Combined live clostridium butyricum and bifidobacterium(Shandong Kexing Bioproducts)

港股的门已经推开了一条缝，科兴制药举着“A+H”的钥匙准备进去，但门口的风不太稳，套现十几亿的控股股东站在一旁，这一幕就像一出戏，台词还没念完，观众先嘀咕了起来。 . 有人说这家公司背靠“疫苗之王”，有人说那是认错门牌号，名字相近但桥归桥路归路，业务和股权早就一刀两断。 . 更让人疑惑的是，公司喊着国际化、创新化的口号往前走，结果财报里最能出拳的仍是四款上市十多年的老药，业绩修复刚露头，研发费用却迎来大幅收缩，这节奏怎么看都有点拧巴。 . 所以问题来了，港股这一趟到底是去破局，还是去喘口气，或者更现实点，去找一池子更宽的水，先把船托起来再说。 . 要解这个局，先把身世理清，否则名字的热度会把判断带偏。. 科兴制药和科兴生物确实同源，但早已分道扬镳，一个专注治疗用生物药，一个专注预防用疫苗，股权也没关系，这是公司历史里的“AB面”，到了今天，市场还时不时把两者扯在一起，既是名号的尴尬，也是叙事的惯性。 . 时间往回拉，1989年深圳科兴生物工程公司形成了产业化平台，干扰素α1b算是开山之作，后来经历资本和资产拆分，疫苗线去了北京，治疗线留在山东，故事逐渐拆出两个IP，且越走越远。 . 科兴制药这条线，路径更像一张产业地图，重组蛋白加微生态是主轴，抗病毒和肿瘤是主战场，2020年进了科创板，身位算是稳在A股的生物药阵营里。 . 实控人邓学勤的履历又给这家公司加了一层滤镜，早年在深圳做建设管理，到26岁转身下海，先从地产起家，再搭正中集团，把生物制药、高分子材料、高端金属、智慧冷链等赛道串成一个投资版图，这种跨界的路径，既是资源，也是复杂度。 . 《2025年胡润百富榜》里，邓学勤和文少贞以60亿财富位列第1168位，这个数字并不是评论的核心，但它会影响市场的心理预期，尤其是和公开减持动作放到一起看时，联想很难绕开。 . 回到公司本身，财务轨迹决定了叙事的基调，修复也好，转型也罢，账面怎么看都绕不过去。 . 2020到2023年，公司营收基本在12到13亿元区间里晃动，2022到2023年出现亏损，2023年净亏达到1.9亿元，这一年是个坎，老药承压和国际竞争一起上强度，利润表发出了疲态信号。 . 2024年开始，曲线拐了一下，营收回升至14亿元，同比增长11.7%，2025年前三季度进度条显示11.48亿元，同比增速10.54%，净利润也翻红，2024年归母净利润0.31亿元，2025年前三季度1.11亿元，修复是看得见的。 . 但剖开看，中间的动因并不复杂，海外市场贡献抬头，降本增效落地，合起来把利润往上托了一段。 . 这套逻辑里的关键产品不在老四样，而是引进的白蛋白紫杉醇和“类停”，白蛋白紫杉醇在2024年拿到欧盟委员会的上市批准，立刻承担了出海的主力角色，海外收入在2024年达2.24亿元，同比增幅达62%，这部分增长的确定性比口号更有说服力。 . 不过规模摆在这儿，引进产品合计营收占比只有9.9%，距离主力得分手的身位还有段距离，这就像换上新队员之后打得顺眼了，但要说扛队，时间和投入都不够。 . 老四样的存在又是另一面现实，依普定、赛若金、白特喜、常乐康四款产品，2024年合计贡献了公司89%的收入，这四款都是上市超过15年的选手，曾经在各自赛道辉煌过，但今天面对集采降价和竞争加剧，增长见顶越来越难挡，数据就很直接，这四款从2021年的12.77亿元降到2024年的12.54亿元，分母没变化太多，分子贴着天花板，这就是瓶颈的真实形态。 . 