冠病毒危害性逐步降低，mRNA疫苗的市场光环快速褪去，全球mRNA疫苗赛道竞争也逐渐回归理性。悦康药业自2023年起，悄然暂停了mRNA新冠疫苗、mRNA狂犬疫苗的研发进展披露，战略重心重新落回小核酸药物领域，只是此次选择了与CT102（ASO路线）截然不同的siRNA技术方向。2023年至2025年，悦康药业密集启动三款siRNA药物的临床研究，覆盖高血脂、乙肝、高血压三大适应症，其中长效降压药物YKYY029更采用自主研发的序列修饰模板及GalNAc递送系统，获得中美两国临床试验批准，展现出一定的研发推进力。尽管期间仍同步布局mRNA-RSV疫苗、mRNA带状疱疹疫苗，但研发投入金额已显著向小核酸药物倾斜，战略调整态势明确。图：悦康药业研发投入一览，来源：锦缎研究院也就是说，悦康药业真正意义上发力小核酸药物，实则始于2023年的战略转向。而当初收购天龙药业所获的核心资产ASO药物CT102，虽未终止临床研究，但研发投入已断崖式缩减，2025年上半年投入不足百万元。更为尴尬的是，CT102的ASO路线与公司后期重点布局的siRNA路线存在技术壁垒，二者难以形成协同效应。类似的尴尬也出现在新冠药物YKYY017上，这款已投入1.58亿元研发预算的管线，即便最终成功上市，也面临疫情后市场需求萎缩的困境。剔除CT102的早期投入及mRNA领域的资金消耗，悦康药业迄今在三款siRNA药物上的累计研发预算披露仅1.39亿元。对照小核酸药物研发的高壁垒特性，且后期临床及商业化阶段需持续重磅投入，这样的资金规模显然只是浅尝辄止，远未进入支撑核心竞争力构建的深度投入阶段。综合来看，悦康药业虽跻身国内小核酸药物赛道早期布局者行列，却在战略执行上反复摇摆：错失借CT102深耕ASO领域的先机，又在mRNA赛道跟风逐热消耗资源，直至2023年才锚定siRNA方向。这种被动式的战略调整，使得其前瞻性布局未能转化为技术壁垒与市场优势，这不得不算作是一种遗憾。03二次IPO的救赎“一药双价”余波的持续发酵，正不断侵蚀悦康药业的经营基本盘。叠加此前仿制药集采带来的增长乏力，悦康药业经营陷入前所未有的困境，而其早年在小核酸药物赛道的布局，此刻俨然成为唯一的救命稻草。不可否认，悦康药业在小核酸领域的布局虽历经战略摇摆，但却实打实的进行了管线布局。在全球市场规模预计年复合增长29.4%的行业东风下，若能借助这一赛道推进二次IPO，不仅可实现战略重心的精准聚焦，摆脱对单一仿制药产品的依赖，更有望打破当前以仿制药为核心的估值逻辑，重构市场对其创新药企的定位认知。但投资者仍需理性降低预期，悦康药业的小核酸转型之路或将布满荆棘。从短期业绩来看，小核酸药物研发具有高投入、长周期的特性，其重磅研发开支与公司当前持续下滑的营收、利润形成尖锐矛盾，大概率会进一步拖累业绩，加剧短期盈利压力。从行业现实来看，小核酸药物的商业化落地面临多重挑战：国内尚无自主研发产品上市，递送技术、GMP厂房搭建等均存在技术壁垒，且多数管线集中于临床早期，从研发到最终获批上市往往需要数年时间。悦康药业最终能兑现多少市场预期，仍是未知数。进入小核酸药物“资本元年”后，显然仅靠概念是无法长期支撑预期的。当前市场更青睐能将技术转化为管线进展、将概念落地为实质成果的实干者，竞争核心已聚焦于递送技术平台、管线深度及全球化能力三大维度。对于悦康药业而言，摆脱“概念玩家”标签、扭转经营困局的关键，不在于如何借风口造势，而在于以实打实的管线成绩说话。加快siRNA药物临床推进速度，验证自身技术实力，逐步缩小与头部企业的差距。唯有如此，才能在这场创新竞赛中真正站稳脚跟。· 靶点格局 ·| || || || |· MNC观察 ·| | || | || | || | || | Illumina· 产业地图 ·| || || || || || || || |

