Aflibercept biosimilar(Jingze Biotech)

把“仿制药”和“近25%净利润率、3倍市值涨幅”放在一起，怎么看都像一组反义词。 仿制药这个赛道，在绝大多数人的认知里是拼低价、拼成本、利润薄得像刀片——中国集采市场里，胰岛素中选产品平均降价48%，部分生物类似药被纳入集采后最高降幅达90%，国内同类产品定价仅为欧美市场的1/10甚至1/20。这种环境里哪来的超额利润？ 但山德士打破了这套叙事。2023年从诺华分拆独立上市时，它不过是一家市值112亿美元的普通仿制药企。到2026年8月，市值已经攀升至340亿美元，涨幅超过200%。 支撑这轮暴涨的，不是传统化学仿制药业务——那个板块2026年上半年几乎零增长——而是生物类似药：2025年全年收入32.92亿美元，增速18%，占总营收比重从2024年的28%提升到30%；2026年上半年进一步拉到33%，贡献了公司百分之百的营收增量。 换句话说，山德士把仿制药做出了创新药级别的利润率。除了自己，韩国生物类似药龙头Celltrion 2025年净利润率约25%，三星Bioepis同年营业利润同比暴增101%，说明这不是孤例，而是一套可以复制的商业逻辑。 要理解这套逻辑，不能从“药”的角度看，得从“商业模式”的角度拆：什么赛道天然回避价格战？什么成本结构能把利润顶到25%？这套模式有什么边界、什么短板？ 首先，它切的不是一个赛道，是另一套规则 传统化学仿制药的困境，山德士自己就在承受。2025年财报明确提到，青霉素原料药（6-APA）因中国供应商大幅降价，直接拖累了化学仿制药板块下半年的净销售额表现，这个负面影响一直延续到2026年上半年。 化学仿制药的门槛太低了，单项目研发投入百万美元级，专利一到期几十家企业同时涌入，价格战避无可避。 生物类似药的门槛完全不一样。因为生物药是大分子，CMC环节（化学、制造与控制）的复杂程度呈指数级放大。 复宏汉霖首席商务发展官曹平有一个说法很精准：“生物类似药比生物创新药在某些部分还要难”，因为创新药只需保证自身批次间稳定性，而生物类似药在保证自身一致性的同时，还要和原研药高度对标。 一款抗体在Fc端可挂载15种以上不同糖型结构，这些糖型直接决定细胞的杀伤活性、药代特性和免疫原性。 这直接反映在研发成本上：单个生物类似药项目投入0.6到1.5亿美元，是小分子化学仿制药的几十倍。而山德士正通过推动监管流程简化，将研发周期从原来的7到8年压缩到4到6年，开发成本整体下降了约50%。即便如此，门槛依然远超化学仿制药。 山德士的地舒单抗类似药Jubbonti，作为美国FDA首批可互换的同类产品，上市初期就拿下了过半市场份额，这在化学仿制药领域几乎不可想象。 钱不是“省”出来的，是“安排”出来的 赛道好只是前提，能不能把利润拿到手靠的是成本结构设计。山德士做了四件事，覆盖了从研发到商业化的全链条。 第一，把研发端的监管流程简化做到极致。推动FDA和EMA简化III期临床要求之后，单项目研发成本从1.5-2.5亿美元降到0.6-1.5亿美元，降幅约50%。这意味着同样的钱可以铺两倍的管线。 第二，垂直整合全球产能。2025年12月收购了法国图卢兹的连续制造技术基地，同时投了3亿美元在斯洛文尼亚卢布尔雅那新建生物原液工厂。 第三，用外部合作把早期研发风险转嫁出去。和复宏汉霖达成的10款生物类似药平台级合作中，前端临床开发与CMC生产由对方完成，山德士只支付分层里程碑加最高40%的销售分成。 第四，把自己几十年积累的商业化网络核武器化。山德士在欧洲、北美、新兴市场布局的医保准入和医院覆盖体系，是直接复用的——不需要为生物类似药单独搭销售团队。 这四件事不是并行展开、各自独立的环节，而是一个完整的成本压缩体系：研发端省环节费，生产端控原料成本，管线端用合作对冲失败风险，销售端复用已有网络。 最终结果是——整体核心EBITDA利润率从2024年的20.1%提升至2025年的21.7%，扩大160个基点；2026年上半年进一步同比拉升90个基点，公司明确将利润增量归因于“生物类似药组合优化+经营杠杆释放+制造效率提升”。 山德士2024与2025财年核心财务数据对比 生物类似药单独板块的净利润率水平乐观估计已接近25%。 但这不是“仿制药企”的普遍剧本 能不能把山德士的故事复制到任何一家仿制药企身上？答案很明确：不能。 只看中国市场就够了。第十批国家集采已经纳入了部分生物类似药，最高降价幅度达90%。在这种定价环境下，20%以上的净利润率是绝对不可能的。中国市场的定价大致只有欧美市场的1/10到1/20，高盈利逻辑仅适用于欧美等未实施集采的市场。 再看那些失败的玩家。百奥泰2025年归母净亏损3.32亿元，核心原因包括欧盟GMP制剂产线检查未通过、多个生物类似药管线调整终止产生大额沉没成本。神州细胞2025年亏损5.66亿元，核心产品安佳因受集采和医保控费影响量价齐跌，营收同比下滑37.9%。 景泽生物唯一获批的促卵泡激素生物类似药上市一年多未量产，两年四个月累计亏损超6亿元，资产负债率超过537%。 这些案例指向同一个结论：布局生物类似药不等于自动赚钱。研发失败、产线合规不通、市场卡在国内被集采压价——任何一环断掉，都到不了25%净利润率那一步。 那山德士自身的25%能不能持续？BIO、Informa Pharma Intelligence和QLS Advisors联合发布的行业报告显示，生物类似药从I期临床到最终获批上市，整体成功率只有32.2%。山德士要实施Bio100计划——到2040年把管线从13款扩到100款以上，年均需要推动6.2款产品上市。 仅靠内部每年2款的开发速度远远不够，大量的外部BD并购不可避免，而并购烧掉的钱会直接冲击当前的利润率水平。 更关键的是，美国如果落地“最惠国定价”政策，会把全球最低报价联动到美国本土市场，直接压低欧美高溢价区域的定价中枢。加上原料药关税上升等因素，25%的净利润率更像是“峰值表现”而非“稳态利润”。 山德士的3倍市值涨幅，实际上更像是一次用3年时间吃下多款重磅生物药专利悬崖的首发红利：地舒单抗、乌司奴单抗、阿柏西普……每一款的上市窗口都踩得很准，市占率快速拉上去，然后资本市场一口气给了它从传统仿制药8-12倍PE到接近40倍PE的重定价。 山德士2020至2025年历年核心经营数据汇总 但专利悬崖的节奏不是均匀的，下一波规模化机会要到2032年前后才会集中出现。从2026年到2032年之间的空窗期，就是考验它能否靠并购和产能扩张维持增长的关键阶段。 这家公司的本质——不是一个在做仿制药的化药厂，而是一个卡位在生物类似药、用全球销售网络加全链条降本的商业平台，在欧美市场上演了一场典型的高壁垒仿制+规模放量的降维打击。这场仗的核心优势不在药本身，而在“别人做不出来或卖不出去，它能”。