利润端也露出了边界，毛利率从2022年的75.4%一路滑到2025年上半年的64.9%，这不是一个孤立指标，它指向的是价格、成本和结构的综合变化，降本确实能提短期效率，但毛利在掉，这说明市场那头的压力并没消停。 . 公司给出的路径是“创新管线加国际化”，同时引进产品丰富组合，布局肿瘤、自身免疫和退行性疾病，这个赛道选择是对的，临床未满足的切口足够深，但落到执行层，研发和商业化的节奏需要足够耐心和足够现金流。 . 而现金流这件事，组装起来不只是利润表，还包含负债和利息成本的实打实数字。. 截至2025年6月末，资产负债率来到49%，比2022年末高了6个点，银行借款从9.93亿元增到13.39亿元，现金及现金等价物从7.8亿元降到4.46亿元，利息费用这两年也在爬，从2022年的2631万元走到2024年的4357万元，财务成本上涨这件事，任何管理层都不会喜欢。 . 更微妙的是短期偿债的缓冲垫变薄了，流动比率从2.6降到1.6，虽然还在安全区里，但下滑趋势很清楚，安全边际正在收缩，风吹起来的时候，垫子厚不厚可不是一句话能糊过去的。 . 公司对外的回应是递交H股上市申请，意图在“创新+国际化”上加码，同时优化资本结构，实现融资渠道多元化，这个说法合理，也贴近港股的定位，尤其是对出海产品的商业化支持，港股的路径和投资人结构更能接住国际故事。 . 但剧情没有只写一条线，控股股东在IPO前夕的减持把情绪线拉了出来。. 2025年6月至11月，科益医药通过多种方式累计减持3215.25万股，套现约10.55亿元，股权比例从66.01%降到49.5%，邓学勤通过直接和间接合计仍掌握50.38%的表决权，这意味着控制权没有被动摇，但市场的问号被点亮了。 . 有人解读为信心不足，有人解读为战略安排或为H股发行腾出空间，公司给出的回复是股东基于自身经营发展需要，管理层和核心团队对公司未来有信心，这种表态合规，态度也算稳，但对外界来说，数字更有说服力，解释只是情绪缓冲。 . 历史里也有一个侧影，科创板上市的时候，公司高管和骨干通过“长江计划”获配了496.7530万股，认购成本1.1亿元，该部分在2021年末解禁，随后减持并在2022年全部完成，2021年中报显示市值约1.84亿元，收益清清楚楚，这种员工参与和退出的路径并不罕见，资本市场懂的都懂。 . 这段剖析到这儿，线索已经基本铺满桌面，谜底不再是躲在角落里的那一个点，而是几条线的交叉。 . 说白了，港股这一站更像一次综合体检，融资渠道、国际化背书、投资人结构的调整，这些工具都能用，但它们解决不了所有问题，尤其是产品结构和研发投入的长期平衡，这不是一张挂牌能改写的。 . 套现这件事，是测试市场耐心的一个动作，控制权尚在，治理结构没有发生实质变化，但投资者会把它和负债扩张、现金下滑、研发收缩放在一张图里看，组合出来的感受会比单个数据更刺眼。 . 老药的天花板已经看见了，引进产品的增长正在发生，规模还有限，海外的路径打开了，不代表就能一帆风顺，欧盟的批准是一个好起点，商业化落地还需要渠道、价格和医生教育，并且要持续投入，这会回到现金和费用的讨论，它是一环扣一环的链路。 . 公司提出数字化建设，提高创新能力和竞争力，这个思路没问题，用更高效的手段把内部流程跑通，能降成本也会提升协同，但要让管线跑出来，还得愿意为研发付长周期成本，这一部分的收缩幅度在2024年是51%，这对短期利润友好，对长期创新是压力，这种权衡要更透明地和市场沟通，否则外界会把它解读为“保利润优先”，从而降低对新药落地的期待。 . 名字带来的混淆也要尽快处置，科兴生物的疫苗叙事和科兴制药的治疗药物叙事本来就不是一个框架，把两者分清，对海外投资人尤为关键，叙事越干净，估值和预期越容易对上节拍。 . 如果把这次港股之行当成一道考题，标准答案不会是“融资了就行”，更像是“用钱去换结构，用结构去换增长，用增长去换信任”，每一步都有节点，每个节点都需要数据支撑和透明度加持，这样市场才会跟着走。 . 最后把焦点拉回到那句开头的话，门是能进去的，关键是进去之后干什么，讲什么故事，怎么把老药的负担卸下来，把新产品的势能抬上去，把财务的安全边际稳住，把治理的信任分打够，这些都是硬功夫，不是热闹的新闻可以解决的。 . 这家公司不是没有底子，四大产品仍有市场基础，海外的增长也在起势，控股股东的资源和产业协同具备现实意义，问题在于节奏与力度，市场更怕犹豫，不怕果断，只要方向不摆动，数据会慢慢把质疑化解。 . 当下的医药行业就是这样一条窄路，集采的价格锤在上方，国际化的门槛在前方，谁能穿过去，靠的是产品力和现金流的耐力，管线如同肌肉，越练越强，但练肌肉不能靠节食，这个比喻可能有点粗，但道理不难懂。 . 对管理层的建议也不新鲜，公开沟通研发投入的节奏，用明确节点回应市场关心的变量，让引进产品的商业化里程碑和海外销售的结构更透明一点，把港股的融资用途与管线推进挂钩，把负债结构的优化做成阶段性成果，这样故事才有骨架。 . 对投资人的提醒也要写在这儿，短期利润的修复不代表中期逻辑的稳固，观察的重点应该是产品结构的变化、海外业务的持续性、研发费用的回升与效率，管理层的减持动作可以理解为个体选择，但你需要拿数据来校准自己的风险边际。 . 你会把“A+H”的布局看成筹码吗，你会把十几亿的套现看成信号吗，你会把老药与新药的权衡看成核心判断吗，留言聊聊你的观察角度吧。 .

出品 | 子弹财经作者 | 孟祥娜编辑 | 胡芳洁美编 | 邢静审核 | 颂文11月6日，科兴生物制药股份有限公司（以下简称“科兴制药”）正式向港交所递交招股书，拟于主板上市。这也是公司继2020年12月登陆科创板后，启动“A+H”双平台布局的关键一步。提及科兴制药，市场常将其与“疫苗之王”科兴生物混淆——两者虽名称相近，但目前已无任何股权关联，业务领域更是截然不同。科兴生物聚焦预防用疫苗领域，科兴制药则作为一家聚焦重组蛋白药物与微生态制剂的生物制药企业，核心业务集中于抗病毒、肿瘤等治疗领域。但科兴制药的核心产品均已上市多年，近年来在国内集采降价与国际市场竞争加剧的双重压力下，增长动能持续减弱。尽管公司曾尝试加大研发投入寻求突破，但受产品结构单一、增长乏力等因素影响，业绩一度陷入亏损。今年以来，公司实控人邓学勤通过旗下科益医药减持A股股份累计套现超10亿元的操作，更引发市场关注与股价波动。科兴制药能否顺利登陆港交所，通过“A+H”双平台布局破解发展瓶颈、打开融资新空间，仍有待市场检验。1、科兴制药与科兴生物：同源异路的二十年提及科兴制药，不少人会自然联想到科兴生物。事实上，两者虽有着共同的历史源头，却早已完成彻底拆分，如今在股权、业务上无任何实质关联。两者的同源起点可追溯至1989年——为推动“中国干扰素之父”侯云德院士研发的“干扰素 α1b”产业化，国内首个生物制药产业化平台“深圳科兴生物工程有限公司”正式成立，这是二者最初的共同母体。同年，作为该平台核心产业化载体的深圳科兴生物制品公司成立，以干扰素生产产业基地的定位正式投入运营。2001年起，受资本介入及股权重组影响，深圳科兴的资产与业务进入拆分阶段，最终分化为两家完全独立的企业。其中，原深圳科兴的疫苗业务资产被单独剥离，后续逐步发展为2001年4月成立的北京科兴生物制品有限公司（即“科兴生物”）。其业务聚焦预防用疫苗领域，核心产品包括甲肝疫苗、流感疫苗、新冠疫苗“克尔来福”等，新冠疫苗的成功使其跻身“疫苗之王”行列。