悦康药业此番冲击港股，核心目标直指提升综合竞争力与国际品牌形象，借助国际资本市场拓宽融资渠道。 出品|中访网 审核|李晓燕 岁末年初，医药企业“A拆H”上市热潮持续升温，悦康药业集团股份有限公司（688658.SH）正式向港交所主板递交上市申请，中信证券担任独家保荐人。继2020年登陆科创板后，这家深耕医药领域24年的企业，正通过搭建A+H双上市平台，开启国际化布局与多元化融资的新征程，尽管短期业绩承压，但创新管线的密集突破已为其长期发展筑牢根基。 悦康药业此番冲击港股，核心目标直指提升综合竞争力与国际品牌形象，借助国际资本市场拓宽融资渠道，为创新研发与全球化布局注入动能。回溯发展历程，公司2001年成立以来，已构建起覆盖寡核苷酸、mRNA疫苗、多肽、中药创新药四大核心领域的研发管线，聚焦重大疾病领域未满足需求，产品布局兼顾国内市场与海外拓展，形成了差异化竞争优势。 在研发体系建设上，悦康药业已搭建起贯穿药物全生命周期的跨模态技术平台，涵盖寡核苷酸、mRNA疫苗等核心模态平台，配套纳米材料递送、AI药物研发等支撑平台，实现从靶点发现到商业化落地的全链条覆盖。截至2025年7月末，公司组建了384人的高水平研发团队，其中56人拥有博士学位，携手10位国际知名院士专家，与20余所顶尖学术机构、500多个临床机构深度合作，内部药物研究所与临床CRO协同发力，为创新成果转化提供坚实保障。商业化层面，公司依托2439家经销商构建起覆盖全国31个省份的销售网络，直达医院、药店等终端，为后续新药上市奠定了渠道基础。 不可否认，医药行业转型调整期内，悦康药业短期业绩面临一定压力。2022-2024年及2025年前三季度，公司营收分别为45.42亿元、41.96亿元、37.81亿元、17.59亿元，同比连续下滑，2025年前三季度营收同比降幅达41.20%；归母净利润同步承压，同期分别为3.352亿元、1.848亿元、1.237亿元、-1.480亿元，2025年前三季度亏损幅度扩大，创下多年同期最差表现，毛利率也从64.65%逐步回落至49.44%。 对于业绩波动，开源证券研报指出核心原因在于2024年末银杏叶提取物注射液调价带来的短期影响，叠加公司持续加码研发导致费用化投入增加，对净利润形成阶段性压力。从费用端看，报告期内研发费用从3.444亿元增至3.743亿元，2025年前三季度研发费用率大幅提升至18.00%，远超行业平均水平，销售费用率则从43.56%降至28.64%，费用结构持续优化，凸显公司向创新驱动转型的决心。 短期业绩承压的背后，是悦康药业对创新研发的长期坚守，当前公司创新管线已进入密集收获期，成为支撑未来增长的核心引擎。中药创新药领域，三款1类新药注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒均处于NDA最后审评阶段，其中注射用羟基红花黄色素A由张伯礼院士把关临床试验，针对急性缺血性脑卒中疗效显著，通络健脑片由双院士领衔研究，适配血管性痴呆复杂治疗需求，上市后有望填补临床空白。 小核酸药物作为公司核心布局方向，进展尤为亮眼。PCSK9靶向的YKYY015注射液实现中美双报并开展国内Ⅰ期临床，采用自主研发GalNAc递送系统，有望实现一年2次给药的长效降脂效果；AGT靶向的YKYY029注射液、乙肝治疗领域的YKYY013注射液均完成中美临床获批，多款抗动脉粥样硬化管线推进至临床前阶段，构建起心脑血管、肝病领域的产品矩阵。此外，国内首款治疗原发性肝癌的反义核酸药物注射用CT102已完成IIa期临床，为肿瘤治疗提供新方案。 mRNA疫苗领域同样捷报频传，RSV疫苗YKYY025、带状疱疹疫苗YKYY026均获美国FDA临床批准，采用自主知识产权的YK-009 LNP递送系统，免疫原性与安全性表现优异，后续有望凭借技术优势抢占全球疫苗市场份额。截至目前，公司在研1类新药达21项，形成“临床后期+临床中期+临床早期”的梯度管线，覆盖心脑血管、传染病、肿瘤等核心领域，全链条研发能力与底层技术专利布局，筑牢了差异化竞争壁垒。 尽管开源证券下调了公司短期盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为-1.83/-0.53/0.69亿元，但仍维持“买入”评级，核心逻辑正是看好其创新布局与小核酸技术平台的长期成长潜力。此次冲刺港股上市，募集资金将重点投向创新药研发、生产设施建设，进一步加速管线落地与国际化进程。 从行业趋势看，国内创新药正迎来政策支持与全球化发展的双重机遇，2025年创新药上市数量与对外授权金额均创历史新高，为悦康药业这类具备全产业链能力的企业提供了广阔空间。依托A+H双平台融资优势，叠加创新管线的持续兑现，以及全国性商业化网络的支撑，悦康药业有望逐步摆脱短期业绩波动影响，实现从仿创结合到创新引领的转型跨越。 短期业绩承压是企业转型过程中的阶段性现象，而创新研发的厚积薄发与国际化布局的提前卡位，已为悦康药业勾勒出清晰的增长蓝图。随着多款重磅新药陆续上市，叠加港股融资渠道的打通，公司有望在医药创新浪潮中抢占先机，实现长期价值的持续释放。