另一边，原深圳科兴旗下的治疗类生物药核心资产（包括干扰素、促红素等），通过股权重组与业务整合，注入山东科兴生物制品有限公司，这便是科兴制药的前身。后续经多轮股权变更，包括2007年北大未名集团退出、邓学勤通过深圳正中集团接盘等，逐步发展为如今聚焦重组蛋白药物与微生态制剂，核心业务覆盖抗病毒、肿瘤等治疗领域的科兴制药。2020年12月，科兴制药成功登陆A股科创板，成为国内重组蛋白药物领域的重要上市公司，实际控制人为邓学勤。据公开报道，邓学勤从深圳大学毕业后进入深圳宝安建设局，从工程质量监督检验站副站长做起，逐步晋升至宝安区建设局副局长；26岁时辞去副局长职务，毅然“下海”经商，开启创业之路。他的商业生涯始于地产领域：1998年与校友共创富通地产，凭借富通苑等标杆项目立足深圳地产圈；2003年成立正中集团，转向高端商业地产与产业园区运营，也为其跨界医药提供了重要支撑。2005年起，正中集团开启多元化战略布局，投资并运营生物制药（科兴制药）、高分子材料（科泽新材）、高端金属材料（新美金属）、智慧冷链（禾美冷链）等多个新兴产业赛道，构建起跨领域协同发展的商业生态。目前，邓学勤担任正中投资集团董事长兼总裁，同时兼任科兴制药董事长。2025年10月，邓学勤、文少贞夫妇以60亿身家位列《2025年胡润百富榜》榜单第1168位。（图 / 2025年胡润百富榜）在邓学勤的带领下，科兴制药来到了港交所的大门前，借助香港资本市场的国际化属性，拓宽海外融资渠道，加速海外市场布局，但公司面临的多重挑战仍不容忽视。2、老药遇增长瓶颈，短期业绩修复难掩长期隐忧目前，科兴制药正处于传统核心产品增长遇瓶颈、盈利质量待提升、财务端承压的关键转型期，短期靠海外拓展与降本增效实现业绩修复，但长期发展仍面临多重挑战。2020年-2023年，公司营收在12-13亿元区间徘徊，2022年至2023年，公司甚至出现了亏损，尤其是2023年，公司净亏损达1.9亿元。2024年以后，公司营收逐步回升，2024年同比增长11.7%至14亿元，2025前三季度同比增长10.54%至11.48亿元。净利润也扭亏为盈，2024年、2025年前三季度，归母净利润分别为0.31亿元、1.11亿元。（图 / Wind）不过，这一轮业绩修复虽得益于海外市场增长与降本增效举措，但核心产品陷增长瓶颈、盈利质量欠佳等长期问题，尚未得到根本解决。长期以来，公司90%左右的营收来自依普定（人促红素注射液）、赛若金（人干扰素α1b注射液）、白特喜（人粒细胞集落刺激因子注射液）和常乐康（酪酸梭菌二联活菌散/胶囊）这四款自主研发产品。2024年，这四款产品合计给公司贡献89%的收入。（图 / 公司2024年财报）但四大核心产品均为上市超过15年的“老药”，虽曾在各自领域创造辉煌，但如今面临增长见顶、集采降价与竞争加剧的多重挑战，四款产品收入已由2021年的12.77亿元减少至2024年的12.54亿元，这也正是公司近年来业绩波动的重要因素之一。从盈利能力来看，公司的毛利率呈现逐年下滑的态势，由2022年的75.4%逐年降至2025年上半年的64.9%。对此，科兴制药对「子弹财经」表示，公司持续推进管线建设构筑长期竞争力，并引进产品、提升产品组合的多样性，助力快速创造收益。同时，公司聚焦肿瘤、自身免疫性疾病及退行性疾病领域，以临床未被满足的需求为核心，布局创新药研发管线。为突破业绩增长瓶颈，科兴制药引进了白蛋白紫杉醇、类停等重点产品。其中，白蛋白紫杉醇于2024年获欧盟委员会上市批准，迅速成为公司海外业务的核心增长引擎。得益于此，2024年公司海外市场营收达2.24亿元，同比大幅增长62%，海外拓展成效初显。引进产品虽增长强劲，但规模较小，白蛋白紫杉醇、类停营收占比仅为9.9%，尚未成为营收主力。（图 / 公司公告）另一方面，公司自2023年起持续压缩费用，到了2024年，研发费用同比大幅缩减51%至1.68亿元；销售费用5.97亿元，同比缩减13.4%。公司的员工人数也由2022年末的1407人，减少至2025年6月末的971人，两年半时间减少了436人。（图 / 公司招股书）这种“收缩式”降本是否会影响公司的长期研发创新能力？对此，科兴制药对「子弹财经」表示，公司在全业务链条降本增效的同时，全面推动数字化建设，通过高智能手段、优化业务场景等方式，提高公司创新能力和竞争力。综合来看，科兴制药2024年后虽凭借海外市场放量与降本增效实现营收回升、扭亏为盈，但四大传统产品的增长瓶颈问题，引进产品的规模局限，仍制约着公司长期发展。除此以外，公司财务端的压力同样存在，流动性收紧、负债扩张等问题凸显。截至2025年6月末，公司的资产负债率达49%，较2022年末的43%增加了6个百分点。这其中，银行借款从2022年末的9.93亿元增至2025年6月末的13.39亿元，现金及现金等价物从7.8亿元逐年降至4.46亿元。受负债规模扩张及利率因素影响，公司财务成本持续攀升，利息费用由2022年的2631万元增长至2024年的4357万元，两年间增长66%。随着负债扩张和财务成本上升，公司短期偿债能力也在下降。公司的流动比率（流动资产/流动负债）从2022年的2.6，降至2025年上半年的1.6。虽仍处于安全区间，但整体呈下滑趋势，短期偿债的“安全边际”在收窄。（图 / 公司招股书）对此，科兴制药对「子弹财经」表示，公司向港交所递交H股上市申请，主要系为深化「创新+国际化」战略，优化资本结构，通过国际资本市场实现融资渠道多元化等。3、IPO前夕实控人套现超10亿引争议虽然公司面临多重压力，但赴港上市前夕，实控人邓学勤却进行了系列减持操作，引发市场关注。2025年6月至11月，公司股东科益医药先后以集中竞价、大宗交易及询价转让的方式累计减持科兴制药3215.25万股，总套现金额约10.55亿元。天眼查显示，科益医药由邓学勤夫妇100%持股，其中，邓学勤持股99.9901%，通过多次减持，邓学勤套现10.549亿元。（图 / 天眼查）通过多次减持后，科益医药的持股比例已由66.01%降至49.5%。截至11月末，邓学勤仍通过直接持股0.88%与间接控制49.50%股份的方式，合计掌握公司50.38%的表决权，仍为公司实控人。目前，市场对此次减持存在“信心不足”与“战略安排”两种解读，此次减持的核心目的是否如部分观点所述，还是为了优化股权结构、为H股发行提供流通股份？对此，科兴制药对「子弹财经」表示，股东减持主要是基于自身经营发展需要。控股股东、管理层及核心团队对公司未来发展充满信心。实际上，科兴制药登陆科创板之际，公司高管及骨干员工便通过专项计划参与股票配售，后续通过合规减持获得了可观回报。2020年，32名核心人员（含高管及骨干）通过长江财富设立“长江计划”，获配公司股票496.7530万股（占公开发行总量10%），认购金额1.1亿元、产生佣金55.46万元。该部分股份于2021年12月14日解除限售，随后启动减持操作并于2022年全部完成；据2021年中报数据，彼时持股对应市值已达约1.84亿元，较初始成本实现明显增值。综合来看，科兴制药的港股征程，注定是一场信心与实力的双重博弈。实控人的减持疑云与核心产品的增长困境，是其必须跨越的关口。此次赴港，既是寻求资金活水，更是对其战略转型成色的一次关键检验。*文中题图及未署名配图来自：摄图网，基于VRF协议。本文为一点号作者原创，未经授权不得转载